綜合投資類項目多元化融資管理

張宗豪

摘? ?要：自2014年開始，隨著我國PPP項目的持續(xù)推廣，綜合投資類項目的融資模式越發(fā)復(fù)雜多元，也對項目的成敗具有至關(guān)重要的影響，但未能形成規(guī)范、高效、可復(fù)制的融資管理示范。經(jīng)測算，項目融資成本每降低1%，將提高資本金內(nèi)部收益率0.05%、投資各方內(nèi)部收益率0.07%。以重慶市快速路二橫線西段PPP項目為例，從傳統(tǒng)融資、表外融資、創(chuàng)新融資等三個維度探討綜合投資類項目多元化融資管理的途徑、方式和成效，豐富了融資工具選擇和資產(chǎn)盤活渠道，并對未來中建五局構(gòu)建世界一流財務(wù)管理體系、推動建設(shè)世界一流示范企業(yè)建設(shè)，在資本市場方面提出思路和建議。

關(guān)鍵詞：融資模式；傳統(tǒng)融資；表外融資；創(chuàng)新融資

中圖分類號：F27? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）07-0103-03

綜合投資類項目的融資管理所涉及的理論很廣，如資本結(jié)構(gòu)理論、風(fēng)險管理理論、合規(guī)性理論、投融資模式創(chuàng)新理論、資金管理理論等，前人對此研究頗多，成果也不一而足。資本結(jié)構(gòu)理論研究項目資本的構(gòu)成，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)水平。例如在綜合投資類項目中，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是基于委托代理理論的原理，考慮到項目的不同類型和發(fā)展階段；風(fēng)險管理理論包括項目融資管理的風(fēng)險識別和管控，是對項目可能面臨的財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險等的評估，并制定相應(yīng)的防范措施；合規(guī)性理論研究在綜合投資類項目中確保其符合相關(guān)法律法規(guī)和政策要求，涉及項目策劃和實施路徑，以及掌握政府投融資模式的創(chuàng)新實務(wù)；投融資模式創(chuàng)新理論是經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)物，如新形勢下的產(chǎn)城融合開發(fā)項目的融資模式會涉及園區(qū)、片區(qū)開發(fā)的相關(guān)政策；資金管理理論重在避免投融資悲劇的發(fā)生，強調(diào)資金的有效配置和使用，確保項目的順利進(jìn)行和投資回報的最大化。

近年來，國內(nèi)綜合投資類項目成交數(shù)量及規(guī)模連續(xù)下滑，投資增速放緩，而融資困難是其落地率不高的主要原因之一。由于綜合投資類項目普遍投資周期長、收益率較低，股權(quán)融資對財務(wù)投資人的吸引力相對不足，一定程度上影響了通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴股方式進(jìn)行融資的可能性。另一方面，綜合投資類項目的運作模式面臨著缺少明確退出機制的問題，對于投資者來說也是一個令其望而卻步的不確定因素。因而債務(wù)融資一定程度上成為綜合投資類項目的主要資金來源，對于龐大的綜合投資市場而言，顯得品類單一、活力不足、后繼乏力。本文將從傳統(tǒng)融資、表外融資、創(chuàng)新融資等三個維度探討綜合投資類項目多元化融資管理的途徑、方式和成效，以期豐富融資工具和資產(chǎn)盤活渠道的選擇多樣性，同時為同類型項目提供借鑒和參考。

中建五局投資管理公司下轄的重慶中建二橫線基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有限公司（以下簡稱“項目公司”）負(fù)責(zé)重慶市快速路二橫線西段PPP項目的設(shè)計、投資、建造、運營和移交，是中建五局投資建造的最大市政道路類PPP工程。本項目屬于非經(jīng)營性PPP基礎(chǔ)設(shè)施項目，建設(shè)資金來源中融資部分由社會資本方負(fù)責(zé)，約占總投資的75%，融資金額大（約416，073萬元）、期限長（20年）是本項目的一大特征，所以融資成本、融資效率的高低直接影響到整個項目的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。經(jīng)測算，融資成本每降低1%，將提高資本金內(nèi)部收益率0.05%、投資各方內(nèi)部收益率0.07%，這對大體量的投資類項目來說，無疑是提高利潤點的關(guān)鍵之處。

