戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對股票收益率的影響
——基于滬深A(yù) 股市場的實(shí)證分析

李巖 何紅潔 牟博佼 蒲睿琪

1（中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，北京 100083）

2（中國地質(zhì)大學(xué)（北京）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

3（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣州 510632）

引言

戰(zhàn)略合作框架協(xié)議指兩個(gè)或以上公司為了共同利益、協(xié)同發(fā)展、資源共享等目的所簽訂的一種戰(zhàn)略性協(xié)議。許多上市公司本著向資本市場透明的原則，會通過公告形式披露戰(zhàn)略合作框架協(xié)議內(nèi)容。近些年，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議愈發(fā)受到企業(yè)青睞，在新聞媒體報(bào)道中的出鏡率越來越高。簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的主體多樣性也在增加，不僅限于上市公司之間，上市公司與政府、事業(yè)單位等機(jī)構(gòu)簽訂的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的比例也在不斷增大。為什么戰(zhàn)略合作框架協(xié)議會受到上市公司的鐘愛？本文試圖從資本市場視角嘗試找出該現(xiàn)象的背后成因。

不同于一般上市公司發(fā)布的公告，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議本身是一個(gè)矛盾體。該協(xié)議被冠以“戰(zhàn)略” 限定，意味著協(xié)議內(nèi)容具有戰(zhàn)略高度，涉及公司未來長遠(yuǎn)發(fā)展與轉(zhuǎn)型。如公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、采購或銷售業(yè)務(wù)調(diào)整、股權(quán)變更及合作伙伴變化、開拓新的經(jīng)營領(lǐng)域等。這些方面的合作勢必會對協(xié)議簽署方未來的盈利能力產(chǎn)生重大影響。因此，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議應(yīng)當(dāng)會受到資本市場投資者的關(guān)注。但另外，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議又不具有法律約束力。不像其他合同、變更協(xié)議等會從法律層面約束簽署方的行為，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的簽署方不享有法律的保護(hù)。通常戰(zhàn)略合作框架協(xié)議會出現(xiàn)如“僅為表明雙方進(jìn)行友好合作的意愿，不對雙方構(gòu)成法律約束力的義務(wù)或承諾” 的聲明。這就為戰(zhàn)略合作框架協(xié)議后續(xù)的落實(shí)與執(zhí)行埋下了隱患。在簽署協(xié)議后，由于不會受到法律約束和追責(zé)，簽署方或由于市場環(huán)境的變化、或由于工作重心的轉(zhuǎn)移，對戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的關(guān)注和投入就會降低，甚至不了了之。

資本市場會如何看待戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的矛盾性？本文將依據(jù)Fama－French 多因子模型，運(yùn)用事件研究法，基于2004～2022 年滬深A(yù) 股上市公司發(fā)布的戰(zhàn)略框架協(xié)議公告檢驗(yàn)這類協(xié)議能否帶來超過市場預(yù)期的收益（特異收益率）。同時(shí)，本文還將總結(jié)歸納與不同類型合作伙伴簽署的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議帶來的股票超額收益特征的變化，探究戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告影響上市公司特異收益率的深層原因。

雖然已有文獻(xiàn)對上市公司發(fā)布的包括股票股利、仲裁訴訟、財(cái)務(wù)報(bào)告在內(nèi)的多種類型公告的市場影響展開較為豐富的研究，但對戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告的關(guān)注較少，尤其缺乏對其市場影響的實(shí)證檢驗(yàn)。本文對上市公司戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告影響的大規(guī)模計(jì)量檢驗(yàn)，可以豐富對上市公司公告事件方面的研究成果。本文從簽署協(xié)議的合作伙伴類型、所屬行業(yè)和協(xié)議內(nèi)容類型等視角系統(tǒng)辨識戰(zhàn)略合作框架協(xié)議影響的異質(zhì)性特征，能夠深化對戰(zhàn)略合作框架協(xié)議帶來的市場影響的理論認(rèn)識。本文揭示了資本市場對發(fā)布框架協(xié)議公告的反應(yīng)，對上市公司發(fā)布框架協(xié)議公告的決策具有參考借鑒，同時(shí)也有助于投資者更好地認(rèn)識戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告發(fā)布前后該公司股票的風(fēng)險(xiǎn)和收益，進(jìn)而做出理性的投資決策。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 戰(zhàn)略合作框架協(xié)議

