30年期國(guó)債大跌，央行提示利率風(fēng)險(xiǎn)

唐郡

隨著長(zhǎng)債利率持續(xù)下行，央行開(kāi)始提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。圖/視覺(jué)中國(guó)

持續(xù)高漲的債牛行情迎來(lái)拐點(diǎn)。

4月24日早間，超長(zhǎng)期債券收益率大幅上行。30年期國(guó)債活躍券“23附息國(guó)債23”收益率短線拉升超3個(gè)BP（基點(diǎn)），收益率上行對(duì)應(yīng)債券價(jià)格下跌。同時(shí)，國(guó)債期貨開(kāi)盤(pán)全線下跌，其中30年期主力合約跌0.53%，10年期主力合約跌0.2%，5年期主力合約跌0.11%，2年期主力合約跌0.03%。

截至收盤(pán)，“23附息國(guó)債23”收益率上行近6.19個(gè)BP，報(bào)2.47%；30年期國(guó)債期貨主力合約跌超1%，報(bào)107.10。

此前一天，中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人接受《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)提醒，“固定利率的長(zhǎng)期限債券久期長(zhǎng)，對(duì)利率波動(dòng)比較敏感，投資者需要高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

“近期，央行至少三次提醒長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)?！闭猩套C券銀行業(yè)首席分析師廖志明表示，“4月8日以來(lái)，債券市場(chǎng)行情迅速抬升，收益率下行幅度很大，今天收益率上行是債市極致行情后的正常回調(diào)。”

對(duì)此，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明提醒道，央行關(guān)注長(zhǎng)久期資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)不等同于寬貨幣取向扭轉(zhuǎn)?！敖谘胄刑峒暗年P(guān)注長(zhǎng)期利率變化，可能體現(xiàn)了對(duì)于部分金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)久期過(guò)度集中而暴露較多利率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，但并不意味著收緊貨幣政策乃至主動(dòng)推升利率，貨幣政策應(yīng)保持寬松支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?！?/p>

同時(shí)，前述負(fù)責(zé)人表示，央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。

廖志明表示，中國(guó)央行在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債是雙向操作，有買(mǎi)有賣(mài)，與部分主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行只買(mǎi)不賣(mài)、購(gòu)債規(guī)模巨大的QE（量化寬松）操作有著本質(zhì)區(qū)別，預(yù)計(jì)對(duì)債市的影響將是中性的。

供求失衡推高長(zhǎng)債收益率

在寬貨幣預(yù)期下，本輪債券牛市已經(jīng)持續(xù)了一段較長(zhǎng)的時(shí)間。

3月以來(lái)，30年期國(guó)債收益率長(zhǎng)時(shí)間在2.5%以下運(yùn)行，10年期國(guó)債收益率則在2.3%以下。4月8日以來(lái)，超長(zhǎng)期國(guó)債收益率加速下行，其中活躍券“23附息國(guó)債23”收益率持續(xù)下行觸及2.40%關(guān)口。

“長(zhǎng)期國(guó)債收益率主要反映長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，但同時(shí)也會(huì)受到供求關(guān)系等其他因素的擾動(dòng)?！鼻笆鲅胄胸?fù)責(zé)人表示，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、韌性強(qiáng)、動(dòng)能優(yōu)、潛力大、活力足，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景是長(zhǎng)期看好的。

明明亦認(rèn)為，長(zhǎng)期利率和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)系核心在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)。以往中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中長(zhǎng)期利率的抬升很大程度源于地產(chǎn)周期上行；而在當(dāng)下這一輪復(fù)蘇周期主要依靠制造業(yè)投資回暖，地產(chǎn)投資和銷售端仍然偏弱，或是長(zhǎng)期利率維持低位的原因之一?！坝纱丝梢?jiàn)，當(dāng)前長(zhǎng)債利率走低并不等同于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，更多是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)變化所致?！?/p>

同時(shí)，前述負(fù)責(zé)人稱，供求關(guān)系等因素也會(huì)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率帶來(lái)短期擾動(dòng)。部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較好的階段，也曾由于市場(chǎng)供需的階段性失衡，出現(xiàn)國(guó)債收益率與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期背離的情形。

多位分析人士認(rèn)為，近期債市行情高漲，主要與債券市場(chǎng)短期供求關(guān)系不匹配有關(guān)?！斑@反映的是實(shí)體融資需求仍然偏弱，其中包括政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢等，導(dǎo)致債市資產(chǎn)荒短期明顯加劇，助長(zhǎng)了債市做多情緒?！绷沃久鞅硎尽?/p>

央行數(shù)據(jù)顯示，一季度政府債券凈融資新增1.36萬(wàn)億元，同比少增4700億元。

4月22日，在國(guó)新辦舉行的2024年一季度財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會(huì)上，有媒體就一季度地方專項(xiàng)債發(fā)行速度偏慢的情況向財(cái)政部負(fù)責(zé)人提問(wèn)。

財(cái)政部預(yù)算司司長(zhǎng)王建凡回應(yīng)稱，“一季度發(fā)行規(guī)模小于往年，一方面是以往年度為應(yīng)對(duì)疫情沖擊等特殊因素影響，加大年初發(fā)行規(guī)模，另一方面也與地方項(xiàng)目建設(shè)資金需求、冬春季節(jié)施工條件、債券市場(chǎng)利率等因素相關(guān)，同時(shí)我們也在提高專項(xiàng)債項(xiàng)目質(zhì)量、加強(qiáng)項(xiàng)目前期準(zhǔn)備等方面做了大量工作，總體看全年發(fā)行規(guī)?？傮w仍然是符合預(yù)期的?！?/p>

