公開市場貨幣流動系數探析

胡曉 趙昕

摘? ?要：政策余年貨幣流通性遇阻，企業(yè)資本缺失，疫情下的封閉市場管理難以維持存款當量，通貨再次緊縮。應對資本不對等頭寸難題，以表面化存款余量為對標，研究存貸款均衡狀態(tài)，借由金融場內功能解決公司資本長回流問題，實現跨股債和跨銀行操作。存款名義當量直接決定貨幣流動系數，公開市場測試可得均衡的貨幣流動性，有利于現代交割勸業(yè)場重現，并適時活躍市場資本。

關鍵詞：存款名義當量；勸業(yè)現代交割；債權行使；公開市場流動系數

中圖分類號：F822.2? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）09-0103-03

貨幣流動性降低主要源于股市內部配資操作（如借殼上市）和證券資產息票化，資本增值空間壓縮，短期難以放量。資本市場在股市和債市圈資，通過銀行途徑消化吸收銀團貸款派生貨幣，以灰色關聯(lián)貸款方式實現避稅化儲蓄。股市、債市和銀行角色配合，共同決定銀行新增存款，通過公開市場測試驗證貨幣流動性。

一、存款名義當量

存款表面化操作是個人和對公賬戶的儲蓄行為，是銀行的負債，銀行靠貸款收入不斷償還龐大的儲蓄系數和利息。貸款收入期限延長，對實體企業(yè)的盈利能力提出更高要求，間接催生了股市和債市的繁榮。于是，打破股債界限達成存款名義當量有兩種方式，即跨股債市場發(fā)行可轉債、跨銀行債市交換企業(yè)債權。

（一）可轉債的存款量

上市公司資產以股本形式在二級市場交易，系統(tǒng)撮合最新價格，以反映每個交易日的公司融資累計金額。股本作為貸款替代，轉換為債券就是一種現金派生，尤其剩余期限455天以內的債券，能夠充當M1余量?？赊D債等于微觀企業(yè)的基礎貨幣，可轉債和M1是互余關系。如果能夠將微觀企業(yè)的可轉債總面值計征完畢，以1 000元遞增（1手），存款名義當量就是M1=C+I-MO。

假設微觀世界僅存在儲蓄個人和企業(yè)資本市場活躍，國民收入=消費+投資。

可見，可轉債的存款系數為99%，是M1的余角量?？赊D債是M0，可轉債的存款名義量，如圖1所示，等于M1，可轉債存款系數就tan45%=1=100%≈99%。由此得出，可轉債的存款量按照可轉債總面值的1倍遞增。

（二）企業(yè)交換債權

債權是企業(yè)的應收賬款和預付賬款，通過在會計賬簿中劃撥實現企業(yè)間交換債權抵償負債。但是所交換的債權金額和剩余期限不一致，經常項目易發(fā)生損失、長期債權間接降低貨幣流動性，企業(yè)資金周轉困難。企業(yè)債權的交換通常體現在PPP項目中，一家企業(yè)的債權對應另一家企業(yè)的債務，產生實質性雙務合同，可將抵消后債權行權作為投資標的進行社會融資；政府牽頭，企業(yè)的債權可經上市贖回操作而使債權債務關系消失?？梢哉f，企業(yè)交換債權實質上是購買可交換債券，半年封閉期過后贖回，減小沉沒成本的同時還收獲一定比例的利息。

從積分角度衡量，債權行使按照一次函數計息，但可交換債券則是積分化的債權行使，時間遞進，債權收益額更高。債權標的是海螺股份t年還款期的對外借款10萬元，單利利息按低于同期銀行貸款利率的5%執(zhí)行，此時可主張債權金額y=10*（1+5%*t）。

可交債贖回金額用同一坐標系的圖形表示企業(yè)債權的交割獲利分析：從圖2中我們可以得出，當

每年的可交債贖回金額總會大于對應年份的債權，剩余期限不同或借款期限不同，可交債交割曲線不同，但時間越長，增長速率越快，適用于第二條曲線；當表示為起點相同的一組曲線時，剩余期限越短，增長速率越快，剩余期間越長，交割速率越慢，但終究快于實現債權。

可見，長期債權實現途徑為：1.5年企業(yè)可交換債的交割，而且時間越久，原則上收益越高，但限定收益為15萬的等息加總的贖回時間無限接近1.5年。可交債的贖回金額相等，贖回期限由10年變?yōu)?.5年，現金周轉率提高到6.6倍，證實現金流速增加5.6倍，貨幣流動系數為6.6-5.6=100%。鑒于可交債交割要通過銀行賬戶進行，銀行信用擔保債權的實現，銀行承兌本票和商業(yè)匯票日后變形為可交債，幫助企業(yè)順利收現入賬，構成存款的又一大來源。

二、公開市場

股轉債存款派生和可交債交割均可促進市場貨幣流動性，前者通過存款余量，后者以凱恩斯乘數遞進，最終都可釋放1倍的貨幣流量。在公開市場操作中，如何通過股票市場和債券市場的切換順利解決配資問題將構成市場估值的決定因素，便于投資者在下沉市場中穩(wěn)操勝券。

（一）可轉債公開貨幣市場

有限責任公司和股份有限公司的股權份額化，在市場風險變化波動率大時，轉化為債券進行融資。公司制企業(yè)可發(fā)行公告簡易操作，但合伙企業(yè)必須將借助央行進行公開操作，提高債券的收益率，降低股息率貸款利率和活期儲蓄利率，投資利率就是貸款利率。上市融資總金額和存款名義當量畫等號的前提是基礎貨幣和存款當量等速派生，此時可轉債公開貨幣市場中期拆借便利操作以上部分悉數變現，市場中的7天通知存款置換定存，穩(wěn)定M1余量。

