基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的某典型企業(yè)股利分配政策研究

周 讓 蔡巖松

（黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,黑龍江 哈爾濱 150006）

我國資本市場(chǎng)起步較晚、發(fā)展快，存在上市公司股利分配政策不合理等問題。上市公司的股利分配政策不能僅依靠監(jiān)管部門的監(jiān)督，還需要公司自身結(jié)合其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略科學(xué)制定。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣不同象限對(duì)應(yīng)著所實(shí)施的不同財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，可以為股利分配政策的制定起到一定的指導(dǎo)性作用[1]。目前，國內(nèi)焦距于將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣應(yīng)用于股利分配政策的研究相對(duì)較少，大多是結(jié)合了企業(yè)生命周期理論，或在研究企業(yè)整體財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中涵蓋了股利分配政策。本文基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣視角對(duì)海瀾之家股利分配政策進(jìn)行研究，分析海瀾之家股利分配政策是否與其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣相契合，為公司優(yōu)化股利分配政策提供參考。

1 海瀾之家股利分配政策現(xiàn)狀

1.1 海瀾之家簡(jiǎn)介

海瀾之家集團(tuán)股份有限公司是多品牌服飾生活零售集團(tuán)，以“男人的衣柜”稱號(hào)為國民所熟知，2014年借殼上市成為A股最大服裝企業(yè)。公司在2017年后相繼推出了潮流男裝黑鯨、女裝OVV，同時(shí)收購嬰童裝品牌男生女生、英式，代理運(yùn)動(dòng)品牌海德，構(gòu)建服裝品牌矩陣，逐步從“男人的衣柜”拓展成為“全家人的衣柜”。海瀾之家官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年，海瀾之家旗下品牌門店總數(shù)達(dá)到了8 219家，市場(chǎng)占有率不斷擴(kuò)大。但值得注意的是海瀾之家近5年總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率小于10%，成長(zhǎng)性一般，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度變緩；收購的兩大品牌連年虧損，卻在宏觀經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊的背景下仍大量分紅。同時(shí)，海瀾之家采取的是輕資產(chǎn)商業(yè)模式，從股利分配角度來看輕資產(chǎn)模式為了保證內(nèi)源性籌資需求，通常需要盡量降低股利分配金額，然而海瀾之家股利支付率一直處于波動(dòng)狀態(tài)且數(shù)額較高。

1.2 海瀾之家股利分配政策

自2014年上市后，海瀾之家一直采取積極的股利政策，且分配方式均以現(xiàn)金股利的形式派發(fā)。根據(jù)海瀾之家歷年財(cái)務(wù)報(bào)告可知，截至2022年末公司累計(jì)共分紅22次，累計(jì)分紅金額已超過166億元，將海瀾之家的股利支付率與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比可以得出2012—2022年海瀾之家支付率均高于同行業(yè)平均水平，股利支付率年均更是高達(dá)62.23%。截至2023年6月16日，海瀾之家分紅排名行業(yè)第5，股利支付率排在行業(yè)第6。在分析海瀾之家股利分配具體情況后，還需要驗(yàn)證海瀾之家股利分配政策是否合理，以及是否存在優(yōu)化空間。比如在快速擴(kuò)張公司規(guī)模的同時(shí)，股利支付率過高且均以現(xiàn)金形式派發(fā)是否與公司現(xiàn)金情況以及發(fā)展戰(zhàn)略契合[2]。

2 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在股利分配政策中的應(yīng)用

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論和價(jià)值創(chuàng)造理論構(gòu)建，其中，以銷售增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率差額衡量企業(yè)資金狀況作為矩陣橫軸，以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造情況作為矩陣縱軸。EVA是在企業(yè)制度以及企業(yè)組織形式發(fā)展變遷的過程中，演化產(chǎn)生的一種用于評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的有效指標(biāo)，在計(jì)算企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值之前要先從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、防止盈余管理等角度調(diào)整企業(yè)經(jīng)營利潤(rùn)，然后計(jì)算債務(wù)資本與權(quán)益資本的加權(quán)平均資本，最后用調(diào)整后的稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)減去投入資本的差得到EVA值。EVA數(shù)值為正代表企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，為負(fù)代表企業(yè)造成價(jià)值損失，有助于管理層進(jìn)行日常決策。以下將從資金余缺和價(jià)值創(chuàng)造兩方面對(duì)公司當(dāng)前狀態(tài)進(jìn)行衡量分析[3]。

