數(shù)字化轉型、投資環(huán)境與創(chuàng)業(yè)投資
——基于雙重調節(jié)效應模型

吳文生 榮義 石昆明

1（合肥工業(yè)大學經濟學院，合肥 230601）

2（上海大學經濟學院，上海 200444）

引言

創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是經濟持續(xù)增長最重要的驅動力之一。在激烈的市場競爭中，企業(yè)除內部創(chuàng)新外，也逐漸開始超越自身邊界組織進行開放式創(chuàng)新，而創(chuàng)業(yè)投資是企業(yè)外部創(chuàng)新的主要手段之一，對于推動企業(yè)的技術創(chuàng)新發(fā)揮著核心作用。企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資起源于美國，至今已有60 多年的發(fā)展歷史。近年來，我國創(chuàng)業(yè)投資活動也呈現(xiàn)出蓬勃的發(fā)展態(tài)勢，根據投中數(shù)據庫統(tǒng)計，2022 年我國新上市的511 家企業(yè)中有接近80%的企業(yè)具有PE／VC 的投資背景，其中風險資本對于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的滲透率更是超過90%，這些都表明當前創(chuàng)業(yè)投資市場已成為我國企業(yè)獲取外部創(chuàng)新資源、推動技術創(chuàng)新的重要渠道。

與此同時，云計算、人工智能和大數(shù)據等新一代數(shù)字技術的發(fā)展牽引我國加速步入數(shù)字經濟時代。數(shù)字技術具有滲透性、創(chuàng)新性和覆蓋性，作為微觀經濟主體的企業(yè)，數(shù)字技術已融入到企業(yè)的日常經營和組織管理等活動中，大量研究表明，數(shù)字化轉型可以促進企業(yè)產業(yè)利用率提升、推動人力資本升級、提高企業(yè)創(chuàng)新績效、改善企業(yè)信息環(huán)境等，對企業(yè)的生產經營決策起到至關重要的作用。在這樣的背景下，一個引人深思的問題是：數(shù)字化轉型是否會對企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資活動產生影響？考慮到數(shù)字化轉型對企業(yè)經營和決策的深遠影響，有理由相信其可能會對企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資活動產生顯著的影響。深入剖析這一問題，揭示其內在的傳導機制和經濟效應，不僅有助于更全面地理解數(shù)字化轉型對企業(yè)行為的影響，還能為企業(yè)如何在數(shù)字經濟時代做出更有價值的創(chuàng)業(yè)投資決策提供參考。

盡管已有研究深入分析了企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的驅動因素和戰(zhàn)略效應，然而隨著經濟時代的到來，數(shù)字技術對企業(yè)創(chuàng)投活動的影響日益凸顯。企業(yè)開展創(chuàng)業(yè)投資活動主要受到環(huán)境因素和組織因素的驅使［1］。從環(huán)境因素出發(fā)，當企業(yè)處于技術創(chuàng)新更加活躍、信息透明度更高的環(huán)境中時，企業(yè)往往有更大的動機開展創(chuàng)業(yè)投資。在數(shù)字化賦能的情境下，企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境會更加活躍［2，3］，信息環(huán)境能夠得到改善［4］，這在一定程度上提升了企業(yè)開展創(chuàng)業(yè)投資活動的意愿。從組織因素出發(fā)，內部技術資源、財務資源和人力資源等都會深刻影響創(chuàng)業(yè)投資活動的開展，當企業(yè)內部技術資源和財務資源更加豐富時，其吸收外來創(chuàng)新資源的效率和能力也會更強，開展創(chuàng)業(yè)投資的動機更強；此外，企業(yè)數(shù)字化轉型能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資約束［5］、提升產業(yè)利用率［2］和推動人力資本升級［3］等，這是創(chuàng)業(yè)投資活動開展的重要前提。由此可見，數(shù)字化轉型對于企業(yè)生產經營活動、投資策略的影響可能會在一定程度上決定企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動的開展。同時，衣長軍和趙曉陽（2024）［6］指出企業(yè)數(shù)字化轉型能夠抑制管理層短視、提高風險代理成本和降低代理成本，進而提高企業(yè)的海外投資效率，進而有可能促進企業(yè)的創(chuàng)投活動?；诖?，有必要明晰兩者之間的關系，為發(fā)展數(shù)字經濟和開展企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資活動提供理論依據。

