基于熵權(quán)-多級可拓的長租公寓REITs融資風(fēng)險評價

摘要：隨著長租公寓REITs融資模式的不斷發(fā)展，信托融資被越來越多的房地產(chǎn)經(jīng)營者運用。為保障長租公寓REITs融資模式順利開展，其項目融資風(fēng)險不可忽視。針對長租公寓REITs融資運作流程，首先，通過文獻研究對融資過程中的風(fēng)險因素進行識別與劃分，構(gòu)建包括18個二級風(fēng)險指標在內(nèi)的風(fēng)險評價體系；其次，建立熵權(quán)-多級可拓風(fēng)險評價模型，得到風(fēng)險指標評價等級；最后，通過案例驗證模型可行性，對項目存在的風(fēng)險提出相應(yīng)的對策。

關(guān)鍵詞：長租公寓；REITs；融資風(fēng)險；熵權(quán)；多級可拓

0 引言

隨著“租賃并舉”政策的提出，我國房屋租賃行業(yè)迎來巨大的機遇。伴隨著我國城鎮(zhèn)化速度的加快及流動人口規(guī)模的不斷擴大，我國各大城市的租房需求上漲。作為住房租賃市場的一個創(chuàng)新性產(chǎn)品，長租公寓受到許多品牌房企的青睞，但在其具體實施過程中卻存在資金困難，而不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的引入，將投資者的資金集中起來進行投資，為前期投入大、資金回報周期長的長租公寓提供優(yōu)質(zhì)的退出渠道，可有效解決長租公寓的融資困境。目前，在日益激烈的競爭環(huán)境下，降低風(fēng)險、保證收益，是確保REITs順利實施的關(guān)鍵。因此，融資過程中所面臨的風(fēng)險是房地產(chǎn)經(jīng)營者關(guān)注的重點^[1]。

20世紀初，英國、德國等國家開始出現(xiàn)租賃性住房，與此同時，國外以美國為首的許多國家開始運用REITs、ABS等新型融資產(chǎn)品，并逐步形成了系統(tǒng)化的REITs法律體系。目前，REITs融資模式在國外已被廣泛應(yīng)用^[2]。我國REITs起步較晚，且缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，整體發(fā)展相對緩慢。由于其盈利能力不強，學(xué)者們對長租公寓盈利模式的研究較多，同時發(fā)現(xiàn)發(fā)展過程中融資問題是抑制企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。對長租公寓REITs的研究主要針對REITs項目的適用性分析、REITs的實際案例詳細介紹及REITs模式的設(shè)計分析等展開，但對于該項目的風(fēng)險評價較少。因此，本文深入分析相關(guān)文獻資料，建立長租公寓REITs融資風(fēng)險指標體系，并構(gòu)建定量風(fēng)險評價模型，對長租公寓REITs融資模式進行風(fēng)險等級評價，最后根據(jù)評價結(jié)果提出相應(yīng)的風(fēng)險防范措施。

1 長租公寓REITs融資風(fēng)險評價體系的構(gòu)建

1.1 長租公寓REITs融資運行程序

目前，國內(nèi)長租公寓REITs一般采取“私募基金+資產(chǎn)支持證券”或“信托+資產(chǎn)支持證券”的雙SPV模式。長租公寓REITs作為一種新型融資工具，其主要特點是可將現(xiàn)金流動性較差的底層物業(yè)資產(chǎn)變成流動性較強的金融產(chǎn)品，以期獲得可觀的利潤，并拓寬企業(yè)的融資渠道；同時，由于專項計劃的引入，公司的內(nèi)部治理變得透明化，提升了企業(yè)運營的效率^[3]。本文參考國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于長租公寓REITs運作模式的相關(guān)研究，借鑒國內(nèi)長租公寓知名企業(yè)REITs成功運行的實際案例，總結(jié)出長租公寓REITs運作模式流程，如圖1所示。