一、綜合投資類項目多元化融資管理的途徑——傳統(tǒng)融資

項目建設(shè)如火如荼，需快速選取意向合作銀行，因該項目融資需求大、影響大、風(fēng)險小，前期跟進(jìn)的銀行數(shù)量眾多，既要處理好銀企關(guān)系，又要選中可繼續(xù)深入合作的金融機構(gòu)。項目公司要求意向銀行在限期內(nèi)報方案、預(yù)報價，并加蓋公章（銀行用章審批嚴(yán)格，能保證銀行價格的基本準(zhǔn)確，商業(yè)銀行支行一級公章基本在分行保管），由此掌握了擇優(yōu)比選的主動權(quán)。通過快速制定公平合理、全面細(xì)化的篩選方案，讓弱者望而止步，讓強者嶄露頭角，許多實力弱小的金融機構(gòu)知難而退，綜合實力較強、成本較優(yōu)、服務(wù)較好、合作意向強烈的銀行脫穎而出，同時防止了金融機構(gòu)“文件游戲”，使得意向合作銀行一直穩(wěn)定在四家，且初始融資利率一直維持在當(dāng)?shù)厥袌鲎顑?yōu)水平。

金融機構(gòu)的借貸成本一直遵循“隨行就市”的規(guī)則，2020年以來受疫情影響，國家對信貸資金支持實體產(chǎn)業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工的政策導(dǎo)向明顯，央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)率的“放水”傾向，是企業(yè)融資降本增效的最大契機。項目公司準(zhǔn)確把握政策方向，以多家落地行的積極參與形成競爭機制，讓項目公司擁有更多的選擇、洽商籌碼，因此如何調(diào)動多家落地行的積極性十分關(guān)鍵。

目前，項目公司與四家落地行建立了良好的互動機制，銀行方面形成“你追我趕”的局面，貸款成本從最初的基準(zhǔn)利率，以后續(xù)每半年調(diào)整，持續(xù)分別下浮5%、10%、12%，最終四家貸款行的固定貸款利率均為LPR下浮33.8BP（即同期基準(zhǔn)下浮12%），低于股份實施批復(fù)34.3BP。

二、綜合投資類項目多元化融資管理的方式——表外融資

從2020年下半年開始，應(yīng)公司控資產(chǎn)、降杠桿、減負(fù)債的要求，在項目公司新增銀行貸款額度極度匱乏的情況下，為解決項目建設(shè)資金問題，同時不因內(nèi)部借款給公司增加額外負(fù)擔(dān)，項目公司與授信金融機構(gòu)協(xié)商啟動新的表外融資方案：以項目公司為主體辦理供應(yīng)鏈融資，授信主體為項目公司，區(qū)別于其他項目以局名義辦理，屬五局投資首例。

此時擺在管理人員面前的有兩大難題：項目公司超額授信和支付手續(xù)“三流不合一”的問題。為了有更多選擇空間，項目公司不斷通過彰顯企業(yè)實力、推動中高層互動、激發(fā)銀行使命感與榮譽感，同時也從開戶、貸款規(guī)模、資金存量等方面進(jìn)行調(diào)劑，充分調(diào)動了銀行積極性，形成了有效競爭機制。經(jīng)過各方拉鋸、論證、妥協(xié)，“超額授信”問題以“授權(quán)銀行月度查詢征信”解決，“三流不合一”問題以“簽訂委托支付協(xié)議”解決，得到各方認(rèn)可，使得供應(yīng)鏈融資得以順利施行，并成為重慶地區(qū)首例項目公司跨合同主體供應(yīng)鏈融資，使得中建系統(tǒng)內(nèi)PPP項目紛紛效仿。

自啟動供應(yīng)鏈融資以來，項目公司取得民生銀行4億元、重慶農(nóng)商行4.7億元、工行4億元、招行4億元的表外融資授信批復(fù)，并在短短3個月內(nèi)就落地三家銀行資金，累計辦理國內(nèi)信用證64 679萬元、銀行承兌匯票15 000萬元，綜合融資利率在3.4%左右。在解決了30多家下游供應(yīng)商資金問題的同時，以較低的資金成本換取了必要的工程建設(shè)資金。

