宏觀政策協(xié)調與經(jīng)濟發(fā)展目標實現(xiàn)

Macroeconomic policy coordination and the realization of economic development goals： a comparison between traditional constraints and intermediate constraints based on “impossible trinity”

WANG Yu.wei， FANG Yu.yue

Effective coordination of macroeconomic policies can drive high.quality and sustainable economic growth. This paper constructs a dynamic stochastic general equilibrium model to explore the role of policy coordination in achieving economic development goals under the traditional constraints of the “impossible trinity” and intermediate constraints. Analysis based on China’s economic development practices indicates that under the traditional constraints of the “impossible trinity”， complete capital controls lead to significant imbalances in international trade. Loss of monetary policy independence does not result in significant economic growth， and the phenomenon of international trade imbalances persists. Additionally， free fluctuations in exchange rates only bring negative impacts on economic growth and employment. Under the intermediate constraints of the “impossible trinity”， the study finds that the optimal policy configuration necessitates controlled capital flows， independent monetary policy， and a flexible exchange rate system. This policy mix can concurrently address four macroeconomic objectives. Therefore， compared to the traditional constraints of the “impossible trinity”， this intermediate approach is more suitable for China’s path of economic development. This research provides a theoretical basis for China to promote high.quality economic growth through policy coordination.

［摘" 要］ 有效的宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調能推動經(jīng)濟高質量可持續(xù)增長。構建動態(tài)隨機一般均衡模型，探討“三元悖論”傳統(tǒng)約束及折中約束下政策協(xié)調對經(jīng)濟發(fā)展目標實現(xiàn)的作用?；谖覈?jīng)濟發(fā)展實踐的分析表明：“三元悖論”傳統(tǒng)約束下資本完全管制會引發(fā)國際貿(mào)易明顯失衡；貨幣政策獨立性喪失情況下，經(jīng)濟并不能得到明顯增長，且國際貿(mào)易失衡現(xiàn)象仍然存在；匯率自由波動只會對經(jīng)濟增長和就業(yè)帶來負面影響。在“三元悖論”折中化約束下，最優(yōu)政策配置是必要的資本流動管制、獨立的貨幣政策以及富有彈性的匯率制度，此種政策搭配能夠兼顧宏觀經(jīng)濟四項目標。因此，相較于“三元悖論”傳統(tǒng)約束，其折中化約束更適合我國經(jīng)濟發(fā)展道路。

［關鍵詞］ “三元悖論”" 政策協(xié)調" 經(jīng)濟發(fā)展目標" 動態(tài)隨機一般均衡

［基金項目］

教育部人文社會科學規(guī)劃基金（20YJA790066）、國家社會科學基金重大項目（22amp;ZD120）成果之一。

［作者簡介］ 王宇偉（1977—），經(jīng)濟學博士，南京大學商學院教授，博士生導師，研究方向：金融理論與政策、貨幣金融。

一、引言

在新發(fā)展階段，建立“雙循環(huán)”新發(fā)展格局需要宏觀經(jīng)濟政策的支持。然而， “三元悖論”傳統(tǒng)約束認為，開放經(jīng)濟條件下資本自由流動、貨幣政策獨立性以及匯率穩(wěn)定三個政策目標難以同時實現(xiàn)。1997年亞洲金融危機就表明，在資本完全開放條件下實行獨立的貨幣政策，堅持固定匯率制度只會導致金融體系崩潰和宏觀經(jīng)濟大蕭條。為此，不同經(jīng)濟體依據(jù)自身的宏觀目標，在“三元悖論”約束下選擇的政策組合具有顯著差異。發(fā)達國家追求金融市場的自主調節(jié)，匯率安排總是偏向于自由浮動，這樣可以保證資本完全開放并維持貨幣政策獨立性；而發(fā)展中國家由于擔心國際游資的沖擊，通常實行資本管制，繼而選擇獨立的貨幣政策和固定匯率制度這一組合。這種為實現(xiàn)兩個政策目標而放棄另一政策目標的政策搭配，難以促進經(jīng)濟的高質量增長。然而，“三元悖論”折中約束認為，“三元悖論”傳統(tǒng)約束導致的矛盾沖突能夠被規(guī)避，通過對資本管制政策、貨幣政策以及匯率政策的協(xié)調搭配，可以促進經(jīng)濟發(fā)展目標實現(xiàn)。

長期以來，我國社會經(jīng)濟發(fā)展兼顧經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、增加就業(yè)以及國際收支均衡。資本自由流動、貨幣政策獨立性以及匯率穩(wěn)定三個政策目標的選擇成為中國謀求高質量發(fā)展必須關注的重點。一方面，國內需求潛力的釋放離不開貨幣政策的配合；另一方面，更高水平的對外開放和金融開放、參與國際市場競爭和合作對匯率政策與資本管制政策提出了更高的要求。后疫情時代，全球的產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈正發(fā)生深刻的調整。在復雜多變的國際環(huán)境中，基于“三元悖論”傳統(tǒng)約束和折中約束分析宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調能否促進經(jīng)濟目標實現(xiàn)，可以助力我國經(jīng)濟“穩(wěn)中求進”發(fā)展，是亟待研究的課題。

