巨化股份：氟化工一體化龍頭　受益行業(yè)景氣提升

賀天瑞

2024年2月起，全國(guó)各地多措并舉推動(dòng)汽車(chē)、家電“以舊換新”，激發(fā)消費(fèi)活力，空調(diào)排產(chǎn)及汽車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗。同時(shí)受傳統(tǒng)旺季到來(lái)、前期行業(yè)低庫(kù)存、配額方案落地預(yù)期等多重因素提振，制冷劑價(jià)格開(kāi)啟上行通道。7月2日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《中國(guó)履行〈關(guān)于消耗臭氧層物質(zhì)的蒙特利爾議定書(shū)〉國(guó)家方案（2024-2030）（征求意見(jiàn)稿）》，堅(jiān)持實(shí)施配額履約管理，進(jìn)一步明確制冷劑步入供給強(qiáng)約束周期，疊加空調(diào)、汽車(chē)等需求支撐，行業(yè)景氣有望延續(xù)。

巨化股份（600160）擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的氟化工、氯堿化工新材料先進(jìn)制造業(yè)基地，形成了包括基礎(chǔ)配套原料、氟制冷劑、有機(jī)氟單體、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品等在內(nèi)的完整氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，并涉足石油化工。公司作為三代制冷劑龍一、二代制冷劑龍二、四代制冷劑領(lǐng)軍企業(yè)，具備較強(qiáng)的行業(yè)定價(jià)權(quán)。隨著三代制冷劑配額制度落地、二代制冷劑加速削減，公司有望享受最大業(yè)績(jī)彈性。

核心業(yè)務(wù)領(lǐng)先，營(yíng)收穩(wěn)步上行

浙江巨化股份是由巨化集團(tuán)在1998年4月將旗下合成氨廠、硫酸廠、電化廠和浙江衢化重組而成，巨化集團(tuán)持有公司股份53.43%，實(shí)控人為浙江省國(guó)資委。成立之初，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)氯堿產(chǎn)品和氟化工產(chǎn)品，具體包括農(nóng)用化肥、氯堿、制冷劑、農(nóng)藥、聚氯乙烯等。由于公司所處的浙江省具有豐富的螢石資源，發(fā)展氟化工具備得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)，公司生產(chǎn)重心逐漸以氟化工為主。經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，公司目前擁有完整的氟化工產(chǎn)業(yè)及氯堿、合成氨產(chǎn)業(yè)鏈，一體化成本優(yōu)勢(shì)顯著。

巨化股份核心業(yè)務(wù)氟化工處于國(guó)內(nèi)龍頭地位，2024年第三代氟制冷劑（HFCs）主流品種生產(chǎn)權(quán)益配額（國(guó)家核準(zhǔn)的生產(chǎn)量）為25.2萬(wàn)噸（含飛源51%權(quán)益），公司為行業(yè)龍一，市占率為34%；含氟聚合物材料處于全國(guó)領(lǐng)先地位；特色氯堿新材料（VDC和PVDC產(chǎn)業(yè)鏈）處于全球龍頭地位。

上市以來(lái)，巨化股份營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2000-2023年公司收入年復(fù)合增速為13.0%，業(yè)績(jī)?cè)隽恐饕芍评鋭┖突A(chǔ)化工品貢獻(xiàn)。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入206.6億元，同比減少3.9%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)9.4億元，同比減少60.4%，由于PVDF產(chǎn)業(yè)鏈、基礎(chǔ)化工品等產(chǎn)品價(jià)格回調(diào)，公司2023年盈利能力同比回落。2024年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.7億元，同比增長(zhǎng)19.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比增長(zhǎng)103.3%。長(zhǎng)江證券分析認(rèn)為，2023年公司處于周期回落階段，預(yù)計(jì)隨著2024年三代制冷劑的配額凍結(jié)，制冷劑價(jià)格開(kāi)始右側(cè)啟動(dòng)，帶領(lǐng)公司盈利上行。

制冷劑景氣提升，龍頭優(yōu)勢(shì)放大

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根據(jù)《蒙特利爾議定書(shū)》設(shè)置的時(shí)間表，目前發(fā)達(dá)國(guó)家二代制冷劑基本削減完畢，我國(guó)制冷劑發(fā)展正處于二代加速淘汰，三代初步凍結(jié)的階段，相關(guān)品種2024年以來(lái)價(jià)格呈現(xiàn)不同幅度的上漲。

截至2024年，我國(guó)二代制冷劑總配額實(shí)際削減了49.9%，至2030年將徹底削減至97.5%，只保留2.5%的維修用配額，2040年將全面淘汰。R22是二代制冷劑中最主流的品種，國(guó)內(nèi)R22配額于2013年開(kāi)始正式凍結(jié)，截至2024年初，R22價(jià)格已經(jīng)較2013年翻倍。伴隨著2025年以及未來(lái)R22配額進(jìn)一步削減，價(jià)格有望進(jìn)一步上漲。