股息率用Rx表示，債券收益率r，Rx變化區(qū)間可用從圓心連接圓內接、外切正方形邊緣長度表示OA，r變化相對較慢，用圓半徑表示。如圖3所示，公開貨幣市場操作的結果便是增加存款的名義量，建立三維坐標系x-y-z，示意股市-債市和銀行的各自操作，可轉債只涉及股債兩個市場，啟用x/z界面。

不難發(fā)現，股息率和收益率表示的對稱中心到圖形的邊緣爬行軌跡關系是：R2>r>R1。

由此可知，波動率越大，市場越不穩(wěn)定，R=R1時，應優(yōu)先轉換為債券投資；R=R2，波動率減小，此時選擇股息率高的股權市場，貸款和名義存款當量之間存在相對均衡，如第一部分所示。但R=R2+R1時，圖中OBA所示，市場無波動公開市場操作無效。

如何做大利益蛋糕并且實現股債市場的均衡性，降低資本流動的門檻設置，保護債券市場的短端回撤造成的波動率是一個值得研究的課題，而且高收入在短期變現能夠靈活操作。

（二）可交債公開市場交割

企業(yè)執(zhí)行股權協(xié)議是能通過可交債公開市場進行交割的，因債券行使周期內設置不同的利率，按照錯期互換原則有時難以執(zhí)行，公開市場為解決債權爭議而來，能夠還給企業(yè)一本很好的上市公司臺賬，包括合伙企業(yè)發(fā)起設立人完成E輪融資后有機會靠在資本大樹底下乘涼。可交債的對角線上所有的交割均可實現正交且唯一的貨幣流動系數，源于不同期限的可交債券排列在區(qū)塊鏈格內，如按照期限1，3，5，7，9年排成5列，每個債權所涉金額不同，構造這樣的數字交割券場，系早期的勸業(yè)場演變而來，靠數字的無間斷抵消。注意不同年限的債權金額可乘以年限值進行加減，最終變?yōu)樯先腔蛳氯切螒B(tài)，示意可交債公開市場交割已漸入佳境，只等求得本次市場收益和隱含貨幣流動系數。

每一個被抵消的債權所在的券格被掏空，所有金額均已抵消掉后，剩余企業(yè)債權圍成一個上三角，則對角線上的分別代表1，3，5，7，9年的可交債執(zhí)行期限的金額乘積便是我們本次釋放的貨幣。要完成E輪融資，A-E每輪融資間隔2年，符合可交債執(zhí)行條件，每輪融資金額不同：

上述，無論可轉債存款余量還是可交債權量化公開市場每一單資本利得，把存款余量和債券融資結合起來，突出可轉債這一基礎貨幣的作用，不斷增加存款余量，而后實現股市、債市和銀行的有力銜接。

圖4? 可交債錯期交割示意圖

三、啟示

公司改制將公私合營部分剝離，地方國資委集中管理創(chuàng)新主營業(yè)務，急需換血的邊緣條線實行自負盈虧限制，倒逼企業(yè)轉型升級。要想增加社會產能輸出，政府和個人站兩頭，居間大部應是企業(yè)責任。企業(yè)的發(fā)展核心問題是資本和技術，人力資本作為特殊的資本與物力資本協(xié)同發(fā)展，應注意改進以下幾點。

（一）重置公開市場的作用面板

變更公開市場僅調節(jié)貨幣松緊為投資頭寸和股息變現，對銀行、股債市的閉合資本流斷裂，調入銀行掉期債券和大額存單，盡量使收益區(qū)間多樣化，進件單方向調息。此外，要做好資本回流的防護措施，妥善保管交鑰匙BOT的資金墊款收據，和開發(fā)商一并支持股債平衡性發(fā)展。可交換債券更應重置不同期限的收繳金額，本息折抵要求時效性，清欠要及時，設置公開市場獨特的債務互相償還、債權相互主張的模式，最大限度維護公平交易。

（二）債權擬制

債權格式化是一種擬制債權，目的是給債務償還加設一個銀行擔保，以銀行信譽對資產的兌換加上保險杠。債券擬制化產品將只顯示剩余期限，每減少1年，收益率按比例降低，能夠警示和催告?zhèn)鶛嗳思皶r提請債權擬制。

1.債權保單。以銀行信用托底，把債權金額代入保險單，到期不償還即日起銀行專項賬戶將直接抵減，系統(tǒng)從養(yǎng)老金扣劃到期應執(zhí)行的債務承擔，以實現債權保單的保險金額和利息。保險躉交和期交分別應用于短期債權和長期債權的實現，煥發(fā)資本流動性。

2.電子化債券。綠色債券和熊貓債券完全線上操作，擴大外國債券的應用范圍，跨國競標和勞務服務價款的收現途徑便捷化，免征進出口關稅和印花稅，節(jié)約匯付成本。尤其適用可轉債和可交債，對國際貨物合同項下的履約困難方及早實現錢貨兩清掃清障礙，避免資本壓貨導致出口商周轉困難。

3.量化債券。對可交換債券的量化步驟宜思忖期限和金額，找到債券收益曲線的突破口，從券場空間執(zhí)行互換，實現簡化數字獨算。

（三）剩余期限的選擇

1.整合企業(yè)債權相互分割的局面，利用結構化債券剩余期限盡可能多地交換債權債務實施，設計一種獨特的可交換債券，及時轉嫁成本，實現盈虧相抵。

2.梳理跨期債券和資本存量的負相關關系，利用不間斷轉換債券方式解禁上市公司大股東，競合資本收益，控制投機源頭，第一項工作便是優(yōu)先股轉讓和轉債的除權操作，阻截資本流失。

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