據(jù)此，本文構建動態(tài)隨機一般均衡模型，比較分析“三元悖論”傳統(tǒng)約束及折中約束下資本自由流動、貨幣政策獨立性以及匯率穩(wěn)定三種不同政策組合對中國宏觀經(jīng)濟四項目標——經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、增加就業(yè)以及國際收支均衡的影響，從理論層面找出適合當前中國經(jīng)濟發(fā)展訴求的最優(yōu)政策配置。

二、文獻綜述

受制于“三元悖論”傳統(tǒng)約束，許多國家基于自身經(jīng)濟發(fā)展訴求，在資本自由流動、貨幣政策獨立性以及匯率穩(wěn)定三個政策目標中擇其二時表現(xiàn)出不同的偏好，最終產(chǎn)生了不同的經(jīng)濟效益。選擇匯率穩(wěn)定、資本自由流動而犧牲貨幣政策獨立性的經(jīng)濟體以擴大貿(mào)易開放程度和金融經(jīng)濟發(fā)展為主要宏觀目標；選擇資本管制措施的國家不把對外貿(mào)易作為發(fā)展重點，更加側重國內經(jīng)濟的穩(wěn)定[1]。從具體的政策搭配上來看，資本管制在搭配浮動的匯率制度時效果更好，但其對貨幣政策獨立性的影響僅在短期內效果顯著；貿(mào)易開放度越高、國內金融發(fā)展程度越低，經(jīng)濟體越傾向于采用固定匯率制度；經(jīng)濟發(fā)展水平與經(jīng)濟體匯率穩(wěn)定性選擇呈倒“Ｕ”型關系，僅當經(jīng)濟體擁有一定的經(jīng)濟實力時，才會采用更加浮動的匯率制度[2]。但是，Aizenman等的研究卻表明“三元悖論”框架分離度越高，即完全犧牲資本自由流動、貨幣政策獨立性或匯率穩(wěn)定，越會造成產(chǎn)出波動加劇。在尚未建立起完善健全的金融市場體系前，以喪失匯率穩(wěn)定性或貨幣政策獨立性為代價去實現(xiàn)資本自由流動的做法反而會引發(fā)金融風險[3-5]。針對中國的研究表明，保持匯率穩(wěn)定始終在中國的政策組合中占主導地位[6]。采取資本大量自由流動、相對固定的匯率制度、舍棄貨幣政策獨立性的組合會導致中國物價飛漲甚至出現(xiàn)惡性通貨膨脹[7]。在增加外匯儲備后仍然將匯率穩(wěn)定作為追求的政策目標之一不僅不能有效抑制國內通貨膨脹，也不利于宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行[8]。唐琳等基于MS-VAR模型開展研究，結果表明：2010年之前，追求貨幣政策獨立性與固定匯率制度而犧牲資本自由流動的“三元悖論”角點解并不適合中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，具體表現(xiàn)為通貨膨脹嚴重、國際收支嚴重失衡、貨幣政策失效；而2010年后通過放松資本管制并放寬匯率浮動范圍的做法使得經(jīng)濟發(fā)展質量明顯提升[9]。周兵等著重探討貨幣政策獨立性這一政策目標對宏觀經(jīng)濟的影響程度，實證結果表明，在匯率穩(wěn)定、資本賬戶完全開放、貨幣政策獨立性喪失的政策體系下，宏觀經(jīng)濟有所增長，而追求貨幣政策獨立性的做法無法帶來正向的宏觀經(jīng)濟溢出效應[10]。

鑒于貨幣政策在維持經(jīng)濟增長中的重要地位，有學者從金融周期的視角研究“三元悖論”并發(fā)現(xiàn)：中心國家的貨幣政策是全球金融周期的重要決定因素，無論一國的匯率制度如何，僅當資本不被允許自由流動時，獨立的貨幣政策才有可能實現(xiàn)[11]。這一沖突產(chǎn)生的原因是，作為中心國家的美國在金融危機發(fā)生時會發(fā)生政策緊縮、風險因素上行沖擊資產(chǎn)價格、信貸規(guī)模和跨境資本流動等，外圍國家僅靠浮動匯率制度已無法隔絕外部沖擊，需要對資本流動進行管理以降低金融連接強度[12]；金融渠道對中心國家貨幣政策和風險的傳導速度快于實體經(jīng)濟渠道，導致外圍國家國內經(jīng)濟周期與金融周期不相吻合，外圍國家被迫與中心國家保持同向的政策利率變化以穩(wěn)定經(jīng)濟，此時貨幣政策獨立性消失[13]。從全球避險情緒來看，“二元悖論”的成因在于危機的發(fā)生導致全球避險情緒上升，從而削弱國內擴張性貨幣政策的效果。特別當全球避險情緒導致的風險溢價影響超過國內貨幣擴張程度的影響時，貨幣政策甚至可能完全失效[14]?！叭Ｕ摗备赡茉诮鹑谑袌霾▌有孕〉姆俏C期間成立，此時浮動匯率制度的“自動穩(wěn)定器”作用得以體現(xiàn)[12]。