框架協(xié)議作為復(fù)雜交易中常用的協(xié)商工具，在商業(yè)實(shí)踐中被廣泛采用?？蚣軈f(xié)議概述了雙方或多方之間工作協(xié)議的條款和條件，并詳細(xì)說明各方為履行各自承諾所采取的行動(dòng)［1］。框架協(xié)議包含多種類型，如經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議（Economic Cooperative Framework Agreement，ECFA）、國際框架協(xié)議（International Framework Agreements，IFAs）、合作框架協(xié)議（Cooperative Framework Agreement，CFA）等［2－4］。戰(zhàn)略合作框架協(xié)議作為一種框架協(xié)議，旨在使每個(gè)合作組織能夠根據(jù)各自的優(yōu)勢和戰(zhàn)略需求建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，最終實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)［5］。目前有關(guān)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的研究集中在針對包括物資采購、技術(shù)創(chuàng)新、市場開拓、資源共享等在內(nèi)的多種領(lǐng)域如何設(shè)定明晰的協(xié)議內(nèi)容［6－9］。部分研究關(guān)注協(xié)議方有效的合作方式，探討共同投資或合作研發(fā)等方式［10，11］，界定各方在合作中的分工和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)責(zé)任［12］。還有文獻(xiàn)研究戰(zhàn)略合作框架協(xié)議如何幫助合作方可持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)新技術(shù)應(yīng)用等戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)［13］。

與此同時(shí)，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議也屬于一種上市公司的公告。上市公司公告作為公司向投資者和公眾進(jìn)行信息披露的一種方式，通常具有多種類型，如用于披露公司財(cái)務(wù)狀況的財(cái)務(wù)信息報(bào)告、用于披露公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況的業(yè)務(wù)發(fā)展公告、用于披露公司管理層變動(dòng)的公司治理公告等。戰(zhàn)略合作框架協(xié)議通常是上市公司作為重大事項(xiàng)而發(fā)布的公告之一，與一般的上市公司公告相比，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的不同之處如表1 所示。

表1 戰(zhàn)略合作框架協(xié)議與一般公告對比特點(diǎn)

可見目前關(guān)于戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對公司股票影響的研究尚顯不足。本文以公司股票特異收益率為參考標(biāo)準(zhǔn)，通過實(shí)證分析系統(tǒng)評判戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對公司股票特異收益率的影響作用，并揭示這些影響作用的深層原因。

1.2 事件研究法

事件研究法（Event Study）基于有效市場假說，用以評估投資者從上市公司發(fā)布的公告或其他事件中獲得超額或異常股票回報(bào)的程度［14］。根據(jù)有效市場假說，如果股票市場充分透明且健康，那么任何有價(jià)值的信息都會在股票價(jià)格的波動(dòng)中完全、同步地反應(yīng)出來［15］。因此，可以通過股票市場價(jià)格的變化，在相對較短的一個(gè)事件窗口內(nèi)考察事件對股市的影響大小。目前已有許多學(xué)者利用事件研究法探究一些典型事件（股利發(fā)放、債券發(fā)行、收購合并）或突發(fā)事件對股票市場的影響。研究發(fā)現(xiàn)銀行宣布未來減少（增加）ETF 購買量具有減少（增加）股票價(jià)格的瞬時(shí)效應(yīng)［16］。利用事件研究法探究可交換債券的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在事件窗口期［1，3］內(nèi)股票累積特異收益率顯著為正［17］。還有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到地震等自然災(zāi)害影響后，發(fā)布生產(chǎn)運(yùn)營受到影響的公告會顯著降低企業(yè)市值［18，19］。

戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的發(fā)布是上市公司的一類事件，因此，本文采用事件研究法分析這類框架協(xié)議對發(fā)布公司股票特異收益率的影響。同時(shí)，還將事件研究法引入到不同分類視域下辨識戰(zhàn)略合作框架協(xié)議影響的異質(zhì)性特征。

2 理論分析與研究假設(shè)

戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對發(fā)布公司的股票特異收益率可能存在積極影響、消極影響和無顯著影響3 種競爭性假說。戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的目的通常是為了實(shí)現(xiàn)簽署方之間的優(yōu)勢互補(bǔ)，用以提升現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)、開拓新領(lǐng)域，抑或利用有利資源?？蚣軈f(xié)議的本質(zhì)使得協(xié)議簽署方之間的合作具備了較大的柔性，為投資者提供了較為廣闊的想象空間，因而能夠吸引到多種類型的投資者的關(guān)注［20，21］。同時(shí)，簽署方將彼此之間的合作協(xié)議上升到戰(zhàn)略高度，向市場利益相關(guān)者充分傳遞出對合作領(lǐng)域的重視。在投資者看來，這種重視反映了公司高層領(lǐng)導(dǎo)積極探索企業(yè)發(fā)展的態(tài)度，將會堅(jiān)定投資者對協(xié)議發(fā)布公司未來發(fā)展的信心［22］。再者，戰(zhàn)略意味著持久性和長期性，因此戰(zhàn)略合作框架協(xié)議將會增強(qiáng)投資者認(rèn)為這種合作會利于發(fā)布公司長遠(yuǎn)發(fā)展的信念。在市場的積極反應(yīng)下，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告會給發(fā)布公司的股票帶來超額收益。因此：

H1a：戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告與發(fā)布公司的股票累積特異收益率正相關(guān)。

但戰(zhàn)略合作框架協(xié)議也往往蘊(yùn)含著較大的不確定性。這類協(xié)議通常設(shè)定的是公司的長期發(fā)展，在這期間經(jīng)濟(jì)形式的發(fā)展變化有可能使得協(xié)議簽署之初的優(yōu)勢消失，也有可能出現(xiàn)未預(yù)料到的因素阻礙合作的開展。戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的柔性也有可能造成協(xié)議簽署方對協(xié)議的具體執(zhí)行與投資者對發(fā)布時(shí)候協(xié)議的解讀不符。擁有較大不確定性的事件往往會增加投資者對協(xié)議簽署公司未來發(fā)展的擔(dān)憂［23］。戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的執(zhí)行面臨著較大的協(xié)調(diào)難度。這類協(xié)議的執(zhí)行和落地需要牽涉到兩家、甚至多家經(jīng)濟(jì)實(shí)體的協(xié)調(diào)與溝通。協(xié)調(diào)還會發(fā)生在企業(yè)、政府部門、事業(yè)單位等多種類型的主體之間，意味著較高的溝通協(xié)調(diào)成本［24］。與此同時(shí)，協(xié)議的落地需要由各個(gè)簽署方的相應(yīng)業(yè)務(wù)部門對接，業(yè)務(wù)部門是否對公司戰(zhàn)略理解到位，以及業(yè)務(wù)部門對自身利益的維護(hù)都會增大協(xié)調(diào)的難度。復(fù)雜的溝通與協(xié)調(diào)通常會與較高的合作失敗概率關(guān)聯(lián)［25］。因此，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好的指引下投資者會拋售戰(zhàn)略合作框架協(xié)議簽署方的股票。市場的負(fù)面反應(yīng)會導(dǎo)致戰(zhàn)略合作框架協(xié)議簽署方公司收益率的下降，因此：

H1b：戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告與發(fā)布公司的股票累積特異收益率負(fù)相關(guān)。

從執(zhí)行性角度，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的意向性和低約束力有可能不會引起投資者的關(guān)注。由于戰(zhàn)略合作框架協(xié)議只是協(xié)議簽署方經(jīng)過協(xié)商達(dá)成的初步意向，詳細(xì)合作還需后續(xù)具體合同的規(guī)定。屆時(shí)，協(xié)議簽署方還會發(fā)布與之匹配的公告。相對于之后發(fā)布的這些牽涉具體合作事宜的公告，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，因而難以引起投資者的重視［26］。再者，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議不具有合同所擁有的法律效力，不構(gòu)成協(xié)議雙方互相追究違約責(zé)任的依據(jù)。同時(shí)，市場的信息透明度不高導(dǎo)致協(xié)議執(zhí)行具有較大的監(jiān)管難度，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議不能對簽署方形成有效的約束。這同樣會使得投資者難以形成對此類協(xié)議的興趣。因此：

H1c：戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告與發(fā)布公司的股票累積特異收益率無關(guān)聯(lián)。

