中國實行QE的可能性和必要性

余永定　張一

用常規(guī)方法發(fā)行國債，可以在不產(chǎn)生擠出效應的情況下為財政赤字提供融資。圖/視覺中國

近期，關于中國央行直接在一級市場購買國債的討論再次成為市場和學界的熱點。這種討論十分必要。只要不先入為主、虛心聽取不順耳的不同意見，辯論雙方應該能在邏輯和事實基礎上達成一致。

反對中國央行直接在一級市場購買國債的理由主要有三點：第一，在現(xiàn)有法律框架下，央行不能在一級市場購買國債為財政赤字融資，這是底線；第二，央行直接在一級市場購買國債的實質(zhì)是“財政赤字貨幣化”。口子一開，很難保證以后財政當局不會沉溺于直接向央行借錢?！柏斦嘧重泿呕睂p害政府信用并最終導致通貨膨脹失去控制；第三，目前中國宏觀經(jīng)濟尚未達到需要央行直接在一級市場購買國債的地步。中國儲蓄率高，公眾對國債的需求依然很強，用常規(guī)方法發(fā)行國債可以在不產(chǎn)生擠出效應的情況下為財政赤字提供融資。

支持中國央行直接在一級市場購買國債的觀點主要基于兩點：第一，當前經(jīng)濟壓力較大，由于需要發(fā)行的國債數(shù)量巨大（甚至可能超出原有計劃），常規(guī)的國債融資極有可能產(chǎn)生擠出效應，抑制民間投資，不利于經(jīng)濟增長；第二，在總需求不足的背景下，只要能夠及時退出，財政赤字貨幣化并不會導致通脹失控。

本文并不打算全面評述關于財政赤字融資問題的討論，因為其中的一些觀點已經(jīng)超出經(jīng)濟學范疇，另一些則是假設性問題只有實踐才能給出答案。本文僅就中國采取不同融資方式的可能性和利弊談一些粗淺看法。

赤字融資的三種方式

赤字融資可分為三種方式：一種是國債融資，即財政部通過一級市場交易商（在中國主要是商業(yè)銀行）向公眾發(fā)行國債；另一種是貨幣融資（俗稱“財政赤字貨幣化”），即財政部直接向央行借錢；第三種就是目前市場所熱議的方式：財政部通過一級市場交易商向公眾發(fā)行國債，央行同時通過公開市場操作從公眾購買等量國債。第三種方式被一些學者稱之為“中國式量寬（QE）”。本文將分析國債融資和貨幣融資對貨幣供應的不同影響，并說明量寬實質(zhì)上是貨幣融資，但又不等同于貨幣融資。為方便分析，假定政府發(fā)行100單位國債。

情形一：國債融資

財政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國債。財政部在增加100單位資產(chǎn)（現(xiàn)金或/活期存款，下稱“央行存款”）的同時，增加100單位的負債（國債）。在國債融資下，央行負債中所增加的央行存款（財政部會首先把獲得的資金存入在央行開設的專門賬戶—國庫賬戶）會被流通中的貨幣或準備金的減少所沖銷。央行的資產(chǎn)負債表不會擴大。

如果商業(yè)銀行用自有資金購買國債。應該主要有兩種可能。其一，商業(yè)銀行減持其他資產(chǎn)100單位（在最簡單情況下是庫存現(xiàn)金），增持國債100單位。商業(yè)銀行的資產(chǎn)結構發(fā)生變化，但資產(chǎn)規(guī)模未變。商業(yè)銀行減持其他資產(chǎn)，意味著商業(yè)銀行從流通中抽走100單位貨幣后又通過購買國債把100單位貨幣重新注入流通（首先變成財政部在央行的存款）。在上述過程中貨幣總量沒有發(fā)生變化。

其二，商業(yè)銀行用超額準備金購買100單位國債；商業(yè)銀行資產(chǎn)結構發(fā)生變化，但總量未變。財政部資產(chǎn)負債的變化狀況依然是：負債增加100單位國債，資產(chǎn)增加100單位央行存款。中央銀行的負債結構發(fā)生變化：100單位超額準備金變成100單位財政部存款。央行負債中的基礎貨幣未變。但由于超額準備金和央行存款的流動性有所不同。不能排除這種形式的國債融資會產(chǎn)生通脹壓力的可能性。