由于“三元悖論”傳統(tǒng)約束下經(jīng)濟發(fā)展多目標難以兼顧，近年來的研究選擇放寬傳統(tǒng)“三元悖論”約束的假設，提出“三元悖論”折中約束觀點，認為資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定可以通過施加一定的外在條件相互兼容。發(fā)展中國家已經(jīng)在實踐中打破“三元悖論”傳統(tǒng)約束框架，開始采取折中化處理方法促進宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，即資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定不再局限于“三元悖論”對應的三個角點解[15]。折中約束下，發(fā)展中國家選擇的政策組合往往偏好于資本對外開放的逐步加深、適度的貨幣政策獨立性和有管理的浮動匯率制度[16]。例如中國一直以防止匯率大幅波動為主要目標，同時兼顧金融市場的有序開放，并力求貨幣政策的相對獨立性[17]。鄒新月等通過數(shù)理證明了資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定的邊際替代率不為1，即三項政策目標并非呈現(xiàn)線性結構，在實際運用政策組合時可以通過有效調節(jié)將三項政策目標納入一個框架體系內[18]。通過“三元悖論”分離指數(shù)探討“三元悖論”折中化后政策組合的經(jīng)濟溢出效應的研究表明，在這更為“柔和”的政策框架內，宏觀經(jīng)濟增長更為顯著、金融體系風險暴露的可能性更低，且這一效果在發(fā)展中國家更為突出[19]。駱祚炎等用TVAR模型的實證檢驗結果證明了中國適合折中化的“三元悖論”[20]。在引入金融加速器效應之后，傳統(tǒng)的“三元悖論”條件無須嚴格遵守即可實現(xiàn)中國的經(jīng)濟發(fā)展訴求，在保證貨幣政策獨立性的同時可以找出介于完全固定匯率制度和完全浮動匯率制度中的某個局部均衡點，并使資本流動也實現(xiàn)逐步開放。李成等也認為，必須找出能夠兼容資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定的中間地帶，才能使中國社會福利最大化或者社會總損失最小化[21]。王曉芳以人民幣國際化為主要目的，分析“三元悖論”折中化的經(jīng)濟效應，基于TVP-SV-VAR模型的實證等檢驗結果顯示，在保證貨幣政策一定獨立性的框架下，持續(xù)性地推進匯率制度市場化改革和資本有序開放，才能加速人民幣國際化的快速形成[22]。

現(xiàn)有文獻基于“三元悖論”研究了不同經(jīng)濟政策協(xié)調的經(jīng)濟效果，這些文獻為本研究提供了思路和方法的借鑒。但深入分析后可以發(fā)現(xiàn)，在研究對象上，已有文獻多集中于經(jīng)濟發(fā)展的某一特定目標，而沒有兼顧其他的目標，這不能滿足新發(fā)展階段我國兼顧經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、物價穩(wěn)定與內外均衡的要求。在研究方法上，無論是基于“三元悖論”傳統(tǒng)約束還是折中約束進行分析，已有文獻多采用傳統(tǒng)的計量檢驗法，這種方法并不適用于多目標均衡分析。從研究結果來看，盡管已有文獻關注到“三元悖論”折中約束可能更適合我國經(jīng)濟發(fā)展實踐，但這些研究并未指出明確的政策協(xié)調方案。據(jù)此，本文構建DSGE模型，比較分析“三元悖論”不同約束下政策組合的經(jīng)濟效果，以期為我國政策制定及其搭配提供理論依據(jù)。

本文研究的貢獻在于：（1）研究對象上，不同于以往文獻只注重宏觀經(jīng)濟增長，而是兼顧宏觀經(jīng)濟四項目標——經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、增加就業(yè)以及國際收支均衡，以追求經(jīng)濟的高質量增長。（2）研究方法上，以往文獻多采用實證研究去分析資本自由流動、貨幣政策獨立性以及匯率穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟的影響，而本文則構建動態(tài)隨機一般均衡模型，分析“三元悖論”傳統(tǒng)約束及折中約束下政策組合的宏觀經(jīng)濟效應，豐富了相關研究成果。（3）基于“三元悖論”傳統(tǒng)約束和折中約束的比較分析，證實必要的資本流動管制、獨立的貨幣政策以及富有彈性的匯率制度更能推動我國經(jīng)濟高質量發(fā)展，這為我國經(jīng)濟政策的協(xié)調搭配提供理論依據(jù)。