表1 海瀾之家2012—2022年普通股現(xiàn)金分紅情況

股利分配政策是公司戰(zhàn)略范疇中的一環(huán)，在公司成長(zhǎng)和發(fā)展過程中也同樣扮演著不可低估的重要角色[4]。作為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的分支，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)股利分配政策起到一定的指導(dǎo)作用。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣通過可視化可衡量指標(biāo)清晰地展現(xiàn)了公司所處財(cái)務(wù)狀況，有助于公司制定與執(zhí)行更加切合自身情況的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略[5]。因此，在研究公司股利分配政策時(shí)，基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣研究得出的結(jié)論較為合理，并根據(jù)公司所處象限分析其應(yīng)該采取什么樣的股利分配政策。

如圖1所示，第一象限為增值型現(xiàn)金短缺，當(dāng)公司處于此象限時(shí)，其銷售增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，表明當(dāng)前現(xiàn)金流不足以滿足公司實(shí)際增長(zhǎng)所需要的現(xiàn)金而造成現(xiàn)金短缺。同時(shí)EVA值為正，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值。此時(shí)公司通常處于生長(zhǎng)期，但增長(zhǎng)速度受制于現(xiàn)金短缺狀態(tài)，故而股利分配政策表現(xiàn)為選擇混合股利政策或發(fā)行股票、降低股利支付率從而減少現(xiàn)金支出，將資金留存公司創(chuàng)造更多的價(jià)值。

圖1 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣狀態(tài)及其對(duì)應(yīng)股利分配政策

第二象限為增值型現(xiàn)金剩余，公司當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策能夠滿足其發(fā)展所需現(xiàn)金，并且能夠?yàn)楣蓶|和公司創(chuàng)造價(jià)值，是較為理想的狀態(tài)。從現(xiàn)金股利政策角度看，可以將剩余資金用于分配現(xiàn)金股利，此時(shí)能夠傳遞出公司經(jīng)營良好、現(xiàn)金流充沛的信息，還可以將現(xiàn)金回報(bào)股東，促進(jìn)資金合理分配。

第三象限為減損型現(xiàn)金剩余，在滿足公司當(dāng)前發(fā)展所需外仍有現(xiàn)金剩余；同時(shí)，EVA值為負(fù)說明公司當(dāng)前不能為股東創(chuàng)造價(jià)值，故而建議此時(shí)應(yīng)以分配剩余資金為主。

第四象限為減損型現(xiàn)金短缺，此時(shí)公司通常處于衰退期，生產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)無法創(chuàng)造價(jià)值，同時(shí)面臨著嚴(yán)重的現(xiàn)金短缺危機(jī)，是比較糟糕的狀態(tài)。此時(shí)，公司應(yīng)停止發(fā)放股利，將僅有的資金投資用于新的發(fā)展項(xiàng)目。

3 構(gòu)建海瀾之家財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣

從可持續(xù)增長(zhǎng)能力與價(jià)值創(chuàng)造能力兩個(gè)維度對(duì)海瀾之家2012—2022年資金狀態(tài)與價(jià)值狀況進(jìn)行分析，以對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)作為橫縱坐標(biāo)建立財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型。通過計(jì)算得出海瀾之家每年在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣所對(duì)應(yīng)的象限，而不同象限對(duì)利潤(rùn)分配有著不同的指導(dǎo)意見，進(jìn)而對(duì)海瀾之家財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣狀態(tài)下應(yīng)該實(shí)行的股利政策與其實(shí)際股利分配進(jìn)行匹配性分析。

3.1 x軸-資金余缺情況

在了解了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣構(gòu)建方法及過程后，首先計(jì)算海瀾之家2012-2022年銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的差值，作為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣橫軸指標(biāo)，具體計(jì)算過程見表2。

表2 海瀾之家2012—2022年資金余缺情況

營業(yè)收入增長(zhǎng)率=本年?duì)I業(yè)收入/上年?duì)I業(yè)收入-1

可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×留存收益率×權(quán)益乘數(shù)×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

3.2 Y軸-價(jià)值增減情況

在得出海瀾之家歷年資金余缺情況后，從價(jià)值創(chuàng)造能力維度分析計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值作為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的縱軸指標(biāo)，具體數(shù)值見表3。

表3 海瀾之家2012—2022年價(jià)值狀況

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=投資資本回報(bào)率（ROIC）-加權(quán)平均資本成本率（WACC）

ROIC＝稅后凈營業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）/投資成本

NOPAT=凈利潤(rùn)+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)+營業(yè)外收入）×（1-企業(yè)所得稅）

WACC=（Ke×We）＋[Kd×（1-t）×Wd]

其中，Ke：權(quán)益資本成本；We：股權(quán)占比；Kd：債券資本成本；t：所得稅率；Wd：債務(wù)占比。

3.3 海瀾之家財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣狀態(tài)與實(shí)際股利政策對(duì)比