圖1：國債融資操作下財政部和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表變化

注：為簡潔起見，商業(yè)銀行代理公眾購買國債的兩種情況不再制圖說明。資料來源：作者制作

圖2：貨幣融資操作下央行和中央銀行資產(chǎn)負債表變化

注：圖中央行存款和財政存款是同一筆資金。資料來源：作者制作

圖3：國債融資+公開市場操作下各個機構資產(chǎn)負債表變化

資料來源：作者制作

事實上，中國商業(yè)銀行資產(chǎn)絕大多數(shù)都是貸款和墊款，其次是金融投資，再次是央行準備金，商業(yè)銀行自己持有的國債在總資產(chǎn)中的比重一般不太高（地方專項債可能會多一些）。因而，中國政府發(fā)售國債的主要對象是一般公眾。商業(yè)銀行作為一級交易商購買國債在很大程度上是充當承銷商。根據(jù)居民資金的來源，國債融資可以分成兩種情況：第一種情況，居民用現(xiàn)金購買國債，居民持有的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為財政部在央行的存款。商業(yè)銀行只是收取傭金，其資產(chǎn)負債表不會發(fā)生變化。中央銀行的負債總量不變，但結構發(fā)生變化：原來居民持有的現(xiàn)金變成財政部存款。由于現(xiàn)金和財政部存款的流動性接近，應該不會產(chǎn)生通脹壓力。

第二種情況，居民提取商業(yè)銀行存款購買國債。在這種情況下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負債會等量減少。但在其他方面則與第一種情況沒有什么不同。

總而言之，國債融資不會導致央行擴表、不會增加基礎貨幣，因而不會導致貨幣供應量增加和通脹壓力上升。但國債融資可能導致國債收益率和整體經(jīng)濟收益率曲線的上升，對非政府投資產(chǎn)生“擠出效應”。

情形二：貨幣融資

財政部資產(chǎn)負債表變化與情形一相同。中央銀行資產(chǎn)增加了100單位國債，負債增加了100單位財政部存款—財政部在央行的存款的增加。財政部不會把錢長期存在央行，一旦財政把錢“用掉”，流通中的其他形式的貨幣就會相應增加。貨幣融資與國債融資的最大區(qū)別在于：貨幣融資導致央行擴表（資產(chǎn)和負債同時增加）；國債融資不導致央行擴表。貨幣融資的結果是貨幣供應量同財政赤字等量增加。貨幣融資不會產(chǎn)生擠出效應但大概率會導致通脹。在貨幣融資過程中，原則上無需商業(yè)銀行介入和公眾的參與。

情形三：國債融資+公開市場操作

公開市場操作的標準定義是中央銀行在公開市場買賣政府債券（government securities），公開市場操作本身是貨幣政策工具，央行通過公開市場買賣國債是執(zhí)行貨幣政策。即便政府不發(fā)行新國債，央行也要隨時進行公開市場操作，買賣國債以實現(xiàn)保增長、穩(wěn)物價的貨幣政策目標。正常情況下，公開市場操作買賣的是現(xiàn)有的國債存量而不是新增的國債流量，因而同財政政策無關。但是，公開市場操作也可以直接配合政府執(zhí)行擴大赤字的擴張性財政政策。

應該說明，中國央行的公開市場操作無論從目標和工具方面同西方都有很大不同，特別是中國央行公開市場操作買賣的金融工具發(fā)生過一系列變化。在相當一段時期是出售央行票據(jù)（央票）對沖外匯儲備增加對基礎貨幣的影響，2015年后則主要是央行通過逆回購向商業(yè)銀行提供貸款（商業(yè)銀行提供有價證券作為抵押，其中也應該包括國債）。由于中國國債買賣在公開市場操作中的作用相對有限。所以以下的國債融資+公開市場操作的討論，主要還是基于美國的情況。

