國企并購重組后整體上市所獲得的效應(yīng)及績效

并購重組隨著我國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變、國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、戰(zhàn)略性改組及證券市場的發(fā)展逐漸成為企業(yè)并購的主要方式之一。本文通過案例分析的形式，基于市場效應(yīng)理論、效率理論和交易成本理論，通過對集團(tuán)公司在重組前后公布的相關(guān)數(shù)據(jù)的歸集、計算和對比，對其獲得的效應(yīng)和績效得出結(jié)論。

一、引言

整體上市是指集團(tuán)公司將其全部或是主要經(jīng)營資產(chǎn)上市。一般來說整體上市又分為兩種：

一種是集團(tuán)公司完成股份改制后直接進(jìn)行IPO，將集團(tuán)全部或主要經(jīng)營資產(chǎn)打包，一次性實現(xiàn)整體上市，如中國石油、中國石化整體改制后的境外上市。

另一種是集團(tuán)公司先將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入一家集團(tuán)控股新立或原有的子公司內(nèi)，讓其分拆上市，之后再通過吸收合并或資產(chǎn)重組的方式，實現(xiàn)母公司全部或主要經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市。如TCL集團(tuán)先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通訊，再通過與TCL通訊置換股權(quán)首發(fā)上市，集團(tuán)公司是融資的主體。這實質(zhì)是一種融資方式，一般認(rèn)為實現(xiàn)集團(tuán)的整體上市能較好地解決大股東對上市公司的資金占用、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、同業(yè)競爭等問題，使得上市公司所獲得的績效更為真實，更能證明公司價值。

二、理論背景

國內(nèi)外學(xué)者對于并購重組形成了多種理論，如效率理論、市場效應(yīng)理論、交易成本理論等，這些理論從不同角度揭示了企業(yè)并購重組的動因及其產(chǎn)生的效應(yīng)和績效。

（一）市場效應(yīng)理論

市場效應(yīng)理論包括兩個方面，市場份額和市場價值，企業(yè)并購重組所獲得的市場效應(yīng)通過所取得的市場份額和評估得出的市場價值來體現(xiàn)。市場份額是指一個企業(yè)產(chǎn)品的銷售額在市場上同類產(chǎn)品中所占的比例，即企業(yè)在市場的占有力。該理論認(rèn)為企業(yè)通過并購使其市場份額不斷擴大，可以達(dá)到某種形式上的壟斷，既能夠帶來壟斷利潤，又能夠獲得競爭優(yōu)勢，有助于企業(yè)更好地對抗經(jīng)濟逆境、提高核心競爭力以及獲得長期發(fā)展的機會。市場價值的實現(xiàn)需滿足三個前提：市場投資者數(shù)目眾多，投資者都以利潤最大化為目標(biāo)；任何與期貨投資相關(guān)的信息都以隨機方式進(jìn)入市場；投資者對于新的信息可以迅速進(jìn)行反應(yīng)和調(diào)整。在此前提下可認(rèn)為市場是有效的，那么股票價格的波動就能反映上市公司的真實信息和狀況。

（二）效率理論

并購效率理論認(rèn)為并購和其他資產(chǎn)重組形式會產(chǎn)生潛在的社會效益。其中，效率差異化理論暗含的一個假設(shè)就是并購雙方的管理效率并不一致，簡單來說就是認(rèn)為并購公司的管理效率高于被并購公司的管理效率，并購之后，由于并購公司管理理念的影響和滲透，被并購公司的管理效率會逐步提高，經(jīng)營成效也逐漸改善。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為機器設(shè)備、人力物力或費用支出等的內(nèi)在關(guān)聯(lián)在某種程度上密不可分，因此企業(yè)存在實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的可能性。在并購前，企業(yè)的經(jīng)營活動水平達(dá)不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的要求，但在并購后，由于資產(chǎn)的擴大足以形成規(guī)模經(jīng)濟，企業(yè)可以充分利用企業(yè)內(nèi)的各種資源和能力提高企業(yè)經(jīng)營效率和經(jīng)營收益及降低經(jīng)營成本等。政策性結(jié)盟理論認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行并購是為了實現(xiàn)多元化經(jīng)營以抵御由于季節(jié)、政策等外部因素的變化對企業(yè)經(jīng)營的影響，分散投資風(fēng)險，使公司有更強的應(yīng)變能力。

（三）交易費用理論

交易費用理論，是由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主Coase在其1937年所著的《企業(yè)的性質(zhì)》一書中首次提出。認(rèn)為企業(yè)之所以存在就在于其可利用內(nèi)部組織所耗費的低于由市場自行配置價格的成本實現(xiàn)經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)。簡單來說，企業(yè)采取不同的組織方式最終目的是為了節(jié)約交易費用。該理論與企業(yè)并購相聯(lián)系后，主要探究的問題就是并購的邊界問題，即并購后所降低的市場交易成本是否大于等于企業(yè)內(nèi)部組織費用（管理費用）。交易費用經(jīng)濟學(xué)把企業(yè)并購理解為各部門企業(yè)組織（即“M型”結(jié)構(gòu)）的自然發(fā)展，它克服了“U型”企業(yè)組織上的缺陷，市場經(jīng)由管理協(xié)調(diào)取代市場協(xié)調(diào)得以內(nèi)在化，從而大大提高了資源利用效率。因此，企業(yè)組織作為一種微型資本市場，能夠更有效地發(fā)揮資源配置的功能，把資源分配到高盈利部門，從而減少交易過程，降低交易費用。