如果戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對公司股票特異收益率有影響，識別哪些因素能夠?qū)е略撚绊懙淖儎?dòng)對于深入理解這類協(xié)議具有理論和實(shí)踐價(jià)值。本文關(guān)注協(xié)議發(fā)布公司的規(guī)模與合作伙伴類型兩個(gè)因素的影響。公司規(guī)模是影響股票累積特異收益率的重要因素之一［27］。如果戰(zhàn)略合作框架協(xié)議能夠給發(fā)布公司的股票帶來正向影響，那么公司規(guī)?？梢詮囊撞倏v性和機(jī)會稀缺性兩個(gè)角度影響戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對發(fā)布公司股票特異收益的作用。小規(guī)模公司的股本規(guī)模較小，只需較少的資金便有可能操縱小盤股的股票價(jià)格［28］。因此，當(dāng)小規(guī)模公司發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的時(shí)候，在利益的驅(qū)使下很多資金便會流入小股盤。相對于大規(guī)模公司擁有更多的合作機(jī)會，小規(guī)模公司的合作機(jī)會較少，因此戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對小規(guī)模公司的重要性要高于大規(guī)模公司。于是，大多數(shù)投資者會認(rèn)為小規(guī)模公司發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議后的股票表現(xiàn)要高于大規(guī)模公司的股票，更愿意去投資小規(guī)模公司［29，30］。如果戰(zhàn)略合作框架協(xié)議能夠給發(fā)布公司的股票帶來負(fù)面影響，則公司規(guī)模會通過合作的復(fù)雜度影響這類框架協(xié)議的影響作用。小規(guī)模公司在對外合作的流程成熟度、可調(diào)配資源等方面都要弱于大規(guī)模公司，因此，小規(guī)模公司發(fā)起的戰(zhàn)略合作會遇到更多的困難與不確定性［31］，進(jìn)而投資者會對小規(guī)模公司發(fā)布的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議給予更加消極的態(tài)度。因此：

H2：若戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對公司股票特異收益率有影響，則協(xié)議發(fā)布公司的規(guī)模會改變該影響，且這類協(xié)議對小規(guī)模公司股票的影響要大于對大規(guī)模公司的影響。

戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的實(shí)現(xiàn)需要所有簽署方的共同合作努力，因此，簽署合作伙伴的類型也會影響到這類協(xié)議的影響作用。一般而言，合作伙伴可以有企業(yè)、政府和事業(yè)單位3 種類型。3 類合作伙伴在執(zhí)行力、公信力、可監(jiān)督性等方面存在差異。經(jīng)濟(jì)利益和股東利益通常在企業(yè)經(jīng)營中占據(jù)重要地位，因此相對而言企業(yè)往往具有更高的效率和執(zhí)行力。同時(shí)，上市公司受到一系列法律、法規(guī)的監(jiān)督，有披露重大事項(xiàng)的義務(wù)，因而具有更好的可監(jiān)督性。企業(yè)型合作伙伴的這些優(yōu)勢會受到投資者的青睞，因此，與企業(yè)簽署的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議會給發(fā)布公司股票帶來更加積極的影響；另外，政府和事業(yè)單位則有相對更高的公信力和可靠性。與這類合作伙伴簽署的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議存在欺騙、爛尾的可能性較低?；趯@類合作伙伴價(jià)值的認(rèn)識，投資者持有對與政府、事業(yè)單位簽署的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議相對較弱的消極態(tài)度。因此：

H3：若戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對公司股票特異收益率有影響，則簽署協(xié)議的合作伙伴類型會改變該影響，且合作伙伴為企業(yè)的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對協(xié)議發(fā)布公司股票的影響要大于其他類型合作伙伴。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究方法

本文采用事件研究法，研究步驟如下：

（1）確定事件發(fā)生日。即上市公司在相關(guān)平臺發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告的時(shí)間點(diǎn)。定義發(fā)布框架協(xié)議公告當(dāng)天為事件發(fā)生日。

（2）選定事件窗口期。公告在發(fā)布前可能會在內(nèi)部泄露，而投資者在公告發(fā)布以后才知情［32］。同時(shí)，由于框架協(xié)議公告對于公司戰(zhàn)略發(fā)展以及公司經(jīng)營模式的影響都具有長期性，所以市場對于戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告會存在反應(yīng)期。參考已有文獻(xiàn)的做法，本文選定公告發(fā)布的前10 天至后30 天為事件的窗口期。

（3）計(jì)算正常收益率。正常收益率是指沒有發(fā)生戰(zhàn)略合作框架協(xié)議事件的前提下，公司股票正常表現(xiàn)的預(yù)期收益率。本文使用Fama－French三因子模型估計(jì)股票的正常收益率。為此，需要利用戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告事件發(fā)生之前的數(shù)據(jù)對三因子模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)?？紤]到事件窗口期，本文選用公告發(fā)布的前70 天至前10 天的數(shù)據(jù)估計(jì)三因子模型的參數(shù)。

對相關(guān)股票i（i＝1，2，…，n）而言，在t日的實(shí)際收益率Rit可以通過單周期收益率計(jì)算。令A(yù)it為股票i在第t日的收盤價(jià)，則Rit為：

對股票i建立Fama－French 三因子模型，見式（2）：

其中，Rmt為t日市場組合收益率、Rft為無風(fēng)險(xiǎn)收益率、SMBt為規(guī)模因子、HMLt為賬面市值比因子、εit為隨機(jī)誤差。通過最小二乘回歸可以得到參數(shù)估計(jì)：α＾i、β＾i、γ＾i和δ＾i。