因此，本文基于2010～2022 年上市企業(yè)的年報數(shù)據，利用文本分析構建出企業(yè)數(shù)字化轉型指標，深入探究了數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的影響。本文從創(chuàng)業(yè)投資的視角研究了企業(yè)數(shù)字化轉型的經濟后果，豐富了現(xiàn)有的學術成果，有助于更全面地理解數(shù)字化轉型對企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資活動的影響；本文將投資環(huán)境指標進行了分解，并基于雙重調節(jié)效應模型探究了傳導機制，揭開了企業(yè)數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的作用機制；本文的實證研究結果為數(shù)字化和創(chuàng)業(yè)投資如何賦能企業(yè)發(fā)展提供了新證據，對于指導企業(yè)在數(shù)字化轉型過程中如何更有效地利用創(chuàng)業(yè)投資具有重要實踐意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 理論假說

1.1.1 數(shù)字化轉型與創(chuàng)業(yè)投資

影響企業(yè)開展創(chuàng)業(yè)投資的因素大體上可以分為三類：外部環(huán)境驅動、企業(yè)內部組織驅動和創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作意愿。從外部環(huán)境因素出發(fā)，當企業(yè)處于技術創(chuàng)新更加活躍、創(chuàng)新資源更加密集的環(huán)境中，企業(yè)開展創(chuàng)業(yè)投資的意愿會更強，此時創(chuàng)業(yè)投資會給企業(yè)帶來更高的潛在收益［7］。從企業(yè)內部驅動因素出發(fā)，企業(yè)現(xiàn)有的組織管理體系、內部技術資源是其識別、整合和吸收外部創(chuàng)新資源的基礎；創(chuàng)新環(huán)境更優(yōu)越、創(chuàng)新資源更豐富的企業(yè)可以從創(chuàng)業(yè)投資中獲得更高的創(chuàng)新績效。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作意愿因素出發(fā)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在接受創(chuàng)業(yè)投資時會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的聲譽、信息披露等方面進行考察，避免母公司出現(xiàn)潛在的機會主義行為。此外，當母公司擁有較為豐富的財務資源、營銷資源和技術資源時，更易吸引有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，進而推動創(chuàng)業(yè)投資的開展。

數(shù)字化轉型影響了企業(yè)外部環(huán)境，提升企業(yè)信息透明度［4］，并形成“廣告效應” 進一步提升企業(yè)市場聲譽，這會提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“安全感”和合作意愿。同時，陶鋒等（2023）［7］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉型在產業(yè)鏈供應鏈縱向關系中存在著后向溢出效應，具體體現(xiàn)為下游企業(yè)數(shù)字化轉型會顯著促進上游企業(yè)全要素生產率的增長，然而在推動產業(yè)鏈上下游發(fā)展的同時必然也會加劇產業(yè)競爭，提高了大型企業(yè)通過外部創(chuàng)新保持競爭力的意愿，因此從企業(yè)外部環(huán)境的角度來看，數(shù)字化轉型可能促進了企業(yè)的創(chuàng)投活動。從企業(yè)內部出發(fā)，企業(yè)數(shù)字化轉型給企業(yè)組織資源和組織結構［8］、融資成本［5］和創(chuàng)新績效［1］等方面帶來了積極影響，能夠顯著提高企業(yè)專業(yè)化分工水平［9］，并進一步提升企業(yè)的全要素生產率和內部控制水平，促進企業(yè)創(chuàng)新投資活動。從創(chuàng)業(yè)的合作意愿來看，數(shù)字化通過提升信息披露質量和透明度，增強了創(chuàng)業(yè)企業(yè)對母公司的信任感和合作意愿［4］。此外，數(shù)字化技術的發(fā)展使傳統(tǒng)產業(yè)的邊界變得更模糊，這使得企業(yè)在開展創(chuàng)業(yè)投資時，投資半徑可能會更大［7］。Schwer 和Hitz（2018）［10］指出，數(shù)字化轉型可以發(fā)展出可滲透的、靈活的組織結構，并使企業(yè)組織結構變得敏捷、適應性強和無邊界，這使得母公司在創(chuàng)業(yè)投資活動中具有更強的滲透性和延伸性?；诖?，本文提出假設H1。

H1：企業(yè)數(shù)字化轉型能夠促進創(chuàng)業(yè)投資。

1.1.2 企業(yè)投資環(huán)境與創(chuàng)業(yè)投資

企業(yè)的投資環(huán)境是指企業(yè)在進行投資活動時所面臨的外部環(huán)境條件和因素。這些因素可以細分為企業(yè)的信息環(huán)境、市場狀況、行業(yè)競爭程度等多個方面。企業(yè)在選擇投資項目、進行資本配置和經營決策時，都需要考慮和適應投資環(huán)境的各種變化。因此，投資環(huán)境會影響企業(yè)的投資決策，進一步對創(chuàng)業(yè)投資活動開展產生深遠的影響。為了探究數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的影響機制，本文將企業(yè)投資環(huán)境分為信息環(huán)境、市場化水平和行業(yè)競爭程度3 個方面，以此深入研究數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資影響路徑。

