養(yǎng)老基金投資科創(chuàng)企業(yè)的國際經(jīng)驗及啟示

劉鵬 李冠華 王子豪 張清樂 張業(yè)源

摘? ?要：在科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”中，養(yǎng)老金融和科技金融具有較大融合發(fā)展空間。養(yǎng)老金和長期壽險資金作為我國積累耐心資本的重要途徑，能夠為科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展提供大量長期資金支持。近年來，歐美多國養(yǎng)老基金加大對科創(chuàng)企業(yè)的投資力度，有力地支持了科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。相較而言，我國養(yǎng)老基金投資科創(chuàng)企業(yè)仍有較大提升空間。本文梳理美國、英國、加拿大、日本、荷蘭、挪威、瑞典、瑞士、丹麥、澳大利亞等國養(yǎng)老基金投資科創(chuàng)企業(yè)的做法，提出促進我國養(yǎng)老基金投資科創(chuàng)企業(yè)的政策建議。

關鍵詞：養(yǎng)老基金；科技創(chuàng)新；國際經(jīng)驗

中圖分類號：F830? ?文獻標識碼：B? ?文章編號：1674-2265（2024）05-0077-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.05.008

進入老齡化社會以來，我國養(yǎng)老基金可持續(xù)性面臨越來越大的挑戰(zhàn)。從全球范圍來看，新一輪科技革命深刻影響?zhàn)B老基金投資管理，科創(chuàng)企業(yè)成為國際養(yǎng)老基金投資份額增長最快和獲益最高的領域（李麗麗和胡娟，2024）[1]。與之相比，我國養(yǎng)老基金投資科創(chuàng)企業(yè)處于起步階段，學習借鑒國際經(jīng)驗具有重要意義。

一、國際養(yǎng)老基金投資科創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)驗做法

從世界范圍看，養(yǎng)老基金運作相對成熟的國家，如美國、英國、加拿大、日本、荷蘭等國家，大都經(jīng)歷了從采取保守的投資策略到不斷增配風險資產(chǎn)的漸進過程（陳錦波等，2024）[2]，科創(chuàng)企業(yè)投資規(guī)模呈上升趨勢（Bayar和Kilic，2019）[3]。主要有以下經(jīng)驗做法。

（一）疏通投資科創(chuàng)企業(yè)的政策通道

一些國家順應科技創(chuàng)新發(fā)展潮流，推動養(yǎng)老基金投向科創(chuàng)領域（樸憲和蘇鋒，2021）[4]。2021年，美國通過《投資俄克拉何馬州法案》，鼓勵將教師養(yǎng)老基金的5%（約10億美元）投資州內(nèi)風險投資公司。2022年，瑞士規(guī)定養(yǎng)老基金最多可將其總資產(chǎn)的5%投資于非上市公司，以促進科創(chuàng)企業(yè)投資。英國放寬監(jiān)管費用上限，將每年0.75%的監(jiān)管收費上限從收費清單中排除，旨在釋放2.2萬億英鎊養(yǎng)老基金，投向一些風險高、流動性較低的科創(chuàng)企業(yè)。政策引導下，多國養(yǎng)老基金對科創(chuàng)企業(yè)的資產(chǎn)配置顯著提升（孫健夫和張澤華，2020）[5]。2022年，挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）、荷蘭公共部門養(yǎng)老基金（ABP）對科創(chuàng)企業(yè)股權投資的占比在各類企業(yè)中最高，分別達到17.5%①和26.89%②。

（二）選擇適合本國國情的養(yǎng)老基金運營模式

海外各國養(yǎng)老基金投資的運營模式主要分為主動和被動兩種（見表1）。主動管理模式是指，養(yǎng)老基金委托外部管理團隊或聘用基金經(jīng)理對資產(chǎn)進行積極配置，管理成本較高，資金主要投向私募股權、未上市公司股份、對沖基金等另類投資，并積極挑選上市股票，以獲取超額回報（Aglietta等，2012）[6]。如荷蘭公共部門養(yǎng)老基金（ABP）采用100%委外投資模式，資產(chǎn)管理費用占投資規(guī)模的0.7%左右，注重增持科技公司股票。被動管理模式是指，養(yǎng)老基金投資于指數(shù)化產(chǎn)品，放棄追求超額收益，以低成本運作獲取市場預期收益，主要適用于結(jié)余較多的儲備養(yǎng)老基金。如日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）90%的股權投資是對上市企業(yè)的被動投資（王應貴和劉芷辰，2023）[7]；瑞典第一國民養(yǎng)老基金（AP1）將股票的大部分主動管理模式替換為被動管理模式，投資管理費用已降至總資產(chǎn)的0.08%（Cronqvist等，2018）[8]。