三、綜合投資類項目多元化融資管理的成效——創(chuàng)新融資

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓可行性

1.政策支持。自2018年6月29日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（銀保監(jiān)會令〔2018〕4號）以來，國家大力支持金融機構(gòu)參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股。2018年7月中國人民銀行定向降準(zhǔn)釋放約5 000億元資金，專項鼓勵5家國有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行，按照市場化定價原則實施債轉(zhuǎn)股項目。

2019年5月22日，國務(wù)院常務(wù)會議確定深入推進(jìn)市場化法治化債轉(zhuǎn)股的措施，支持企業(yè)紓困化險、增強發(fā)展后勁，促進(jìn)企業(yè)杠桿率下降和經(jīng)營效益提升。

2018年3月，重慶市人民政府辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實涉企政策促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的意見》（渝府辦發(fā)〔2018〕25號），鼓勵金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。

2.合同約定。根據(jù)《框架協(xié)議》第19.01條“因融資需要確需轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)甲方書面同意，乙方可以將其持有的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓……”《重慶市快速路二橫線西段項目PPP股東協(xié)議》（以下簡稱《股東協(xié)議》）第15條“各方在符合法律規(guī)定和《框架協(xié)議》約定的條件下，可轉(zhuǎn)讓股權(quán)”；《項目公司章程》第17條“各方在符合法律規(guī)定及《框架協(xié)議》《股東協(xié)議》約定的情況下，可轉(zhuǎn)讓股權(quán)”。

3.業(yè)務(wù)可行性。第一，標(biāo)的公司經(jīng)營狀況良好。項目公司經(jīng)營狀況良好，已于2021年9月底竣工并進(jìn)入運營期。項目公司近三年的主要指標(biāo)情況如下。

第二，在業(yè)務(wù)操作和預(yù)期收益上具可行性。當(dāng)前，市場化債轉(zhuǎn)股機構(gòu)已經(jīng)開展過的股權(quán)投資主要投向持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的企業(yè)，本次就項目公司實施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)操作和預(yù)期收益上更具可行性。

首先，項目公司底層結(jié)構(gòu)簡單，易于開展資產(chǎn)評估。其次，項目公司的運營風(fēng)險較小，預(yù)期未來經(jīng)營狀況良好，投資風(fēng)險可控。一方面，項目的運營收入有保障。標(biāo)的公司的收入來源主要為影子通行費收入，并在《PPP合同》中設(shè)置了通行量調(diào)整機制，影子通行費收入不足的風(fēng)險較小。同時，本項目已通過物有所值評價和財政承受能力論證，納入財政部PPP綜合信息平臺項目庫，且重慶市財政實力較強，政府付費有保障。另一方面，本項目的運營內(nèi)容主要為道路、橋梁、隧道的養(yǎng)護(hù)，中建五局具備一定的運營經(jīng)驗，項目運維成本可控。

經(jīng)測算，在金融資產(chǎn)模式下，應(yīng)計通行量根據(jù)《PPP合同》取中性值，本項目會計可供分配利潤能夠滿足合作方收益率要求。預(yù)計債轉(zhuǎn)股前五年項目公司可供分配利潤情況如下。

在應(yīng)計通行量取《PPP合同》下限值的極端情況下，債轉(zhuǎn)股前五年項目公司累計可分配利潤依然滿足中銀資產(chǎn)方對期望分配利潤的要求。

（二）團(tuán)隊協(xié)作下的攻堅破冰

滿足可行性論證和確定工作方向后，分析得出難點有三：一是債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)通常采用的增資擴股方式會導(dǎo)致政府方股權(quán)稀釋；二是投資人風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、股份公司審批標(biāo)準(zhǔn)、會計師的出表判斷標(biāo)準(zhǔn)間存在矛盾；三是項目公司股權(quán)變動可能對項目貸款及后續(xù)運營管理產(chǎn)生不利影響，取得重慶市住建委、原貸款行、政府方股東的支持存在困難。