三、分析思路

上市公司的并購重組會對其在資本市場上的價值形成影響，企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)之一就是股東財富最大化，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購重組時，企業(yè)投資者會對企業(yè)預(yù)期收益有所判斷，使企業(yè)價值發(fā)生改變。通過事件研究法選取并購公告前后一段時間作為考察期并計算該時期企業(yè)的累計超額收益率，以此作出并購重組對企業(yè)價值影響評價，具體計算步驟為：

首先確定事件窗口期，一般選取并購重組公告前后三十天［-30，30］，計算該段時期的日實際收益率Rt，計算公式為：

其中Pt代表目標(biāo)股票第t日的收盤價，Pt-1代表第t-1日收盤價；然后計算窗口期的預(yù)期收益率，預(yù)期收益率的計算一般根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型CAPM：

Rt=α+βRmt+ε

其中Rt為股票第t日實際收益率，Rmt為市場指數(shù)第t日收益率，α與β為模型的估計參數(shù)，ε為隨機項。

選取事件窗口期的前一段時期（并購公告前150個交易日至并購公告前31個交易日［-150，-31］共120個交易日）的日收益率進(jìn)行市場模型回歸分析計算出α與β值以此確定該模型，再根據(jù)模型計算窗口期股票的預(yù)期收益率；在得出窗口期股票的實際收益率Rt和預(yù)期收益率后，可以計算日超額收益率ARt，計算公式為：

根據(jù)日超額收益就可以計算出事件窗口期［-i， i］累計超額收益率CARt：

四、案例分析

以Y公司并購重組首次公告日為事件發(fā)生日（t=0），選取前后30個交易日［-30，30］為事件窗口期。根據(jù)已有研究事件考察期定位［-1，1］、［-5，5］、［-10，10］、［-20，20］和［-30，30］。

根據(jù)股票市場上公布的Y公司在窗口期間61個交易日的日收盤價，按公式 ［-30，30］可直接計算出時間窗口期的日實際收益率。

以并購重組公告日前150個交易日到前31個交易日［-150，-31］共120個交易日為清潔期，按公式 ［-150，-31］計算出清潔期個股的日收益率和上證指數(shù)的日收益率。然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型CAPM建立回歸分析，以上證指數(shù)日收益率Rmt為自變量，個股日收益率，Rt為因變量，進(jìn)行回歸分析后，從而得到Y(jié)個股收益率與市場收益率之間的變化關(guān)系，回歸模型為：Rt=α+βRmt+ε，得出Y公司日預(yù)期收益率與市場收益率（上證指數(shù)日收益率）之間的關(guān)系：

Rt=0.00096+1.23134Rmt

根據(jù)上述公式和窗口期上證指數(shù)收益率即可算出事件窗口期Y公司個股的預(yù)期收益率。

在得出Y公司窗口期實際收益率和預(yù)期收益率后根據(jù)公式即可算出日超額收益率，講其累加按公式即可算出考察期累計超額收益率。

通過圖1可看出，Y公司在并購重組當(dāng)天取得了較高的超額收益，并且在公告后的事件窗口期范圍內(nèi)也有著較好的超額收益，雖然在整體考察期內(nèi)累計超額收益為負(fù)，主要是在公告前日超額收益率負(fù)值較多且Y公司整個年度業(yè)績虧損，但其仍能在公告期間獲得正向且較高的超額收益，說明Y公司并購重組在市場上獲得了正效應(yīng)，驗證了市場效應(yīng)理論。

五、分析結(jié)論

Y公司在并購重組后，企業(yè)規(guī)模獲得迅速擴張，總資產(chǎn)擴大到近三倍。并購重組給企業(yè)注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在企業(yè)績效方面帶來了正向的影響。分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購重組宣告當(dāng)天獲得了較高的日超額收益率，且在并購之后的短期內(nèi)［1，5］和［1，20］也獲得了不錯的市場表現(xiàn)，但由于考察期處于企業(yè)首次虧損年度內(nèi)，在并購重組宣告前企業(yè)的超額收益持續(xù)為負(fù)，使得整個考察期內(nèi)企業(yè)的累計超額收益率也為負(fù)值。整體而言，此次并購給企業(yè)股東帶來了一定的財富增加，提升了企業(yè)價值，該次并購重組實現(xiàn)了企業(yè)的正市場效應(yīng)。

總體來說，Y公司該次并購重組實現(xiàn)了企業(yè)戰(zhàn)略擴展，提高了市場份額，實現(xiàn)了多元化經(jīng)營。但企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并未取得明顯的效果，企業(yè)并購重組后的整合和管理水平并未能充分發(fā)揮其效應(yīng)。

六、政策建議

（一）統(tǒng)一發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)造經(jīng)營核心。在企業(yè)并購?fù)瓿珊?，對發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略進(jìn)行全方位的融合，使被并購的企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和發(fā)展方向與并購企業(yè)協(xié)調(diào)一致并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而實現(xiàn)謀求企業(yè)發(fā)展、加強市場控制能力、降低運營風(fēng)險、提高企業(yè)整體盈利能力和核心競爭力等并購目的。同時還可構(gòu)建經(jīng)營核心，在加強企業(yè)原有經(jīng)營業(yè)務(wù)核心競爭力的同時對并購進(jìn)的經(jīng)營業(yè)務(wù)形成新的核心競爭力。企業(yè)核心競爭力整合是一項十分復(fù)雜的系統(tǒng)管理過程，涉及到企業(yè)管理的各個方面，包括生產(chǎn)管理模式、業(yè)務(wù)流程再造、組織結(jié)構(gòu)變革、技術(shù)創(chuàng)新與新產(chǎn)品開發(fā)、市場營銷體系、商標(biāo)品牌等。企業(yè)在塑造產(chǎn)品核心競爭力時，應(yīng)注意極力發(fā)揮產(chǎn)品的自身優(yōu)勢，把握產(chǎn)品發(fā)展重心。

（二）健全管理制度提高財務(wù)協(xié)同。管理效率高的企業(yè)在并購管理效率較低的企業(yè)后，可帶動并促使被并購企業(yè)的管理效率顯著提升，從而形成管理協(xié)同效應(yīng)。并購企業(yè)將自身制定的嚴(yán)格、規(guī)范、完整的管理制度，應(yīng)用于被并購企業(yè)，成為被并購企業(yè)所有員工，包括高級管理人員的行為準(zhǔn)則和秩序保障。還應(yīng)當(dāng)對企業(yè)的內(nèi)控制度進(jìn)行深入的了解和研究，內(nèi)控制度的嚴(yán)格執(zhí)行能夠規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險因素，在一定程度上可以很好地保護(hù)企業(yè)。同時，加強財務(wù)整合，并購企業(yè)對被并購企業(yè)宏觀的財務(wù)管理目標(biāo)和微觀的財務(wù)制度體系、會計核算體系等進(jìn)行調(diào)整，以適合的方式融合被并購企業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)。財務(wù)整合是企業(yè)并購整合中核心的環(huán)節(jié)，直接反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。有效的財務(wù)整合可以統(tǒng)一調(diào)度企業(yè)資金，降低融資成本，增強籌資能力，實現(xiàn)合理避稅，提高資產(chǎn)回報率。

（三）加強人才培養(yǎng)塑造企業(yè)文化

人才是企業(yè)發(fā)展壯大的根本力量，在加強人才培養(yǎng)提高員工素質(zhì)和專業(yè)技能的同時，企業(yè)并購重組后更加需要注意人力資源的調(diào)整匹配。特別是處于管理崗位的人員，由于企業(yè)之間的效率差異會對不同企業(yè)管理者的能力和素質(zhì)產(chǎn)生影響，而這一影響會直接導(dǎo)致企業(yè)整體效率的改變，因此企業(yè)在并購重組后對于新進(jìn)企業(yè)的管理者應(yīng)加強培訓(xùn)和考核。圖2為Y公司全部員工的學(xué)歷構(gòu)成，從圖中可看出公司本科及以上學(xué)歷的員工只占到15%。

企業(yè)文化整合是一種比較高層次的融合，在前述諸多要素有效整合的前提下，才具備實現(xiàn)的條件。有效的文化整合是并購企業(yè)不懈追求的目標(biāo)。企業(yè)文化是企業(yè)在經(jīng)營過程中最本質(zhì)、最關(guān)鍵的要素，潛移默化卻又深刻影響著企業(yè)經(jīng)營的方方面面，包括企業(yè)最高目標(biāo)和宗旨、共同價值觀、工作習(xí)慣、行為規(guī)范等內(nèi)容。并購企業(yè)要在并購前充分了解和評估雙方文化的差異性和共性，評估可能存在的沖突和風(fēng)險，擬定工作方案，加強培訓(xùn)，增進(jìn)交流。并購后要讓全體員工共同參與企業(yè)核心價值觀的再造，以增強公司核心競爭力。特別是對于新近的企業(yè)，應(yīng)在Y公司的統(tǒng)一指導(dǎo)下，取長補短，發(fā)揮優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)文化的有效整合。

（作者單位：濱州市機構(gòu)效能評價中心）

作者簡介：張嘉瑋，1993年10月出生，女，山東省濱州市人，漢族，碩士研究生，中級會計師，研究方向：財務(wù)管理、企業(yè)戰(zhàn)略、績效評價。