保險(xiǎn)投資剛兌鐵律面臨顛覆

丁艷　楊芮

資管新規(guī)后，理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌，而具備保底利率的保險(xiǎn)產(chǎn)品被貼上大大的“剛兌”標(biāo)簽。圖/IC

“《保險(xiǎn)法》將修改”“保險(xiǎn)將打破剛兌”“允許保險(xiǎn)公司修改合同調(diào)低利率”……近期，伴隨著《保險(xiǎn)法》將修改的消息，投保人們的困惑紛涌而來。

長(zhǎng)期以來，保險(xiǎn)合同是最為穩(wěn)定的金融合同，保險(xiǎn)公司不會(huì)倒閉是保險(xiǎn)公司代理人掛在嘴上的“剛兌鐵律”，亦是長(zhǎng)期投資者青睞保險(xiǎn)產(chǎn)品的原因。

近日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于印發(fā)《國(guó)務(wù)院2024年度立法工作計(jì)劃》的通知。通知顯示，預(yù)備提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議的各項(xiàng)修訂草案中，保險(xiǎn)法修訂草案位列其中，這意味著《保險(xiǎn)法》修訂步伐正在加快。

雖然擬修訂條款仍在討論中，但其中引發(fā)熱議的是，擬新增提出“若被接管的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)不足以償清全部債務(wù)或者依法進(jìn)行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，可以對(duì)保險(xiǎn)合同進(jìn)行合理變更”的內(nèi)容。

修法討論的背后，是承保端和投資端的矛盾，一邊是快速上漲的保費(fèi)，另一邊則是逐步走低的投資收益率。

資管新規(guī)后，理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌，而具備保底利率的保險(xiǎn)產(chǎn)品被貼上大大的“剛兌”標(biāo)簽。2022年以來，3.0%預(yù)定利率的增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品一躍成為壽險(xiǎn)市場(chǎng)的絕對(duì)主力產(chǎn)品。

保險(xiǎn)業(yè)有死差、費(fèi)差和利差的“三差”說法，利差指保險(xiǎn)資金運(yùn)作的實(shí)際收益與保單的資金成本之差，系壽險(xiǎn)公司最主要利潤(rùn)來源。當(dāng)公司負(fù)債成本較高，而隨著利率下降，投資收益面臨壓力，難以覆蓋負(fù)債成本，形成“利差損”風(fēng)險(xiǎn)。

一季度數(shù)據(jù)顯示了當(dāng)前保險(xiǎn)業(yè)正面臨的利差損壓力：據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度，76家人身險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.35萬億元左右，同比增長(zhǎng)6.35%；投資端，一季度多家人身險(xiǎn)公司的投資收益率徘徊在2%左右，一些中小壽險(xiǎn)公司的綜合資金成本亦高于當(dāng)前實(shí)際投資收益率水平。

為化解利差損風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管不斷下調(diào)預(yù)定利率。據(jù)業(yè)內(nèi)知情人士透露，今年中，預(yù)定利率確實(shí)將從3.0%直接降到2.5%，窗口期預(yù)期只有一個(gè)月，不再給險(xiǎn)企“炒?！睍r(shí)間，而未來2.5%預(yù)定利率或還會(huì)再繼續(xù)下調(diào)。

除了下調(diào)預(yù)定利率，大力發(fā)行低成本的新保單稀釋高成本保單、做好資產(chǎn)和負(fù)債端的匹配、追求相對(duì)穩(wěn)健且長(zhǎng)期的投資等，均是化解“利差損”風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

“《保險(xiǎn)法》的修改影響巨大，退出機(jī)制的建立是必須的，但是由此引發(fā)的信任危機(jī)亦不可估量?！币晃唤咏O(jiān)管人士如是評(píng)論。

“保險(xiǎn)行業(yè)‘打破剛兌，或許是未來行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)?！睂?duì)于消費(fèi)者保險(xiǎn)產(chǎn)品選擇方面，北美準(zhǔn)精算師、精算視覺主理人牟劍群（Alex）建議，對(duì)于已經(jīng)賣出去的保單，消費(fèi)者大可不用擔(dān)心其安全性，大家也無需因?yàn)榻箲]而提前去退保。但是對(duì)于未來要買的保單，建議消費(fèi)者選擇財(cái)務(wù)實(shí)力強(qiáng)大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的公司。

投保人的困惑與糾結(jié)