根據(jù)資金余缺、價(jià)值增減相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建的海瀾之家財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，如圖2所示。從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略角度對(duì)海瀾之家財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣狀態(tài)下適用的股利分配政策和其實(shí)際實(shí)施的股利分配政策進(jìn)行對(duì)比，具體如表4所示?；趯?duì)海瀾之家財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建與分析，發(fā)現(xiàn)海瀾之家股利分配存在著以下問題。

圖2 海瀾之家2012—2022年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣狀態(tài)分布圖

表4 海瀾之家實(shí)際股利政策和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣狀態(tài)股利政策對(duì)比

3.3.1 股利分配與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣不匹配

通過對(duì)比分析后可以看出，僅2016年和2019年，海瀾之家的股利政策制定與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣相吻合，而其余年份均處于相悖的狀態(tài)，例如，在2013年，海瀾之家處于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的第四象限，此時(shí)公司處于資金短缺且價(jià)值減損的狀態(tài)，應(yīng)該采取停止發(fā)放現(xiàn)金股利的股利政策，將更多的資金留在公司以滿足其發(fā)展需求、扭轉(zhuǎn)發(fā)展局面；而海瀾之家并沒有停止發(fā)放股利，仍按每10股發(fā)放1.9元，致使公司缺少資金影響正常運(yùn)營。在2014年和2021年，海瀾之家處于資金短缺狀態(tài)，應(yīng)該停發(fā)或者降低股利支付，采用股票股利、混合股利政策，將現(xiàn)有利潤(rùn)留存在公司內(nèi)部；但海瀾之家不僅提高了股利支付率，在2021年股利支付率更是達(dá)到了91.75%。這不僅會(huì)加重公司目前所處的不利局面，還會(huì)影響公司的日常運(yùn)營，消耗有限的財(cái)務(wù)資源。

3.3.2 股利支付形式單一，與資金余缺狀況不匹配

海瀾之家在2000—2022年間持續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利，期間共進(jìn)行了一次送股、三次轉(zhuǎn)增分配，但結(jié)合公司歷年所處財(cái)務(wù)戰(zhàn)略象限來看，海瀾之家在2014年、2015年、2019年、2021年均處在資金短缺狀態(tài)，基于自身能夠創(chuàng)造價(jià)值的前提下，海瀾之家可以選擇股票股利等分配方式，且其所應(yīng)用的輕資產(chǎn)模式為了保證內(nèi)源性融資需求，日常經(jīng)營對(duì)現(xiàn)金流的需求較大，通常較少進(jìn)行高比例現(xiàn)金股利分配以確保公司資金儲(chǔ)備。而此時(shí)仍保持高派現(xiàn)的分配政策與自身經(jīng)營情況不符?，F(xiàn)金股利雖然能夠滿足投資者的現(xiàn)金收益預(yù)期，但也會(huì)降低上市公司的現(xiàn)金流。股票股利雖然不能夠給公司帶來直接的現(xiàn)金收入，但從傳遞的信號(hào)上看，發(fā)放股票股利可向外界透露公司會(huì)有進(jìn)一步發(fā)展的信號(hào)，有利于股票價(jià)格穩(wěn)定甚至上升。因此，海瀾之家可以靈活采用適當(dāng)?shù)墓衫Ц斗绞剑愿玫丶骖欃Y金需求和市場(chǎng)反應(yīng)。

3.3.3 股利支付率與x軸指標(biāo)可持續(xù)增長(zhǎng)率呈反方向變動(dòng)

根據(jù)數(shù)據(jù)可知，大多數(shù)年份海瀾之家股利支付率和可持續(xù)增長(zhǎng)率恰好呈現(xiàn)相反趨勢(shì)，可持續(xù)增長(zhǎng)率較高代表此時(shí)公司可以拿出更多的資金用來發(fā)放現(xiàn)金股利，并且基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論與可持續(xù)增長(zhǎng)理論，可持續(xù)增長(zhǎng)率處于高水平時(shí)，公司的股利支付率相應(yīng)也應(yīng)該處于相對(duì)等的水平上，兩者應(yīng)保持平衡的變化趨勢(shì)[6]。但海瀾之家的實(shí)際股利支付情況恰好相反。在2018年、2019年海瀾之家可持續(xù)增長(zhǎng)率快速增長(zhǎng)到14.59%，而股利支付率從2017年的64.79%降低到38.35%；在2021年可持續(xù)增長(zhǎng)率降低到了1.39%時(shí)，股利支付率又達(dá)到了峰值91.75%。在可持續(xù)增長(zhǎng)率降低時(shí)，應(yīng)當(dāng)把資金留存公司用于發(fā)展，以免影響下一年的資金狀況。