三代制冷劑方面，我國(guó)于2024年正式凍結(jié)配額，共下發(fā)74.6萬(wàn)噸，其中內(nèi)用配額為34.0萬(wàn)噸。經(jīng)歷2020-2022年配額爭(zhēng)奪時(shí)期后，供給側(cè)大幅約束，行業(yè)集中度較高。長(zhǎng)江證券指出，三代制冷劑隨著配額限制，需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，價(jià)格啟動(dòng)上漲，但是相比目前四代制冷劑價(jià)格仍然低廉，且今年行業(yè)實(shí)際供給包括了去年行業(yè)的庫(kù)存以及今年的配額，因此制冷劑行業(yè)景氣處于右側(cè)啟動(dòng)前期，仍有巨大的價(jià)格上漲空間。

巨化股份作為行業(yè)龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上游配套最為完善，具備較強(qiáng)的行業(yè)定價(jià)權(quán)。公司在歷史上R22的配額交易、以及臨近2024年對(duì)飛源化工的收購(gòu)，均標(biāo)志著小企業(yè)逐步被龍頭公司整合，龍頭在行業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步提升。

根據(jù)2024年發(fā)放的二代配額，巨化股份在二代主流品種R22上的配額市占率為26.3%，僅次于東岳集團(tuán)，位于行業(yè)第二。其中在R22內(nèi)用配額的占比上，公司為行業(yè)第一。公司三代制冷劑行業(yè)市占率為37.4%，位于行業(yè)第一。同時(shí)巨化股份也是國(guó)內(nèi)用自有技術(shù)實(shí)現(xiàn)第四代氟制冷劑產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，擁有兩套主流產(chǎn)品生產(chǎn)裝置，其年產(chǎn)能約8000噸，并已投運(yùn)多年。此外還有3.5萬(wàn)噸/年碳?xì)渲评鋭┊a(chǎn)能，可作為現(xiàn)有氟制冷劑產(chǎn)品的有益補(bǔ)充。公司提前布局四代制冷劑，體現(xiàn)出前瞻性的戰(zhàn)略方針。

布局含氟新材料，引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)替代

由于生態(tài)環(huán)境部規(guī)定二代及三代制冷劑不可新建或者改擴(kuò)建，巨化股份未來(lái)的資本開(kāi)支主要集中在含氟高分子材料PVDF、PTFE、FEP、HFP及氟化液、特種聚酯切片PTT、PDO等新材料領(lǐng)域。

公司含氟聚合物產(chǎn)能規(guī)模、品種處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，2023年含氟聚合物材料產(chǎn)能14萬(wàn)噸，其中氟聚合物產(chǎn)能5.10萬(wàn)噸，產(chǎn)品包括PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE等系列含氟聚合物產(chǎn)品。目前在建0.5萬(wàn)噸FEP、0.5萬(wàn)噸PTFE、0.7萬(wàn)噸aPTFE、0.5萬(wàn)噸HFP、4.8萬(wàn)噸VDF單體及2.35萬(wàn)噸PVDF，預(yù)計(jì)均將于2024年投產(chǎn)完畢。根據(jù)華創(chuàng)證券測(cè)算，全部投產(chǎn)后預(yù)計(jì)增厚營(yíng)收33.5億元，含氟高分子業(yè)務(wù)營(yíng)收有望翻倍。

在氟化冷卻液領(lǐng)域，巨化股份提前布局，已開(kāi)發(fā)出系列電子氟化液產(chǎn)品。氟化液是最為理想的數(shù)據(jù)中心浸沒(méi)式冷卻液，2025年全球用量或超10萬(wàn)噸，市場(chǎng)或超200億元。目前國(guó)內(nèi)具有氟冷卻液生產(chǎn)能力的企業(yè)有新宙邦、巨化股份、浙江諾亞、思康化學(xué)、永和股份等，其中新宙邦和巨化股份為第一梯隊(duì)企業(yè)，目前巨化股份擁有1000噸產(chǎn)能、4000噸在建氟化液產(chǎn)能。隨著占據(jù)主導(dǎo)地位的美國(guó)3M公司退出氟化液市場(chǎng)，約80%全球半導(dǎo)體冷卻液市場(chǎng)處于供應(yīng)商切換窗口，國(guó)內(nèi)企業(yè)迎來(lái)重要的發(fā)展機(jī)遇，公司有望帶領(lǐng)行業(yè)逐步完成國(guó)產(chǎn)替代，促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端品種優(yōu)化升級(jí)。

圖：巨化股份股價(jià)走勢(shì)

來(lái)源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)