首先，國債融資是指財政部在一級市場上向一級交易商（在中國主要是商業(yè)銀行）出售國債為財政赤字融資。一般公眾則可以在二級市場從一級交易商購買國債。國債融資不增加貨幣供應量，但可能導致利息率上升。同時，央行開展公開市場操作，在公開市場上買入國債（為簡化分析，假定央行買入同新增國債數(shù)量相等的國債）。國債融資+公開市場操作的結果是商業(yè)銀行資產(chǎn)中的國債總量沒有變化：雖然商業(yè)銀行從財政部買入100單位“新”國債，但100單位的“舊”國債被央行買走。商業(yè)銀行購買國債時減少的100單位資產(chǎn)（其他債權或自有資金等）被在央行增加的100單位準備金所取代。央行的新增資產(chǎn)是從商業(yè)銀行購入的100單位國債，新增負債是商業(yè)銀行存入央行的100單位準備金。

圖4：不同期限國債收益率

資料來源：Wind

在國債融資+公開市場操作模式下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債發(fā)生變化，但總量不變。財政部發(fā)行的100單位新國債，繞道商業(yè)銀行最終被央行持有。央行新增資產(chǎn)為100單位國債，新增負債是100單位準備金。央行實現(xiàn)擴表，基礎貨幣增加。財政部進行國債融資產(chǎn)生的升息壓力則被公開市場操作所抵消。由于我們假設央行進行公開市場操作是因為貨幣市場流動性不足，因而商業(yè)銀行并不存在大量超額準備金。所以在圖3商業(yè)銀行資產(chǎn)中未包含超額準備金。

情形二的貨幣融資和情形三的“國債融資+公開市場操作”，按伯南克的說法，實質(zhì)上是一樣的。他在2002年關于直升飛機撒錢的著名演講中明確指出：“通過貨幣創(chuàng)造為減稅融資，等價于國債融資加上美聯(lián)儲在債券市場上的公開市場操作?！钡P者認為，二者還是存在一定的差別。貨幣融資增加了央行資產(chǎn)負債表中的財政存款。財政部會在最短的時間內(nèi)“把錢花掉”，財政存款流動性很強，屬于M0或者M1。但作為“國債融資+公開市場操作”的結果，央行增加的負債是準備金、是基礎貨幣。準備金不能直接用于購買商品和勞務。準備金的增加意味著商業(yè)銀行貸款能力的增加。但是，在有效需求不足或出現(xiàn)通縮的狀況下，由于銀行惜貸、居民和企業(yè)惜借，準備金的增加并不一定會馬上導致廣義貨幣的增加，并不一定會馬上形成通脹壓力。

可以看出，同赤字融資相聯(lián)系的量寬和作為純粹貨幣政策工具的公開市場操作不是一回事，不能說量寬只不過是大規(guī)模的公開市場操作。

美國量寬的經(jīng)驗與教訓

次貸危機爆發(fā)后，美國聯(lián)儲不僅購買國債，而且購買私人金融資產(chǎn)，如MBS（抵押支持貸款）。在最初階段，美國聯(lián)儲實行量寬的主要目的是穩(wěn)定MBS之類金融資產(chǎn)的價格，防止金融資產(chǎn)價格暴跌導致大量“系統(tǒng)性”金融機構破產(chǎn)。實行量寬的另一個重要目的是壓低國債收益率，把資金從國債市場“趕到”股票市場，抬高股票價格，通過股票價格上升產(chǎn)生的財富效應，刺激消費和投資從而穩(wěn)定經(jīng)濟增速。量寬作為一種財政融資手段發(fā)生在次貸危機稍晚的時候。在金融市場實現(xiàn)基本穩(wěn)定之后，美國政府的主要政策目標轉(zhuǎn)到刺激經(jīng)濟增長，防止衰退。2009年美國財政赤字從2008年的4590億美元升至1.4萬億美元。在美國政府大搞赤字財政，增發(fā)新國債的同時，美聯(lián)儲從公開市場購買大量國債（包括相當數(shù)量的存量國債），有效抑制了國債收益率的上升，消除了擠出效應。

從美國經(jīng)驗看，由于銀行體系不愿貸款，貨幣供應并未隨準備金的增加而增加，因而物價的增速在過去十年中一直明顯低于2%的通脹目標。在經(jīng)濟處于通縮狀態(tài)時，量寬導致的美聯(lián)儲擴表和準備金激增并未導致通脹。

