基于Z-Score模型的上市公司財務風險評價

摘?要：財務風險評價是制約公司經(jīng)營效率和經(jīng)營成本的關鍵因素。文章以瑞幸咖啡公司為案例，選取2017—2022年財務報表數(shù)據(jù)，采用償債能力、盈利能力、營運能力和Z-Score分數(shù)模型對其財務風險進行綜合評價。結果表明：一是瑞幸咖啡公司在財務舞弊前、中、后三個時期財務風險呈現(xiàn)出不同的發(fā)展趨勢，在財務舞弊前財務風險能力較低，在舞弊時期呈現(xiàn)出不正?，F(xiàn)象，在舞弊后回歸正常；二是Z-Score模型發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡公司在2020年Z值為歷年最低，2021—2022年Z值數(shù)據(jù)穩(wěn)步上升，雖然仍低于判別值1.81，存在較大的財務風險，但是可預見瑞幸咖啡公司正在朝著正確的道路前進。文章為瑞幸咖啡公司提高財務風險應對能力提供建議，同時為我國上市公司進行財務風險評價和防范提供參考。

關鍵詞：Z-Score模型；財務風險；瑞幸咖啡公司

中圖分類號：F406.7文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）14-0115-08

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.14.028

1?引言

財務風險已經(jīng)成為上市公司面臨的嚴峻問題，而財務風險評價更是制約公司經(jīng)營效率和經(jīng)營成本的關鍵[1-3]，上市公司財務風險評價作為提高經(jīng)營效率和增強公司競爭力的重要指標[4-5]，其評價體系面臨兩大問題：一是現(xiàn)有評價指標不夠全面，導致公司風險評價指標依賴于單一的財務數(shù)據(jù)；二是對公司進行風險評價后沒有產生實用性，這一過程并不能為企業(yè)提供有效的建議。針對上市公司風險評價存在的問題，已有研究者采用主成分分析法[6]、AHP模型法[7]、功效系數(shù)法[8]、熵權TOPSIS法[9]以及Z-Score模型[10]對上市公司財務風險進行評價。在此背景下，文章研究上市公司舞弊前后財務風險評價，對于公司進行華麗轉身和實現(xiàn)持續(xù)性發(fā)展具有重要意義。

已有研究集中于探討公司財務舞弊、內部審計、商業(yè)模式等[11-13]。熊方軍等（2022）以瑞幸咖啡為例，采用舞弊三角模型分析了公司的財務舞弊誘因，并為上市公司避免財務舞弊提出合理對策[14]。蘇斌和鐘莉（2021）研究瑞幸咖啡公司財務舞弊給審計工作帶來的啟示，提出設立美國上市公司會計監(jiān)督審計機構來監(jiān)督其財務工作[15]。張新明和陳德球（2020）從互聯(lián)網(wǎng)視角，分析了瑞幸咖啡公司的商業(yè)模式對公司的作用[16]。研究發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡公司超前的商業(yè)模式能夠降低公司成本。然而，現(xiàn)有文獻集中于研究瑞幸咖啡公司的舞弊案件，從而忽視了瑞幸咖啡公司現(xiàn)在的逆轉式發(fā)展，鮮有文獻采用瑞幸咖啡公司2020年后的財務數(shù)據(jù)進行分析，沒有貫穿其從上市、舞弊到轉身整個時間段的研究。

基于此，文章采用瑞幸咖啡公司2017—2022年財務報表數(shù)據(jù)研究其從上市—財務舞弊—華麗轉身全過程的財務風險評價。一方面，采用單指標分析方式對其財務風險進行評價；另一方面，基于Z-Score分數(shù)模型對其財務風險進行測算和分析，并對Z-Score分數(shù)模型的單指標進行分析，從中發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡公司的風險評價現(xiàn)狀?；谝陨蟽身椃治?，文章從風險防范、區(qū)塊鏈技術應用等方面提出建議，全文結構詳見圖1。

2?瑞幸咖啡公司概況及財務舞弊前后情況

2.1??公司概況

瑞幸咖啡公司于2017年注冊成立，并憑借“線上+線下”的新零售商業(yè)模式，迅速完成融資，并于2019年在美國納斯達克成功上市。作為一個新零售商，瑞幸咖啡公司有三種商業(yè)模式，這三種商業(yè)模式使其快速發(fā)展并贏得市場（詳見圖2）。