三、基礎設定與理論模型構建

（一）家庭部門

家庭部門是商業(yè)銀行存款的主要資金來源，考慮到開放經(jīng)濟條件下經(jīng)常賬戶的進出口與資本賬戶的流入流出問題，居民在消費國內生產(chǎn)產(chǎn)品與進口產(chǎn)品的同時會投資國內金融資產(chǎn)與國際金融資產(chǎn)。在預算約束線下其效用最大化函數(shù)為：

maxEt∑SymboleB@t=0βtCt1－σ1－σ+MtPt1－φ1－φ+Dt1－κ1－κ－H1+φt1+φ（1）

s.t．PtCt+Bdt+etBft+Mt+Dt≤1+Rbt－1Bdt－1+1+Ret－1etBft-1+Mt－1+1+Rdt－1Dt－1+WtHt

式（1）中，Ct為居民消費，Ct=λ1ηcCd，tη－1η+1－λc1ηCf，tη－1ηηη－1，Cd，t、Cf，t分別為國內產(chǎn)品消費與進口產(chǎn)品消費，1－λc為進口產(chǎn)品比例，η為國內產(chǎn)品與進口產(chǎn)品的替代彈性。Bdt為居民的本國金融資產(chǎn)持有（去除存款），Bft為居民的外國金融資產(chǎn)持有，Mt為居民的貨幣持有，Dt為居民存款， Wt為名義工資，Ht為勞動供給， Pt為t期物價， Pt=λcPd，t1－η+1－λcetPf，t1－η11－η，Pd，t、Pf，t分別為國內產(chǎn)品價格與進口產(chǎn)品價格。Rbt、Ret分別為本國金融資產(chǎn)持有與外國金融資產(chǎn)持有收益率，et為名義匯率水平，Rdt為存款利率， σ、φ、κ、φ為跨期替代彈性的倒數(shù)。

在效用最大化目標下，運用拉格朗日乘子可得家庭部門的最優(yōu)方程為：

βCt+1－σπt+1Ct-σ=1+Rbt（2）

MtPt－φCtσ=Rbt1+Rbt（3）

Dt－κCσt=Rbt－Rdt1+Rbt（4）

HφtCtσ=WtPt（5）

et+1et=1+Rbt1+Ret（6）

其中，πt為通脹率，πt=PtPt－1。

假設工資Wt由以下方程決定：

Wt=πt－1Wt－111+βπt+1Wt+1β1+βπt （7）

假設居民的外國金融資產(chǎn)持有Bft滿足AR（1）過程：

Bft=B1－ρBffBft－1ρBfeεBf，t（8）

式（８）中，ρBf為自相關系數(shù)，εBf，t為對外投資外生沖擊。

（二）最終產(chǎn)品廠商

對于最終產(chǎn)品廠商，假設最終商品市場是完全競爭的，生產(chǎn)商使用連續(xù)的中間產(chǎn)品Yts生產(chǎn)唯一的最終產(chǎn)品Yt，且最終產(chǎn)品廠商是最終產(chǎn)品的價格Pd，t 與投入中間品的價格Pts 的接受者。則最終產(chǎn)品的生產(chǎn)函數(shù)為：

Yt=∫10Ytsξt－1ξtdsξtξt－1（9）

式（9）中，ξt為可變的需求彈性。

最終產(chǎn)品廠商在上述生產(chǎn)函數(shù)的約束下追求利潤最大化：

maxPd.tYt－∫10PtsYtsds（10）

則其一階條件為：

Yts=PtsPd，t－ξtYt （11）

Pd，t=∫10Pts1-ξtds11-ξt（12）

（三）中間品廠商

假設中間品廠商使用如下生產(chǎn)函數(shù)進行生產(chǎn)：

Yts=AtKtαHt1－α（13）

式（13）中，At為技術沖擊，Kt為資本投入，Ht家庭勞動力投入。At滿足AR（1）過程：

At=A1－ρaAρat－1eεa，t（14）

式（14）中，ρa為自相關系數(shù)，εa，t為技術外生沖擊。

中間品廠商在上述生產(chǎn)技術下以最小化生產(chǎn)成本追求利潤最大化，此時實際邊際成本mct為：

mct=α1－α1－αα－1A－1trαk，tW1－αt（15）

式（15）中，rk，t為資本使用價格。假設rk，t滿足AR（1）過程：

rk，t=r1－ρrkkrρrkk，t－1eεrk，t（16）

式（16）中，ρrk為自相關系數(shù)，εrk，t為技術外生沖擊。

參照Calvo式價格粘性定價方法，假設每期只有1-θp的中間廠商重新調整價格，此時基于利潤最大化目標，由式（8）、式（9）和式（12）可得對數(shù)線性化后的本國產(chǎn)品菲利普斯曲線：

π^d，t=βπ^d，t+1+1－βθp1－θpθpmc^t（17）

式（17）中，mc^t=-at+αr^k，t+1-αw^t，π^d，t、at、r^k，t、w^t、mc^t分別代表πd，t、At、rk，t、Wt、mct與其穩(wěn)態(tài)的偏離，πd，t=Pd，tPd，t－1。

（四）資本品生產(chǎn)商

本國資本品生產(chǎn)商基于銀行借款Lt與國際資本Kft生產(chǎn)投資品Kt，假設投資品的國內再銷售價格為Qt，則在均衡狀態(tài)下，滿足QtKt=μQftKft+Lt，Qft為國際資本的價格，μ為資本管制程度。均衡狀態(tài)下，資本的單位實際回報與銀行從貸款中獲得的實際收益加上外商直接投資收益總和相等，因而存在：

Rk，tQt=rl，tPt+rk，ftQft（18）

式（１８）中，Rk，t為資本回報，rl，t為貸款利率，rk，ft為國際資本融資利率，在均衡狀態(tài)下，Qt=Qft。

資本品生產(chǎn)商進行投資品生產(chǎn)，中間生產(chǎn)商向資本品生產(chǎn)商租賃該投資品并支付一定租金。假設資本存量的變化由下述方程決定：

Kt=1－δKt－1+1-SIt/KtIt（19）

式（１９）中，δ為資本折舊率，SIt/Kt為投資的調整成本函數(shù)，SIt/Kt=ψi2ItKt－δ21ItKt。ψi為投資調整系數(shù)。由此資本商通過下面的優(yōu)化問題確定最優(yōu)選擇：

maxQtKt－1－δKt－1－Pd，tIt（20）

由此可得：

Qt1－S′It/Kt=Pd，t（21）

單位資本收益為租金收益加上折舊以及調整成本：

Rk，t=rk，t+1－δ+SIt/Kt（22）

（五）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行從家庭部門以及國際資本吸納存款，并貸給資本品生產(chǎn)商用于資本品生產(chǎn)，則預算約束需滿足Lt≤χtDb，t，其中Db，t=Dt+μetDft，μ為資本管制程度。χt為商業(yè)銀行資金中可用于發(fā)放貸款的部分，滿足：

χt=YtYηySt（23）

式（23）中，St為貸款需求，滿足St=S1－ρsSρst－1eεs，t。其中，ρs為自相關系數(shù)，εs，t為貸款需求外生沖擊。

商業(yè)銀行通過下面的優(yōu)化問題確定最優(yōu)選擇：

Max rl，tLt－RdtDb，t（24）

由此可得：

rl，t=Rdt/χt（25）

四、“三元悖論”約束分析及參數(shù)校準

（一）“三元悖論”約束分析

1.資本流動

國際投資者采用兩種方式進行投資：一是外商直接投資，直接將資金投入到資本品廠商的生產(chǎn)之中；二是將資金存入商業(yè)銀行獲取存款收益。因而，假設國際投資者的對外總投資規(guī)模為Mft，則：

etMft=Kft+etDft（26）

假設Kft滿足AR（1）過程：

Kft=K1－ρKfKft－1ρKfeεKf，t（27）

參照張勇[23]的研究，國際資本管制可表示為：

Mft=MfetEet+1Rd，tθdrk，ft1－θd1EYt+1Yt21Ret3μeεm，t（28）

式（28）表明，國際投資者對外投資總規(guī)模受到對外投資綜合收益、經(jīng)濟發(fā)展趨勢以及機會成本（即國際投資者在本國的投資收益）等的綜合影響。其中， μ為資本管制，μ∈0，1，當μ=0時，代表資本進行完全管制；當μ=1時，代表資本可以實現(xiàn)自由流動。假設國外投資收益率Ret滿足AR（1）過程：

Ret=R1－ρReeRet－1ρReeεRe，t（29）

與此同時，假設國外通脹水平為πft，πft=PftPft－1，其也滿足AR（1）過程：

πft=π1－ρπffπft－1ρπfeεπf，t（30）

2.貨幣政策獨立性

考慮到中國現(xiàn)實情況，假設央行采用泰勒規(guī)則制定存貸款利率，因而：

Rdt=Rdt－1φrπd，tπdαπYtYαyλRetRe1-λ1－φreεr，t（31）

式（３１）中， λ為利率自由化程度，λ∈0，1，當λ=1時，代表貨幣政策完全獨立，可以僅根據(jù)國內市場情況進行貨幣政策制定而無須考慮國外貨幣政策；當λ=0時，代表存貸款利率要完全根據(jù)國外貨幣政策規(guī)則制定自身貨幣政策，此時完全喪失貨幣政策獨立性與自主性。

3.匯率穩(wěn)定

國際收支差額BPt取決于凈出口與資本凈流出，因而：

BPt=EXt－IMt－etBft－Mft（32）

式（３２）中，EXt為國內產(chǎn)品出口，IMt為國外產(chǎn)品進口，在均衡狀態(tài)下國內產(chǎn)品出口等于國外對本國產(chǎn)品的需求，國外產(chǎn)品進口等于本國對國外產(chǎn)品的需求，因而IMt=Cf，t。假設EXt服從AR（1）過程，因而EXt=EX1－ρexEEXρext－1eεex，t。

由此，匯率由如下方程決定：

et=eγt－1BPtBPχπd，tπdχπYtYχy1-χ1-γeεe，t（33）

式（３３）中，γ為匯率自由化程度，γ∈0，1，當γ=1時，代表國家采取的是固定匯率制度，此時匯率既不按照國際市場貨幣供求決定，又不按照國內市場環(huán)境進行調整；當γ=0時，代表匯率實行浮動匯率制。

考慮到“三元悖論”，即資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定無法同時實現(xiàn)，因而存在以下約束：

μ+λ+γ≤2（34）

4.產(chǎn)品市場出清

本國總產(chǎn)出由本國產(chǎn)品消費、本國產(chǎn)品出口、投資以及投資調整成本構成：

Yt=Cd，t+EXt+It+ψi2It－δKt2（35）

（二）參數(shù)校準

參考劉斌[24]等文獻以及中國實際情況，對模型參數(shù)進行校準，具體如表1所示。假設外生沖擊持久性參數(shù)校準為0.9，外生沖擊的標準差均為0.01。

五、“三元悖論”傳統(tǒng)約束下的政策協(xié)調

在三元悖論傳統(tǒng)約束下，即資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定無法同時實現(xiàn)的前提下，能否同時實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標是個值得探討的問題。為此，圖1、圖2、圖3分別給出了基于技術沖擊的資本完全管制（μ=0，λ=1，γ=1）、貨幣政策喪失獨立性（μ=1，λ=0，γ=1）與匯率自由浮動（μ=1，λ=1，γ=0）下主要經(jīng)濟變量的響應情況。

由圖1可知，采用資本管制、貨幣政策能夠獨立以及匯率穩(wěn)定的政策措施組合時，一個正向技術沖擊下，產(chǎn)出、國際收支以及勞動力的響應為正，物價的響應為負，即技術創(chuàng)新能夠促進產(chǎn)出增長，導致國際收支順差以及促進勞動力就業(yè)，但是會造成物價下滑。資本管制下，國內資本流出被嚴格限制，此時國內資本只能投資于國內市場，在技術創(chuàng)新的扶持下國內經(jīng)濟出現(xiàn)大幅增長。但是，考慮到國內資本的有限性，產(chǎn)出對技術沖擊的正向響應是逐漸下降的。然而，資本管制限制了資本賬戶的變動，這使得國際收支主要取決于貿(mào)易進出口。技術創(chuàng)新促使產(chǎn)品生產(chǎn)成本下降，因而在固定匯率制度下，出口產(chǎn)品價格優(yōu)勢明顯，國際收支順差現(xiàn)象顯著，即國際收支失衡明顯。但是這一正向響應隨著期數(shù)的增加而有所降低，這主要是因為資本管制下國際資本只能大量投入國際市場，由此帶來的技術革新會直接影響出口產(chǎn)品的國際市場份額。與此同時，技術革新促使生產(chǎn)成本下降，進而導致物價下跌。然而，物價在第二期之后有所回升，直至第四十期時國內物價才恢復穩(wěn)定。這是因為，隨著出口的增加，國際貿(mào)易失衡較為明顯，匯率的穩(wěn)定性也不斷遭到挑戰(zhàn)，這使得中國必須大量購入外匯，此時貨幣政策的獨立性也逐漸喪失，因而物價難以迅速回歸其穩(wěn)定狀態(tài)。從就業(yè)情況來看，由于國內經(jīng)濟增長、出口增加，勞動力需求相應增加，國內就業(yè)明顯增加。但是隨著經(jīng)濟增長幅度和出口增長幅度的下降，對勞動力的正向沖擊也有所減弱。從整體來看，在資本管制、貨幣政策能夠獨立性以及匯率穩(wěn)定的政策措施組合下，中國經(jīng)濟增長和增加就業(yè)目標能夠在短期內和長期內均得以實現(xiàn)，而維持物價穩(wěn)定則需要較長時間才能達成，且國際收支失衡現(xiàn)象依舊較為突出。

由圖2可知，采用資本自由流動、貨幣政策喪失獨立以及匯率穩(wěn)定的政策措施組合時，一個正向技術沖擊下，產(chǎn)出、國際收支以及勞動力的響應為正，物價的響應為負，這與第一種情況較為相似，但是背后的根本原因不同。資本自由流動下，國際資本涌入國內市場，由于貨幣政策喪失自主性，因而國內的經(jīng)濟政策難以有效去維持經(jīng)濟的高增長，國內資本大量涌向國際市場，因而盡管國內產(chǎn)出有所增長，但是增長的幅度有限。進而，國內產(chǎn)出增長的下滑會影響出口的增長，經(jīng)常項目余額減少，加上資本外逃有可能帶來的資本項目逆差問題，使得國際收支順差程度有所下降，國際收支失衡情況有所緩解。與此同時，國內就業(yè)盡管也有所增加，但增加幅度較為有限。技術創(chuàng)新驅動下成本得以降低，物價出現(xiàn)明顯下滑情形。然而，由于貨幣政策喪失獨立性，物價也是到了第40期才真正回歸穩(wěn)態(tài)。因而，在資本自由流動、貨幣政策喪失獨立以及匯率穩(wěn)定的政策措施組合下，技術沖擊下，中國經(jīng)濟有效增長、失業(yè)有所緩解，但物價恢復需要較長時間；國際收支均衡趨勢較為明顯。

由圖3可知，采用資本自由流動、貨幣政策獨立以及浮動匯率的政策措施組合時，宏觀經(jīng)濟整體情況不佳。技術沖擊下，宏觀經(jīng)濟在零期出現(xiàn)正向增長，但是資本自由流動與浮動匯率的雙重機制，使得國內資本與國際資本追求短期套利，因而實體經(jīng)濟后期迅速下滑。在這種情況下，貨幣政策獨立性優(yōu)勢凸顯，國內經(jīng)濟狀態(tài)有所好轉，但是這一正向影響也較為有限。與此同時，技術沖擊下物價的響應為負，且走勢與宏觀經(jīng)濟走勢較為一致，在第一期貨幣政策的獨立性優(yōu)勢開始凸顯，物價開始回升并在第四十期回歸其原有價格。從國際收支來看，技術沖擊下國際收支逆差明顯，但隨著期數(shù)的增加，國際收支負向響應逐漸減弱。一方面，浮動匯率下，人民幣升值壓力陡增，出口嚴重受阻；另一方面，人民幣升值能夠促進國際資本流入，緩解國際收支失衡現(xiàn)象。在國內產(chǎn)出下降并且出口下降的市場環(huán)境中，失業(yè)人數(shù)驟增，但是第一期后寬松的貨幣政策下失業(yè)現(xiàn)象開始緩解。因而，采用資本自由流動、貨幣政策獨立以及浮動匯率的政策措施組合時，技術沖擊下，中國宏觀經(jīng)濟下滑，物價需要較長時間恢復穩(wěn)定、失業(yè)現(xiàn)象嚴重、國際收支出現(xiàn)明顯逆差。

六、“三元悖論”折中約束下政策協(xié)調效果

鑒于“三元悖論”傳統(tǒng)約束下宏觀經(jīng)濟四項目標不能完全實現(xiàn)，為了尋找出最優(yōu)政策組合，本文對式（34）的條件進行放寬，對“三元悖論”進行折中化處理。即資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定并不要求完全實現(xiàn)，這使得三者的相互兼容成為可能。為此，在式（34）約束下，按照0.1間隔標準對μ、λ、γ的數(shù)值進行調整，剔除傳統(tǒng)的“三元悖論”角點解情況后，共計63種組合

限于文章篇幅，僅展示最優(yōu)配置下宏觀經(jīng)濟四項目標情況，省略其他政策組合下技術沖擊結果。讀者如果需要，可以向作者索取。。基于經(jīng)濟長期增長、物價趨于穩(wěn)定、國際收支失衡情況減弱以及促進就業(yè)這四個要求，發(fā)現(xiàn)當μ=0.2，λ=1，γ=0.8時宏觀經(jīng)濟四項目標均能夠保證實現(xiàn)，其宏觀經(jīng)濟變動情況如圖4所示。

由圖4可知，當實行較為嚴苛的資本管制、獨立的貨幣政策以及較為穩(wěn)定的匯率政策時，宏觀經(jīng)濟的四個主要目標均能夠在長期順利實現(xiàn)。在一個技術沖擊下，較為嚴苛的資本管制使得多數(shù)國內資本只能在國內市場運轉，這使宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)正向增長；且由于實行獨立的貨幣政策和較為穩(wěn)定的匯率政策，技術增長對宏觀經(jīng)濟的正向溢出作用能夠完全體現(xiàn)在國內市場，這使得在第一期時宏觀經(jīng)濟正向增長更為顯著?？紤]到資本管制的嚴格限制，技術創(chuàng)新帶來的經(jīng)濟高速增長無法得到資本的及時扶持，因而在第二期經(jīng)濟正向增長幅度變小。然而，不同于完全的資本管制，部分國際資本能夠在第二期之后反應過來并涌入國內市場，因而在資本的有效扶持下技術對經(jīng)濟的正向溢出作用不斷凸顯，從圖中可以看出，從第三期到第四十期宏觀經(jīng)濟的走向是向上的。在這一配置組合下，盡管在技術沖擊下，零期時出現(xiàn)了物價下滑現(xiàn)象，但是第一期時物價回升速度十分明顯，且到了第二期之后恢復了正常回升方式，到第四十期物價基本實現(xiàn)了穩(wěn)定。這是貨幣政策獨立性的效果能夠部分發(fā)揮的結果。盡管貿(mào)易失衡會造成匯率波動，迫使央行購入外匯維持匯率的穩(wěn)定，但γ=0.8條件下，匯率波動仍存在一定彈性， 因而，貨幣政策獨立性能夠得以有效發(fā)揮，這使得在第一期物價能夠迅速回升。盡管技術沖擊刺激了生產(chǎn)，從而引發(fā)國際貿(mào)易順差，但是到第三期國際貿(mào)易順差差額迅速縮小，到第二期缺口趨于穩(wěn)定。可以發(fā)現(xiàn)，在國內產(chǎn)出大量增加的情況下，國內勞動力就業(yè)水平也在第一期大幅上升，在第三期后呈現(xiàn)穩(wěn)定上升態(tài)勢。因而，國內具備消費能力的人群增加，再加上獨立的貨幣政策大力推動國內需求增長，致使國際出口增加較為有限，匯率政策能夠相對保持穩(wěn)定。嚴苛的資本管制使得資本項目影響較為有限，因而國際項目失衡現(xiàn)象減弱。就業(yè)人口在第二期的下降也使得第二期國際貿(mào)易失衡現(xiàn)象有所回彈，最終隨著勞動力人口的穩(wěn)步上升，國際貿(mào)易失衡控制在較低范圍內，這使得匯率水平也保持了相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

