影子銀行發(fā)展與企業(yè)短貸長(zhǎng)投：促進(jìn)還是抑制？

鄧永亮 張華

摘?要：企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的承載體，高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。企業(yè)短貸長(zhǎng)投可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)給經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。本文利用2007—2021?年滬深A(yù)?股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)影子銀行發(fā)展對(duì)中國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響。結(jié)果表明：影子銀行發(fā)展抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，影子銀行發(fā)展通過(guò)在企業(yè)內(nèi)部減少企業(yè)短期負(fù)債、改善企業(yè)短貸長(zhǎng)投和減少被用作短貸長(zhǎng)投的短期資金這三條路徑抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投，在企業(yè)外部通過(guò)緩解銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，增強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期貸款的動(dòng)力這一路徑抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

關(guān)鍵詞：影子銀行發(fā)展；短貸長(zhǎng)投；統(tǒng)籌發(fā)展與安全；高質(zhì)量發(fā)展

中圖分類(lèi)號(hào)：F832；F299??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2024）03-0050-11

收稿日期：2023-08-01

作者簡(jiǎn)介：鄧永亮（1974—），男，福建漳平人，講師，博士，研究方向：貨幣政策與資本市場(chǎng)；張華（1982—），本文通訊作者，女，河北邯鄲人，講師，博士，研究方向：企業(yè)管理與戰(zhàn)略。

基金項(xiàng)目：廣州市哲學(xué)社科“十四五”規(guī)劃課題“廣州加快壯大民營(yíng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、提升市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力的戰(zhàn)略路徑和對(duì)策研究”，項(xiàng)目編號(hào)：2023GZGJ42；廣東省教育廳特色創(chuàng)新類(lèi)科研項(xiàng)目“廣東省建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系路徑研究”，項(xiàng)目編號(hào)：2023WTSCX118；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）曝光的威懾效應(yīng)及作用機(jī)制研究”，項(xiàng)目編號(hào)：71802054；廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)南國(guó)商學(xué)院科研項(xiàng)目“高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向下非正規(guī)金融對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究——基于影子銀行發(fā)展的視角”，項(xiàng)目編號(hào)：23-004B。

①影子銀行數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

一、引?言

黨的二十大報(bào)告明確指出，要“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”，強(qiáng)調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”。《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出，要“統(tǒng)籌發(fā)展和安全，建設(shè)更高水平的平安中國(guó)?！苯?jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展需要高質(zhì)量發(fā)展企業(yè)來(lái)支撐，市場(chǎng)微觀企業(yè)既是經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)與發(fā)展的重要主體，也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，微觀企業(yè)的安全關(guān)系著國(guó)家整體的安全，統(tǒng)籌發(fā)展和安全的基礎(chǔ)就在于統(tǒng)籌好企業(yè)的發(fā)展和安全。因此，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，關(guān)鍵要統(tǒng)籌好企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)的安全。

企業(yè)短貸長(zhǎng)投可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)日益受到重視，如何緩解、控制企業(yè)短貸長(zhǎng)投是現(xiàn)階段“穩(wěn)金融”工作的重要內(nèi)容之一。企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為本質(zhì)上是企業(yè)債務(wù)期限錯(cuò)配，嚴(yán)重的短貸長(zhǎng)投將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。?2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”“要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，壓實(shí)各方責(zé)任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。”這是中央堅(jiān)持底線思維、聚焦風(fēng)險(xiǎn)防控、穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)的反映，是統(tǒng)籌發(fā)展和安全在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域里的體現(xiàn)。由此，我們既要高度重視企業(yè)因短貸長(zhǎng)投而引發(fā)自身陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，更要重視企業(yè)因企業(yè)短貸長(zhǎng)投而可能引致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

自2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)影子銀行迅速發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)影子銀行進(jìn)行治理整頓，影子銀行發(fā)展勢(shì)頭得到有效遏制，但影子銀行存量規(guī)模依然龐大。截至2022年12月，構(gòu)成影子銀行的三個(gè)主要組成部分委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票存量之和為1765萬(wàn)億元①，約占當(dāng)年中國(guó)GDP?總額的146%。影子銀行不會(huì)消失，將和傳統(tǒng)金融體系長(zhǎng)期共存［1］。影子銀行之所以能在我國(guó)長(zhǎng)期存在，一個(gè)很重要原因就是在于我國(guó)正規(guī)金融體系無(wú)法滿足快速上升的企業(yè)融資需求，作為非正規(guī)金融的影子銀行對(duì)正規(guī)金融具有重要的補(bǔ)充作用。

企業(yè)融資約束和銀企信息不對(duì)稱(chēng)是造成我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的兩個(gè)主要原因，因此探究作為非正規(guī)金融重要組成部分的影子銀行能否緩解企業(yè)融資約束和修正銀企信息不對(duì)稱(chēng)，從而考察影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，進(jìn)而為防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供學(xué)理支持，這對(duì)統(tǒng)籌發(fā)展和安全，進(jìn)而對(duì)推進(jìn)“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”這一目標(biāo)具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究貢獻(xiàn)包含以下四個(gè)方面：第一，將影子銀行發(fā)展納入分析企業(yè)短貸長(zhǎng)投影響因素的研究框架，豐富了研究企業(yè)短貸長(zhǎng)投的理論體系，也從非正規(guī)金融影子銀行發(fā)展的視角為實(shí)施“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”這一方略提供新的思路。第二，從非正規(guī)金融影子銀行發(fā)展的視角，驗(yàn)證影子銀行發(fā)展能夠抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為，指出在當(dāng)前我國(guó)金融壓抑背景下，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提下，應(yīng)對(duì)非正規(guī)金融在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中給予足夠的重視。第三，揭示影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用機(jī)制黑箱，明晰影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用渠道，并從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、區(qū)域異質(zhì)性、行業(yè)異質(zhì)性和機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性等四個(gè)方面探究影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投影響的區(qū)別，拓展和深化了本文研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為