總體而言，美聯(lián)儲的量寬政策是非常成功的。但是，執(zhí)行任何政策都必須把握好時機和分寸。2020年3月由于疫情暴發(fā)、股市暴跌，美聯(lián)儲“瘋狂”擴表，在數(shù)個月之間，美聯(lián)儲資產(chǎn)由4萬億美元左右急劇上升到8萬億多美元。與此同時，美國政府還急劇擴大了財政赤字。2020年美國財政赤字對GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）比由2019年的4.6%上升到15%，以至薩默斯痛斥美國政府執(zhí)行了前所未有的不負責任的財政政策。

2021年之后，美國通脹率一路上升，2022年6月一度高達9.1%，雖然在很大程度上（特別是在2022年之前）美國的通脹是疫情導致供應鏈中斷等供給方?jīng)_擊造成的。但美聯(lián)儲過度擴表也難辭其咎。而在實行了十余年后，如何退出量寬也仍是一個問題。

中國當下的選擇

在本文上節(jié)，我們反復試圖說明的是：貨幣融資不是絕對不可能觸碰的紅線，財政赤字也不是絕對不可以貨幣化。我們不應出于理論的潔癖而過于信任教科書說辭。

同樣，我們也不能僅僅因為美國和其他發(fā)達國家搞了貨幣融資和財政赤字貨幣化而主張中國應如法炮制。一切應從中國的實際情況出發(fā)。一切政策考慮都應該建立在“不唯上、不唯書、只唯實”的基礎上。

如前所述，中國政府和學界對于貨幣融資主要有兩個擔憂，一是擔心赤字貨幣化之后喪失財政紀律，最終導致政府和央行信用的喪失；二是擔心貨幣融資可能導致通脹壓力加大和資產(chǎn)價格泡沫進一步膨脹。

上述擔心是合理的。在經(jīng)濟正常運行的時候，遵守財政紀律，有利于維護政府和央行的信用，維持民眾對法幣的信心。但在經(jīng)濟收縮階段，如果是由于未能采取逆周期調(diào)整政策抑制經(jīng)濟快速下滑，政府和央行的信用也就無從談起。當前，“總需求不足是當前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾”。盡管2月的CPI（消費者物價指數(shù)）同比轉(zhuǎn)正，政府仍然有必要采取擴張性財政、貨幣政策，刺激增長，而不必過于擔心未來通脹率的上升。

根據(jù)《政府工作報告》，2024年，預算內(nèi)赤字4.06萬億元，廣義財政赤字11.1萬億元。中央政府已計劃發(fā)行4.06萬億元一般國債、1萬億元超長期特別國債；地方政府則計劃發(fā)行3.9萬億元專項債。對于如此規(guī)模的財政赤字，首先考慮的應該是債務融資。事實上，從目前情況來看，公眾對購買國債還是相當踴躍的，似乎還不會出現(xiàn)為了發(fā)行國債而不得不提高國債利息率（或推高國債收益率）的問題。但是，根據(jù)我們的初步估算，如果消費增長不理想，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)大幅度下跌，凈出口增長難以為經(jīng)濟增長提供明顯支持，則除非政府調(diào)低5%的經(jīng)濟增速目標，否則政府就必須明顯加大基礎設施投資的支持力度。在這種情況下，政府就需要明顯增加國債發(fā)行量，財政部和央行就需要加強配合，嘗試實行中國式量寬。

財政政策的主要目標是通過政府支出的增加，彌補有效需求不足。而財政支出的主要方向應該是基礎設施投資。其次，財政支出也可以用于改善和增加公共服務的提供，并促進居民消費。

在財政政策帶頭發(fā)力的同時，央行也必須加大貨幣政策的擴張力度。擴張性貨幣政策意味著降息、增加對企業(yè)和居民發(fā)放的信貸。通過降息和增發(fā)信貸，貨幣當局可以直接刺激消費與投資需求。這樣，也就減輕了財政部為實現(xiàn)5%增速目標擴大國債發(fā)行規(guī)模的壓力。