同時(shí)，廖志明認(rèn)為，近期這一輪債市行情與禁止“手工補(bǔ)息”有關(guān)。據(jù)媒體報(bào)道，4月8日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布倡議，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)禁止通過(guò)手工補(bǔ)息的方式高息攬儲(chǔ)，并于4月底前完成整改?！般y行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)之前做的一些短期性存款被迫提前到期，這部分資金可能轉(zhuǎn)而買(mǎi)債?！绷沃久鞣Q，“這些短期需求可能對(duì)債市帶來(lái)脈沖式影響，進(jìn)而壓低整個(gè)債券收益水平?！?/p>

明明認(rèn)為，年初以來(lái)，有四個(gè)因素推動(dòng)債市走強(qiáng)：一是中期視角下，低利率環(huán)境下的資產(chǎn)荒問(wèn)題，商業(yè)銀行不得不采取拉長(zhǎng)久期，信用下沉等策略來(lái)抬高組合收益；二是長(zhǎng)期視角下，存款降息機(jī)制代替MLF（中期借貸便利）降息發(fā)力，長(zhǎng)期限存款品種降息幅度大，或?qū)闷诟L(zhǎng)的資產(chǎn)定價(jià)影響更大；三是超長(zhǎng)期視角下，超長(zhǎng)債利率走勢(shì)可能定價(jià)了人口結(jié)構(gòu)變化背后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變；四是超長(zhǎng)債較高資本利得吸引權(quán)益投資者，促使市場(chǎng)交易風(fēng)格轉(zhuǎn)向極致。

“總結(jié)來(lái)看，資產(chǎn)荒主導(dǎo)的債牛行情下市場(chǎng)過(guò)度定價(jià)了基本面和政策面的利好?！泵髅髡f(shuō)。

央行二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債與QE不同

隨著長(zhǎng)債利率持續(xù)下行，央行開(kāi)始提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

3月底召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)提出，“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。此后，央行多次提示長(zhǎng)期債券收益率風(fēng)險(xiǎn)。在4月23日《金融時(shí)報(bào)》的報(bào)道中，央行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人直言，“投資者需要高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

“自去年12月以來(lái)，長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期利率品的收益率下降較多，按照傳統(tǒng)視角來(lái)看其已處于估值極度偏貴的狀態(tài)。”光大證券首席固收分析師張旭表示，“偏離較大恰反映出市場(chǎng)行情已經(jīng)發(fā)展得較為極致，未來(lái)走勢(shì)容易出現(xiàn)反向變化?！?/p>

4月24日，國(guó)債期貨、現(xiàn)券價(jià)格齊跌，長(zhǎng)期限活躍國(guó)債收益率大幅上行。其中，30年期國(guó)債回調(diào)幅度最大。截至當(dāng)日收盤(pán)，30年期國(guó)債期貨主力合約跌逾1%，活躍債券收益率上行超6個(gè)BP。

事實(shí)上，對(duì)于當(dāng)前債市回調(diào)，市場(chǎng)亦有所預(yù)期。

3月初，張旭已發(fā)文提示，“近段時(shí)間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的積極變化明顯增多，一季度貨幣信貸大概率較快增長(zhǎng)，3月MLF降息的預(yù)期頗有可能落空，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政策取向的預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)主要指數(shù)在快速回升后穩(wěn)健運(yùn)行，債券重定價(jià)的動(dòng)能不斷累積。”

“此前大家投資債市的熱情過(guò)于高漲，今天的市場(chǎng)回調(diào)，可能促使機(jī)構(gòu)反思背后利率風(fēng)險(xiǎn)，是不是要去賭超長(zhǎng)債，這對(duì)于抑制部分機(jī)構(gòu)的過(guò)度投機(jī)能夠起到積極作用?！绷沃久鞅硎?。

不過(guò)，明明提醒，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)提示長(zhǎng)久期品種風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，短期金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)增配長(zhǎng)期債券存在一定擔(dān)憂。但長(zhǎng)期來(lái)看，低利率環(huán)境下高息資產(chǎn)荒問(wèn)題仍然存在，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)久期品種的需求可能存在支撐。

“未來(lái)需要關(guān)注的政策信號(hào)包括特別國(guó)債發(fā)行落地階段央行采取的流動(dòng)性對(duì)沖措施力度，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于央行在后續(xù)特別國(guó)債發(fā)行階段采取二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)債和降準(zhǔn)的操作預(yù)期較為充足。”明明補(bǔ)充道，“后續(xù)特別國(guó)債供給落地后，預(yù)計(jì)資產(chǎn)荒格局將有所緩解。”

近期，市場(chǎng)對(duì)央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的討論關(guān)注度持續(xù)高漲。對(duì)此，前述央行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。

這將如何影響債市？廖志明表示，央行強(qiáng)調(diào)了雙向操作，不僅有買(mǎi)也有賣(mài)，這與部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之前持續(xù)大規(guī)模買(mǎi)入債券，且只買(mǎi)不賣(mài)的QE操作存在本質(zhì)不同?！白鳛楣_(kāi)市場(chǎng)操作的一種工具，央行可以通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)調(diào)節(jié)整個(gè)銀行體系的流動(dòng)性，引導(dǎo)短端利率水平。我們認(rèn)為這個(gè)政策本身是中性的，對(duì)市場(chǎng)本身的影響不大。”廖志明稱。

在前述國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部亦回應(yīng)了特別國(guó)債發(fā)行事宜。王建凡表示，下一步，財(cái)政部將根據(jù)超長(zhǎng)期特別國(guó)債項(xiàng)目分配情況，及時(shí)啟動(dòng)超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行工作。