針對上述問題，一是創(chuàng)新采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式開展本次業(yè)務(wù)，在規(guī)避政府方股權(quán)稀釋的同時，減少了項目公司出表所需的資金，同時解決政府方股權(quán)稀釋問題；二是在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中創(chuàng)新使用了業(yè)績對賭模式，使業(yè)務(wù)模式既能夠通過審批實現(xiàn)項目公司出表，也能在一定程度上滿足投資人有穩(wěn)定回報的需求；三是創(chuàng)新將優(yōu)先股模式與債轉(zhuǎn)股結(jié)合，減少了項目經(jīng)營波動對投資人收益的影響，此舉有利于在后續(xù)談判中要求投資人減少對項目公司的實際控制，保證對項目后續(xù)經(jīng)營的實際控制能力。

另一方面，工作推進(jìn)中，內(nèi)外部的審批均遭遇了障礙。對內(nèi)，此類創(chuàng)新業(yè)務(wù)是中建首單，業(yè)務(wù)管理歸口不明，審批程序未定，股份公司領(lǐng)導(dǎo)對業(yè)務(wù)合理合規(guī)性存在疑慮；對外，PPP合同內(nèi)明確約定我方不得隨意對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，政府支持業(yè)務(wù)開展的意愿不強。為突破難關(guān)，積極分析研究國家PPP政策，采用引導(dǎo)式的溝通方式。

對內(nèi)，積極促成股份公司金融部與投資部之間的會議協(xié)商，明確金融部為牽頭審批部門，并將投資部負(fù)責(zé)的投資變更流程并入金融部審批流程。認(rèn)真收集分析PPP項目及債轉(zhuǎn)股相關(guān)業(yè)務(wù)管理規(guī)定，從法律法規(guī)、合同交易條款合理、交易模式合規(guī)等多方面論證此次業(yè)務(wù)的合規(guī)合理性，打消了總部對業(yè)務(wù)是否涉嫌PPP明股實債的顧慮。最終取得了金融部、投資部、法務(wù)部、企劃部的一致支持，經(jīng)股份公司總常會審議通過。

對外，合理利用二橫線項目提前通車的契機，積極與重慶市住建委及重慶城投集團(tuán)溝通，引導(dǎo)其將此次業(yè)務(wù)理解為引入財務(wù)投資人。通過促成高層間對話交流，爭取到了重慶市住建委的支持。

（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓成效

2021年12月3日，二橫線項目債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實現(xiàn)落地。此次交易提前收回資本金6億元，實現(xiàn)項目出表，壓降資產(chǎn)總額39億元、負(fù)債總額29.6億元、帶息負(fù)債25億元，降低全局資產(chǎn)負(fù)債率0.34個百分點，項目資本金內(nèi)部收益率由4.54%提高至5.42%，投資各方內(nèi)部收益率由12.34%提高至13.19%，有效提高投資項目周轉(zhuǎn)效率，也為中建集團(tuán)PPP項目長期資產(chǎn)盤活提供了新的思路。

四、結(jié)束語

應(yīng)該看到資本市場是一個復(fù)雜的市場，融資管理也是一個系統(tǒng)龐雜的工程，金融產(chǎn)品更新迭代、日新月異，降本增效的途徑阡陌縱橫、不拘一格。在近年來融資政策、國家資金導(dǎo)向不明朗的情況下，堅持傳統(tǒng)融資不動搖，表外融資、票據(jù)融資、貿(mào)易融資不放松，多舉措創(chuàng)新融資方式和渠道，在極力節(jié)約融資成本的同時，滿足項目建設(shè)的資金需求。針對一般綜合投資類項目，由于投資大、周期長，若能夠通過適當(dāng)方式進(jìn)一步拓展融資渠道，不僅可以減輕政府和社會資本資金壓力，分散風(fēng)險，保障項目持續(xù)運營，還可以創(chuàng)造社會資金的機會成本，可見實現(xiàn)項目多元化融資至關(guān)重要。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯? ?文? ?欣]