以更大的政策力度推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖復(fù)蘇

楊凱生

我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑分析

2020年疫情暴發(fā)以來，我國在供需兩端接連遭受疫情、全球供應(yīng)鏈調(diào)整、房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較大壓力。2022年底解除疫情封控措施以后，我國疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇體感“偏冷”，2023年全年實(shí)現(xiàn)5.2%的GDP增速，兩年GDP平均增速僅達(dá)到4.1%；通貨膨脹率為0.2%，遠(yuǎn)低于政府工作報(bào)告設(shè)定的5%的目標(biāo)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇體感“偏冷”的一個(gè)重要原因在于，我國疫后恢復(fù)供給端領(lǐng)先于需求端。一方面，我國在需求端面臨更大沖擊。除了疫情之外，全球供應(yīng)鏈調(diào)整對我國外需產(chǎn)生明顯沖擊，房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對我國投資需求也帶來收縮效應(yīng)，房地產(chǎn)和股市價(jià)格的下跌通過財(cái)富效應(yīng)影響了居民消費(fèi)。另一方面，我國供給端的恢復(fù)速度更快。工業(yè)部門復(fù)蘇跡象明顯，2023年12月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.8%，創(chuàng)下自3月份以來的新高，制造業(yè)增加值同比增長7.1%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長8.5%，延續(xù)自3月份以來的高增長態(tài)勢。同期，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合同比增速僅為3.4%；固定資產(chǎn)投資同比增速僅為3%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速-9.6%；出口同比增速為-4.6%（美元計(jì)價(jià)）。

在供給恢復(fù)快于需求恢復(fù)的情況下，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下降、產(chǎn)出降低。此時(shí)，由于供給相對于需求存在過剩，如果需求遲遲不能恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)將內(nèi)生地發(fā)生去產(chǎn)能調(diào)整，并導(dǎo)致預(yù)期的持續(xù)轉(zhuǎn)弱，進(jìn)一步遲滯需求的恢復(fù)并加速去產(chǎn)能，從而影響供給的恢復(fù)。

從國際比較來看，美國疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需求端領(lǐng)先于供給端，使美國經(jīng)濟(jì)體感“偏熱”。需求端，自疫情以來，美國居民收入增速是上升的，股市表現(xiàn)也較為強(qiáng)勁，居民消費(fèi)能力沒有受到明顯沖擊，帶動(dòng)疫后需求快速恢復(fù)。供給端，美國受到國際大宗商品價(jià)格及供應(yīng)鏈調(diào)整的影響較大，國內(nèi)勞動(dòng)力市場也持續(xù)處于緊平衡，明顯推高了供給成本。美國在需求恢復(fù)快于供給恢復(fù)的情況下，價(jià)格上升，產(chǎn)出降低。此時(shí)，由于需求相對過剩，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生內(nèi)生性擴(kuò)產(chǎn)能趨勢，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步趨向均衡。

需進(jìn)一步加大政策組合力度

面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹偏低、體感“偏冷”等情況，在統(tǒng)籌短期政策和長期政策的平衡時(shí)，短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整尤為重要。在需求恢復(fù)相對滯后的情況下，及時(shí)通過擴(kuò)張性政策拉動(dòng)需求，鞏固疫后供給恢復(fù)成果，要避免由于短期信心不足演變成長期的增長潛力下降，導(dǎo)致長期平衡增長路徑的改變。

我國宏觀政策組合與面臨的難點(diǎn)

2023年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合總體對貨幣主導(dǎo)寄予了更大希望。2023年，我國降準(zhǔn)兩次，累計(jì)釋放流動(dòng)性超1萬億元；降息兩次，公開市場7天期逆回購利率和中期借貸便利（MLF）利率比2023年初分別下降20BP、25BP。受制于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大和收支矛盾的加劇，財(cái)政進(jìn)一步擴(kuò)大支出的難度加大。2023年，政府一般公共支出與政府性基金支出總和同比上升1.3%，兩年平均同比增速為2.2%，遠(yuǎn)低于疫情前3年12.1%的平均增速。2023年，地方政府債券發(fā)行增速保持27%的較高水平，但其中新增債券占比僅為50%，且同比增速為-2.7%，地方政府到期債務(wù)依靠借新債還舊債償還的比重達(dá)到90%。

