上市公司資產重組交易被否案例分析

□文/ 朱名揚

（天津科技大學經濟與管理學院 天津）

［提要］近年來，全球經濟下行導致的借并購重組給企業(yè)“續(xù)命”的現(xiàn)象屢見不鮮，在傳統(tǒng)高耗能、高污染企業(yè)中，跨行業(yè)并購現(xiàn)象更是日趨活躍?，F(xiàn)選取福鞍股份并購天全福鞍被否一案，通過對其并購重組過程和動因的介紹，從證監(jiān)會給出的被否原因和標的資產盈利能力兩個角度分析并購失敗原因，最后為我國其他傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)實施并購重組提出建議。

一、福鞍股份擬并購重組交易概況

福鞍股份，全稱遼寧福鞍重工股份有限公司，2015 年4 月于上海證券交易所上市。企業(yè)主要經營業(yè)務為鑄鋼、鑄鐵，機械加工及大型裝備制造。截至2022 年3 月31 日，呂世平持股福鞍控股（集團）94.30%股份，通過其間接持有公司的股份，合計控制公司62.98%表決權（含質押股權），是公司實際控制人，公司股權結構較為集中。

天全福鞍，于2019 年5 月29 日成立，是福鞍控股有限公司子公司。主要從事鋰電池負極材料石墨化加工業(yè)務，屬于鋰電池負極材料的上游行業(yè)，該領域在資本市場上炙手可熱。截至2022 年3 月31 日，福鞍控股、李士俊、魏?？》謩e持有天全福鞍40%、20%、18%的股份。

2022 年5 月19 日，福鞍股份發(fā)布公告擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向李士俊、李曉鵬等人購買其合計持有的天全福鞍碳材料科技有限公司100%股權，并募集配套資金。該筆收購構成關聯(lián)交易，交易完成后，天全福鞍將成為上市公司的全資子公司。本次交易支付對價36 億元，其中定增股份支付29.35 億元，占比81.53%，現(xiàn)金支付6.65 億元，占比18.47%。為滿足現(xiàn)金對價6.65 億元，擬定向募集10.65億元，剩下4 億元用于補充流動資金。同時，福鞍股份與被收購方全體股東簽署《業(yè)績補償協(xié)議》，按照承諾協(xié)議天全福鞍四年業(yè)績承諾期累計承諾凈利潤不低于18.03 億元。本次交易中，標的公司天全福鞍的整體評估值為35.58 億元。

2022 年11 月3 日，中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）并購監(jiān)管委員會宣布該交易未獲批準。該委員會認為，福鞍股份沒有充分解釋和披露交易定價的公平性和增值評估的合理性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》的有關規(guī)定。2022 年11 月17 日，福鞍股份發(fā)布公告稱，本次資產重組方案的實施有利于公司的產業(yè)轉型升級，提升公司經營的核心競爭力，符合公司及全體股東的利益。公司董事會決定繼續(xù)推進資產重組工作。

二、福鞍股份并購天全福鞍動因

（一）“雙碳”戰(zhàn)略下福鞍股份主營業(yè)務面臨困難。福鞍股份是一家主營重大技術裝備配套大型鑄鋼件的生產和銷售公司，2015 年登陸資本市場。但從2016 年開始，受原材料價格上漲、行業(yè)競爭加劇等因素影響，公司經營業(yè)績不算理想。近年來，疫情影響需求，生產多為小鑄鋼件，產值低，鑄鋼件單價下降，大多原材料如廢鋼平均單價大幅上漲（2021 年漲幅25%～40%）的同時，國際海運物流成本也在大幅上升，2021 年鑄造業(yè)務合計虧損毛利33 萬元，火電設備鑄件虧損964 萬元。

2021 年10 月，中共中央、國務院印發(fā)了《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，明確了減少碳排放和碳達峰雙重目標，這給鑄鋼行業(yè)帶來巨大的影響。減少碳排放、實現(xiàn)碳達峰目標，意味著鑄鋼企業(yè)需要采取一系列措施來降低其碳排放量，需要鑄鋼企業(yè)采取更加積極的措施來推動綠色轉型，加快研發(fā)和應用低碳技術、開發(fā)新型清潔能源、推廣節(jié)能環(huán)保的工作方式等。然而，在大型鑄件行業(yè)，具備研發(fā)新型環(huán)保技術能力的通常有兩類企業(yè)，一類是產業(yè)鏈布局完善、年產能10 萬噸以上，具備規(guī)模和資金優(yōu)勢的國有大型綜合鑄造企業(yè)；另一類是在細分領域精耕細作，專業(yè)化程度高，占據(jù)較高份額的企業(yè)。除此以外，類似于福鞍股份這類企業(yè)主要生產普通鑄鍛件，裝備和技術水平差，產品檔次和質量較低，競爭力相對較弱，只能寄希望于跨行業(yè)并購轉型。

（二）天全福鞍盈利能力強、承諾高業(yè)績前景。福鞍股份計劃通過收購天全福鞍進入新能源領域。由于國內負極材料行業(yè)快速發(fā)展，負極材料石墨化加工產能供不應求，未來發(fā)展前景廣闊。截至2022 年第一季度，天全福鞍的凈資產為2.86 億元，由于行業(yè)景氣度高，其盈利能力迅速提升。2020 年和2021 年天全福鞍的營業(yè)收入分別為1，446.47萬元和2.45 億元，凈利潤分別為-770.49 萬元和5，831.53 萬元。目前，鋰電池負極材料處于快速發(fā)展階段，福鞍股份收購天全福鞍后，有望提高業(yè)績表現(xiàn)。此次交易中，天全福鞍還提供了業(yè)績承諾，承諾在三年內歸屬于母公司所有者的累計凈利潤不低于12.42 億元。若能夠實現(xiàn)這一承諾，有助于改善上市公司的業(yè)務結構和盈利能力，提高資產質量，實現(xiàn)股東價值增長。

（三）完善戰(zhàn)略布局和提升競爭優(yōu)勢。負極材料是鋰電池的核心材料之一，隨著動力電池、儲能電池等下游需求的迅速增長，負極材料相關行業(yè)的發(fā)展前景十分廣闊。此次交易完成后，福鞍股份可以以天全福鞍為抓手，以負極材料石墨化加工業(yè)務為基礎，推動向新能源產業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)業(yè)務的戰(zhàn)略轉型，提升公司整體競爭優(yōu)勢。標的公司也可以依托上市公司的資本運作平臺屬性，拓寬融資渠道，提高品牌影響力，為未來產業(yè)擴張和工藝升級提供充分保障。

三、福鞍股份并購被否原因分析

（一）標的公司持續(xù)盈利能力存在的問題

1、標的公司經營風險較大。標的公司的石墨化加工業(yè)務主要應用于人造石墨負極材料，主要產品生產過程中涉及高溫高熱處理過程，屬于我國高危生產經營企業(yè)。標的公司如果發(fā)生重大安全生產事故，將嚴重影響標的公司的生產經營活動，并造成重大經濟損失。同時，下游負極材料行業(yè)受市場需求、技術路線以及生產工藝變化等因素影響較大，導致標的公司發(fā)展空間存在不確定性。且標的公司項目建設較大程度上依賴外部債務融資，仍然存在標的公司無法及時籌措資金導致企業(yè)發(fā)展進度不及預期的風險。

2、政策風險和行業(yè)波動風險。標的公司面臨著政策風險和行業(yè)波動風險。黨的十八屆五中全會提出加大實行能源消耗總量和強度“雙控”行動，標的公司需要持續(xù)投資和技術創(chuàng)新以滿足相關標準，否則將面臨生產經營活動被要求限產、短暫停產的情況，對標的公司的經營業(yè)績將產生嚴重不利影響。此外，標的公司主要從事鋰電池負極材料石墨化加工業(yè)務，該行業(yè)受到經濟周期、供需關系和市場預期等多種因素的影響，產品價格存在較高的波動性。

3、企業(yè)整合風險。本次交易后，上市公司將新增負極材料石墨化加工業(yè)務，該業(yè)務與上市公司現(xiàn)有的煙氣治理工程服務、能源管理工程服務和重大技術裝備配套大型鑄鋼件的生產和銷售業(yè)務存在一定的差異。因此，上市公司將面臨一定的主營業(yè)務多元化經營風險。此外，本次交易也提出了對上市公司管理模式以及在業(yè)務、人員和資產方面的整合的新要求。

（二）交易價格存在的問題

1、業(yè)績承諾過高。為了實現(xiàn)更高的估值，標的公司向上市公司做出業(yè)績承諾。根據(jù)承諾協(xié)議，天全福鞍承諾在2022 年、2023 年、2024年、2025 年分別實現(xiàn)凈利潤不低于1.88 億元、4.94 億元、5.60 億元、5.61 億元。四年業(yè)績承諾期累計承諾凈利潤不低于18.03 億元。然而，根據(jù)天全福鞍的財報，2020 年、2021 年上半年、2022 年上半年的凈利潤分別為-676 萬元、6，010 萬元、9，704.94 萬元。在全球經濟不景氣的背景下，公司經營業(yè)績波動較大，這種高額的業(yè)績承諾存在一定風險。同時，標的公司主營業(yè)務涉及新能源產業(yè)，其受外部環(huán)境影響較大，是否能長時間得到市場青睞不得而知。因此，此業(yè)績承諾的合理性存在疑問。若完不成業(yè)績承諾則會給上市公司商譽帶來減值風險，也會給上市公司的業(yè)績和凈利潤帶來不利影響。