所謂短貸長(zhǎng)投指的是企業(yè)用短期貸款資金用以長(zhǎng)期投資的行為。囿于我國(guó)金融管制、投資者保護(hù)薄弱、信息透明度較低等原因，銀行更多地通過(guò)短期信貸方式來(lái)控制企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)［2］，企業(yè)普遍存在短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象［3-4］。對(duì)于我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的成因，學(xué)者們做了許多有益的探索。我國(guó)金融體制不完善、貨幣政策適度性水平不高、地方風(fēng)險(xiǎn)文化傾向高［3］，銀行為控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期貸款意愿不強(qiáng)，更多是通過(guò)短期信貸方式控制企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)［2］，企業(yè)短貸長(zhǎng)投是我國(guó)金融抑制背景下的一種替代性融資行為［4］。當(dāng)企業(yè)實(shí)行短貸長(zhǎng)投時(shí)，在企業(yè)債務(wù)到期時(shí)，如果企業(yè)所投資項(xiàng)目自身無(wú)法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償還到期債務(wù)或者企業(yè)無(wú)法借新還舊時(shí)，此時(shí)企業(yè)將面臨著資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能引致企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避因企業(yè)短貸長(zhǎng)投而可能引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者們分別從企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的視角和企業(yè)內(nèi)部的視角研究了影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的因素，探求哪些因素減緩或加劇了企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度，藉此尋求緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題的思路。從企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的視角看，提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度［5］、推進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展［6］、推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程［7］等都會(huì)減輕企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度，但經(jīng)濟(jì)不確定性的升高［8］、地方經(jīng)濟(jì)考核壓力增大［9］、稅收征管數(shù)字化［10］等則會(huì)加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度；從企業(yè)內(nèi)部的視角看，經(jīng)營(yíng)管理者過(guò)度自信［11］、控股股東質(zhì)押壓力大［12］等都會(huì)加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度，但提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者能力［13］則能減輕企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度。

以上文獻(xiàn)分析表明，造成我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的核心原因有三個(gè)方面：宏觀上的金融壓抑（根本原因）、中觀上的銀企信息不對(duì)稱(chēng)和微觀上的企業(yè)融資約束，因此，推進(jìn)金融深化改革、修正銀企信息不對(duì)稱(chēng)和緩解企業(yè)融資約束是研究如何緩解我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題的三個(gè)切入點(diǎn)。

（二）影子銀行發(fā)展與企業(yè)短貸長(zhǎng)投

影子銀行是金融中介體系的有機(jī)組成部分。我國(guó)正規(guī)金融體系難以滿足企業(yè)融資需求，而影子銀行通過(guò)向企業(yè)提供多樣化的融資需求，緩解了企業(yè)融資約束［14］，促進(jìn)了企業(yè)實(shí)業(yè)投資［15］。根據(jù)上文分析，企業(yè)融資約束是企業(yè)短貸長(zhǎng)投其中一個(gè)核心原因，而影子銀行發(fā)展能夠緩解企業(yè)融資約束，但不應(yīng)由此輕易地得出影子銀行發(fā)展能夠抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投的結(jié)論。因?yàn)檫@還要進(jìn)一步細(xì)分兩種情形：

情形一：企業(yè)從影子銀行融入的資金被用來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大投資，也即是在企業(yè)融入影子銀行資金之前的項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)，新融入的影子銀行資金被用以新的投資項(xiàng)目。顯然，此時(shí)影子銀行資金起到了增量投資的作用，這時(shí)的影子銀行資金非但沒(méi)有緩解企業(yè)融資約束，反而加劇了企業(yè)融資約束，由此勢(shì)必迫使企業(yè)進(jìn)一步借入短期資金并用以長(zhǎng)期投資，最終加劇了企業(yè)短貸長(zhǎng)投的行為。本文把這種情形稱(chēng)之為影子銀行發(fā)展的“補(bǔ)充效應(yīng)”。

情形二：由于企業(yè)向銀行續(xù)貸易受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，當(dāng)國(guó)家實(shí)行緊縮性貨幣政策或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好時(shí)，在短期債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)向銀行要求續(xù)貸就非常有可能遭到銀行的拒絕，由此將引致企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。相比銀行對(duì)企業(yè)最長(zhǎng)為一年期的短期貸款，影子銀行資金的貸款期限較長(zhǎng)，一般為1—3年，有的可以達(dá)到5年以上，影子銀行起到中長(zhǎng)期資金的作用，因此如果企業(yè)用影子銀行資金替代對(duì)銀行的短期借款，企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為將得到一定程度的緩解。本文把這種情形稱(chēng)之為影子銀行發(fā)展的“替代效應(yīng)”。

根據(jù)以上分析，本文提出了兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)：

H1a：給定其他條件下，影子銀行發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

H1b：給定其他條件下，影子銀行發(fā)展抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2007—2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，選擇2007年作為起點(diǎn)，是由于2007年我國(guó)上市公司開(kāi)始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。本文對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，首先，刪除了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；其次，剔除了金融類(lèi)上市公司和ST、PT類(lèi)樣本。為了消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的雙側(cè)縮尾處理，最終獲得了36534個(gè)樣本觀測(cè)值。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，而影子銀行數(shù)據(jù)則來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的定義

1被解釋變量：短貸長(zhǎng)投（sdli）

借鑒劉曉光和劉元春（2019）［16］的做法，以（短期負(fù)債/總負(fù)債-短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）作為企業(yè)短貸長(zhǎng)投（sdli）的代理變量；在穩(wěn)健性分析中，以鐘凱等（2016）［2］基于現(xiàn)金流量表所構(gòu)建的企業(yè)短貸長(zhǎng)投指標(biāo)作為企業(yè)短貸長(zhǎng)投替代性指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2解釋變量：影子銀行發(fā)展（shbank）

借鑒黃賢環(huán)等（2021）［15］、鄧永亮和張華（2022）［17］的做法，本文把委托貸款增量、信托貸款增量和銀行承兌匯票增量加總并除以社會(huì)融資規(guī)?？傤~增量，以此來(lái)衡量影子銀行發(fā)展變量（shbank）。此外，本文還分別設(shè)立了影子銀行發(fā)展的三個(gè)核心分量：委托貸款增量/社會(huì)融資規(guī)模總額增量（wtdk）、信托貸款增量/社會(huì)融資規(guī)?？傤~增量（xtdk）和銀行承兌匯票增量/社會(huì)融資規(guī)?？傤~增量（wtx），以進(jìn)一步考察這三個(gè)核心分量各自對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響。