在“保險(xiǎn)打破剛兌傳聞”和3%預(yù)定利率產(chǎn)品將迎來下調(diào)的雙重聲音中，很多投保人在是否加購產(chǎn)品的選擇上糾結(jié)不已。

4月10日，為降低凈息差，招商銀行已不再新發(fā)3年期、5年期大額存單產(chǎn)品額度。緊接著，5月7日，民生銀行多位客戶經(jīng)理亦表示，自5月7日起于全國(guó)范圍內(nèi)停售半年期及以上大額存單產(chǎn)品。

一直以來將存款放在銀行的“70”后吳芹，近年意識(shí)到銀行理財(cái)產(chǎn)品收益正在走低，且大額存單產(chǎn)品近期正在暫停。在經(jīng)過和保險(xiǎn)代理人幾次溝通磨合后，吳芹選中了一款交三年保八年的銀保固定收益產(chǎn)品，第六年利率可達(dá)近3%。

不過隨著近期“保險(xiǎn)也要打破剛兌”的傳聞不絕于耳，吳芹內(nèi)心也泛起了波瀾。吳芹表示，她最近在一個(gè)上海銀行分支機(jī)構(gòu)理財(cái)經(jīng)理那邊還聽到風(fēng)聲，其于4月底去公司總部開會(huì)，提及未來3%利率保險(xiǎn)產(chǎn)品將會(huì)下調(diào)至2.5%，但具體調(diào)停時(shí)間尚未確定。

一方面是未來保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品預(yù)定利率將于年中降到2.5%，3%預(yù)定利率產(chǎn)品將停售，另一方面未來預(yù)定利率“鎖定”這一確定性似乎也較為“模糊”，吳芹最近也陷入了購買保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的糾結(jié)中。

“銀行有生意不做的原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)槠浞堑嵅坏藉X，甚至還虧損。”從當(dāng)前代理人對(duì)于增額終身壽險(xiǎn)推銷“話術(shù)”來看，一位頭部險(xiǎn)企代理人表示，目前在售的1個(gè)-3個(gè)月大額存單，利率均為1.7%，但保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品白紙黑字寫進(jìn)合同，可以“鎖定”收益。

不過從跟多位頭部險(xiǎn)企代理人和頭部經(jīng)紀(jì)公司經(jīng)紀(jì)人交流來看，其多數(shù)認(rèn)為，目前情況下保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品收益能夠鎖定，但未來如果產(chǎn)品調(diào)整就很難說，但保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品保證本金無損是一定的。“打破收益剛兌是選項(xiàng)之一，未來保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品很大概率上不能剛兌。但相對(duì)其他產(chǎn)品來看，也已經(jīng)是最好的選擇?！?/p>

走訪部分上海銀行網(wǎng)點(diǎn)情況來看，部分銀行網(wǎng)點(diǎn)仍把增額終身壽險(xiǎn)等銀保產(chǎn)品作為主力爆款產(chǎn)品推薦，并且打上“額度有限”標(biāo)簽。據(jù)了解，目前市面上3%利率的增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品也已不多。

有站在新入和加購路口糾結(jié)的投保人，也有去年4月買了一家中小壽險(xiǎn)公司3.53%預(yù)定利率增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品，害怕未來無法如期兌付的投保人。

投保第一問：保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品會(huì)否打破“剛兌”？

對(duì)于未來，目前銀行網(wǎng)點(diǎn)方面反饋主要有兩種：一類理財(cái)經(jīng)理表示，保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的保證利率會(huì)寫進(jìn)保單合同里，目前《保險(xiǎn)法》也僅僅是草案，尚無明文規(guī)定，無需焦慮。

另一類理財(cái)經(jīng)理則坦言，目前國(guó)家正在制定相關(guān)條例，如果未來修改條款，后續(xù)保險(xiǎn)理財(cái)?shù)默F(xiàn)金價(jià)值有可能無法保證，建議購買品牌相對(duì)較好的保險(xiǎn)公司，其兌付能力相對(duì)較強(qiáng)，收益相對(duì)會(huì)穩(wěn)定。

從未來利率走向來看，目前業(yè)內(nèi)有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，未來會(huì)處于低利率時(shí)代，未來五年、十年以后的投資收益會(huì)繼續(xù)下降；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)是有周期性的，比如十年是一個(gè)周期，目前處于第一個(gè)周期內(nèi)，可能十年以后就會(huì)緩過來。