1.2 長租公寓REITs融資風(fēng)險識別

通過對近幾年國內(nèi)外長租公寓融資的相關(guān)文獻資料及實際案例進行匯總、分析，按其產(chǎn)生原因?qū)㈤L租公寓REITs融資風(fēng)險劃分為7個一級風(fēng)險指標，主要包括：政策及法律風(fēng)險、建設(shè)風(fēng)險、管理風(fēng)險、運營風(fēng)險、金融風(fēng)險、市場風(fēng)險及不可抗力風(fēng)險。

1.2.1 政策及法律風(fēng)險

近年來，我國政策經(jīng)歷“住房不炒”“租購并舉”和“租售同權(quán)”的時期，在此期間，有關(guān)大力發(fā)展住房租賃市場的政策法規(guī)也在不斷更新。我國REITs尚處于探索時期，法律法規(guī)的制定及政策的實施存在一定的滯后性，導(dǎo)致了監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間信息不對稱現(xiàn)象的發(fā)生，這些政策法規(guī)風(fēng)險是導(dǎo)致REITs向不確定性方向發(fā)展的原因^[4]。

1.2.2 建設(shè)風(fēng)險

在長租公寓項目的建設(shè)過程中，無法按時完工、質(zhì)量標準不符合規(guī)范、建設(shè)成本失控等情況，均會影響到REITs融資過程，此外，項目地理位置的選擇也會對日后項目的收入產(chǎn)生影響，導(dǎo)致融資過程風(fēng)險^[5]。

1.2.3 管理風(fēng)險

管理風(fēng)險主要考慮的是長租公寓REITs操作過程中存在的風(fēng)險，包括人力資源風(fēng)險、委托代理風(fēng)險及道德風(fēng)險?；鸸芾韴F隊缺乏專業(yè)的投資人才會影響未來投資收益，長租公寓缺乏經(jīng)驗豐富的專業(yè)管理人才也會存在風(fēng)險，且REITs項目中的多重委托代理關(guān)系會產(chǎn)生委托代理風(fēng)險。

1.2.4 運營風(fēng)險

當前長租公寓市場宣傳不到位，導(dǎo)致租戶提前結(jié)束租賃或不再進行續(xù)約，進而房屋的空置率高，阻礙了長租公寓的盈利；同時經(jīng)營管理不善、產(chǎn)品設(shè)計質(zhì)量等問題也會對長租公寓產(chǎn)生不利影響^[6]。

1.2.5 金融風(fēng)險

金融風(fēng)險是由于利率外匯、通貨膨脹、流動性等發(fā)生變化產(chǎn)生的風(fēng)險，利率出現(xiàn)波動導(dǎo)致項目無法達到REITs投資者的預(yù)期收益；一般價格水平上漲，建設(shè)成本上升，使得投資收益降低，這些因素的變化都會影響投資者對REITs項目的投資態(tài)度，影響到項目成本及收益的穩(wěn)定性。

1.2.6 市場風(fēng)險

市場風(fēng)險主要是指長租公寓REITs融資模式在具體應(yīng)用時會受到市場中一些因素的影響，包含競爭風(fēng)險和市場需求風(fēng)險。近幾年，由于長租公寓逐漸興起，企業(yè)迅速擴張，搶占市場份額，競爭激烈，加大了融資難度。

1.2.7 不可抗力風(fēng)險

自然災(zāi)害及社會異常事件的發(fā)生會對長租公寓項目REITs融資產(chǎn)生巨大的影響。

1.3 長租公寓REITs融資風(fēng)險劃分

查閱相關(guān)文獻，在劃分出的7個一級風(fēng)險指標的基礎(chǔ)上，進一步識別出影響程度更深的18個二級風(fēng)險指標。長租公寓REITs融資風(fēng)險體系見表1。

2 融資風(fēng)險評價模型的構(gòu)建

2.1 熵權(quán)法-多級可拓風(fēng)險評價模型方法概述

本文將熵權(quán)法和多級可拓模型相結(jié)合，通過對長租公寓REITs融資風(fēng)險識別、劃分和匯總，得到長租公寓REITs融資風(fēng)險評價體系，以評價體系為研究基準，根據(jù)可拓學(xué)理論，構(gòu)建風(fēng)險體系評價模型；利用關(guān)聯(lián)函數(shù)，對原始矩陣進行歸一化、標準化處理，得到各指標的權(quán)重，確定其風(fēng)險影響程度；依據(jù)指標的加權(quán)關(guān)聯(lián)函數(shù)進行多級可拓評價，得到長租公寓REITs融資風(fēng)險綜合評價等級。