實際運作中，各國養(yǎng)老基金往往采用主動管理與被動管理相結(jié)合的運營模式。如加拿大養(yǎng)老金計劃（CPP）利用被動投資，保持其長期財務可持續(xù)性，設定“最低市場風險水平”，使用全球上市股票和加拿大政府債券，形成簡單的股債二元投資組合，每3年根據(jù)精算審查進行股債比例調(diào)整，獲取市場收益；利用主動投資，通過提高股票投資權重，增加組合的杠桿、流動性和操作風險，獲取更高的投資回報率（費平和孫守紀，2023）[9]。從趨勢來看，受2020年以來全球經(jīng)濟形勢低迷影響，被動管理模式資產(chǎn)占比上升。但無論選擇何種模式，總的來看，養(yǎng)老基金對科創(chuàng)企業(yè)的投資占比都在上升。

（三）“三大支柱”投資實行差異化管理

對于國家、單位、個人養(yǎng)老責任共擔的“三大支柱”養(yǎng)老金體系而言，不同國家的“三大支柱”發(fā)展存在差異，在投資科創(chuàng)企業(yè)方面也實行差異化管理。

“第一支柱”養(yǎng)老基金在不同國家間投資偏好存在差異。美國“第一支柱”養(yǎng)老基金——聯(lián)邦政府養(yǎng)老及遺囑和殘障保險信托基金（OASDI）主要投資范圍限制于本息全額擔保的國債，規(guī)避投資風險大的金融產(chǎn)品，收益率總體非常穩(wěn)定（Lusardi和Mitchell，2011）[10]。日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）加大科創(chuàng)企業(yè)投資力度，首次通過風險投資（VC）基金投資日本國內(nèi)初創(chuàng)科技企業(yè)，新基金已經(jīng)募集500億日元資金。挪威、加拿大和瑞典等國“第一支柱”養(yǎng)老基金采取市場化分散型投資策略，積極參與科創(chuàng)企業(yè)募股和大型成熟科創(chuàng)企業(yè)的投資。挪威分別成立了針對國內(nèi)和國際市場投資的養(yǎng)老基金，挪威國家政府養(yǎng)老金（NISF）專注于投資國內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)（劉天天，2021）[11]；挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）作為全球規(guī)模第二大的公共養(yǎng)老基金，專注于海外投資，在2023年上半年，將71.3%的資產(chǎn)投資于股票市場，前十大持倉多為美股科技股③，科技行業(yè)投資金額高達1500億美元以上。

“第二支柱”和“第三支柱”養(yǎng)老基金風險偏好普遍高于第一支柱，對科創(chuàng)企業(yè)投資力度也更大。如美國“第二支柱”“第三支柱”養(yǎng)老基金在風險投資市場貢獻了65%的資本④。其中，“第二支柱”養(yǎng)老基金更多直接參與科創(chuàng)公司募股和收購，還投資于專注科創(chuàng)企業(yè)的投資機構，將對科創(chuàng)企業(yè)的投資支持延伸至企業(yè)孵化期。如荷蘭公共部門養(yǎng)老基金（ABP）和加拿大安大略省市政雇員退休金（OMERS）共同投資2億歐元建立了未來知識經(jīng)濟資本（INKEF Capital），支持兩國科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，加拿大安大略省市政雇員退休金（OMERS）還設立了科創(chuàng)風險投資部門，專注投資早期科創(chuàng)企業(yè)。