（1）信息環(huán)境的調節(jié)作用

信息不對稱是影響技術市場和創(chuàng)業(yè)投資過程的重要因素之一，數(shù)字化轉型經濟效果的實現(xiàn)情況和創(chuàng)業(yè)投資活動的開展都會受到信息環(huán)境的影響。基于數(shù)字化轉型經濟效應層面：由于不同企業(yè)信息環(huán)境間存在著差異性，其數(shù)字化轉型的經濟效應也會有所不同。隨著企業(yè)信息透明度和信息質量的提高，其信息披露也更易受到公眾和媒體的關注，當企業(yè)向市場發(fā)送“數(shù)字化轉型信號”后，其形成的“廣告效應” 會更加明顯，數(shù)字化轉型的作用效果能夠在一定程度上得到提升［11］。如在信息環(huán)境好的企業(yè)中，“數(shù)字化轉型” 信號能夠吸引更多更優(yōu)質的外部投資者和分析師關注，這種強有力的外部監(jiān)督能夠緩解企業(yè)的委托代理問題，削弱融資約束［5］和提高投資效率［6］，從而促進創(chuàng)業(yè)投資活動的開展。此外，隨著區(qū)塊鏈、大數(shù)據、人工智能等數(shù)字技術的不斷運用，市場邊界不斷拓寬，企業(yè)聯(lián)系和合作愈加頻繁，這促進企業(yè)更加主動地融入全球創(chuàng)新網絡、推進全球科技創(chuàng)新協(xié)作［1］，為企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資和跨境創(chuàng)業(yè)投資奠定了基礎。在聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中，各個聯(lián)合體之間存在著信息不對稱，此時各聯(lián)合體都希望能夠消除彼此間的信息差，以降低投資風險。因此，信息環(huán)境更好的企業(yè)更容易獲得其他聯(lián)合體的信任，進而提高聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資開展的可能性。同樣地，在跨境風險投資中，跨境創(chuàng)業(yè)機構對于當?shù)赝顿Y環(huán)境缺乏足夠的認知，通常會選擇與當?shù)氐钠髽I(yè)建立合作，此時信息環(huán)境更好的企業(yè)往往更易與其他企業(yè)達成合作，從而促成跨境創(chuàng)業(yè)投資活動的開展。

在創(chuàng)業(yè)投資活動開展的層面上：信息環(huán)境是創(chuàng)業(yè)活動開展的重要決定因素［14］。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，其融資時會對自身技術和商業(yè)信息進行披露，當雙方處于不平等地位時，母公司可能會出現(xiàn)潛在的機會主義行為，竊取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心技術等［1］。所以，母公司開展企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的一項關鍵工作是克服創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不信任［7］，而母公司對自身信息有效披露、建立良好聲譽會提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“安全感” 和合作意愿。此外，信息環(huán)境較好的公司更易受到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關注，從而創(chuàng)造了更多潛在的合作機會。由此可以推斷出，在數(shù)字化轉型與企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資活動的作用關系中，當企業(yè)信息環(huán)境較好時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作意愿度較高、合作壁壘下降以及潛在合作機會增多，此時數(shù)字化轉型對于創(chuàng)業(yè)投資活動的作用效果將更加明顯?；诖耍疚奶岢黾僭OH2a。

H2a：企業(yè)信息環(huán)境越好，越有利于發(fā)揮數(shù)字化轉型對企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的促進作用。

（2）市場化水平的調節(jié)作用

市場對資源配置起決定性作用，市場化水平對于企業(yè)信息披露有著重要的影響。特別是隨著數(shù)字技術的迅速發(fā)展，市場邊界不斷拓寬，市場對于企業(yè)生產活動和經營決策的影響也在不斷提升。市場化水平的提升能夠加速信息傳播、提升信息效率，還能夠充分發(fā)揮“數(shù)字化轉型信號”的“廣告效應”、提升市場激勵作用［11］。