（4）計(jì)算特異收益率。依據(jù)上述3 個(gè)步驟的結(jié)果，可以計(jì)算協(xié)議公告給發(fā)布公司帶來的特異收益率（Abnormal Return，AR）。

將估計(jì)的參數(shù)帶入式（2），分別估計(jì)在事件子窗口［－1，1］、［－3，3］、［－5，5］、［－7，7］、［－10，10］、［－10，30］內(nèi)的股票i的正常收益率Kit，則該股票在相應(yīng)事件窗口內(nèi)每天的特異收益率ARit為：

（5）計(jì)算累積特異收益率。計(jì)算股票i在每個(gè)事件子窗口內(nèi)的累積特異收益率（Cumulated Abnormal Return，CAR）。假設(shè)事件子窗口w的起止時(shí)間分別為，則股票i在該事件子窗口內(nèi)的累積特異收益率CARiw為：

如果CARiw顯著大于0，表明發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告對股票i的市場表現(xiàn)有積極的影響；如果CARiw顯著小于0，表明發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告對股票i的市場表現(xiàn)有消極的影響；如果CARiw等于0，表明發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告對股票i的市場表現(xiàn)沒有顯著的影響。

3.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文從同花順數(shù)據(jù)庫下載從2004 年1 月至2022 年12 月共2948 份戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告。從銳思金融數(shù)據(jù)庫中下載2004～2022 年的三因子數(shù)據(jù)與無風(fēng)險(xiǎn)收益率。從同花順數(shù)據(jù)庫下載上述戰(zhàn)略合作框架協(xié)議涉及的1488 家上市公司的股票2004～2022 年的日度收益率。繼而對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗：

（1）剔除掉框架協(xié)議的補(bǔ)充公告、進(jìn)展公告、自愿性信息披露公告、更正公告、提示性公告、終止公告等無關(guān)公告；（2）將上市公司發(fā)布多個(gè)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告在同一個(gè)交易日內(nèi)的視為同一事件，對公告數(shù)據(jù)加總為一個(gè)樣本；（3）剔除樣本期間被特殊處理過的企業(yè)（ST、?ST 等企業(yè)）；（4）剔除其他數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終確定2581 份上市公司的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，涉及1312家上市公司。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 框架協(xié)議公告市場反應(yīng)檢驗(yàn)

表2 展示在各個(gè)事件窗口期內(nèi)樣本股票累積特異收益率的描述性統(tǒng)計(jì)。在6 個(gè)事件窗口期內(nèi)，發(fā)布公司股票的CAR 均值皆為正，在窗口期［－3，3］達(dá)到最大，為1.1777，從平均意義上表明戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對上市公司股票CAR 起正向促進(jìn)作用。對6 個(gè)事件窗口期內(nèi)的CAR 進(jìn)行t 檢驗(yàn)，結(jié)果見表2 均值列，均至少在5%水平上顯著大于0。因此，假設(shè)H1a 成立。

表2 協(xié)議發(fā)布公司股票CAR 的描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步探究CAR 與框架協(xié)議發(fā)布時(shí)點(diǎn)的關(guān)系，將CAR 對事件時(shí)間窗口進(jìn)行二次項(xiàng)擬合，計(jì)算每個(gè)窗口期的預(yù)測值與置信區(qū)間，呈明顯的倒U形狀，見圖1。將事件窗口期作為解釋變量，CAR均值作為被解釋變量，加入公司合作伙伴類型和公司市值作為控制變量進(jìn)行回歸。表3 展示的回歸結(jié)果顯示事件窗口期的二次項(xiàng)系數(shù)為－0.0307，在5%水平上顯著。該結(jié)果進(jìn)一步拓展了假設(shè)H1a，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告對股票收益率的影響存在最優(yōu)事件窗口期。