圖1?框架結構

圖2?瑞幸咖啡公司商業(yè)模式

2.2?財務舞弊事件介紹

2020年1月31日渾水公司指控瑞幸咖啡公司存在財務造假，并發(fā)表公開調查報告，說明其在財務上進行造假和虛構交易。此后，瑞幸咖啡公司在4月2日公開承認其偽造了高價交易。同年5月12日，董事會罷免首席執(zhí)行官，在5月15日收到退市通知（詳見圖3）。

圖3?瑞幸咖啡公司財務舞弊事件始末

2.3??瑞幸“起死回生”概況

瑞幸咖啡公司雖然遭受重創(chuàng)，但是仍然選擇直面歷史，主動承擔責任，完成與丑聞歷史的切割。2020年瑞幸咖啡公司聲明與SEC、投資者代表達成和解后，隨后2021年公司高層便進行重組，并提交出2021年全年財報的優(yōu)秀成績單。瑞幸咖啡公司“起死回生”的三大關鍵點包括：深度改組重塑公司治理、強化內控完善風險管理、智慧護航保障信息安全（詳見圖4）。

圖4?瑞幸咖啡公司“起死回生”的關鍵舉措

3?瑞幸咖啡公司財務舞弊前后財務風險分析

3.1?償債能力

文章選取流動比率和速動比率來衡量企業(yè)的償債能力。通常來說，流動比率數(shù)值越大代表企業(yè)的償債能力越好，但是過大的流動比率也會導致企業(yè)資金將不被充分利用。因此，合格的流動比率數(shù)值為2，速動比率為1∶1。一旦這兩項指標較低，企業(yè)就會面臨較高的償債風險。同時，當這兩項指標數(shù)值較高時，企業(yè)的閑置資金過多，會影響其正常收益和發(fā)展。在對瑞幸咖啡公司的償債能力進行分析時，筆者選取公司2017—2022年報截至目前，2022年財務報表數(shù)據(jù)只公布至2022年中報。數(shù)據(jù)，計算得到兩項指標。表1呈現(xiàn)了瑞幸咖啡公司的流動比率和速動比率數(shù)值，2017年的公司兩項指標均小于1，說明公司面臨較大的償債風險，這主要是由于成立之初公司流動資金不足。隨后，2018年和2019年的公司兩項指標均達標，但是從2020年起流動比率和速動比率均過大，這是由于瑞幸咖啡公司在舞弊后的發(fā)展經(jīng)營管理不夠完善，而不能一味地說明其償債能力好。在2021年和2022年，公司兩項指標均回歸正常水平，且償債能力較好，說明瑞幸咖啡公司在進行財務舞弊事件后，開始重新重視公司財務風險管理。在瑞幸咖啡公司發(fā)布的《變革與重塑·2020—2022瑞幸咖啡公司治理報告》中，公司應圍繞合規(guī)管理體系展開制度建設與文化建設，從而推動公司運營管理水平的持續(xù)穩(wěn)步提升。另外，由于瑞幸咖啡公司于2019年進行財務舞弊，所以對公司2019年各季度的兩項指標單獨呈現(xiàn)。圖5展示了公司2019年各季度兩項指標柱狀圖。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，2019年第1季度流動比率為2.10，速動比率為1.88。這說明此時公司償債能力比較好。然而，在2019年第2季度這兩項指標均超過5，并且在第3季度依舊居高不下。其中的一部分原因同瑞幸咖啡公司在2019年第二季度進行了融資相關，但是同期公司的門店數(shù)量也在擴張，其流動資金較少，因此這一數(shù)據(jù)并不符合常理。