具體來看，在市場化水平較高的地區(qū)，機構投資者、分析師等市場主體可以對信息進行更加深入地挖掘和分析，社會網絡資源獲取和傳遞也更加便捷，這提升了信息廣度、速度和效率，使得企業(yè)的信息效應能夠得到充分發(fā)揮。此外，在市場化程度較高的地區(qū)中，市場競爭較為公平、法律法規(guī)較為完善，企業(yè)有較高的意愿進行信息披露，提升自身形象；同時，對于所處地區(qū)市場化水平較高的企業(yè)而言，發(fā)育良好的中介組織使得企業(yè)發(fā)送“數(shù)字化轉型信號” 的速度和效率更高，廣告效應也會更加明顯，這能夠進一步強化信息環(huán)境對數(shù)字化轉型經濟效應的促進作用。此外，市場化水平的提高會使得創(chuàng)新資源轉移更加便利、技術進步更快，充分發(fā)揮市場化水平和信息環(huán)境的乘數(shù)效應，強化信息環(huán)境的正向調節(jié)作用。市場中介環(huán)境是市場化水平的重要影響因素，市場中介環(huán)境也會影響各類市場中介的信息挖掘和分析效果，進而影響信息環(huán)境的調節(jié)效果。基于此，本文提出假設H2b。

H2b：企業(yè)所處地區(qū)具有較高的市場化水平時，將強化信息環(huán)境的調節(jié)作用，進一步增強數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的促進作用。

（3）行業(yè)競爭程度的調節(jié)作用

行業(yè)競爭程度也是企業(yè)信息環(huán)境的重要影響因素，會影響企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資活動的開展。在激烈的市場競爭環(huán)境中，分析師、機構投資者等市場主體會有更加強烈的動機對企業(yè)的信息進行挖掘。同時，為了應對愈加激烈的市場環(huán)境，企業(yè)會建立戰(zhàn)略性的信息網絡，與供應商、客戶和合作伙伴之間建立密切的信息共享網絡，這使得信息在企業(yè)間流動的頻率和效率更高，企業(yè)數(shù)字化轉型的經濟效應也會得以提升。隨著市場競爭的加劇，企業(yè)面臨的外部壓力也會更大，此時企業(yè)可能會選擇通過及時公布自身業(yè)務運營狀況、財務信息等方式提高自身的信息透明度，降低與投資者和消費者之間的信息不對稱，以此作為一種戰(zhàn)略手段在行業(yè)中突顯自身［11］，這在放大信息效應的同時也提高了企業(yè)“數(shù)字化轉型信號” 的傳遞效率。在非競爭性行業(yè)中，企業(yè)進行信息披露的動機較低，因為此時企業(yè)受投資者壓力進行披露的可能性比較?。磺疫^多的進行信息披露可能會導致信息泄露，從而導致公司利益受損，這會導致行業(yè)中的信息不對稱水平較高，信息效應難以發(fā)揮其真正的作用。在競爭激烈的市場環(huán)境中，企業(yè)為了提升核心競爭力，創(chuàng)業(yè)投資意愿有所提升，但激烈的市場競爭會壓縮企業(yè)的盈利空間，企業(yè)在開拓新業(yè)務和改善經營環(huán)境時會更多的依賴于外部融資，投資者會根據企業(yè)所披露的信息來判斷自身的投資風險，企業(yè)披露的信息多、質量高會更易獲得外部融資［5］。因此，企業(yè)會盡可能減少雙方的信息不對稱，并塑造良好的社會形象。由此可以發(fā)現(xiàn)，激烈的市場競爭會對企業(yè)信息披露形成一定的外部壓力，并進一步強化了信息環(huán)境對于數(shù)字化轉型的正向調節(jié)作用?；诖耍疚奶岢黾僭OH2c。

H2c：當企業(yè)所處行業(yè)競爭水平較為激烈時，將強化信息環(huán)境的調節(jié)作用，進一步增強數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資促進作用。

圖1 研究框架

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據來源

考慮到我國創(chuàng)業(yè)投資在2009 年之后開始快速發(fā)展，本文主要選取了2010～2022 年我國A 股上市企業(yè)為研究樣本，并進行如下處理：（1）剔除金融類行業(yè)的樣本；（2）剔除ST、?ST 的樣本；（3）剔除數(shù)據嚴重缺失的企業(yè)樣本；（4）對連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理。企業(yè)財務數(shù)據主要來自于CSMAR 和Wind 數(shù)據庫，創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據主要來自于投中數(shù)據庫。

