基金的盈余質(zhì)量與超額收益

摘 要：本文主要討論基金的超額收益與其所投資的股票盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，通過收集2009-2019年主動型基金的持股和盈余數(shù)據(jù)，分析二者之間是否具有相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明，在基金層面上，盈余質(zhì)量較差時，其收益更高。本文的創(chuàng)新之處在于：首先是我國學(xué)界目前對于盈余質(zhì)量的研究，主要是其所包含的會計信息及對公司治理的影響，而盈余質(zhì)量也屬于一種會計信息，與其相對應(yīng)的信息風(fēng)險對股價的影響，相關(guān)研究則較匱乏，且學(xué)者們尚未取得一致的結(jié)論，本文對此進(jìn)行了更進(jìn)一步的探討;其次是本文將盈余質(zhì)量從公司股價方面的研究延伸到基金層面上，進(jìn)一步證明盈余質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)含義，拓展了基金經(jīng)理擇股能力方面的相關(guān)研究。

關(guān)鍵詞：盈余質(zhì)量風(fēng)險;超額收益;資本定價;基金經(jīng)理選股能力;信息不對稱

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.07.20

1 研究背景

基金有兩種主要的發(fā)行方式，分別是開放式基金和封閉式基金。開放式基金因為其靈活的購買贖回方式，逐漸成為我國資本市場上的主流投資方式之一。其中的主動型基金則是通過基金經(jīng)理的選股擇時，來為投資者獲取收益，因此基金經(jīng)理的投資決策對基金的收益有著至關(guān)重要的作用?；鸾?jīng)理身為專業(yè)的投資者，通常會收集上市公司所披露的會計信息以預(yù)測股價趨勢，比如說盈余質(zhì)量信息?；诖?，本文將基金經(jīng)理和上市公司的會計信息披露聯(lián)系起來，研究基金經(jīng)理在承擔(dān)較高的盈余質(zhì)量信息風(fēng)險時，是否能獲得更高的收益，從而證明基金經(jīng)理的擇股能力，對研究資本市場的效率也具有一定意義。

2 理論基礎(chǔ)

本文所依據(jù)的理論基礎(chǔ)是有效市場假說理論和資本資產(chǎn)定價模型。

2.1 有效市場假說

1970年，F(xiàn)ama提出了有效市場假說。在不同的資本市場中，有價證券的價格所反映的信息量也不同，根據(jù)這一點(diǎn)，有效的資本市場可以分為弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。發(fā)達(dá)國家的資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)相對完善，而我國雖然成立時間短，但經(jīng)過多年來的不斷進(jìn)步，逐漸成長為半強(qiáng)式有效市場，但在市場中依然普遍存在著信息不對稱的情況。

2.2 資本資產(chǎn)定價

資產(chǎn)定價作為金融市場中一個非常重要的研究問題，一直都受到眾多學(xué)者的關(guān)注，在近年來也提出了被學(xué)界普遍認(rèn)可的模型。1952年，Markowitz在投資組合理論中提出了均值-方差模型。Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）三位學(xué)者則在Markowitz投資組合理論的基礎(chǔ)上，提出了資本市場證券投資組合的概念，也就是著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。該模型主要研究資產(chǎn)投資中的收益率與投資者承擔(dān)的風(fēng)險之間的關(guān)系。

繼CAPM模型的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French（1992）在尋找和證券價格有關(guān)的風(fēng)險因子時，把美國上市公司的股票作為樣本，加入了公司的市值風(fēng)險、賬面市值比風(fēng)險和市盈率風(fēng)險來解釋股價的變動。之后的許多學(xué)者也在此基礎(chǔ)上，拓展了其他的風(fēng)險因子，比如，Carhart（19951）加入了動量因子， Francis et ak.（2005）加入了盈余質(zhì)量風(fēng)險因子，驗證出盈余質(zhì)量也可以作為股票的風(fēng)險定價因子。

3 假設(shè)推理

基于以上理論，學(xué)界中關(guān)于盈余質(zhì)量的信息風(fēng)險問題的討論也層出不窮，在國外的相關(guān)研究中，Ball和Brown（1968）在證明會計盈余和證券價格之間的相關(guān)關(guān)系時，開創(chuàng)性地將通過上市公司披露出的會計信息計算得到的會計盈余，與投資者所獲得的投資收益聯(lián)系起來。Easley和O’hara（2004）發(fā)現(xiàn)股票當(dāng)中包含的信息風(fēng)險會影響股價，在信息風(fēng)險增高時，股價也相應(yīng)有所提升。Beaver（1968，1998）發(fā)現(xiàn)，上市公司所披露的盈余質(zhì)量信息，也可以作為一種信息風(fēng)險，影響公司的股價變動。

在我國的相關(guān)研究中，我國學(xué)者陳小悅、孫愛軍（2002）在探討股票盈余和股收益之間是否相關(guān)時，選取了中國股市六年里的全部股票作為研究樣本，證明了二者的相關(guān)性，說明盈余質(zhì)量具有信息風(fēng)險屬性。柳木華（2003）則是選取了五年內(nèi)的滬深股市作為樣本，發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量信息可以預(yù)測未來的股價變動。魏明海（2013）等發(fā)現(xiàn)，通過提高上市公司的盈余質(zhì)量，可以相應(yīng)降低股票的交易成本。這些研究均能證明股票的盈余質(zhì)量信息與股價相關(guān)。