3控制變量

本文選取公司規(guī)模（size）、現(xiàn)金流特征（cash）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（asstr）、成長(zhǎng)能力（growth）、內(nèi)部資本積累（capital）、股權(quán)集中度（sh10）、財(cái)務(wù)杠桿（lev）、盈利能力（roa）、投資機(jī)會(huì)（tq）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）和貨幣政策（r）作為控制變量。詳細(xì)變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文將計(jì)量模型設(shè)定如下：

sdliit=β0+β1·shbankt+∑βk·controlsit+μi+εit（1）

模型（1）中，下標(biāo)i代表企業(yè)，下標(biāo)t代表年份。被解釋變量（sdliit）表示企業(yè)i在第t年的短貸長(zhǎng)投；解釋變量（shbankt）則表示影子銀行在t年的發(fā)展程度，其系數(shù)β1的正負(fù)和大小能夠識(shí)別影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響效果；controlsit為控制變量，μi是為了控制企業(yè)固有的特征，隨機(jī)誤差項(xiàng)εit則代表模型中的噪聲和未觀測(cè)到的影響因素。

由于影子銀行發(fā)展（shbankt）是宏觀時(shí)間序列變量，如果再控制了時(shí)間固定效應(yīng)，那么影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響就可能會(huì)被時(shí)間固定效應(yīng)所吸收，因此在模型中不能再控制時(shí)間固定效應(yīng)，所以，本文采用個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。同時(shí)，為盡可能緩解在時(shí)間截面上可能存在的遺漏變量問(wèn)題，借鑒鄧永亮和張華（2022）［17］的做法，把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（gdp）和貨幣政策（r）這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量也加入到模型中。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量企業(yè)短貸長(zhǎng)投平均值和中位數(shù)分別為251%和251%，說(shuō)明在本文樣本期間內(nèi)，平均來(lái)看短期負(fù)債占總負(fù)債比例與短期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例存在較大程度的不匹配性，意味著企業(yè)存在較大程度的短貸長(zhǎng)投行為，反映了我國(guó)A股市場(chǎng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為普遍存在。解釋變量影子銀行發(fā)展平均值為7174%、標(biāo)準(zhǔn)差為13385%，說(shuō)明在樣本期間內(nèi)，社會(huì)融資總額中影子銀行資金占有一定比重，且不同年份的影子銀行發(fā)展程度差距較大?？刂谱兞恐谐似髽I(yè)成長(zhǎng)能力（growth）的平均值與中位數(shù)差距較大外，其余控制變量的平均值與中位數(shù)基本相當(dāng)，反映了這些控制變量呈現(xiàn)接近正態(tài)分布。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文運(yùn)用基準(zhǔn)模型（1）進(jìn)行實(shí)證分析。表3基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的回歸系數(shù)為-0001，且在1%顯著性水平下具有顯著性；影子銀行的三個(gè)分量指標(biāo)委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票各自對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的回歸系數(shù)分別為-0002、-00005和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性。回歸結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投具有抑制作用，影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的替代效應(yīng)起主要作用，假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。

（二）影子銀行發(fā)展抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投的機(jī)制分析

1從企業(yè)內(nèi)部角度看，影子銀行發(fā)展通過(guò)減少企業(yè)短期負(fù)債、改善企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為和減少了可以被用作短貸長(zhǎng)投的短期資金這三條路徑抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

第一，從委托貸款的角度看。一是我國(guó)委托貸款業(yè)務(wù)主要是為了規(guī)避公司間借貸禁令的一種變相借貸。在委托貸款過(guò)程中，銀行作為受托方，對(duì)借款人到期可能無(wú)力償還借款的潛在風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)責(zé)任，該風(fēng)險(xiǎn)完全由出借人自行承擔(dān)；二是委托貸款涉及金額一般較大，為控制風(fēng)險(xiǎn)，出借人一般要對(duì)借款人作全面的盡職調(diào)查，由此將產(chǎn)生一定的額外費(fèi)用，比如聘請(qǐng)第三方中介機(jī)構(gòu)對(duì)借款人的全面調(diào)查；三是從委托貸款資金需求方角度看，借款人借入委托貸款并用于項(xiàng)目的投資，這種項(xiàng)目更多是受?chē)?guó)家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控的項(xiàng)目，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，為彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和較多的中間費(fèi)用，資金出借人一般要求較高的利率，同時(shí)也希望貸款時(shí)間能夠長(zhǎng)些，由此期望能獲得較多的利息收入。查閱巨潮資訊網(wǎng)上市公司發(fā)布的有關(guān)委托貸款公告可知，委托貸款的期限以1—3年期居多。另外，從銀企之間的借貸關(guān)系看，一是企業(yè)向銀行借款涉及各項(xiàng)嚴(yán)格的審批，借款難度大；二是由于信息不對(duì)稱(chēng)，銀行為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于向企業(yè)提供短期借款，而不是企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)投資所需要的中長(zhǎng)期貸款。最終，由于銀行嚴(yán)格的信貸審批和為規(guī)避因短期借款而可能引致的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)用委托貸款這一中長(zhǎng)期借款替代了對(duì)銀行的短期借款并進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，短期負(fù)債減少，但中長(zhǎng)期負(fù)債增加，總負(fù)債不變，短期資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)不變需要注意的是：借款人是用委托貸款這一中長(zhǎng)期借款替代了對(duì)銀行的短期借款并進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)投資時(shí)，長(zhǎng)期資產(chǎn)投資是沒(méi)有變的，僅是長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的資金來(lái)源由原來(lái)向銀行短期借款變?yōu)槲匈J款這一中長(zhǎng)期借款。，由此總資產(chǎn)不變。根據(jù)本文短貸長(zhǎng)投定義（短期負(fù)債/總負(fù)債-短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）可知，在借款人用委托貸款這一中長(zhǎng)期借款替代了對(duì)銀行的短期借款后，借款人的短貸長(zhǎng)投應(yīng)該減少。