3.2?盈利能力

為了實現(xiàn)良好的財務管理目標，企業(yè)必須降低風險。文章選取銷售毛利率和凈利率兩項指標來反映瑞幸咖啡公司的盈利能力。其中，這兩項指標均能夠反映企業(yè)對于利潤的獲取能力，并且數(shù)值越大代表公司發(fā)展經(jīng)營越好。從表2可以看出，瑞幸咖啡公司的銷售毛利率僅在2017年為負值，其余各年比值逐漸增加，其在2022年中期銷售毛利率達到60.64%。但是銷售凈利率在2017—2020年均為負值，僅有2021年為正值。對比2019年各季度的銷售毛利率和銷售凈利率趨勢圖（見圖6），能夠發(fā)現(xiàn)其銷售凈利率均為負值，證明其在2019年處于嚴重虧損狀態(tài)，這與銷售收入呈現(xiàn)增長趨勢相矛盾。

3.3?營運能力

文章選取三項指標來衡量瑞幸咖啡公司的營運能力，分別為存貨周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率。

表3呈現(xiàn)了公司2017—2022年營運能力數(shù)據(jù)。從表中可以得到，公司的存貨周轉率在2017年時較低，只有0.23。2018—2020年三年中均穩(wěn)定在6.00左右，2021年達到7.36。

然而，在2022年中，公司存貨周轉率降到了3.27。應收賬款周轉率在2018年達到最高339.86，而且在幾年中這一指標相差較大，作為零售企業(yè)，這一指標不夠穩(wěn)定。

對比2019年各季度數(shù)據(jù)，由圖7可知，2019年瑞幸咖啡公司的存貨周轉率處于快速上升階段，但是2019年這三個季度中實際上瑞幸咖啡公司處于虧損狀態(tài)，因此，這項指標并不合理。

4?Z-Score分數(shù)模型財務風險評價

4.1??Z-Score分數(shù)模型

筆者通過收集公司的財務報表進行Z-Score模型測算，遵循了隨機性原則，適合企業(yè)內部對自身財務狀況的預測。因此，采用Z-Score分數(shù)模型對瑞幸咖啡公司2017—2022年財務風險進行評價，并通過將此模型所得到的Z值與臨界值比較，分析瑞幸咖啡公司目前的財務風險狀況。Z值模型表達式如下。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

式中，各項指標計算方式呈現(xiàn)在表4中。判斷Z-Score分數(shù)模型的經(jīng)驗區(qū)域：如果Z值得分大于2.99，說明企業(yè)財務狀況良好，破產概率小，出現(xiàn)財務困境可能性??；如果Z值得分在1.81～2.99，說明企業(yè)財務狀況處于灰色地帶，財務狀況處于不穩(wěn)定狀態(tài)，企業(yè)要做好風險防控；當Z值小于1.81時，說明企業(yè)面臨巨大財務風險，很可能破產。表5為Z值評分模型判別標準。

4.2?Z-Score分數(shù)模型財務指標選取及測算

根據(jù)瑞幸咖啡公司2017年至2022年財務報表數(shù)據(jù)進行指標選取，如表6所示。

通過Z分數(shù)模型計算，得出了2017—2022年Z值，如表7所示。從計算和分析結果可以看出，瑞幸咖啡公司在2020年年報Z值為歷年最低，一方面，由于瑞幸咖啡公司財務造假事件曝光，公司息稅利潤、留存收益等財務數(shù)據(jù)真實對外披露，財務核心數(shù)據(jù)大幅度下滑導致X1、X2、X3數(shù)據(jù)影響顯著，反映出在此時期瑞幸咖啡公司短期營運能力下降，不具備投資價值；另一方面，瑞幸咖啡公司于2020年被強制退市，公司市值大幅下跌，大幅度降低了X4數(shù)據(jù)，反映了企業(yè)面臨巨大的財務風險，很可能破產。瑞幸咖啡公司在2021—2022年，Z值數(shù)據(jù)穩(wěn)步上升，雖仍低于判別值1.81，仍有較大的財務風險，但可預見瑞幸咖啡公司正在朝著正確的道路前進。一方面，管理層換血并隨著與中美監(jiān)管機構、投資者逐漸達成和解，開曼臨時清盤程序告一段落，大鉦資本入主等事件，標志著瑞幸咖啡公司避免了破產危機；另一方面，瑞幸咖啡公司制定了新的營銷策略，推出了爆款網(wǎng)紅產品，營業(yè)收入急劇猛增，提高了X5數(shù)據(jù)，表明企業(yè)自身經(jīng)營趨于穩(wěn)定上升。