“第三支柱”養(yǎng)老基金投資產(chǎn)品設計更加個性化，會設立激進類投資組合進行高風險投資，也是“三大支柱”投資中最具有投資擴容潛力的部分。如澳大利亞超級基金（AS）設置了智能默認、預選組合、自選組合和會員直投四種投資模式，在高增長投資組合中，配置在債券、現(xiàn)金等低風險資產(chǎn)上的比例在10%和20%之間，更大比例配置在股票、另類資產(chǎn)上。

（四）建立審慎的投資風險管理體系

針對科創(chuàng)企業(yè)等高風險投資領域，一些國際養(yǎng)老基金從投資權限、收益率和投資期限等多方面考慮，建立了較為審慎的風險管理體系。一是把控整體風險，相互制衡投資管理權限。如挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）風險管理由財政部和中央銀行共同執(zhí)行，調(diào)整戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例或者超過閾值調(diào)整動態(tài)配置比例時，需要層層上報至挪威議會審批。二是設立風險組合，主動控制投資風險。如丹麥勞動力市場補充基金（ATP）將資金分為投資組合和對沖組合，其中，對沖組合主要平滑科創(chuàng)企業(yè)等高風險投資敞口，占總資產(chǎn)的比例約為25%，包含50%的國債和50%的利率掉期。三是重視長期投資風險收益精算管理，平滑投資的波動性。日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）通過風險收益精算設定1.7%的長期實際回報率，低于眾多養(yǎng)老基金，但可以滿足25年內(nèi)日本社會養(yǎng)老金給付⑤，同時通過進行前瞻性長期風險分析進行更復雜的風險管理，并適當監(jiān)控單個風險較高投資組合的管理狀況。

二、我國養(yǎng)老基金體系投資科創(chuàng)企業(yè)的提升空間較大

我國養(yǎng)老基金投資科創(chuàng)企業(yè)仍處于起步探索階段，存在政策和市場環(huán)境不完善、投資規(guī)模小、支持的科創(chuàng)企業(yè)數(shù)量少、收益狀況不理想等問題。

（一）我國養(yǎng)老基金投資策略較為保守

根據(jù)2015年國務院出臺的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》（國發(fā)〔2015〕48號），投資股票、股票基金、混合基金、股票型產(chǎn)品的比例不能超過30%，直接投資僅限于省級以上國有企業(yè)或龍頭企業(yè)。2023年12月，《全國社會保障基金境內(nèi)投資管理辦法（征求意見稿）》將股票類投資比例的上限提高到40%。但實際操作中，我國養(yǎng)老金入市比例過低，養(yǎng)老基金投資策略較為保守。人力資源和社會保障部2023年第三季度養(yǎng)老金產(chǎn)品⑥業(yè)務統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國養(yǎng)老金產(chǎn)品投資普通股票、股票專項、港股等權益類資產(chǎn)⑦共計1500多億元，占全部資產(chǎn)的6.6%，比投資固定收益類資產(chǎn)低82個百分點，占比過低。而美國養(yǎng)老金54%的資金投入股市、日本養(yǎng)老金債市和股市的投資比例分別為47%和46%、加拿大養(yǎng)老金配置資產(chǎn)中權益類資產(chǎn)占比高達57%、澳大利亞養(yǎng)老金入市比例是49%、英國入市比例47%，國際主流國家的入市比例超過40%⑧。

（二）我國養(yǎng)老基金股權投資比例偏低

我國養(yǎng)老基金投資科創(chuàng)企業(yè)的渠道較窄，配置比例較低。2022年基本養(yǎng)老保險基金會計報表顯示，我國基本養(yǎng)老金長期股權投資比例為0，表示基本養(yǎng)老金尚未直接進行科創(chuàng)股權投資。同時，為保障投資安全、控制風險，各省養(yǎng)老金上繳中央統(tǒng)一管理的部分則不允許進行股權投資。根據(jù)有關專家測算⑨，按照全國社保基金累計出資額計算，創(chuàng)投基金占社保基金累計投資的比例僅為3.4%，遠未達到國家允許的10%的上限⑩，也遠低于美國和加拿大養(yǎng)老金配置私募股權比例（分別為8.9%和32%）。