第二，從信托貸款的角度看。一是借款人借入信托貸款資金，一般是用于具體的投資項(xiàng)目，而一個(gè)項(xiàng)目從施工到建成投產(chǎn)一般需要1—3年時(shí)間；二是目前市場(chǎng)上的信托產(chǎn)品一般以乙類(lèi)信托貸款為主，即信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)信托貸款的發(fā)放和收回，同時(shí)按照信托合同的約定履行相應(yīng)的盡職、盡責(zé)義務(wù)，由此需要信托機(jī)構(gòu)對(duì)具體的融資項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，因此這也就需要信托機(jī)構(gòu)花費(fèi)一定的人工費(fèi)用；三是與委托貸款類(lèi)似，企業(yè)借入信托貸款資金并用于項(xiàng)目投資，這種項(xiàng)目一般也是風(fēng)險(xiǎn)大且受?chē)?guó)家宏觀產(chǎn)業(yè)調(diào)控。因此信托機(jī)構(gòu)需要付出較大的項(xiàng)目盡職調(diào)查成本、談判成本等系列中間成本，為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和中間成本，除了在信貸合約中約定較高的貸款利率外，信托機(jī)構(gòu)也期望能夠拉長(zhǎng)貸款時(shí)間，從而能獲得較高的利息收益。同樣地，查閱巨潮資訊網(wǎng)上市公司發(fā)布的相關(guān)申請(qǐng)信托貸款公告可知，信托貸款的期限也是以1—3年期居多。與前文委托貸款的分析一樣，在借款人用信托貸款這一中長(zhǎng)期借款替代了對(duì)銀行的短期借款后，借款人的短貸長(zhǎng)投減少了。

第三，從銀行承兌匯票的角度看。商業(yè)匯票包括紙質(zhì)商業(yè)匯票和電子商業(yè)匯票這兩種形式，紙質(zhì)商業(yè)匯票最長(zhǎng)付款期限為6個(gè)月，電子商業(yè)匯票最長(zhǎng)付款期限為1年，但自2023年1月1日起，商業(yè)匯票自出票日起至到期日止，最長(zhǎng)不得超過(guò)6個(gè)月2022年11月11日，發(fā)布的中國(guó)人民銀行?中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令〔2022〕第4號(hào)《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》規(guī)定自2023年1月1日起，商業(yè)匯票自出票日起至到期日止，最長(zhǎng)不得超過(guò)6個(gè)月。。一方面，銀行承兌匯票是企業(yè)已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了商品后簽發(fā)給商品銷(xiāo)售方，本質(zhì)上是一種延期支付的短期債務(wù)融資工具。一般情況下，企業(yè)出具的銀行承兌匯票是用于支付企業(yè)所購(gòu)買(mǎi)存貨這類(lèi)的短期資產(chǎn)，其實(shí)質(zhì)相當(dāng)于企業(yè)向上游供應(yīng)商借款并用于購(gòu)買(mǎi)短期資產(chǎn)，因此從債務(wù)和資產(chǎn)的匹配性角度看，銀行承兌匯票和存貨是匹配的，這也就在一定程度上修正了企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為。進(jìn)一步看，在企業(yè)融資約束的情況下，如果企業(yè)使用銀行短期貸款資金用以支付貨款，一般而言，為方便多筆支付，企業(yè)向銀行借入的短期資金會(huì)大于所需要支付的單筆貨款企業(yè)不可能每發(fā)生一次購(gòu)買(mǎi)商品才向銀行借入該次購(gòu)買(mǎi)商品所需要支付的貨款。，暫時(shí)沒(méi)有用的短期借款資金就會(huì)被騰挪用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資；但如果企業(yè)使用銀行承兌匯票支付貨款時(shí)，企業(yè)實(shí)際上并沒(méi)有收到資金，也就暫時(shí)沒(méi)有可用的資金，這就壓縮了企業(yè)原先從銀行借入短期資金并騰挪用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的空間，因此銀行承兌匯票可以抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

綜合來(lái)看，一方面，企業(yè)通過(guò)委托貸款和信托貸款這兩個(gè)中長(zhǎng)期資金替代了企業(yè)對(duì)銀行的短期借款，并對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)進(jìn)行投資，從而減少了企業(yè)短期負(fù)債，增加了企業(yè)中長(zhǎng)期負(fù)債，企業(yè)總負(fù)債、短期資產(chǎn)和總資產(chǎn)不變，結(jié)果是企業(yè)的短貸長(zhǎng)投減少了；另一方面，企業(yè)使用銀行承兌匯票這種短期債務(wù)融資工具，在一定程度上修正了其短貸長(zhǎng)投行為并減少了可被騰挪用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的銀行短期貸款資金，抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

對(duì)以上分析用實(shí)證加以檢驗(yàn)，即將企業(yè)短期負(fù)債除以總負(fù)債后作為企業(yè)短期負(fù)債變量，然后以短期負(fù)債作為被解釋變量，對(duì)影子銀行發(fā)展（含三個(gè)分量指標(biāo)）進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展、委托貸款和信托貸款對(duì)企業(yè)短期負(fù)債的回歸系數(shù)分別為-00005、-0001和-00004，且都在1%顯著性水平下均具有顯著性。顯然，委托貸款和信托貸款這兩個(gè)中長(zhǎng)期資金替換了企業(yè)短期銀行借款，與上文分析一致；銀行承兌匯票對(duì)企業(yè)短期負(fù)債的回歸系數(shù)為215×10-6，系數(shù)不僅相當(dāng)小且不具有顯著性，這說(shuō)明了同屬于短期債務(wù)融資工具的銀行承兌匯票在替代了企業(yè)短期銀行借款后，企業(yè)短期負(fù)債基本不變，同時(shí)企業(yè)銀行承兌匯票債務(wù)融資工具的運(yùn)用并沒(méi)有使真實(shí)的短期貨幣資金流入企業(yè)賬戶，由此企業(yè)也就沒(méi)有騰挪短期資金并投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)的空間，進(jìn)而抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

2?從企業(yè)外部來(lái)看，影子銀行發(fā)展減緩了銀企之間信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，增強(qiáng)了銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期貸款的動(dòng)力和意愿，從而抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