圖1 CAR 與事件窗口期擬合圖像

表3 樣本公司CAR 與事件窗口期的OLS 回歸結(jié)果

4.2 公司規(guī)模的影響

利用公司市值衡量公司規(guī)模。按總市值大小將樣本排序并等分為高、中、低3組［33］，然后，利用式（2）～（4）計(jì)算每種規(guī)模子樣本中股票的CAR 并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果匯總于表4。總體而言，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議帶來的CAR 隨公司規(guī)模減小而增大。對高市值企業(yè)來說，發(fā)布框架協(xié)議對其股票CAR 在短期窗口期［－1，1］呈正向影響，在長期窗口期［－10，30］呈顯著負(fù)向影響，在框架協(xié)議發(fā)布后的長期窗口期內(nèi)，CAR 呈現(xiàn)負(fù)向影響。對中市值企業(yè)來說，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議帶來的股票CAR 隨事件窗口期的延長呈現(xiàn)遞減趨勢。在事件日后的3 個(gè)交易日內(nèi)CAR 均值為正且顯著，但到事件日的第7 個(gè)交易日后CAR 開始變負(fù)，在窗口期［－10，30］達(dá)到－1.9860，且在1%水平上顯著。對低市值企業(yè)來說，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議在事件日后的30 個(gè)交易日內(nèi)均對公司股票的CAR 產(chǎn)生了顯著的正向影響，且均在1%水平上顯著；同時(shí)，CAR 隨事件窗口期的延長呈現(xiàn)遞增的趨勢，在窗口期［－10，30］內(nèi)CAR 達(dá)到最大7.0862。綜上，假設(shè)H2 得到支持。

表4 不同公司規(guī)模的子樣本在事件窗口期內(nèi)CAR 的顯著性檢驗(yàn)

4.3 合作伙伴類型的影響

將戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的合作伙伴劃分為企業(yè)、政府、事業(yè)單位3 類，據(jù)此將協(xié)議發(fā)布公司的股票分成3 個(gè)子樣本。計(jì)算每個(gè)子樣本內(nèi)股票的CAR并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果匯總于表5。總體而言，合作伙伴類型為企業(yè)的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議帶來的CAR 最大，其次是政府，最小的是事業(yè)單位。合作伙伴為企業(yè)的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告在所有事件窗口期內(nèi)都對CAR 產(chǎn)生了顯著的正向影響，且隨著事件窗口期的推移，影響逐漸加深。合作伙伴為政府的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議在前5 個(gè)事件窗口期內(nèi)對CAR 有顯著的積極影響，但大部分弱于合作伙伴為企業(yè)的影響。合作伙伴為事業(yè)單位的框架協(xié)議公告在［－1，1］、［－3，3］、［－5，5］3 個(gè)事件窗口期對CAR 呈顯著正向影響，在事件窗口期［－7，7］內(nèi)，CAR 開始變得不再顯著。因而，假設(shè)H3 得到支持。

表5 合作伙伴類型子樣本在事件窗口期內(nèi)CAR 的顯著性檢驗(yàn)

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用更換CAR 計(jì)算區(qū)間的方式檢驗(yàn)上述分析結(jié)果的穩(wěn)健性［34］。將事件窗口期調(diào)整為［－10，0］、［0，5］、［0，10］、［0，20］和［0，30］5 個(gè)時(shí)間跨度，檢驗(yàn)結(jié)果匯總于表6 和表7。檢驗(yàn)結(jié)果仍然維持對3 個(gè)假設(shè)的支持，表明研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表6 樣本公司在不同事件窗口期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7 依據(jù)公司規(guī)模和合作伙伴類型劃分的子樣本在不同事件窗口期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

5 對行業(yè)和框架協(xié)議內(nèi)容類型影響的分析

5.1 行業(yè)因素的影響

行業(yè)因素與股票收益率相關(guān)，是投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)需要考慮的重要因素之一。按發(fā)布公司所屬行業(yè)將戰(zhàn)略合作框架協(xié)議分成子樣本，行業(yè)的選擇基于占框架協(xié)議公告數(shù)量4%以上的行業(yè)，共涉及到12 個(gè)行業(yè)。表8 匯總了12 個(gè)行業(yè)在6 個(gè)事件窗口期內(nèi)CAR 的檢驗(yàn)結(jié)果。

表8 行業(yè)子樣本在窗口期內(nèi)CAR 均值和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

按戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對CAR 的影響，這些行業(yè)可歸為四類。第一類包含公用事業(yè)行業(yè)，戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對該行業(yè)發(fā)布公司股票CAR 的影響最為持久，在連續(xù)4 個(gè)事件窗口期內(nèi)CAR 大部分在5%水平上顯著大于0。第二類包含傳媒、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備和電氣設(shè)備行業(yè)，這些行業(yè)發(fā)布公司的股票CAR 除了在事件日前后1 個(gè)交易日內(nèi)顯著大于0 外，還會在事件日前后3 個(gè)交易日或30個(gè)交易日內(nèi)顯著大于0。第三類包含計(jì)算機(jī)、電子、有色金屬和化工行業(yè)，這些行業(yè)發(fā)布公司的股票CAR 均在事件日前后1 個(gè)交易日內(nèi)顯著大于0，在其他事件窗口期不顯著。第四類包括農(nóng)林牧漁、輕工制造、建筑裝飾行業(yè)，框架協(xié)議對CAR的影響不顯著。