2.2 關鍵變量設定

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資（Cvc）。參照Wadhwa 和Kotha（2006）［12］的做法，以年度投資筆數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量。在投中數(shù)據庫中對上市企業(yè)直接參與投資的數(shù)據進行手工收集，剔除交易輪次為上市及以后、戰(zhàn)略合并、借殼上市、非控制權收購和控制權收購（Buyout）的投資事件。從Wind 數(shù)據庫中導出上市企業(yè)參股、控股風險投資機構的名錄并檢索間接投資數(shù)量。本文借鑒企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資領域中的常用做法［13］，將直接投資模式和間接投資模式均認定為企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資，并把兩份數(shù)據合并，作為本文企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資變量。

2.2.2 解釋變量

數(shù)字化轉型（Dig）。本文主要參考了袁淳等（2021）［9］的做法，以國家政策語義體系為基礎制定了數(shù)字化詞典，并通過文本分析的方法對關鍵詞詞頻進行了統(tǒng)計以此衡量企業(yè)數(shù)字化轉型水平，同時為了避免反向因果，本文還對數(shù)字化轉型指標進行了滯后1 期處理。

2.2.3 調節(jié)變量

本文調節(jié)變量為信息環(huán)境（Att）、市場化水平（Ml）、市場中介環(huán)境（Iml）和市場競爭程度（Mc）。信息環(huán)境變量為對數(shù)化后的分析師關注人數(shù)；市場化水平選用了市場化指數(shù)衡量；市場中介環(huán)境為市場化指數(shù)的子指標“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”；市場競爭程度使用（1－赫芬達爾指數(shù)）計算得出，并以中位數(shù)進行分組。

2.2.4 控制變量

參考Guo 等（2019）［14］的做法，本文選擇了資產回報率（Roa）、企業(yè)可持續(xù)增長率（Sgr）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、獨立董事占比（Ind）和經營活動現(xiàn)金流（Cash）作為控制變量。

表1 變量定義

2.3 模型設定

本文設置了雙重固定效應模型對假設H1 進行檢驗，具體如式（1）所示。其中Cvci，t表示企業(yè)當年創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量，Digi，t表示企業(yè)數(shù)字化轉型的水平，Ctrli，t表示控制變量的集合，εi，t是模型的隨機誤差項。此外，模型還控制了年份固定效應和個體固定效應。

3 實證檢驗

3.1 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表2 所示，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉型（Dig）的平均值為3.246，標準差為1.268，中位數(shù)為3.178，這說明樣本企業(yè)中大多數(shù)企業(yè)都進行了數(shù)字化轉型，且數(shù)字化轉型程度差距較大。企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資變量（Cvc）的中位數(shù)為0，表示大多數(shù)企業(yè)都未開展創(chuàng)業(yè)投資活動，均值為0.186，標準差為0.412，說明樣本企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資上具有顯著的差異性。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 基準回歸結果

數(shù)字化轉型對企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資影響的基準回歸結果如表3 所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，Dig的回歸系數(shù)始終在1%的水平上顯著為正，說明數(shù)字化轉型可以顯著促進企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資。從經濟意義上看，以列（4）為例，如果數(shù)字化轉型每增加1%，將會促進企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量增加約3.5%，相對于樣本區(qū)間創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量的均值增加19%（＝0.035／0.186／100%）。

表3 基準回歸結果

3.3 內生性問題

3.3.1 工具變量法

（1）ICT 人才供給強度

本文所研究的解釋變量為企業(yè)數(shù)字化轉型，數(shù)字化轉型作為對原有業(yè)務模式、組織架構和商業(yè)模式的革新，知識要素密集、技術更迭快，推動和發(fā)展都需要高技能水平的ICT 人才。張葉青等（2021）［15］使用了企業(yè)與17 所“珠峰計劃” 高校之間的距離作為大數(shù)據應用程度的工具變量，本文在此基礎上引入了高校學科評估數(shù)據，對ICT 人才供給強度進行更加全面、客觀和準確的衡量。

工具變量構造如式（2）所示，其中Distanceimt表示企業(yè)i在第t年與高校m之間的距離，Smt表示高校m在第t年的ICT 技術人才培養(yǎng)得分，主要依據ICT 代表學科的學科評估得分①，Nc表示企業(yè)所在城市上市企業(yè)的總數(shù)量，企業(yè)所在城市的企業(yè)數(shù)量越多，高校對企業(yè)輻射強度越低，IV1it表示高校對企業(yè)的ICT 人才供給強度。在IV1it的構造中，由于使用了學科評估和距離等數(shù)據，其難以對企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資造成影響，滿足了排他性，同時ICT 人才供給強度會對企業(yè)數(shù)字化轉型造成影響，滿足相關性。