前文已敘，從企業(yè)內(nèi)部角度看，影子銀行發(fā)展的兩個(gè)分量委托貸款和信托貸款通過(guò)替換企業(yè)對(duì)銀行的短期借款而抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。在企業(yè)用委托貸款和信托貸款替換企業(yè)對(duì)銀行的短期借款之前，由于企業(yè)向銀行借入短期貸款，理論上企業(yè)可以通過(guò)借新還舊或者展期等形式來(lái)償還到期的本息，然而現(xiàn)實(shí)并非如人所愿，否則也不會(huì)有因企業(yè)短貸長(zhǎng)投而引發(fā)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的討論，因此企業(yè)為了能夠按時(shí)償還本息，一般會(huì)提前3—6個(gè)月進(jìn)行財(cái)務(wù)籌劃，也即在企業(yè)短期借款的一個(gè)周期內(nèi)有一筆資金（金額等于到期需償還的短期借款本息）會(huì)被鎖定3—6個(gè)月；在企業(yè)借入委托貸款和信托貸款資金并替換了企業(yè)對(duì)銀行的短期借款后，由于委托貸款和信托貸款的貸款期限以1—3年居多，這也就意味著企業(yè)無(wú)需在1年以內(nèi)把一筆資金鎖定3—6個(gè)月，而是在1—3年內(nèi)更大的時(shí)間空間進(jìn)行財(cái)務(wù)籌劃，其實(shí)質(zhì)效果是企業(yè)有了更多的可支配資金，由此在一定程度上緩解了企業(yè)融資約束。從銀行承兌匯票角度看，企業(yè)通過(guò)使用銀行承兌匯票來(lái)替代對(duì)銀行的短期借款，降低對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資規(guī)模，緩解了企業(yè)融資約束。因此企業(yè)借入影子銀行資金能在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。對(duì)此，用實(shí)證加以檢驗(yàn)。參考王紅建等（2017）［18］的做法，使用股利支付率來(lái)衡量企業(yè)的融資約束水平，企業(yè)股利支付率越高，說(shuō)明企業(yè)融資約束程度越小。以股利支付率作為被解釋變量，并對(duì)影子銀行發(fā)展進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展的作用系數(shù)為00004，且在5%顯著性水平下具有顯著性。顯然，影子銀行發(fā)展能夠提升企業(yè)股利支付率，而企業(yè)股利支付率的提升向外界傳遞出的信號(hào)就是企業(yè)融資約束程度小。當(dāng)企業(yè)融資約束程度小時(shí)，則一是由于融資需求相對(duì)緩和，由此企業(yè)就會(huì)減少因?yàn)槿谫Y約束緊張而不在乎融資成本也要融資的逆向選擇行為。二是由于企業(yè)逆向選擇融資行為的減少，由此企業(yè)融資利率就較低，企業(yè)就會(huì)減少因?yàn)樾枰a(bǔ)償較高的融資成本而必須去投資風(fēng)險(xiǎn)更高項(xiàng)目的行為，因此減少了道德風(fēng)險(xiǎn)。三是企業(yè)融資約束程度小，企業(yè)會(huì)充分發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)作用，會(huì)更加積極主動(dòng)披露信息，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。用修正Jones?模型［19］計(jì)算得到的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值來(lái)度量財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值越小表明企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越高，反之則相反。以操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值作為被解釋變量，解釋變量為融資約束的代理變量股利支付率，運(yùn)用個(gè)體和時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸因?yàn)榻忉屪兞繛槠髽I(yè)股利支付率，屬于微觀經(jīng)濟(jì)變量，不是宏觀時(shí)間序列變量，無(wú)需擔(dān)心股利支付率對(duì)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值的影響被時(shí)間固定效應(yīng)完全吸收或部分吸收，因此采用更為穩(wěn)健的個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果將更為穩(wěn)健，控制變量不含經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（gdp）和貨幣政策（r）。同時(shí)，本文也采用模型（1）個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果是一致的。。結(jié)果顯示，融資約束代理變量股利支付率的作用系數(shù)為-0009，且在1%顯著性水平下具有顯著性，因此企業(yè)融資約束的緩解（即股利支付率的提升）將會(huì)減少企業(yè)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值，也即將會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量。信息披露質(zhì)量的提高可以降低銀行和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)企業(yè)在申請(qǐng)銀行貸款時(shí)的信用度［20］。所以，企業(yè)融資約束程度越小，企業(yè)越會(huì)積極主動(dòng)披露信息，企業(yè)就更容易獲得銀行貸款。

綜上，影子銀行發(fā)展通過(guò)對(duì)企業(yè)內(nèi)部和外部這兩條渠道的作用，最終抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投，圖1能夠很好地呈現(xiàn)其作用機(jī)理。

（三）企業(yè)短貸長(zhǎng)投是“有意為之”還是“無(wú)奈之舉”？

前文所敘，從企業(yè)內(nèi)部角度看，企業(yè)用影子銀行資金替換了企業(yè)的短期負(fù)債?？紤]影子銀行資金平均貸款利率普遍高于銀行短期貸款利率，因此從資金成本的角度看，企業(yè)短貸長(zhǎng)投應(yīng)是無(wú)奈之舉，因?yàn)槿绻髽I(yè)短貸長(zhǎng)投是“有意為之”，那么企業(yè)短貸長(zhǎng)投的動(dòng)機(jī)應(yīng)是出于節(jié)約借貸成本的考量，由此企業(yè)就不會(huì)用高成本的影子銀行資金去替換低成本的銀行短期信貸資金。進(jìn)一步地，采用個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)凈利率的影響，其中企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）采用Altman（1968）［21］提出的Z指數(shù)計(jì)算所得，Z指數(shù)越小，則企業(yè)破產(chǎn)概率越大?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)短貸長(zhǎng)投對(duì)Z指數(shù)和資產(chǎn)收益率的作用系數(shù)分別為-1177和-0018，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，說(shuō)明企業(yè)加大短貸長(zhǎng)投會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并降低資產(chǎn)收益率，由此企業(yè)短貸長(zhǎng)投應(yīng)是“無(wú)奈之舉”。

圖1?影子銀行發(fā)展從企業(yè)內(nèi)部和外部抑制企業(yè)