由于激勵機制的問題，商業(yè)銀行吸納存款的動機強烈，存款利息率可能難以真正進一步降低。當前銀行凈息差已經(jīng)降到1.7%左右的盈虧均衡水平下，疊加美聯(lián)儲降息的不確定性，盡管中國有必要進一步降息，甚至大幅度降息，但由于國內(nèi)外的種種條件的制約，央行進一步降低政策利率的空間已經(jīng)被壓縮。同時，由于缺乏高質(zhì)量的貸款項目，商業(yè)銀行還存在貸款難的問題。由于信心不足，即便進一步降低貸款利息率，企業(yè)也不愿貿(mào)然借款。例如，盡管已經(jīng)多次降準，中國商業(yè)銀行在央行的超額準備金依然維持在較高水平。這些現(xiàn)象說明，在準通縮和存在流動性陷阱情況下，貨幣政策很難單獨發(fā)揮刺激有效需求，推動經(jīng)濟增長的重任。

為實現(xiàn)5%的GDP增速目標，進一步加大財政政策的擴張度，更大規(guī)模增發(fā)國債為更大規(guī)模財政赤字進行融資，可能成為今年晚些時候的不二選擇。

發(fā)行高達9萬億元的已經(jīng)納入計劃的國債和專項債，是否會導致國債收益率的上升值得高度關注。由于對收入前景的擔憂，居民可能會維持較高儲蓄率，而國債應該是居民儲蓄的最為安全的載體。中長期國債的銷售對象首先應該是一般公眾。如果中國央行能夠積極配合國債的發(fā)行，同時或事先降低各項基準利息率、降低準備金率、改變銀行“拉存款”的激勵機制，居民對國債的旺盛需求就可使國債收益率能夠維持在足夠低的水平，政府就不必對國債的可持續(xù)性過于擔心。由于降息，人民幣匯率可能會受到貶值壓力。對于人民幣貶值，貨幣當局似乎也不必過于擔心。貶值是雙刃劍，在不景氣、通脹率處于低水平時期，貶值對整體經(jīng)濟而言應該利大于弊。

應該看到，即便不談支持財政部的擴張性財政政策，央行也應該進一步降低各項基準利率和準備金率；進一步擴大信貸的發(fā)放。擴張性的貨幣政策不僅本身鼓勵居民增加消費、企業(yè)增加投資，而且有助于防止房地產(chǎn)市場流動性轉(zhuǎn)化為債務危機，防止房地產(chǎn)開發(fā)商的局部債務危機轉(zhuǎn)化為全面?zhèn)鶆瘴C；有助于減輕地方政府的債務負擔。

過去，由于資產(chǎn)負債的結構不同，中國央行公開市場操作并非像美聯(lián)儲那樣主要是買賣（或買斷或賣斷）國債。在相當一段時間中國央行主要是買賣央行票據(jù)，以對沖外匯儲備的變化；在2015年之后則主要通過逆回購、再貼現(xiàn)、信用放貸、提供結構性貸款等方式進行公開市場操作，調(diào)節(jié)貨幣市場流動性，或進行現(xiàn)券買斷或買斷一次性投放和收縮基礎貨幣。值得注意的是，盡管一般而言大型國有商業(yè)銀行自有資金雄厚，但持有的國債數(shù)量不大，國債和地方政府債在銀行總資產(chǎn)中的比重有20%左右。一方面中國商業(yè)銀行持有的國債相對較少，另一方面中國央行對中央政府的債權（長期特殊國債）也非常有限。如果中國需要實行量寬，中國央行公開市場操作的方式必然同美國有所不同，其對貨幣和資本市場也必然有所不同。如果中國需要實行量寬，許多技術細節(jié)有待研究。

如果國債發(fā)行量過大，出現(xiàn)供過于求的跡象，政府應該鼓勵商業(yè)銀行購買和持有國債。在通常情況下，在滿足信貸業(yè)務需求之后，商業(yè)銀行會按照凈收益率高低配置資金。銀行持有的債券包括企業(yè)債、一般金融債、政策金融債、地方政府債和國債。相對于其他債券，國債收益率不高，但流動性好，隨時可以充當質(zhì)押品從央行融入短期資金。商業(yè)銀行對持有一定數(shù)量的國債有積極性，但也就僅此而已。