與完全資本管制情況（結合圖1）相對比，盡管完全資本管制下技術沖擊對宏觀經(jīng)濟和勞動力就業(yè)的正向溢出程度更為明顯，但是國際貿(mào)易失衡現(xiàn)象更為嚴重，且隨著期數(shù)的增加，宏觀經(jīng)濟增長與勞動力就業(yè)均呈下降趨勢。而當實行較為嚴苛的資本管制、獨立的貨幣政策以及較為穩(wěn)定的匯率政策時，即三種政策折中化處理后，經(jīng)濟增長以及就業(yè)水平上升較為有限。在第三期過后，經(jīng)濟增長和就業(yè)水平均維持在較低水平，這也使得國際收支失衡的現(xiàn)象也在可控范圍內。特別是貨幣政策獨立性能夠有效發(fā)揮，國內需求上升使得后期經(jīng)濟發(fā)展和勞動力就業(yè)均愈發(fā)向好，物價也逐步恢復正常水平，這使得宏觀經(jīng)濟四項目標均能夠在長期得以實現(xiàn)。與貨幣政策完全喪失獨立性情況（結合圖2）相比，盡管貨幣政策完全喪失獨立性下技術沖擊能夠大幅推動經(jīng)濟增長并保證充分就業(yè)，且國際收支失衡情況有所緩解，但是，隨著期數(shù)的增加，宏觀經(jīng)濟增長與勞動力就業(yè)并不像最優(yōu)配置下呈上升態(tài)勢，反而，下降趨勢較為明顯，且物價和國際貿(mào)易短期恢復速度不如最優(yōu)配置選擇。與此同時，匯率自由浮動下經(jīng)濟變動情況更為糟糕（結合圖3），技術沖擊下宏觀經(jīng)濟與就業(yè)均為負向增長，遠不如最優(yōu)配置下宏觀經(jīng)濟四項目標變動情況。

七、研究結論與啟示

如何在“三元悖論”約束框架下保證經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、增加就業(yè)以及國際收支均衡四項宏觀經(jīng)濟目標順利實現(xiàn)，關乎新發(fā)展階段國家宏觀經(jīng)濟高質量發(fā)展。 為此，本文通過構建包含家庭、中間品生產(chǎn)商、最終品生產(chǎn)商、資本品生產(chǎn)商、商業(yè)銀行等多個部門在內的動態(tài)隨機一般均衡模型，分析資本自由流動、貨幣政策獨立性以及匯率穩(wěn)定這三種政策不同組合下的“三元悖論”約束對中國宏觀經(jīng)濟目標的影響。研究發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)“三元悖論”下，不同角點解引發(fā)多樣化的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)。在資本管制、貨幣政策能夠獨立以及匯率穩(wěn)定的政策措施組合下，或是在資本自由流動、貨幣政策獨立性喪失以及匯率穩(wěn)定的政策措施組合下，技術沖擊時宏觀經(jīng)濟增長目標以及充分就業(yè)目標得以實現(xiàn)，但是長期來看經(jīng)濟增長幅度和就業(yè)幅度有所下滑，且物價需要較長時期才能恢復穩(wěn)定；相較于貨幣政策獨立性喪失情況，資本管制情況下國際貿(mào)易失衡更為明顯。在資本自由流動、貨幣政策獨立以及浮動匯率的政策措施組合下，經(jīng)濟下滑和失業(yè)情況明顯，使得宏觀經(jīng)濟四項目標難以實現(xiàn)。在“三元悖論”折中化理論下，當資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定程度分別為0.2、1和0.8時，可以實現(xiàn)政策組合的最優(yōu)配置，此時經(jīng)濟增長、就業(yè)增加，且經(jīng)濟增長幅度隨著期數(shù)的增加而有所上升，物價短期回升速度更快，國際收支失衡情況也有所緩解。因此，只有當實行必要的資本管制、獨立的貨幣政策以及富有彈性的匯率政策時，宏觀經(jīng)濟的四個主要目標才能夠最大程度地得以實現(xiàn)。

本文研究結果的啟示在于：當前，對于資本賬戶還應該進行必要的監(jiān)管，避免過快開放資本項目引發(fā)國際游資對國內宏觀經(jīng)濟的負面沖擊。同時，應該繼續(xù)堅持有管理的浮動匯率制度，適度放寬匯率波動范圍，通過富有彈性的匯率緩沖國際金融市場波動對于國內經(jīng)濟發(fā)展的沖擊。特別地，要保持相對較高的貨幣政策獨立性，厘清利率傳導機制，以實現(xiàn)宏觀調控的及時性與有效性，保障國內經(jīng)濟健康運行。

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（責任編輯" 余" 敏）