短貸長(zhǎng)投作用機(jī)理

（四）進(jìn)一步分析

1產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

我國(guó)金融壓抑，銀行信貸配給普遍存在，但企業(yè)信貸配給程度會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而不同。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)具有資質(zhì)整體較好、財(cái)務(wù)信息較為透明、與銀行有著天然的政治關(guān)聯(lián)等優(yōu)勢(shì)，因此國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)所受信貸配給程度是不同的，從而影子銀行發(fā)展對(duì)國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用應(yīng)有所不同。鑒于此，進(jìn)一步根據(jù)最終控制人性質(zhì)把樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。表4第1—2列顯示，從Chowreg檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看在運(yùn)用chowreg命令檢驗(yàn)組間系數(shù)差異時(shí)，選用type（3）類(lèi)型，即同時(shí)考察是否由截距和所有解釋變量和控制變量斜率引起方程結(jié)構(gòu)變化，并對(duì)行業(yè)進(jìn)行聚類(lèi)。下文除非特別說(shuō)明，都按此方法檢驗(yàn)。，組間虛擬變量與影子銀行發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)在10%顯著性水平下具有顯著性，因此可以比較影子銀行發(fā)展對(duì)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用大小。影子銀行發(fā)展對(duì)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投均具有負(fù)向作用，作用系數(shù)分別為-00008和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，但顯然，相比國(guó)有企業(yè)，影子銀行發(fā)展對(duì)民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的負(fù)向作用更大。為什么影子銀行發(fā)展對(duì)民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用反而更大呢？對(duì)此，本文認(rèn)為根本原因在于銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的不平等對(duì)待。相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)不僅獲得銀行貸款的難度更大，而且在后續(xù)的借新還舊過(guò)程中更可能遭遇抽貸、斷貸，尤其是在宏觀調(diào)控緊縮階段，銀行首先壓縮的是對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款。正是基于這樣的事實(shí)和認(rèn)知，民營(yíng)企業(yè)寧可借貸利率更高且期限更長(zhǎng)的影子銀行資金而不愿借貸利率較低、但期限更短的銀行資金，以防止因資金鏈的斷裂給企業(yè)帶來(lái)的巨大經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，在回歸結(jié)果上就表現(xiàn)為相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，影子銀行發(fā)展對(duì)民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用顯得較大。

2區(qū)域異質(zhì)性

我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，各區(qū)域金融發(fā)展水平不同，因此影子銀行發(fā)展對(duì)不同區(qū)域企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響就可能不同。為此，本文把樣本按企業(yè)注冊(cè)地分為東部和中西部企業(yè)根據(jù)注冊(cè)地，本文的東部地區(qū)包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南，其余注冊(cè)地企業(yè)為中西部地區(qū)企業(yè)。。表4第3—4列顯示，組間虛擬變量與影子銀行發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)不具有顯著性，這說(shuō)明影子銀行發(fā)展對(duì)這兩個(gè)地區(qū)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用在統(tǒng)計(jì)意義上不存在顯著性差異。進(jìn)一步看，影子銀行發(fā)展對(duì)東部地區(qū)和中西部地區(qū)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用系數(shù)分別為-0001和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，因此，從作用系數(shù)的大小和顯著性水平來(lái)看，二者并沒(méi)有明顯的區(qū)別。為什么影子銀行發(fā)展對(duì)東部和中西部地區(qū)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用基本相當(dāng)？本文認(rèn)為，一是從區(qū)域金融發(fā)展水平來(lái)看，近年來(lái)，隨著國(guó)家推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展，大力推進(jìn)中西部地區(qū)開(kāi)發(fā)，中西部地區(qū)金融發(fā)展水平迅速提升，尤其是“一帶一路”倡議的提出，中西部地區(qū)金融發(fā)展獲得了良好的機(jī)遇，中部地區(qū)的武漢、鄭州和長(zhǎng)沙區(qū)域金融中心正在迅速形成，以成都、重慶為代表的西部地區(qū)金融中心高速發(fā)展，有效地提升了西部地區(qū)金融業(yè)的整體水平［17］；二是相對(duì)來(lái)講，包括信托貸款、委托貸款等在內(nèi)的影子銀行資金與區(qū)域金融發(fā)展水平的關(guān)聯(lián)度較弱，這些影子銀行資金更容易在區(qū)域之間流動(dòng)，比如，中西部地區(qū)企業(yè)完全可以用北京地區(qū)信托資金來(lái)替換企業(yè)短期銀行借款。正是因?yàn)闁|、中西部地區(qū)金融發(fā)展差距縮小且影子銀行資金易于在不同地區(qū)間流動(dòng)，最終使得影子銀行發(fā)展對(duì)東、中西部地區(qū)企業(yè)短貸長(zhǎng)投影響沒(méi)有明顯差異。

3行業(yè)異質(zhì)性

制造業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，房地產(chǎn)業(yè)的買(mǎi)地、蓋樓等都需要銀行信貸資金的支持，但由于制造業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)，因此銀行有可能對(duì)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)實(shí)行不同的信貸配給強(qiáng)度，從而引致了制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)實(shí)施程度不同的短貸長(zhǎng)投，進(jìn)而影子銀行發(fā)展就有可能對(duì)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)短貸長(zhǎng)投產(chǎn)生不同的影響。鑒于此，本文進(jìn)一步從樣本中篩選出制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)兩大類(lèi)行業(yè)。表4第5—6列顯示，組間虛擬變量與影子銀行發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%顯著性水平下具有顯著性，因此可以比較影子銀行發(fā)展對(duì)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用大小。影子銀行發(fā)展對(duì)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)短貸長(zhǎng)投均具有負(fù)向作用，作用系數(shù)分別為-0001和-0002，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，顯然，相比制造業(yè)，影子銀行發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)業(yè)短貸長(zhǎng)投的負(fù)向作用更大。對(duì)此，本文認(rèn)為，從制造業(yè)角度看，制造業(yè)是我國(guó)的立國(guó)之本、強(qiáng)國(guó)之基、創(chuàng)新之源，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈所系，在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著極其重要的作用，因此從國(guó)家政策層面看，國(guó)家向來(lái)鼓勵(lì)銀行向制造業(yè)傾斜貸款，實(shí)踐中，制造業(yè)企業(yè)確實(shí)也是銀行的重點(diǎn)客戶之一；從房地產(chǎn)業(yè)角度看，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)更多的是一個(gè)政策市場(chǎng)，極易受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控影響，房地產(chǎn)業(yè)在一定程度上扮演著貨幣政策工具屬性，特別地，2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”后，房地產(chǎn)從銀行取得信貸融資愈加艱難。因此，相對(duì)制造業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)不但取得銀行借款的難度更大，而且后續(xù)面臨因銀行抽貸、斷貸等行為而引起的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)更大，由此當(dāng)面對(duì)盡管利率較高，但借款較為容易、期限相對(duì)較長(zhǎng)且不易發(fā)生抽貸、斷貸行為的影子銀行資金時(shí)，房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者更有動(dòng)力用影子銀行資金替換銀行的短期貸款，最終表現(xiàn)為影子銀行發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的短貸長(zhǎng)投的負(fù)向作用更大。