接下來，筆者單獨分析瑞幸咖啡公司2019年各季度報表測算得到的Z值，表8展示了瑞幸咖啡公司2019年各季度Z值測算結果，發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡公司僅在2019年中報Z值接近?2.99，面臨的風險相對較小。一方面是由于瑞幸咖啡公司在此時期虛報了流動資產、息稅利潤、銷售收入等財務數(shù)據(jù)，對X2、X3、X5數(shù)據(jù)產生顯著影響；另一方面是由于瑞幸咖啡公司財務造假，在此時期公司市值飛速增長，大幅度拉高了X4的數(shù)據(jù)，增強了長期償債能力。

為了進一步研究各參數(shù)的Z值結果的影響大小，將表7中各指標繪制成柱狀圖，從圖8可以看出，瑞幸咖啡公司從2017年至2022年中X1～X5各指標中X2和X4的波動幅度較大。指標X2從2017年的-0.025波動至2020年的-1.3358，且其在各年度均為負值。指標X4在2017年為-0.13，此后各年度均為正值，且其在2018年達到最大。

5?研究結論與建議

文章以瑞幸咖啡公司為案例，采用其2017—2022年財務數(shù)據(jù)進行財務風險評價。首先，文章對瑞幸咖啡公司、財務舞弊事件以及其“起死回生”的關鍵因素進行概況；其次，文章分別從其償債能力、盈利能力、營運能力三個單指標進行財務分析；最后，文章采取Z-Score分數(shù)模型選取5個財務指標具體分析瑞幸咖啡公司的財務風險狀況。

研究發(fā)現(xiàn)：其一，瑞幸咖啡公司在財務舞弊之前由于公司剛剛上市，導致其償債風險較大、盈利能力較低、營運能力不穩(wěn)，但是在財務舞弊期間，其償債能力、盈利能力、營運能力均表現(xiàn)為異常數(shù)據(jù)。隨后，在2021年和2022年瑞幸咖啡公司這三項指標開始逐漸回歸正常，并向著持續(xù)發(fā)展的方向前進。其二，根據(jù)Z-Score分數(shù)模型評價發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡公司在2020年年報Z值為歷年最低，這是由于財務造假事件曝光，公司息稅利潤、留存收益等財務數(shù)據(jù)真實對外披露。并且，瑞幸咖啡公司于2020年被強制退市，公司市值大幅下跌，反映了企業(yè)面臨巨大的財務風險，很可能破產。瑞幸咖啡公司在2021—2022年，Z值數(shù)據(jù)穩(wěn)步上升，雖仍低于判別值1.81，仍有較大的財務風險，但可預見瑞幸咖啡公司正在朝著正確的道路前進。

文章從瑞幸咖啡公司整個發(fā)展歷程全面分析其各階段財務風險狀況，提出相應的風險防范措施：其一，瑞幸咖啡公司應該圍繞參照COSO內部控制框架結構體系來進行財務風險管理，從而推動公司的持續(xù)運營。通過建立“三道防線”風險管理框架，明確各部門崗位職責，對風險管理責任進行逐層劃分，確保每一層防御都能夠相互配合，協(xié)調完成風險防控管理。其二，瑞幸咖啡公司應遵循其在《變革與重塑·2020—2022瑞幸咖啡公司治理報告》中所提到的持續(xù)優(yōu)化內部控制運行機制，并健全和完善內部控制，通過聘請外部測評公司來進行內部風險評價。其三，瑞幸咖啡公司應繼續(xù)開展數(shù)字化轉型，借助區(qū)塊鏈技術進行公正透明的分布式記賬，從而監(jiān)督全流程會計操作，提高其自身的數(shù)據(jù)系統(tǒng)安全防護，進而提高財務風險應對能力。

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［作者簡介］白皞柏，男，西安交通大學管理學院碩士研究生，山西數(shù)據(jù)流量生態(tài)園運營管理有限公司招商部部長，山西省數(shù)字產業(yè)協(xié)會副秘書長，研究方向：數(shù)字化轉型和財務風險評價。