據(jù)一位大型險(xiǎn)企產(chǎn)品精算方面人士表示，未來對(duì)于利率判斷有升、有降，因?yàn)闊o法判斷未來行業(yè)前景，那么利差損也就很難去量化，從目前大趨勢(shì)來看，近兩年投資收益率下降，未來2.5%可能都需要守護(hù)。

據(jù)百年保險(xiǎn)資管董事長(zhǎng)楊峻此前撰文表示，利差損發(fā)生的情景往往是對(duì)利率長(zhǎng)期走勢(shì)預(yù)判過于樂觀，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期積累了大量高固定利率的長(zhǎng)期保單，隨著利率水平下降，投資收益持續(xù)下行，利差損逐漸暴露。利差損如果長(zhǎng)期得不到有效解決，將直接威脅壽險(xiǎn)公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，最終可能導(dǎo)致破產(chǎn)并危及投保人利益。

“目前中小壽險(xiǎn)公司利差損問題已經(jīng)很嚴(yán)峻?！睏罹硎?，行業(yè)普遍推算，目前中小壽險(xiǎn)公司的綜合資金成本在5%左右，遠(yuǎn)高于當(dāng)前實(shí)際投資收益率水平。利差損是把中小壽險(xiǎn)公司送進(jìn)ICU的“元兇”。

為降低利差損“窟窿”，除了新保單下調(diào)預(yù)定利率至2.5%，未來萬能險(xiǎn)、增額終身壽等保險(xiǎn)理財(cái)存量保單現(xiàn)金價(jià)值或?qū)l(fā)生變動(dòng)。

據(jù)一位大型險(xiǎn)企精算方面人士透露，從整個(gè)大金融角度來看，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展確實(shí)比較粗放，目前監(jiān)管力度較大，主要方向是避免新的風(fēng)險(xiǎn)。目前從整個(gè)行業(yè)來看，保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品是3.0%預(yù)定利率定價(jià)，這是消費(fèi)者的剛兌成本，但賣出去后，整個(gè)行業(yè)都要負(fù)擔(dān)成本，這是監(jiān)管所擔(dān)心的，其希望能夠從精算頂層設(shè)計(jì)來解決這個(gè)問題，未來監(jiān)管或?qū)⒃诒ｋU(xiǎn)理財(cái)存量產(chǎn)品上調(diào)整，產(chǎn)品現(xiàn)金價(jià)值未來可能將調(diào)整。

“未來調(diào)整存量保單，可能會(huì)引起較大的輿論，不過這是未來解決行業(yè)問題的重要方向。目前先從新業(yè)務(wù)方面試驗(yàn)著手，但未來最終目標(biāo)還是要調(diào)整存量保單。”上述大型險(xiǎn)企精算方面人士坦言，近年監(jiān)管就行業(yè)利差損問題曾多次開會(huì)討論，其理想模式并非將預(yù)定利率從3.5%強(qiáng)壓至2.5%，而是希冀能夠設(shè)計(jì)一套和大環(huán)境掛鉤的浮動(dòng)收益機(jī)制。

過去幾年，多數(shù)壽險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期投資收益假設(shè)在5%左右。近期，為進(jìn)一步降低利差損風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)人壽、中國(guó)人保、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)等上市險(xiǎn)企紛紛將壽險(xiǎn)長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)下調(diào)至4.5%，這也是該假設(shè)七年以來再度下調(diào)。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)認(rèn)為，對(duì)于依賴儲(chǔ)蓄產(chǎn)品銷售獲利的壽險(xiǎn)公司而言，其利率敏感性更高，利差損或利差益占比較高。風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率下調(diào)通常會(huì)增加未來利潤(rùn)的現(xiàn)值，從而提高內(nèi)含價(jià)值。根據(jù)壽險(xiǎn)公司的年報(bào)，2023年的經(jīng)濟(jì)假設(shè)變化導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值降低，但內(nèi)含價(jià)值的收縮幅度低于新業(yè)務(wù)價(jià)值。調(diào)降投資回報(bào)率假設(shè)對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)內(nèi)含價(jià)值的影響。

投保第二問：只要收益率高，產(chǎn)品選哪家公司不重要？

“能夠保證收益、剛性兌付”，“保險(xiǎn)公司不會(huì)破產(chǎn)，即使破產(chǎn)保單也肯定可以兌付”，這是保險(xiǎn)代理人銷售時(shí)，經(jīng)常采用的話術(shù)。所以，在購買保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品之時(shí)，很多消費(fèi)者選擇了收益更好的中小壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品。

如此，僅憑上述這些刻板印象，就可以忽略對(duì)于保險(xiǎn)公司的資質(zhì)判斷嗎？答案當(dāng)然是：不。

從對(duì)消費(fèi)者觀察來看，房棋曾于2018年在一家小型壽險(xiǎn)公司購買了利率為4.025%的增額終身壽險(xiǎn)，當(dāng)看到《保險(xiǎn)法》草案擬修訂條款后，她陷入了沉思，并開始查閱這家小型壽險(xiǎn)公司近些年盈利情況，她驚訝地發(fā)現(xiàn)，這家公司已被暫停披露年報(bào)。

走訪上海一家分支銀行。攝影/丁艷

表：2023年核心償付能力充足率低于100%的壽險(xiǎn)公司

資料來源：部分險(xiǎn)企2023年報(bào)。制表：張玲

從2024年一季度壽險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)來看，公開數(shù)據(jù)顯示，目前共計(jì)76家壽險(xiǎn)公司公布業(yè)績(jī)，其中僅36家壽險(xiǎn)公司盈利，40家壽險(xiǎn)公司虧損，占比超過半數(shù)，較上年同期增加9家，共計(jì)虧損113.71億元。同時(shí)，虧損超過10億元的公司，也從上年同期的2家增加至4家。分規(guī)模去看，虧損機(jī)構(gòu)仍舊是集中在中小險(xiǎn)企，按照2023年末的原保險(xiǎn)保費(fèi)收入劃分，規(guī)模不足百億元的險(xiǎn)企中，就有28家虧損。

從壽險(xiǎn)公司償付能力充足率指標(biāo)來看，2023年78家壽險(xiǎn)公司中，在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方面，有2家為D，分別是三峽人壽和北大方正人壽；5家為C，分別是華匯人壽、平安養(yǎng)老、合眾人壽、長(zhǎng)生人壽和渤海人壽。

償付能力充足率即資本充足率，是指保險(xiǎn)公司的實(shí)際資本與最低資本的比率，通俗來說是保險(xiǎn)公司承保的所有保單同時(shí)理賠，所能承擔(dān)的賠付次數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)，是衡量保險(xiǎn)公司總體償付能力風(fēng)險(xiǎn)的大小。

1月25日，在國(guó)新辦舉行的金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會(huì)上，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局新聞發(fā)言人、統(tǒng)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)司負(fù)責(zé)人劉志清介紹，2023年末人身險(xiǎn)公司綜合和核心償付能力充足率分別為186.2%和110.3%。

2023年78家壽險(xiǎn)公司中，核心償付能力充足率指標(biāo)低于100%的公司共計(jì)22家，包括中郵人壽、國(guó)聯(lián)人壽、弘康人壽、北京人壽、利安人壽、幸福人壽等。其中，復(fù)興聯(lián)合健康保險(xiǎn)和渤海人壽核心償付能力充足率指標(biāo)較低，兩者分別僅為55.3%和55.5%。

公開資料顯示，截至2023年一季度，有14家保險(xiǎn)公司暫停披露年報(bào)或償付能力報(bào)告，其中6家處于償付能力豁免期（仍在風(fēng)險(xiǎn)處置過程中），包括大家保險(xiǎn)（前安邦人壽）、瑞眾人壽（前華夏人壽）、中匯人壽（前天安人壽）、海港人壽（前恒大人壽）、和諧健康、比亞迪財(cái)險(xiǎn)（前易安財(cái)險(xiǎn)）。

同時(shí)，另有八家為已暫停披露償付能力報(bào)告的問題險(xiǎn)企，包括君康人壽、前海人壽、上海人壽、中融人壽、珠江人壽、生命人壽、百年人壽和昆侖健康。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上述機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總規(guī)模大約為1.5萬億元。

牟劍群表示，由于中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)過去的發(fā)展歷程較短，金融監(jiān)管制度處于逐步完善的過程中，同時(shí)又趕上中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的周期，幾乎沒有經(jīng)歷過比較嚴(yán)重的下行與衰退，因此在風(fēng)險(xiǎn)防范與處置方面，確實(shí)還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。