5.2 框架協(xié)議內(nèi)容類型分析

對戰(zhàn)略合作框架協(xié)議文本進(jìn)行分詞向量化處理，構(gòu)建協(xié)議公告相關(guān)的停用詞詞典，去除公示性語句，提取協(xié)議的核心內(nèi)容。最終利用詞云展示協(xié)議中的高頻關(guān)鍵詞，見圖2。

圖2 戰(zhàn)略合作框架協(xié)議文本內(nèi)容的詞云圖

歸并高頻詞得到框架協(xié)議主要分布在產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)、項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)、股權(quán)投融資等領(lǐng)域。表9統(tǒng)計(jì)了3 類戰(zhàn)略合作框架協(xié)議在受這類協(xié)議顯著影響的典型行業(yè)——公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備行業(yè)中的發(fā)布比例分布。

表9 3 類典型行業(yè)發(fā)布的涉及3 個(gè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的分布

表10 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)了在這3 個(gè)行業(yè)中，3 個(gè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議在不同事件窗口期對發(fā)布公司股票CAR 的影響。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)領(lǐng)域戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對公用事業(yè)行業(yè)中發(fā)布公司股票的CAR 在各個(gè)事件窗口期均無顯著影響；對電氣設(shè)備行業(yè)中的公司股票的CAR 帶來負(fù)向影響，特別在［－5，5］和［－10，10］的窗口期內(nèi)CAR 在5%水平上顯著為負(fù)、在［－7，7］窗口期內(nèi)CAR 在10%水平上顯著為負(fù)；為醫(yī)藥生物行業(yè)中公司股票的CAR 帶來正向影響，特別在［－7，7］的窗口期內(nèi)CAR 在5%水平上顯著為正、在［－5，5］窗口期內(nèi)CAR 在10%水平上顯著為正。

表10 3 類典型行業(yè)發(fā)布的涉及3 個(gè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對CAR 的影響

項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對3個(gè)行業(yè)發(fā)布公司股票CAR 均會帶來積極影響。其中，對電氣設(shè)備行業(yè)的影響最為顯著，在［－1，1］事件窗口內(nèi)該行業(yè)發(fā)布公司股票CAR 均在1%水平上顯著為正，在［－3，3］事件窗口內(nèi)CAR 在5%水平上顯著為正；隨之是對醫(yī)藥生物行業(yè)的影響，該行業(yè)發(fā)布公司股票CAR 在［－1，1］事件窗口內(nèi)在1%水平上顯著為正；對公用事業(yè)行業(yè)的影響最弱，該行業(yè)發(fā)布公司股票CAR 在各個(gè)事件窗口期內(nèi)均無顯著影響。

股權(quán)投資領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對3 個(gè)行業(yè)皆有顯著的正向影響。其中，對公用事業(yè)行業(yè)的影響最為顯著和持久，在所有事件窗口期內(nèi)該行業(yè)發(fā)布公司股票CAR 均至少在5%水平上顯著大于0，并且呈現(xiàn)出隨事件窗口增長，CAR 逐漸變大的趨勢；對電氣設(shè)備行業(yè)的影響居于其次，該行業(yè)發(fā)布公司股票CAR 在［－3，3］和［－10，10］兩個(gè)事件窗口內(nèi)顯著為正；對醫(yī)藥生物行業(yè)的影響最弱，該行業(yè)發(fā)布公司股票CAR 只在［－3，3］事件窗口期內(nèi)在5%水平上顯著大于0。

綜上，不同領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議能夠?qū)λP(guān)注的3 個(gè)行業(yè)中發(fā)布公司股票CAR 帶來差異化影響，總結(jié)見圖3。3 個(gè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議給屬于同一個(gè)行業(yè)發(fā)布公司股票帶來的CAR 按照事件窗口進(jìn)行Wilcoxon 配對檢驗(yàn)，并進(jìn)行Bonferroni 多重比較修正。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公共事業(yè)行業(yè)公司發(fā)布股權(quán)投融資領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作協(xié)議，公司股票能夠獲得更高的CAR，且顯著高于（5%水平）產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)領(lǐng)域和項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議；電氣設(shè)備行業(yè)公司發(fā)布股權(quán)投融資領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作協(xié)議，公司股票也能夠獲得比其他兩個(gè)領(lǐng)域更高的CAR（均在5%水平），同時(shí)值得注意的是，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議則會顯著拉低CAR 進(jìn)入負(fù)值區(qū)域；醫(yī)藥制造行業(yè)公司同樣能從發(fā)布股權(quán)投融資領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議獲得更高的股票CAR（在5%水平上高于另外兩個(gè)領(lǐng)域），而項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議為該行業(yè)公司股票帶來最低的CAR。

圖3 3 個(gè)領(lǐng)域戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對3 個(gè)行業(yè)發(fā)布公司股票CAR 的差異化影響

6 結(jié)論

本文采用事件研究法，以2004～2022 年滬深A(yù) 股上市公司發(fā)布的2948 份戰(zhàn)略合作框架協(xié)議為研究對象，系統(tǒng)檢驗(yàn)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告對公司股票CAR 的影響，得出下述研究結(jié)論和啟示：

（1）發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告公司的股票在事件窗口期內(nèi)總體取得顯著為正的累積特異收益率，且與協(xié)議發(fā)布時(shí)點(diǎn)的間隔呈倒U 形狀，揭示戰(zhàn)略合作框架協(xié)議是一種可以估計(jì)公司股票價(jià)值變動(dòng)的有效信息。上市公司通過簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同發(fā)展、優(yōu)勢互補(bǔ)，也可能使公司進(jìn)入一個(gè)新的市場，為公司帶來新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，對于公司擴(kuò)大市場份額和提升業(yè)績有顯著作用，同時(shí)由于協(xié)議的長期屬性，向投資者傳達(dá)了公司具有良好發(fā)展前景和平穩(wěn)發(fā)展能力的信心，對公司股票有利好作用。此外，CAR 與事件窗口期的倒U 型關(guān)系為投資者的投資決策給出了可操作性的參考。投資者可以據(jù)此變化過程做出適時(shí)的股票購入和退出決策；另外，戰(zhàn)略合作協(xié)議的發(fā)布公司也可以利用此倒U 形狀獲取足夠的市場關(guān)注，充分享有這類協(xié)議給公司帶來的超額收益。

（2）戰(zhàn)略合作協(xié)議的影響在公司規(guī)模和合作伙伴上表現(xiàn)出差異性，低市值公司、合作伙伴同為企業(yè)的公司能從發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議中獲得更高的累積特異收益率。低市值公司在市場中的份額相對較小，知名度也相對較低，這就使得簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議對低市值公司的價(jià)值往往要高于對高市值公司的價(jià)值。因此，低市值公司發(fā)布此類公告更容易增強(qiáng)股票CAR。這為深入理解戰(zhàn)略合作協(xié)議在公司規(guī)模方面的異質(zhì)性提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)佐證。相對于合作伙伴為政府或事業(yè)單位，合作伙伴為企業(yè)的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議能夠帶來更高的CAR。該結(jié)論為投資者根據(jù)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議合作伙伴類型做出投資決策給出依據(jù)，也啟示了與政府和事業(yè)單位合作的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議應(yīng)當(dāng)展示協(xié)議推進(jìn)的決心和力度，降低投資者的擔(dān)憂，從而發(fā)揮政府和事業(yè)單位的權(quán)威性和資源優(yōu)勢。

（3）協(xié)議內(nèi)容與行業(yè)類型產(chǎn)生交互影響，從事公用事業(yè)的公司能夠從發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議中獲得更高累積特異收益率。同時(shí)，以產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)、項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)、股權(quán)投融資為內(nèi)容的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議因行業(yè)不同帶來差異化的累積特異收益率。因此，投資者在制定投資策略時(shí)，要充分考慮行業(yè)的特性和差異性。對于關(guān)注不同行業(yè)的投資者而言，有必要針對性地關(guān)注不同領(lǐng)域的框架協(xié)議公告，以便根據(jù)行業(yè)特性和公告內(nèi)容，制定出最優(yōu)的投資策略組合。對于發(fā)布公司而言，需要深入理解并關(guān)注不同領(lǐng)域協(xié)議的差異影響。在發(fā)布戰(zhàn)略合作框架協(xié)議公告時(shí)，公司需要考慮協(xié)議對其股票收益率產(chǎn)生的影響，要特別關(guān)注可能拉低累積特異收益率的協(xié)議公告，謹(jǐn)慎處理公告造成的不良影響，避免對投資者信心產(chǎn)生負(fù)面影響。

本文也存在研究局限，如僅僅考察了戰(zhàn)略框架協(xié)議對股市的影響，并未對框架協(xié)議的真實(shí)性做進(jìn)一步甄別，這也是未來研究可以拓展和深化的方向。