回歸結果如表4 所示。在列（1）中，IV1it的系數(shù)顯著為正，這說明ICT 人才供給強度越高，企業(yè)數(shù)字化轉型的程度越高，與預期一致。第一階段的Cragg－Donald Wald F 統(tǒng)計量為255.035，Kleibergen－Paap rk Wald F 統(tǒng)計量為269.254，均遠高于Stock－Yogo 弱工具變量檢驗的10%臨界值16.38，可以認為IV1it拒絕了“工具變量識別不足”和“工具變量弱識別” 的假設。在列（2）中，Dig的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即在考慮了內生性問題后，數(shù)字化轉型仍能顯著促進企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資。

表4 工具變量回歸結果

（2）城市歷史郵電設施水平

借鑒黃群慧等（2019）［16］的做法，將每百人固定電話數(shù)與全國互聯(lián)網用戶數(shù)的1 階滯后項交乘得到工具變量（IV2it）。檢驗結果如表4 所示。在列（3）中，IV2it的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明城市歷史郵電設施水平與企業(yè)數(shù)字化轉型水平顯著正相關，Cragg－Donald Wald F 統(tǒng)計量和Kleibergen－Paap rk Wald F 統(tǒng)計量均遠大于16.38，驗證了IV2it作為工具變量的合理性。在第二階段中，Dig的回歸系數(shù)顯著為正，說明數(shù)字化轉型在考慮內生性后，仍顯著促進企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資。

3.3.2 改變數(shù)字化轉型指標

本文重新構造了4 個數(shù)字化轉型指標進行穩(wěn)健性檢驗。（1）本文使用了吳非等（2021）［4］對數(shù)字化轉型的衡量方法，構造數(shù)字化轉型指標（Dig2）進行穩(wěn)健性檢驗；（2）參考袁淳等（2021）［9］的做法，本文使用了數(shù)字化相關詞匯頻數(shù)總和除以年報MD＆A 語段長度衡量企業(yè)數(shù)字化程度（Dig3）；（3）參考陳德球和張雯宇（2023）［17］的做法，本文根據數(shù)字化轉型詞頻數(shù)，從高到低劃分為4 檔，分別賦值4、3、2、1（Dig4）；（4）本文還使用了未經對數(shù)化處理的詞頻數(shù)表示數(shù)字化轉型（Dig5）。檢驗結果如表5 所示，其中解釋變量的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明回歸結果仍保持穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗（一）

3.3.3 剔除部分樣本

本文借鑒田鴿和張勛（2022）［18］的做法，剔除了一線城市和新一線城市的企業(yè)樣本。結果如表6 所示，其中列（1）僅剔除一線城市企業(yè)樣本，列（2）剔除了一線城市和新一線城市企業(yè)樣本。此外，由于本文窗口期為2010～2022 年，在窗口期早期，我國數(shù)字經濟發(fā)展較為緩慢，企業(yè)數(shù)字化轉型水平較低，難以發(fā)揮其對企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的積極影響，所以本文剔除了2014 年之前的樣本進行相關檢驗，結果如列（3）所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗（二）

表7 機制檢驗結果

3.3.4 削弱企業(yè)策略性披露的影響

本文通過以下穩(wěn)健性檢驗削弱企業(yè)策略性披露的影響。本文僅保留了在滬深交易所信息披露考評中考評結果為“優(yōu)秀” 和“良好” 的企業(yè)，這類企業(yè)信息披露的質量較高，不容易發(fā)生策略性披露的情況，檢驗結果如表6 列（4）所示。此外，披露越及時的年報，信息含量越高，披露不及時的年報可能存在著“問題披露”。因此，本文對部分年報披露不及時的樣本進行了剔除，結果如列（5）所示。

3.3.5 外生沖擊試驗檢驗

本文參照吳非（2021）［4］的做法，設定了帶有調節(jié)效應的多期DID 模型以檢驗“寬帶中國戰(zhàn)略” 的外生沖擊影響，模型如式（3）所示，其中du＝1 表示在樣本期內被選為“寬帶中國” 試點城市的組別，du＝0 表示未被選為“寬帶中國”試點城市的樣本。dt表示為時期虛擬變量，dt在“寬帶中國” 試點城市入選當年及以后年份賦值為1，否則為0。檢驗結果如表6 列（7）所示，其中Dig×du×dt系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明在考慮了寬帶中國的外生沖擊檢驗后，數(shù)字化轉型仍可顯著促進創(chuàng)業(yè)投資。