2、標的資產估值不合理。本次交易中，根據(jù)中企業(yè)華出具的評估報告，目標公司的整體估值為35.58 億元，與評估日2022 年3 月31 日經審計的合并報表中歸屬于母公司所有者的權益為2.86 億元相比，增加了32.73 億元，增幅為1146.21%。與2022 年6 月30 日經審計的合并報表歸屬母公司所有者權益3.99 億元相比，本次評估中目標公司100%股權價值增加31.59 億元，增長率為791.27%。2021 年3 月時，天全福鞍也進行過資產評估，結果顯示至2020 年12 月底，天全福鞍股東全部權益的評估值僅為0.64 億元，凈資產為0.57 億元。對此福鞍股份給出的原因為，“兩次評估的基準日相距超過1 年，得益于自身產能逐步實現(xiàn)常態(tài)化生產以及后續(xù)產能的陸續(xù)投放，在此期間天全福鞍的經營規(guī)模以及資產狀況得到了長足的提升”。天全福鞍在2020 年時，不論營收還是凈利潤均規(guī)模較小，業(yè)績并不亮眼，而到了2021 年，其營收、凈利潤竟雙雙大幅增長，這背后存在不小的疑點。具體來看，天全福鞍的毛利潤顯得十分異常，其凈利率增長相當明顯，與同行業(yè)領先公司進行比較，其毛利率水平高的不同尋常。這不禁令人產生疑問：天全福鞍是如何依靠自身產能逐步實現(xiàn)常態(tài)化生產以及后續(xù)產能的陸續(xù)投放，便僅在一年內毛利率遠高于已上市同行業(yè)龍頭公司的呢？同時，企業(yè)給出本次評估資產賬面價值與評估結論存在較大差異的原因為天全福鞍擁有企業(yè)賬面值上未反映的客戶資源、業(yè)務網絡、技術工藝等重要的無形資源價值，然而從草案中并未明確反映相關無形資產價值信息。不得不懷疑兩次企業(yè)審計結果的真實性，更對標的公司的高額收購溢價的合理性產生疑問。

四、啟示及建議

（一）樹立正確重組動機。面臨困境的企業(yè)需樹立正確的合并重組動機，不能以重組吸收資源來作為唯一脫困之路。在并購前，企業(yè)要有提升原有經濟能力的意識，深入分析自身業(yè)務和市場環(huán)境，評估重組的必要性和影響，確保重組是為了實現(xiàn)業(yè)務目標和提升績效，而不是僅僅為了追求短期利益或避免風險。重組過程中，企業(yè)應該充分溝通和協(xié)商，確保所有相關方都理解和認同重組的目的和動機。既要立足原有優(yōu)勢，與未來市場形成協(xié)同效應，又要著眼于提升原有技術和經濟發(fā)展水平，對企業(yè)整體產業(yè)升級起到促進作用。企業(yè)決策者應強化自身管理，降低成本，提高質量，做好服務并探索適合自身企業(yè)發(fā)展的道路，切忌為謀求國家政策福利而偏離主業(yè)，盲目擴張。

（二）注重重組風險評估。首先，企業(yè)應當對被合并方企業(yè)管理風險進行充分評估，提前建立一套適合企業(yè)業(yè)務發(fā)展、符合各方主要利益訴求的協(xié)議制度。合并后時刻緊盯企業(yè)經營過程中薄弱環(huán)節(jié)，建立一套科學的防范預警機制及應急管理辦法。在資金管理方面，決策者要掌握資金動向，建立完善內控機制，形成信息即時傳遞、相互監(jiān)督的制度，降低企業(yè)經營風險。其次，企業(yè)決策者要關注國家政策的調整與變化，判斷經濟政策大勢，提前布局，順勢而為。在企業(yè)合并中，應根據(jù)企業(yè)自身實際，量力而為，穩(wěn)固發(fā)展，不能陷入政策焦慮。在國家政策引領下關注行業(yè)趨勢，從企業(yè)經營過程中遇到的痛點或問題來感知“病癥”，來體會行業(yè)“變天”和調整的可能，合理判斷重組風險。最后，在面臨整合風險時，企業(yè)應合理評估和發(fā)揮并購雙方的資源整合效力，提前建立健全高效的企業(yè)管理制度體系，瞄準企業(yè)項目資源的有效對接和對并購企業(yè)經營、投資、融資等財務活動實施有效管理。

（三）督促中介機構發(fā)揮盡職調查作用。為了減少不合理估值的風險，重要的是進行徹底的盡職調查，并獲得有關被收購資產的可靠信息。收購方還應考慮使用多種估值方法，并尋求專家意見，以確保合理估值。同時，必須識別和管理估值過程中任何潛在的利益沖突或偏見。

在進行并購交易前，為了確保交易的順利進行并降低財務風險，并購公司應該聘請信譽良好的中介機構，對目標公司進行全面的盡職調查和評估，為雙方的價格談判奠定基礎。此外，為了對目標公司的財務狀況、經營能力進行全面分析和合理預測，收購企業(yè)還可以聘請投資銀行制定全面的計劃，并采用合理的估值方法對同一目標公司進行評估。政府相關部門應嚴格審查提交并購申請的上市公司的并購動機。中國證監(jiān)會也應制定管理辦法，解決未履行業(yè)績承諾和不合理估值等問題，并加強監(jiān)管措施和執(zhí)法力度。