熵權(quán)法是一種客觀賦權(quán)方法，可以用熵權(quán)來判斷某項指標的離散程度，其評價指標熵值越小，離散程度越大，該指標對綜合評價的影響就越大。

可拓學(xué)是一門交叉學(xué)科，是運用形式化模型研究事物拓展的可能性和開拓創(chuàng)新的規(guī)律與方法，也是用于解決矛盾問題的科學(xué)。依據(jù)可拓學(xué)理論，構(gòu)建物元模型，將研究對象的定性問題轉(zhuǎn)變?yōu)槎繂栴}，使研究過程更加客觀、準確^[7]。熵權(quán)法-多級可拓風(fēng)險評價模型運作流程圖如圖2所示。

2.2 熵權(quán)法-多級可拓風(fēng)險評價模型

2.2.1 建立多級可拓模型

（1）建立指標集。

根據(jù)構(gòu)建的長租公寓REITs融資風(fēng)險評價體系，建立指標集，包含7個一級指標，B={b₁，b₂，…，b₇}，18個二級指標，C={c₁，c₂，…，c₁₈}。

（2）確定等級域。

參考以往風(fēng)險評價等級的劃分經(jīng)驗，本文將其劃分為高風(fēng)險（N₁）、較高風(fēng)險（N₂）、一般風(fēng)險（N₃）、較低風(fēng)險（N₄）、低風(fēng)險（N₅）5個等級，按10分制打分，各等級分別對應(yīng)分值為（0，2]、（2，4]、（4，6]、（6，8]、（8，10]。

（3）確定經(jīng)典域。

經(jīng)典域R_q由其n個特征值c₁，c₂，…，c_n和量值v₁，v₂，…，v_n共同表示，即

式中，N_q={n₁，n₂，n₃，n₄，n₅}={高，較高，一般，較低，低}，q=1，2，…，7；C_j為風(fēng)險特征，j=1，2，…，n；V_qj為特征值C_j的值域；V_qj=（a_qj，b_qj）中，a_qj、b_qj分別為量值的上限、下限。

（4）確定節(jié)域。

節(jié)域公式如下

式中，N_k為全體風(fēng)險等級；V_kj為N_k關(guān)于特征C_j的值域；V_kj=（a_kj，b_kj），a_kj、b_kj分別為量值的上限、下限。