4 機制檢驗及經濟后果檢驗

4.1 機制檢驗

借鑒江艇（2022）［19］、余艷等（2023）［11］的做法，設定了如下模型。式（4）為調節(jié)變量是連續(xù)型變量（Ml）時的模型，此時β3表示市場化水平在數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資影響中的調節(jié)作用，式（5）為調節(jié)變量時虛擬變量（Mc）時的模型，此時β2和β3分別表示Mci，t為1 和0 時，數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的影響：

為了進一步探究市場化水平和市場競爭程度如何影響信息環(huán)境在數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資影響中的調節(jié)作用，本文在式（4）和（5）的基礎上設定了式（7）和（8）。式（6）為信息環(huán)境（Att）的調節(jié)作用，式（7）為式（4）在引入調節(jié)變量分析師關注度（Att）后的模型，β7說明了市場化水平如何影響信息環(huán)境在數(shù)字化轉型的調節(jié)作用。式（8）為式（5）在引入調節(jié)變量信息環(huán)境（Att）后的模型，β6和β7分別表示為1 和0 時，信息環(huán)境在數(shù)字化轉型中的調節(jié)作用。此外，市場中介環(huán)境指標（Iml）的機制檢驗模型同模型（4）和模型（7）。

表（7）為機制檢驗的回歸結果。列（1）為模型（6）的檢驗結果，Dig×Att的系數(shù)顯著為正，說明信息環(huán)境在數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的影響中起到正向調節(jié)作用，支持了假設H2a。列（2）為模型（4）的檢驗結果，Dig×Ml系數(shù)顯著為正，說明市場化水平能正向調節(jié)數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的促進作用。列（3）為模型（7）的檢驗結果，Dig×Ml×Att顯著為正，這三者交互顯著提升了數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的影響。這表明市場化水平與信息環(huán)境存在乘數(shù)效應，二者共同提升了數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的正向促進效應，支持了假設H2b。列（4）和（5）報告了市場中介環(huán)境（Iml）的機制檢驗結果，其中Dig×Iml和Dig×Iml×Att的系數(shù)均顯著為正，說明市場中介環(huán)境越好，信息環(huán)境對企業(yè)的賦能作用越顯著，對數(shù)字化轉型的調節(jié)效應越明顯。列（6）報告了模型（5）的回歸結果，其中Mc×Dig和（1－Mc）×Dig系數(shù)均顯著為正，但是Mc×Dig的系數(shù)略高，說明在市場競爭激烈的地區(qū)中，企業(yè)進行創(chuàng)業(yè)投資的動力更強，數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的促進作用更顯著。列（7）報告了模型（8）的回歸結果，Mc×Dig×Att的系數(shù)顯著為正，說明在競爭激烈的市場環(huán)境中，信息環(huán)境對數(shù)字轉型的正向調節(jié)作用有所增強。支持了假設H2c。

4.2 經濟后果檢驗

企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的主要目的之一便是實現(xiàn)企業(yè)增值，Dushnitsky 和Lenox（2006）［20］研究發(fā)現(xiàn)，開展創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)會在市場中獲得更高的價值增值，并且當創(chuàng)業(yè)投資是以戰(zhàn)略目標為導向時，其價值創(chuàng)造的效率會更加顯著。因此，本文首先探究了數(shù)字化轉型促進創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)賬面價值的影響。此外，張葉青等（2021）［15］研究發(fā)現(xiàn)，大數(shù)據的應用提高了企業(yè)的研發(fā)投入和生產效率，進而顯著提高企業(yè)的市場價值?；诖?，本文認為數(shù)字化轉型可以通過促進企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資，進一步提高企業(yè)的市場價值。母公司在創(chuàng)業(yè)投資的過程中，能夠較快汲取領域的前沿知識，從而充分開發(fā)新資源，提升內部創(chuàng)新活動的開展。因此，本文認為數(shù)字化轉型能夠通過促進創(chuàng)業(yè)投資進而提高公司的創(chuàng)新產出水平。

經濟后果檢驗參考袁淳等（2021）［9］的做法，使用了逐步回歸的方法進行檢驗，本文還使用了Sobel 檢驗提高經濟后果檢驗的穩(wěn)健性。檢驗結果如表8 所示，在列（1）中，Dig的回歸系數(shù)顯著為正，說明數(shù)字化轉型可以顯著提高創(chuàng)業(yè)投資水平；在列（2）中，Dig的系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)數(shù)字化轉型可以顯著提高公司的賬面價值；在列（3）中，Dig和Cvc的系數(shù)均顯著為正，說明數(shù)字化轉型能夠顯著促進創(chuàng)業(yè)投資，進而提高公司的賬面價值。在Sobel 檢驗中，Z 值為3.085，P 值為0.002，說明上述檢驗具有穩(wěn)健性。市場價值和創(chuàng)新產出的檢驗結果同上，本文不再贅述。