如果還需進一步增發(fā)國債，國債收益率的上升就可能更難以避免。如果盡管有寬松貨幣政策的配合，面對急劇增加的新增量國債，如果商業(yè)銀行不愿購買更多國債，國債收益率曲線必然會上移，并對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用。此時，財政部可以考慮“定向發(fā)行”或其他辦法把國債賣給商業(yè)銀行。央行同時通過公開市場操作，把在商業(yè)銀行完成了“一日游”國債買走。實施中國式量寬實際是央行在協(xié)助財政部推銷國債。此時的公開市場操作同貨幣政策可能并無直接關系。國債融資+公開市場操作的基本原則是：在增發(fā)國債的同時盡可能壓低國債收益率，確保國債收益率低于名義利息率。

有人可能會擔心國債融資+公開市場操作的這種實質(zhì)上的財政赤字化（貨幣融資）的融資方式會催生資產(chǎn)價格泡沫。問題是，當前我們需要擔心的是房地產(chǎn)市場的二次探底。如果貨幣融資能夠帶來市場情緒好轉(zhuǎn)，能夠為房企提供必要流動性，遏制房企資產(chǎn)價格超跌和充實房企資本金，則貨幣融資就是最不壞的選擇。為避免房企由流動性危機轉(zhuǎn)化為債務危機，進而導致系統(tǒng)性金融危機，正如近期的一系列政策所導向的，政府確實需要在房企的資產(chǎn)、負債和資本金三個方向發(fā)力。地方政府的化債也是如此。這些危機防范和化解措施都需要財政支持。在這種情況下，中國式量寬就可能成為不應回避的選擇。量寬對股市的支持作用則更無需贅言。

總之，在非常時期，宏觀政策的逆周期調(diào)整可以考慮采用一些非常規(guī)的政策，包括表現(xiàn)為量寬的貨幣融資。同時也應該看到，貨幣融資并非沒有代價。美國2021年3月之后通貨膨脹的不斷惡化就是一個證明。量寬與其說是靈丹妙藥不如說是一種無奈之舉。到目前為止，中國首先考慮的還應該是常規(guī)性的增發(fā)國債以及旨在增加貨幣市場流動性和降低利息率的公開市場操作，但同時也要為一旦需要就推出中國式量寬做好思想上和技術上的準備。由于我們過去并沒有實行量寬的經(jīng)驗，這些準備工作目前看也是十分必要的。

今年以來，在多次降準和調(diào)整貨幣市場利率之后，市場的短端利率水平出現(xiàn)了明顯的下降，但是長端利率降幅相對較少，且在2.3%左右的區(qū)間維持穩(wěn)定。綜合前期貨幣政策操作實踐，在政策利率不調(diào)整的情況下，短期流動性放松很難迅速壓低長端債券的收益率水平。如果央行實施中國式量寬，在二級市場上購入長期限國債，就可以壓低長端收益率，切實降低實體經(jīng)濟融資成本。

實行量寬操作，從商業(yè)銀行購入國債甚至其他資產(chǎn)，將增加央行資產(chǎn)負債表超額準備金，并擴大基礎貨幣規(guī)模。但正如之前分析，在經(jīng)濟下行壓力加大的情況下，基礎貨幣增加的作用一時還難以傳導到實體經(jīng)濟。因而，我們暫時不必過于擔心增加通脹壓力。當然也要做好隨時退出量寬的準備。

由于中國經(jīng)濟的一系列特點，例如中國的居民儲蓄率依然相當高，公眾對國債的需求依然比較強烈，中國可能還未到需要實行貨幣融資或財政赤字貨幣化的程度。但我們不應該從一開始就排除在非常時期采用非常之策的可能性?！鞍l(fā)展是硬道理”。只有抓住經(jīng)濟增長這個核心目標，制定經(jīng)濟政策從中國的實際出發(fā)，不被種種傳統(tǒng)觀念和教條所束縛，我們就一定能夠走出一條保持中國經(jīng)濟持續(xù)增長，在增長過程中解決各種矛盾和問題的道路。

（編輯：張威）