4機(jī)構(gòu)持股比例異質(zhì)性

近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革向縱深推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，投資日益長(zhǎng)期化、價(jià)值化，參與公司治理的行為愈加頻繁而深入，在公司治理中起著越來(lái)越重要的作用。鑒于此，本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)一步按中位數(shù)把樣本分為高、低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組。表4第7—8列顯示，組間虛擬變量與影子銀行發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)不具有顯著性，這說(shuō)明影子銀行發(fā)展對(duì)這兩組企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用在統(tǒng)計(jì)意義上不存在顯著性差異。進(jìn)一步看，影子銀行發(fā)展對(duì)高、低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用系數(shù)分別為-0001和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，顯然，作用系數(shù)大小和顯著性并沒(méi)有明顯的區(qū)別。對(duì)此，本文認(rèn)為，一方面在高機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期利益，并且有更強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)督和約束經(jīng)營(yíng)管理層的短視行為，從而能在一定程度上遏制經(jīng)營(yíng)管理層出于自身利益的短視投資決策行為［17］，減少了企業(yè)無(wú)效投資，減輕了企業(yè)短貸長(zhǎng)投的程度，由此影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用就要減少；另一方面，在高機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目資源并會(huì)積極向企業(yè)推薦，由此將會(huì)刺激企業(yè)增加投資，從而將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金需求的增加，從而將進(jìn)一步加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為，因此影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用就要增大。所以在高機(jī)構(gòu)投資者持股比例組企業(yè)，影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投抑制作用既有減少又有增加，最終的效果與影子銀行發(fā)展對(duì)低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用相當(dāng)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1內(nèi)生性問(wèn)題

盡管本文采用了個(gè)體固定效應(yīng)模型來(lái)控制個(gè)體異質(zhì)性特征，并引入多個(gè)可能影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的控制變量，但仍然可能會(huì)遺漏同時(shí)影響影子銀行發(fā)展和企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的某些影響因素，從而導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文采用工具變量法來(lái)緩解可能的內(nèi)生性問(wèn)題。參照鄧永亮和張華（2022）［17］，本文以滯后1—3期的影子銀行發(fā)展和影子銀行發(fā)展的中位數(shù)作為影子銀行發(fā)展的工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果顯示，弱工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果均遠(yuǎn)大于臨界值，所以不存在弱工具變量問(wèn)題，工具變量是有效的；影子銀行發(fā)展（shbank）對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用系數(shù)仍然為負(fù)，且在1%顯著性水平下具有顯著性，因此在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

2替換被解釋變量

為進(jìn)一步考察基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用鐘凱等（2016）［2］構(gòu)建的企業(yè)短貸長(zhǎng)投指標(biāo)替代基準(zhǔn)回歸模型（1）中被解釋變量短貸長(zhǎng)投重新回歸，回歸結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展（shbank）對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投仍然具有顯著的抑制作用，結(jié)果依然穩(wěn)健。

3模型替換：動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型

企業(yè)的投資具有長(zhǎng)期性和連續(xù)性，前期的投資對(duì)后期的投資會(huì)有一定的影響。為此，本文把被解釋變量短貸長(zhǎng)投的滯后一期（lsdli）加入到基準(zhǔn)回歸模型（1）中，作為一個(gè)新的解釋變量，由此回歸模型變?yōu)閯?dòng)態(tài)面板模型。由于動(dòng)態(tài)面板模型含有滯后一期的被解釋變量，因此模型存在一定的內(nèi)生性。系統(tǒng)GMM能有效消除此內(nèi)生性，并能夠有效解決弱工具變量問(wèn)題，從而能夠有效提高估計(jì)效率，本文采用系統(tǒng)GMM進(jìn)行估計(jì)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Arellano-Bond?test?for?AR（1）的P值為0000，小于01，說(shuō)明隨機(jī)干擾項(xiàng)一階差分存在一階自相關(guān)，而Arellano-Bond?test?for?AR（2）的P值為0312，大于01，說(shuō)明隨機(jī)干擾項(xiàng)一階差分不存在二階自相關(guān)，因此，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)；Hansen?檢驗(yàn)的P值為0196，大于01，因此接受過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)所有工具變量都是外生的原假設(shè)，所有工具變量都是有效的。因此檢驗(yàn)通過(guò)了隨機(jī)干擾項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)和工具變量過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，滿足使用系統(tǒng)GMM的前提條件，采用系統(tǒng)GMM對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果具有一致性。同時(shí)，滯后一期的企業(yè)短貸長(zhǎng)投（lsdli）對(duì)當(dāng)期的企業(yè)短貸長(zhǎng)投有著顯著的正向影響，反映了企業(yè)投資具有連續(xù)性，影子銀行發(fā)展（shbank）對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用系數(shù)為-00004，且在1%顯著性水平下具有顯著性，基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

4安慰劑檢驗(yàn)

盡管本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展與企業(yè)短貸長(zhǎng)投存在相關(guān)關(guān)系，然而從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，本文基準(zhǔn)回歸所顯示的影子銀行發(fā)展與企業(yè)短貸長(zhǎng)投的相關(guān)關(guān)系還可能只是一種安慰劑效應(yīng)，即由于在研究設(shè)計(jì)過(guò)程中未被覺(jué)察到的局限性因素導(dǎo)致了在本文樣本數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)影子銀行發(fā)展與企業(yè)短貸長(zhǎng)投的相關(guān)關(guān)系，但事實(shí)上這與影子銀行發(fā)展并沒(méi)有聯(lián)系。為排除這種可能性以保證回歸結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參考潘越等（2020）［22］的做法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體做法為先將影子銀行發(fā)展（shbank）變量的取值全部提取，然后再隨機(jī)地分配給每個(gè)樣本的“企業(yè)-年度”觀測(cè)值中為使回歸結(jié)果具有可重復(fù)檢驗(yàn)性，隨機(jī)分配影子銀行發(fā)展觀測(cè)值數(shù)據(jù)時(shí)，設(shè)置隨機(jī)種子數(shù)為1234。?，并運(yùn)用模型（1）重新回歸。如果安慰劑效應(yīng)存在，那么未被察覺(jué)到的局限性因素仍然會(huì)發(fā)生作用，由此影子銀行發(fā)展依然會(huì)與企業(yè)短貸長(zhǎng)投呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用系數(shù)不僅為正且也不具有顯著性，明顯與基準(zhǔn)回歸結(jié)果不相同，因此設(shè)想的安慰劑效應(yīng)并不存在，由此驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文研究了影子銀行發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)影子銀行發(fā)展抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投，其作用機(jī)制如下：（1）從企業(yè)內(nèi)部角度看，一方面，企業(yè)通過(guò)委托貸款和信托貸款這兩個(gè)中長(zhǎng)期資金替換了企業(yè)對(duì)銀行的短期借款，并對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)進(jìn)行投資，減少了企業(yè)短期負(fù)債，增加了企業(yè)中長(zhǎng)期負(fù)債，企業(yè)總負(fù)債、短期資產(chǎn)和總資產(chǎn)不變，結(jié)果是企業(yè)的短貸長(zhǎng)投減少了；另一方面，企業(yè)通過(guò)銀行承兌匯票這一短期債務(wù)融資工具，改善了企業(yè)短貸長(zhǎng)投的行為并壓縮了將短期資金用作長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的騰挪空間，由此抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。（2）從企業(yè)外部角度看，影子銀行發(fā)展主要通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，從而減少了企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)并提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而緩解了銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增加了銀行對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期貸款的動(dòng)力和意愿，最終抑制了企業(yè)短貸長(zhǎng)投。本文研究也顯示，企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為是被迫行為，而非“有意為之”。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：影子銀行發(fā)展對(duì)民營(yíng)企業(yè)、地產(chǎn)業(yè)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用要更大，但對(duì)東、中西部地區(qū)企業(yè)和高、低機(jī)構(gòu)投資者持股比例企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響沒(méi)有顯著差異。