我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的重大難點(diǎn)是貨幣政策傳導(dǎo)受阻，經(jīng)濟(jì)已接近“流動(dòng)性陷阱”區(qū)域?！傲鲃?dòng)性陷阱”是凱恩斯提出的一種假說，指的是貨幣（流動(dòng)性）需求彈性無窮大的一種狀態(tài)，此時(shí)無論增加多少流動(dòng)性都會(huì)積淀起來，從而使得貨幣政策失效。具體來看，一是我國M2增速較快但流動(dòng)性卻顯現(xiàn)趨緊跡象。2023年，我國M2增速9.7%，這個(gè)速度不低。2023年我國銀行業(yè)借差增量明顯上升；自8月份以來，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率持續(xù)位于政策利率上方運(yùn)行，與其相比，非銀行機(jī)構(gòu)流動(dòng)性更加緊張，銀行間市場質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率偏高。二是長端利率的下行沒有刺激投資的擴(kuò)大，貨幣擴(kuò)張轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的效率較低。2023年，長期貸款利率是下行的，但長端利率的下降沒有提升企業(yè)和居民的中長期貸款需求，固定資產(chǎn)投資增速處于低位，2023年我國固定資產(chǎn)投資同比增速僅為3%，為近20年來的次低，僅高于2020年的2.7%。

適當(dāng)?shù)恼呓M合十分重要

現(xiàn)階段通過財(cái)政政策加力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的必要性仍然存在。其一，由于受到收入的約束，消費(fèi)在短時(shí)間內(nèi)難以彌補(bǔ)外需和投資造成的需求缺口。從短期看，自疫情以來，我國居民收入增速趨緩，難以支撐消費(fèi)快速擴(kuò)大。從長期看，我國人均國民收入尚不足1.2萬美元，收入的增長仍需要通過投資的擴(kuò)大拉動(dòng)。其二，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，商品消費(fèi)占比較高但增長空間有限，服務(wù)消費(fèi)刺激短期內(nèi)還難以明顯見效。我國社會(huì)商品零售總額（含餐飲）占GDP的比重達(dá)36.5%，而美國為31%；服務(wù)消費(fèi)中，商業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)和批發(fā)零售三項(xiàng)之和與美國的差距占中美GDP差距的95%。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)正是本次需求端受到?jīng)_擊的重要因素之一，房地產(chǎn)消費(fèi)的刺激在居民預(yù)期未扭轉(zhuǎn)的情況下恐難明顯見效；商業(yè)服務(wù)、批發(fā)零售等領(lǐng)域消費(fèi)的擴(kuò)大需要培育相關(guān)的服務(wù)模式，短期的需求刺激政策難以快速見效。其三，在消費(fèi)難以快速擴(kuò)大彌補(bǔ)需求缺口的情況下，投資增長趨緩會(huì)進(jìn)一步抑制居民消費(fèi)。企業(yè)降低投資，會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率上升、工資下降，進(jìn)一步影響居民的工資性收入；企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)下滑也對股票價(jià)格造成負(fù)面影響，進(jìn)一步影響居民財(cái)產(chǎn)性收入。

在通過財(cái)政政策擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也需要關(guān)注財(cái)政政策可能帶來的負(fù)面效應(yīng)。一是政府支出的擴(kuò)大可能對居民消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。要避免簡單地將居民消費(fèi)轉(zhuǎn)化為政府消費(fèi)。二是政府投資可能對企業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。政府投資的擴(kuò)大有可能提高經(jīng)濟(jì)的均衡利率，從而對企業(yè)投資產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)，部分抵消政府投資對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。

政策組合建議

當(dāng)前拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖的政策組合，應(yīng)以“財(cái)政促‘進(jìn)、貨幣維‘穩(wěn)”。財(cái)政政策發(fā)揮拉動(dòng)需求回暖的箭頭作用。一是總量上仍然要擴(kuò)大力度。在投資、消費(fèi)、外需面臨沖擊的情況下，財(cái)政支出必須要有足夠的力度才能彌補(bǔ)需求缺口，并緩解預(yù)期持續(xù)走弱趨勢。建議2024年財(cái)政赤字率保持3.5%左右水平。二是結(jié)構(gòu)上要注重區(qū)域平衡和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。區(qū)域結(jié)構(gòu)上要避免“弱者更弱”，積極通過中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付提高仍有較大投資缺口地區(qū)的投資能力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上要兼顧政策傳導(dǎo)效率和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。一方面要抓住產(chǎn)業(yè)鏈條長、吸納就業(yè)多的產(chǎn)業(yè)作為當(dāng)前財(cái)政支出的重點(diǎn)領(lǐng)域，提高財(cái)政支出擴(kuò)大對經(jīng)濟(jì)增長的短期拉動(dòng)效率；另一方面更要注意財(cái)政對實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的拉動(dòng)作用，要通過財(cái)政支出帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期潛力。三是發(fā)揮財(cái)政政策的撬動(dòng)作用，更好放大財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)。財(cái)政支出應(yīng)著眼于撬動(dòng)其他資本，要善于算“大賬”，通過優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)和收益分配機(jī)制，帶動(dòng)社會(huì)資本更多地參與投資，既提高了投資規(guī)模，也有利于提高財(cái)政項(xiàng)目投資效率。四是財(cái)稅體制改革的優(yōu)化調(diào)整。要加快財(cái)政稅收制度改革的步伐，進(jìn)一步完善增值稅制度，簡化稅率結(jié)構(gòu)、優(yōu)化稅收優(yōu)惠政策；完善和健全消費(fèi)稅、財(cái)產(chǎn)稅，更好引導(dǎo)消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、帶動(dòng)消費(fèi)總量擴(kuò)大。

貨幣政策需要積極配合財(cái)政政策擴(kuò)張，助力對沖財(cái)政擴(kuò)張的擠出效應(yīng)、清理和化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一是配合財(cái)政政策的擴(kuò)張，適度對沖財(cái)政擴(kuò)張帶來的利率上升導(dǎo)致的擠出效應(yīng)。一方面，配合財(cái)政支出擴(kuò)張，將利率控制在合理水平，避免在企業(yè)和居民長期預(yù)期未明顯改善的情況下，由于利率上升進(jìn)一步壓制企業(yè)和居民的內(nèi)生性投資需求；另一方面，運(yùn)用直達(dá)式等“準(zhǔn)財(cái)政”貨幣政策與財(cái)政政策相配合，優(yōu)化和積極支持財(cái)政支出結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用，提高財(cái)政政策在總量和結(jié)構(gòu)上的傳導(dǎo)效率。二是進(jìn)一步優(yōu)化對地方債務(wù)的清理和風(fēng)險(xiǎn)化解，為財(cái)政支出的擴(kuò)大提供更大空間和保障。目前在加大銀行信貸投放的情況下，要注意強(qiáng)調(diào)銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識，還要注意引導(dǎo)各地政府充分考慮銀行資金成本、經(jīng)營成本等業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律，不簡單搞一刀切，要與金融機(jī)構(gòu)共同協(xié)商確定執(zhí)行利率，支持銀行可持續(xù)發(fā)展。三是調(diào)節(jié)銀行間市場流動(dòng)性，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和擴(kuò)散。一方面，政府債發(fā)行吸收市場流動(dòng)性，在短期可能導(dǎo)致市場流動(dòng)性緊張，需要貨幣政策配合予以對沖；另一方面，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱的環(huán)境下，房地產(chǎn)、地方債及其他風(fēng)險(xiǎn)可能劣變并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需要通過貨幣政策操作防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散演化，避免短期波動(dòng)影響持續(xù)導(dǎo)致中長期潛在增速的下行。

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