因此，本文為證明基金能夠獲得盈余質(zhì)量超額收益提出以下假設(shè)：

H1：基金所持有股票投資組合的盈余質(zhì)量越差，基金獲得的超額收益越多。

本文篩選了2009—2019年間的股票型基金、混合偏股型基金為樣本進(jìn)行研究。在此基礎(chǔ)上，樣本中進(jìn)一步剔除了指數(shù)型和保本型基金，以保證樣本中的基金能反映基金經(jīng)理的擇股策略，并剔除了全球基金及成立時間太短的基金，以保證樣本中的基金能獲取其持股數(shù)據(jù)。樣本中涉及的基金持股情況的數(shù)據(jù)來自于Resset數(shù)據(jù)庫;股票層面的數(shù)據(jù)包括應(yīng)收賬款、盈余、資產(chǎn)總計等數(shù)據(jù)都來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）;最終樣本中共有5707支基金，其中股票型基金1011支，混合偏股型基金4696支。

MV_score是在反映基金層面上的股票市值，用來衡量基金的規(guī)模;BM_score反映在基金層面上的賬面市值比，用來衡量基金的成長性;Beta_score是反映在基金層面上的風(fēng)險系數(shù)，用來衡量基金的系統(tǒng)風(fēng)險;AQ_score是反映在基金層面上的盈余質(zhì)量，用基金所持有股票當(dāng)年的盈余質(zhì)量（AQ）計算，均以基金所持股票的凈值與基金市值之比作為權(quán)重，計算最終在基金層面上的加權(quán)平均值。

本文參考了以往研究中，用基金所持股票的凈值比例數(shù)據(jù)預(yù)測基金業(yè)績回報，并以此檢驗基金選股能力的方法。因此，本文還引入了基金假設(shè)收益率（Impute_return），是以當(dāng)期股票i的持倉市值與基金凈值之比作為權(quán)重，對股票收益率進(jìn)行加權(quán)平均所得到的數(shù)值，Excess return為基金扣除當(dāng)期無風(fēng)險利率后的的超額收益。

除此之外，本文還參照Kothari（2005）的方法計算股票當(dāng)期的盈余質(zhì)量（AQ_stock），以及Nallaredy和Ogneva（2017）計算基金層面的盈余質(zhì)量的方法，計算出基金當(dāng)期所投資股票的盈余質(zhì)量的加權(quán)平均值。

本文驗證假設(shè)的方法是，構(gòu)建基金盈余質(zhì)量與超額收益的回歸模型并驗證假設(shè)。

4 實證分析

表1為假設(shè)1的回歸檢驗結(jié)果。列1中excess_return是被解釋變量，用來衡量基金超額收益。列2中被解釋變量是用基金持股市值與基金市值之比作為權(quán)重，計算出來的股票回報率的均值。與列（1）相比，列（2）中的R2有一定提升，原因在于基金假設(shè)收益率是通過基金持股信息數(shù)據(jù)計算得出的，排除了基金中除股票投資以外的其他有價證券的影響，因此相對于基金實際收益率來說，更能反映基金經(jīng)理真實的股票投資決策。無論是列（1）還是列（2），解釋變量AQscore均顯著為正。即機(jī)構(gòu)投資者在篩選會計信息披露較少的股票，也就是盈余質(zhì)量較差的股票時，所獲得的超額收益更高。

由此可證明假設(shè)，基金所持有的股票投資組合的盈余質(zhì)量較差時，基金獲得的超額收益更多。

本文通過借鑒以往學(xué)者對盈余質(zhì)量風(fēng)險因子的相關(guān)研究，以我國2009—2019年主動管理型基金為數(shù)據(jù)樣本，研究基金經(jīng)理在選擇會計信息披露較差的股票進(jìn)行投資時，能否獲得超額收益。

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：盈余質(zhì)量具有風(fēng)險定價屬性?；鸾?jīng)理身為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，能夠收集相關(guān)信息配置股票的投資組合，通過承擔(dān)盈余治理的信息風(fēng)險來獲得盈余質(zhì)量超額收益，因此，在基金對股票的投資中，盈余質(zhì)量風(fēng)險溢價的現(xiàn)象是存在的。就現(xiàn)有的研究來看，學(xué)者們通常認(rèn)為，高風(fēng)險即代表著更高的預(yù)期收益率。本文通過對基金的盈余質(zhì)量和基金凈值收益率進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明基金經(jīng)理具有一定的選股能力，能利用自己的專業(yè)知識收集會計信息并進(jìn)行有效的識別，以做出自己的投資決策。同時，也證明了盈余質(zhì)量的信息風(fēng)險屬性，在基金層面上，基金的價格變動能被盈余質(zhì)量風(fēng)險因子所解釋。

5 結(jié)語

本文認(rèn)為基金經(jīng)理作為專業(yè)的投資者，能夠通過收集上市公司的盈余信息并進(jìn)行識別和處理，來配置股票的投資組合，從而獲取超額收益，這為與會計信息相關(guān)的研究提供了一個新的視角，也豐富了基金經(jīng)理選股能力的文獻(xiàn)，并且在一定程度上也可以促進(jìn)上市公司提高自己所披露信息的透明度，增加股價當(dāng)中所包含的信息量。除此之外，資本市場中的非專業(yè)投資者也會更加關(guān)注包括盈余質(zhì)量在內(nèi)的會計信息。這不僅能降低資金成本，而且還可以優(yōu)化投資環(huán)境，促進(jìn)國內(nèi)資本市場更好的發(fā)展。

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暨南大學(xué)管理學(xué)院? 王婉晴