4 股利分配優(yōu)化建議

4.1 制定股利分配政策時(shí)參考財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣

公司如果想在資本市場(chǎng)上長(zhǎng)足發(fā)展必須要充分考慮制定出符合其實(shí)際的股利分配政策，通過財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣對(duì)海瀾之家的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，結(jié)合資金余缺維度以及價(jià)值增減值狀況、可持續(xù)增長(zhǎng)率等指標(biāo)變動(dòng)作為判斷參考依據(jù)來制定不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略以適應(yīng)公司發(fā)展，并對(duì)股利發(fā)放數(shù)額、發(fā)放形式進(jìn)行調(diào)整。例如，海瀾之家近年來大多處于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣第二象限，資金充足且能夠滿足公司的發(fā)展需求，是比較理想的狀態(tài)。在這個(gè)階段海瀾之家可以適當(dāng)增加現(xiàn)金股利，利用剩余資金回購股東股份。

4.2 采用多種股利支付方式，改善資金壓力

通過前文可知海瀾之家在上市后均通過現(xiàn)金股利的形式發(fā)放股利，而對(duì)于處于成熟期且可持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的海瀾之家而言，可以考慮在股利分配時(shí)適當(dāng)結(jié)合股票股利或混合發(fā)放的形式。選擇多元化的股利支付方式可以很大程度上規(guī)避單一股利發(fā)放形式所帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)發(fā)放股票股利能夠更好地向投資者表明其具有較好的發(fā)展前景，也可以降低公司發(fā)放現(xiàn)金股利后，投資資金不足進(jìn)而給公司帶來再次籌資費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)的增加。因此，當(dāng)海瀾之家處于資金短缺的狀態(tài)時(shí)，可以選擇暫?，F(xiàn)金股利分配，適當(dāng)結(jié)合股票股利形式進(jìn)行分紅。既可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又能夠滿足股東需求，從而獲取更多資金來支持公司的發(fā)展。

4.3 結(jié)合自身盈余情況制定股利分配政策

公司在股利分配政策制定時(shí)要綜合考慮不同利益相關(guān)者的利益訴求，平衡股東對(duì)投資回報(bào)的需求與公司發(fā)展需要之間的矛盾，進(jìn)而為其創(chuàng)造良好的戰(zhàn)略環(huán)境。較高數(shù)額的現(xiàn)金股利雖然可以傳遞公司勢(shì)頭較好的信號(hào)，然而海瀾之家前五大股東占股已經(jīng)達(dá)到74.65%，該類利益群體往往更注重長(zhǎng)期利益，增加內(nèi)部積累以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值。為了公司可持續(xù)發(fā)展，穩(wěn)定經(jīng)營，海瀾之家可以考慮采用低正常股利加額外股利的分配政策。在公司盈利出現(xiàn)較大增長(zhǎng)后，視實(shí)際情況分配部分額外股利給股東，這樣的彈性分配政策可以更好地兼顧公司與股東的共同利益。

4.4 持續(xù)提升運(yùn)營能力保證公司穩(wěn)健發(fā)展

公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)不是相互孤立的，相互之間具有關(guān)聯(lián)性。通過查閱財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)可知海瀾之家在最近幾年各種營運(yùn)能力指標(biāo)增長(zhǎng)率都呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，且間歇性地出現(xiàn)資金短缺問題。因此，要想優(yōu)化股利分配政策、保持股利支付穩(wěn)定需要公司增強(qiáng)運(yùn)營能力來提供保障?？梢酝ㄟ^優(yōu)化存貨管理、提高庫存周轉(zhuǎn)率以解決庫存積壓?jiǎn)栴}，同時(shí)公司還必須留出足夠的盈余以應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營活動(dòng)的大量資金需求，包括公司自身發(fā)展所需資金的投入、項(xiàng)目收購等。

5 結(jié)語

本文基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣視角對(duì)海瀾之家2012—2022年股利分配政策進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)其存在與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣不契合的問題，如在資金短缺年份中股利支付率水平較高且分發(fā)形式單一。海瀾之家應(yīng)對(duì)其股利分配政策進(jìn)行優(yōu)化與完善，可以在制定股利分配政策時(shí)參考財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣狀態(tài)，在資金短缺年份應(yīng)適當(dāng)降低股利支付率，保持股利支付率穩(wěn)定；同時(shí)，考慮實(shí)行低正常股加額外股利分配制度，有助于公司更好地運(yùn)營發(fā)展。根據(jù)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣對(duì)股利分配政策的指導(dǎo)作用，將其應(yīng)用于公司股利分配政策的制定具有研究意義。