表8 經濟后果檢驗

5 結論與啟示

近年來，創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)數(shù)字化轉型都是學界和業(yè)界的熱點問題，但直接探討這兩者之間關系的文獻卻并不多見。因此，本文選取了2010～2022 年上市企業(yè)的年報數(shù)據為研究樣本，深入探究了企業(yè)數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的影響及作用機理。研究結果表明，企業(yè)數(shù)字化轉型可以顯著促進創(chuàng)業(yè)投資，該結論在經過一系列內生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后依然成立。通過機制檢驗對企業(yè)投資環(huán)境指標進行分解，發(fā)現(xiàn)信息環(huán)境越好，數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的促進作用越顯著，同時市場化水平和行業(yè)競爭程度能夠強化該調節(jié)作用。創(chuàng)業(yè)投資在推動我國經濟實體創(chuàng)新中扮演了關鍵角色，其快速發(fā)展為我國實體經濟的繁榮注入了新動力。而企業(yè)數(shù)字化轉型，作為數(shù)字經濟的核心體現(xiàn)，其對創(chuàng)業(yè)投資和實體經濟創(chuàng)新的影響具有深遠的理論意義和實踐價值。（1）本文拓展了數(shù)字化轉型和創(chuàng)業(yè)投資驅動因素的理論研究范疇，為數(shù)字化轉型和創(chuàng)業(yè)投資驅動因素提供了新的研究視角；（2）本文明確了數(shù)字化轉型對企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的影響機制，豐富了數(shù)字化轉型經濟效應的作用路徑；（3）本文深入分析了數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資的經濟后果，并發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉型可以通過促進創(chuàng)業(yè)投資進一步提高企業(yè)的賬面價值、市場價值和創(chuàng)新產出，為數(shù)字化轉型和創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)高質量發(fā)展提供了理論基礎，也側面證明了數(shù)字經濟和實體經濟深度融合能夠在一定程度上促進我國經濟高質量發(fā)展。

從本文的研究結論中，可以得到以下啟示：（1）對于企業(yè)而言，數(shù)字化轉型不僅是組織技術革新的重要手段，更是推動創(chuàng)業(yè)投資活動的關鍵因素。企業(yè)應積極把握數(shù)字化轉型的機遇，將其納入核心戰(zhàn)略，充分發(fā)揮數(shù)字化轉型的創(chuàng)新賦能作用。通過數(shù)字化轉型，企業(yè)可以優(yōu)化生產經營流程，提高決策效率，從而激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資活動的活力；（2）企業(yè)應高度重視信息披露，提高信息透明度，以減少與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的信息不對稱。這有助于充分發(fā)揮數(shù)字化對創(chuàng)業(yè)投資的促進作用，增強企業(yè)的外部創(chuàng)新能力。通過及時、準確的信息披露，企業(yè)可以加強與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的溝通與合作，共同推動創(chuàng)新成果的轉化與應用。此外，政府在推動創(chuàng)業(yè)投資驅動產業(yè)創(chuàng)新和經濟高質量發(fā)展方面扮演著重要角色。實證研究結果顯示，市場化水平等反映政府與市場關系的制度因素能夠調節(jié)數(shù)字化轉型對創(chuàng)業(yè)投資活動的正向影響，因此，政府需要不斷完善市場機制，加強知識產權保護，以營造公平、開放、透明的競爭環(huán)境。

注釋：

①教育部于2009 年、2012 年以及2017 年分別完成第二輪、第三輪和第四輪學科評估。第二輪學科評估中，本文選取了電子科學與技術、信息與通信工程、計算科學與技術學科作為ICT 技術代表性學科，在第三輪和第四輪學科評估中選取了電子科學與技術、信息與通信工程、計算科學與技術、軟件工程學科作為ICT 技術代表性學科。在第二輪和第三輪學科評估中，教育部公布了學科評分，在第四輪學科評估中，評估結果是分檔呈現(xiàn)，只公布了位次百分位。本文參照第二輪和第三輪學科評估賦分方法，對第四輪學科評估結果予以賦分。高校在第二輪學科評估中ICT 技術代表性學科的評分總和作為高校2010～2012年的ICT 技術人才培養(yǎng)得分，以此類推。