私募股權基金是開展科創(chuàng)股權投資最活躍、最積極的資金。從中美私募股權基金出資人結(jié)構（見圖1）來看，2022年，美國私募股權基金的最大出資人為養(yǎng)老金，出資占比43.8%；我國社?；鸷宛B(yǎng)老金體系配置到私募股權投資基金的比例較低，僅有險資占比達到6.7%，排在各類出資人的第四名?。

圖1：中美私募股權基金出資人結(jié)構對比

造成中美私募股權基金出資結(jié)構差異的因素主要有兩方面：一是中美兩國資金體系不同。美國養(yǎng)老金、捐贈資金擁有大量可支配資金，而中國基本養(yǎng)老保險（“第一支柱”）結(jié)余在不斷消耗：企業(yè)年金和職業(yè)年金（“第二支柱”）的覆蓋面十分有限，甚至連騰訊、阿里等知名民營企業(yè)都沒有覆蓋；個人儲蓄性養(yǎng)老保險和商業(yè)養(yǎng)老保險（“第三支柱”）更是剛剛起步，資金總量占比較低。二是由于政策優(yōu)惠和歷史調(diào)整，美國養(yǎng)老金具有更高的風險偏好，對投資科技企業(yè)具有更高積極性。2023年，美股信息技術行業(yè)市盈率為44.8倍，高于3年平均市盈率（38.9倍）。2023年下半年，我國科創(chuàng)50指數(shù)降至1000點以下，截至2023年9月末，我國基本養(yǎng)老保險基金投資組合?現(xiàn)身16只科創(chuàng)板股票前十大流通股東榜。在2023年10月—2024年1月期間，這16只科創(chuàng)板股票平均下跌29.03%?，挫傷了投資積極性。

美國養(yǎng)老金、捐贈資金投資科創(chuàng)企業(yè)可以獲得一定的稅收減免和激勵，有關監(jiān)管政策也相對寬松。如美國兩次修改《小企業(yè)投資法》，養(yǎng)老基金等投資新成立科創(chuàng)企業(yè)的主體享受29%的稅收優(yōu)惠；《雇員退休收入保障法》（ERISA）允許養(yǎng)老基金將其資產(chǎn)的10%投資于小型或新成立的科創(chuàng)企業(yè)（Forman和Mackenzie，2012）[12]。我國養(yǎng)老金投資科創(chuàng)企業(yè)沒有明確的投資比例引導，優(yōu)惠力度較小。根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局2023年9月份印發(fā)的《關于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》規(guī)定，保險機構投資滬深300指數(shù)成分股的風險因子為0.3，而投資國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權的風險因子為0.4。我國基本養(yǎng)老保險基金的委托投資機構和國民養(yǎng)老保險公司等同樣受到上述約束，投資科創(chuàng)企業(yè)的保險公司按風險因子計量的最低資本增加，需要計提更多的資本占用。

三、政策建議

綜合國際上養(yǎng)老基金投資科創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)驗，我國應加大相關方面的研究，根據(jù)養(yǎng)老基金功能定位，分層次、多元化支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

（一）強化投資科創(chuàng)企業(yè)的政策引導和市場基礎

一是明確投資科創(chuàng)企業(yè)的政策導向。將科創(chuàng)企業(yè)納入養(yǎng)老基金投資重點支持范圍，對境內(nèi)上市、在境外上市及未上市的初創(chuàng)和成長期科創(chuàng)企業(yè)分門別類進行投資引導，對投資科創(chuàng)企業(yè)債券的保險公司給予信用風險最低資本10%的合理折扣，采用與其成長周期相匹配的投資效益考核標準和風險管理模式進行科學監(jiān)管。二是完善制度，擴容科創(chuàng)板市場。加大科創(chuàng)板改革力度，深化注冊制改革，加強信息披露的明確性和及時性，加快上市速度和加大退市力度，引入養(yǎng)老基金投資支持和優(yōu)惠政策，吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸科創(chuàng)板。