（5）確定待評價物元。

待評價物元公式如下

（6）建立風(fēng)險指標關(guān)聯(lián)函數(shù)。

第j個風(fēng)險指標的關(guān)聯(lián)函數(shù)公式如下

依據(jù)式（4），得到一級指標的關(guān)聯(lián)度矩陣為

2.2.2 熵權(quán)法確定指標權(quán)重

（1）建立原始矩陣。

原始矩陣可表示為：A=（a_qj）_n×m，其中包括n個評價對象和m個評價指標，即

式中，a_qj為第q個評價對象下第j個評價指標的數(shù)值。

（2）矩陣歸一化。

對原始矩陣歸一化處理，得到矩陣B=（b_qj）_n×m，即

式中，a^max_j為指標在評價對象下的最大值；a^min_j為最小值。矩陣B如下

（3）確定評價指標數(shù)值比重。公式如下

（4）確定評價指標的熵值。公式如下

（5）確定評價指標效用值。公式如下

d_q=1－E_q""" （13）

（6）確定評價指標熵權(quán)。公式如下

2.2.3 多級可拓評價

（1）二級指標加權(quán)關(guān)聯(lián)度如下

（2）二級評價，得到一級指標加權(quán)關(guān)聯(lián)度如下

（3）確定風(fēng)險等級。公式如下

k_q=maxk_q（N）""" （17）

則長租公寓項目REITs融資對應(yīng)的風(fēng)險評價等級為q級。

3 案例分析

2021年8月22日，華夏北京保障房REITs（以下簡稱“京保REITs”）正式成立，募集總戶數(shù)達87 932戶，募集金額為12.55億元。京保REITs的底層資產(chǎn)是文龍家園和熙悅尚郡這兩個長租公寓項目。為了驗證風(fēng)險評價模型的可行性，本文選取熙悅尚郡項目進行風(fēng)險評價分析。該項目于2018年投入使用，位于北京市朝陽區(qū)青年路，可出租房屋共772間。經(jīng)初步計算，平均月租金為60元/m²，在項目的運營成本上，根據(jù)招募書，近三年，項目各項運營成本的平均值合計約占營業(yè)收入的14.26%。

3.1 計算關(guān)聯(lián)度矩陣

根據(jù)建立的風(fēng)險評價指標體系，參考相關(guān)文獻、資料及專家工作經(jīng)驗，對風(fēng)險評價等級進行劃分并分配相應(yīng)的分值，共包括高（0， 2]、較高（2， 4]、一般（4， 6]、較低（6， 8]、低（8， 10]5個等級，利用式（1）和式（3），確定風(fēng)險評價指標的經(jīng)典域、節(jié)域和待評價物元，邀請5名專家對風(fēng)險指標進行打分，將回收的打分表進行數(shù)據(jù)的整理、匯總、分析，根據(jù)式（4）計算各融資風(fēng)險的函數(shù)，利用式（5）得出一級指標的關(guān)聯(lián)度矩陣b。

3.2 確定指標權(quán)重

一級指標為原始矩陣（a_qj）_13×5，通過式（7）～式（14），對原始矩陣進行歸一化、標準化處理，得到長租公寓REITs融資的風(fēng)險指標權(quán)重，見表2。

3.3 多級可拓評價

根據(jù)得到的熵權(quán)組成一級指標的權(quán)重向量，利用式（15）和式（16），計算一級指標的加權(quán)關(guān)聯(lián)度，確定長租公寓REITs融資風(fēng)險評價等級。多級可拓評價見表3。

依據(jù)表3可知，在長租公寓REITs融資過程中，政策及法律風(fēng)險、管理風(fēng)險、金融風(fēng)險與不可抗力風(fēng)險的風(fēng)險評價等級較高。

4 結(jié)語

本文依據(jù)文獻研究構(gòu)建風(fēng)險評價指標體系，利用熵權(quán)法確定指標權(quán)重，通過建立融資風(fēng)險可拓模型計算各指標與等級之間的關(guān)聯(lián)度，確定該項目融資風(fēng)險等級，為項目風(fēng)險控制提供切實可行的措施。

通過本文建立的融資風(fēng)險評價模型，對熙悅尚郡案例進行分析可知，在該長租公寓REITs融資過程中，政策及法律風(fēng)險、管理風(fēng)險、金融風(fēng)險與不可抗力風(fēng)險為較高風(fēng)險。國家應(yīng)推進REITs融立法，建立健全REITs市場交易機制，對交易結(jié)構(gòu)及運營安排作出基本規(guī)定，為長租公寓REITs模式未來發(fā)展提供方向。此外，行業(yè)要加強監(jiān)管，提高長租公寓行業(yè)準入門檻。長租公寓企業(yè)應(yīng)該及時關(guān)注國家或地方房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策、長租公寓產(chǎn)業(yè)政策、金融政策、投融資政策等政策的調(diào)整與變化，聽取專業(yè)意見，對變化提前做好準備，實時長期監(jiān)控計劃，創(chuàng)新盈利模式，優(yōu)化底層資產(chǎn)，加強人才培養(yǎng)，推動長租公寓的可持續(xù)發(fā)展。

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收稿日期：2023-08-18

作者簡介：

李春曉（1969—），女，教授，研究方向：建設(shè)項目投融資、建筑企業(yè)管理。

秦文怡（1999—），女，研究方向：建設(shè)項目投融資、項目管理。

黃文豪（1999—），男，研究方向：建設(shè)項目投融資、項目管理。