（二）啟示

第一，在我國(guó)金融壓抑尚無(wú)法有效緩解的宏觀金融環(huán)境下，在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提下，應(yīng)重視以影子銀行為代表的非正規(guī)金融在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中的作用。本文研究結(jié)果顯示，金融壓抑是企業(yè)短貸長(zhǎng)投的根本原因，影子銀行發(fā)展能夠有效抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。因此，緩解、控制企業(yè)短貸長(zhǎng)投可以從非正規(guī)金融影子銀行尋求突破口，合理引導(dǎo)影子銀行資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)資金“脫虛向?qū)崱?，由此既控制了影子銀行發(fā)展規(guī)模又支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，統(tǒng)籌了發(fā)展和安全，推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，在現(xiàn)階段推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中，需要進(jìn)一步深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力發(fā)展直接融資，推動(dòng)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。黨的二十大報(bào)告指出，健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重。這為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步指明了方向。本文檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為是被迫行為，而非“有意為之”。而企業(yè)之所以被迫采取短貸長(zhǎng)投行為表象原因是銀行為控制風(fēng)險(xiǎn)，深層次原因則為我國(guó)金融壓抑，多層次資本市場(chǎng)體系尚未完善。因此，必須要進(jìn)一步深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力發(fā)展直接融資，特別是股權(quán)融資，推動(dòng)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提升企業(yè)直接融資比重，從而緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度，進(jìn)而達(dá)到降風(fēng)險(xiǎn)的目的。

第三，將平等對(duì)待國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)并用制度、法律加以保障。本文研究發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有企業(yè)，影子銀行發(fā)展對(duì)民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用更大，而主要原因就是銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的不平等對(duì)待。應(yīng)切實(shí)從制度和法律上將平等對(duì)待民營(yíng)企業(yè)的政策措施落到實(shí)處，尤其是在銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)貸款方面。

第四，要加強(qiáng)對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品監(jiān)管，防止因“資金池”而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本文研究顯示，信托貸款資金替換了企業(yè)對(duì)銀行的短期借款從而抑制了企業(yè)的短貸長(zhǎng)投。需要警惕的是，如果信托貸款的資金是由金融中介機(jī)構(gòu)“資金池”提供，而不是金融中介機(jī)構(gòu)針對(duì)企業(yè)具體項(xiàng)目的融資需求去募集所得，那么，用“資金池”提供資金的金融中介機(jī)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生“短募長(zhǎng)投”行為。此時(shí)，企業(yè)短貸長(zhǎng)投所引致的風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移給金融中介機(jī)構(gòu)，而金融中介機(jī)構(gòu)所引致的風(fēng)險(xiǎn)更容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為統(tǒng)籌好發(fā)展和安全，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品監(jiān)管，防止因“資金池”而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

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［9］?謝獲寶，黃大禹，鄒夢(mèng)婷.地方經(jīng)濟(jì)考核壓力與企業(yè)短貸長(zhǎng)投［J］．經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2022（4）：148-164.

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［14］程小可，姜永盛，鄭立東.影子銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與融資約束［J］．經(jīng)濟(jì)管理，2015，37（4）：106-115.

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Shadow?Banking?Development?and?Enterprise?Short?Loan?Long?Investment：

Promote?or?Inhibit？

DENG?Yongliang1，?ZHANG?Hua2

（1.South?China?Business?College?of?Guangdong?University?of?Foreign?Studies，Guangzhou

510545，China;2.Guangdong?University?of?Finance?&?Economics，Guangzhou?510320，China）

Abstract：Enterprises?are?the?carrier?of?economy，?and?high-quality?enterprises?are?the?micro-foundation?of?high-quality?economic?development.?The?systemic?financial?risks?that?may?be?caused?by?short?loan?and?long?investment?of?enterprises?will?lay?risks?and?hidden?dangers?for?high-quality?economic?development.?Using?the?data?of?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?listed?companies?from?2007?to?2021，?this?paper?empirically?tests?the?impact?of?shadow?banking?development?on?Chinese?enterprises?short-term?lending?and?long-term?investment.?The?results?show?that?the?development?of?shadow?banking?inhibits?enterprises?short-term?lending?and?long-term?investment?behavior;?According?to?the?mechanism?test，?the?development?of?shadow?banking?inhibits?short-term?lending?and?long-term?investment?by?reducing?short-term?liabilities，?improving?short-term?lending?and?long-term?investment，?and?reducing?short-term?funds?used?as?short-term?lending?and?long-term?investment.?Externally，?shadow?banking?inhibits?short-term?lending?and?long-term?investment?by?easing?the?information?asymmetry?between?banks?and?enterprises?and?enhancing?the?motivation?of?banks?to?issue?long-term?loans?to?enterprises.

Key?words：shadow?banking?development；asset-debt?maturity?mismatch；?balance?development?and?security；high-quality?development

（責(zé)任編輯：周正）