（二）提升養(yǎng)老基金多元化資產(chǎn)配置能力

一是加大對成熟科創(chuàng)企業(yè)的投資力度。發(fā)揮大型成熟科創(chuàng)企業(yè)市場風險低、投資收益穩(wěn)的優(yōu)勢，配置養(yǎng)老基金投資份額，拉長投資期限，以時間換空間，拉高整體投資收益，助力科創(chuàng)企業(yè)長期發(fā)展壯大。二是擴大另類資產(chǎn)配置。建議養(yǎng)老基金與大型私募股權投資基金等另類資產(chǎn)投資機構開展合作，積極引導資金流向科創(chuàng)企業(yè)，適當放棄不必要的流動性以換取收益，并通過全球私募股權投資委托，加大對國外科創(chuàng)企業(yè)的持股額度（陳贇，2021）[13]。

（三）構建養(yǎng)老基金投資風險管理體系

一是設立養(yǎng)老金定期精算機制。精算養(yǎng)老結(jié)余和養(yǎng)老儲備情況，并綜合考慮人口、經(jīng)濟發(fā)展等情況，設立養(yǎng)老基金投資收益參考水平（聶上偉，2023）[14]。二是完善投資風險管理機制。適當調(diào)高科創(chuàng)企業(yè)投資風險權重，構建參考投資組合，明確波動范圍。同時，建立重大投資調(diào)整審批機制，嚴格把控投資變動。三是構建海外投資風險對沖模型。針對海外科創(chuàng)企業(yè)的投資，構建風險對沖模型，降低匯率等因素帶來的投資收益的不確定性（許坤和姚一旻，2023）[15]。

（四）主動探索和積累養(yǎng)老基金國際投資經(jīng)驗

一是探索開展養(yǎng)老基金國際化投資。逐步建立多樣化、分散化的投資機制，擴大養(yǎng)老金國際投資份額。從成熟、穩(wěn)健的大型科創(chuàng)企業(yè)開始，逐步探索對海外非上市科創(chuàng)企業(yè)的投資，形成地域多元化、資產(chǎn)配置多元化的投資體系。二是設立外部投管人全球配資。堅持長期投資理念，配套完善的投資人考核機制，平衡主動投資和被動管理成本，采用積極和多元的資產(chǎn)配置，長期保持養(yǎng)老基金的安全性和收益性。

注：

①數(shù)據(jù)來源：《Government Pension Fund Global Annual Report 2022》。

②數(shù)據(jù)來源：《Algemeen Burgerlijk Pension fund Annual Report 2022》。

③包括：蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、雀巢、Meta、臺積電、ASML、 特斯拉。

④數(shù)據(jù)來源：2022年8月，愛爾蘭風險投資協(xié)會（IVCA）《Irish Venture Capital Association? Venture Pulse Report》。

⑤數(shù)據(jù)來源：GPIF，《Adoption of New Policy Portfolio details》，2020年4月。

⑥養(yǎng)老金產(chǎn)品是由人力資源和社會保障部批準，由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的，面向企業(yè)年金基金、職業(yè)年金基金和基本養(yǎng)老保險基金定向銷售的標準投資產(chǎn)品。

⑦包括普通股票型、股權型、股票專項型、港股股票型以及其他。

⑧數(shù)據(jù)來源：根據(jù)相關國家養(yǎng)老金2021—2022年年報整理。

⑨全國政協(xié)委員金李：建議放寬養(yǎng)老金等長期資金進入股權投資領域的限制，2024年3月。

⑩參見2023年12月，財政部《全國社會保障基金境內(nèi)投資管理辦法（征求意見稿）》。

?數(shù)據(jù)來源：中國財富管理50人論壇副理事長、全國社?；鹪崩硎麻L陳文輝在全球財富管理論壇2023上海蘇河灣大會上的講話。

?我國基本養(yǎng)老保險基金投資組合在全國社?；鹄硎聲墓芾硐?，由經(jīng)理事會評審通過的證券投資管理機構開展委托投資。持有科創(chuàng)板股票較多的投資組合有基本養(yǎng)老保險基金一二零五組合、一六零三一組合、一六零三二組合等。

?數(shù)據(jù)來源：利用萬得數(shù)據(jù)庫中16只科創(chuàng)板股票收盤價計算。

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