投保第三問：多年后，保單是否能夠保證足額給付？

目前，對(duì)于保單的托底機(jī)制是保險(xiǎn)保障基金，可為保險(xiǎn)公司破產(chǎn)、清算、救助兜底。據(jù)《保險(xiǎn)保障基金管理辦法》第22條規(guī)定，被依法撤銷或者依法實(shí)施破產(chǎn)的保險(xiǎn)公司的清算資產(chǎn)不足以償付人壽保險(xiǎn)合同保單利益時(shí)，保險(xiǎn)保障基金可對(duì)受讓公司提供救助，對(duì)個(gè)人、機(jī)構(gòu)保單持有人的救助金額分別以轉(zhuǎn)讓后保單利益不超過轉(zhuǎn)讓前保單利益的90％和80％為限。

值得關(guān)注的是，截至2022年12月31日，保險(xiǎn)保障基金余額（匯算清繳前）2032.98億元，其中財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)保障基金1244.03億元，占61.19%；人身保險(xiǎn)保障基金788.95億元，占38.81%。

近年來，消費(fèi)者逐漸將投資目光轉(zhuǎn)向了保險(xiǎn)，認(rèn)為保險(xiǎn)產(chǎn)品雖然投資收益不高，但勝在穩(wěn)定，產(chǎn)品“剛兌”，不會(huì)違約。

牟劍群分析，希臘的債務(wù)可以違約，美國(guó)的硅谷銀行可以倒閉，日本經(jīng)營(yíng)了近百年的日產(chǎn)生命保險(xiǎn)公司也可以破產(chǎn)，所以從理論上來說，市場(chǎng)上并不存在“絕對(duì)安全”的金融投資品。投資是否安全取決于金融產(chǎn)品發(fā)行方或銷售方背后的信用情況，以及國(guó)家在不同階段的發(fā)展需要。

一位業(yè)內(nèi)北美精算師表示，當(dāng)前保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)品形態(tài)已經(jīng)逐步展現(xiàn)出“打破剛兌”的趨勢(shì)。其稱，去年3.5%利率保險(xiǎn)產(chǎn)品停售之后，市場(chǎng)全面開始向2.5%的分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，就完全體現(xiàn)了保險(xiǎn)業(yè)“打破剛兌”趨勢(shì)。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品提供更低的保證收益、更高的預(yù)期收益，在為客戶提供更高潛在收益的同時(shí)，把一部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給客戶去承擔(dān)，其實(shí)就是一種“打破剛兌”的思路。

“而伴隨著中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，保險(xiǎn)產(chǎn)品所能提供的平均保證收益也一定會(huì)進(jìn)一步降低，像中國(guó)香港保險(xiǎn)市場(chǎng)那樣，將分紅險(xiǎn)作為市場(chǎng)的主流，逐漸降低保險(xiǎn)公司自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而讓保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)能更持續(xù)、更穩(wěn)定?！鄙鲜霰泵谰銕熑缡钦f。

那么，破剛兌和利差損壓力下，消費(fèi)者的保單在未來，能否保證足額給付？

據(jù)一位業(yè)內(nèi)精算師回應(yīng)稱，從保障型產(chǎn)品來看，重疾險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)、意外險(xiǎn)和壽險(xiǎn)（定期壽險(xiǎn)以及杠桿型終身壽險(xiǎn)），這類產(chǎn)品主要是再保險(xiǎn)公司的賠付額度更多一些，扣除理賠時(shí)效性考慮，是可以實(shí)現(xiàn)剛兌的。但是，如果保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)陷入極大危機(jī)，可能保險(xiǎn)的理賠會(huì)出現(xiàn)先拒賠或拖延。

從儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品來看，上述業(yè)內(nèi)精算師表示，如果是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司，可以持續(xù)盈利以及有穩(wěn)定的保費(fèi)進(jìn)入，按照合同給付是沒問題的；但對(duì)于激進(jìn)經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)公司，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金流流動(dòng)性危機(jī)，這類險(xiǎn)企最大的問題是準(zhǔn)備金的保證兌付部分提取不足，按合同給付會(huì)有困難。

“這類險(xiǎn)企的兌付，國(guó)外亦有先例，最后預(yù)計(jì)按照現(xiàn)金價(jià)值打折或者拉回保險(xiǎn)業(yè)同時(shí)期行業(yè)水平的平均值來給付?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)精算師如是說。

（文中吳芹、房棋為化名）