如何正確估計(jì)預(yù)期收益

克里夫·阿斯內(nèi)斯

《預(yù)期收益：在不確定市場創(chuàng)造非凡回報(bào)》

（芬）安蒂·伊爾曼恩 著

朱俊磊 譯

格致出版社

2024年1月

我知道各位讀者在想什么：這是另一本書嗎？！作者安蒂·伊爾曼恩在他第一本590頁的書里會(huì)忘記說什么呢？這么說的前提是你把那本書的每一頁都讀了，包括注釋和那篇不太靠譜的前言。我想你也肯定會(huì)好好讀的。好吧，簡單地說，從上一本書到現(xiàn)在這十年里發(fā)生了很多事。資本市場發(fā)生了新變化，政治上也出現(xiàn)了新格局，研究中亦有了新發(fā)現(xiàn)。

首先，你可能已經(jīng)從書名《預(yù)期收益：在不確定市場創(chuàng)造非凡回報(bào)》中注意到，幾乎所有的資產(chǎn)價(jià)格都在變得更加昂貴。這將對(duì)未來投資產(chǎn)生令人沮喪的后果，坦率地說，解決這個(gè)問題沒有一個(gè)容易的方案（除非我們都錯(cuò)了，股票和債券現(xiàn)在實(shí)際上非常便宜，但你對(duì)此也別期望太高）。

從全球角度來看，較低的預(yù)期收益這個(gè)問題并不容易解決。但安蒂在斯多葛學(xué)派和圣奧古斯丁的幫助下，在本書第一部分中正面解決了這個(gè)問題?；旧嫌幸韵聨讉€(gè)方案：

（1）冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，這樣即使預(yù)期收益較低，也能達(dá)到目標(biāo)。當(dāng)然，這是違反直覺的，因?yàn)樗淖置嬉馑际恰艾F(xiàn)實(shí)看起來比正常情況更糟，所以我能獲得更多”，但一些投資者的預(yù)期收益有下限的約束，他們不能在投資中低于這個(gè)下限，所以有時(shí)候，即便不情愿，他們也不得不這么做。

（2）忽略這個(gè)問題并在可預(yù)見的未來接受較低的預(yù)期收益，不要天真地去試圖改善這個(gè)問題，就這么忍受下去。我把這種說法稱為“杰克·博格爾”（Jack Bogle）論點(diǎn)，因?yàn)槲覀冎g的友誼，就連杰克也對(duì)我吹噓了一下自己在1999年-2000年賣出了一些股票。

（3）找到并合并其他能產(chǎn)生預(yù)期收益的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)要么現(xiàn)在收益不是很低，要么較低但與你已經(jīng)投資的那些不相關(guān)。安蒂考慮了所有這些方案。

這十年來的另一件事是，我們總共多了十年的數(shù)據(jù)/歷史可以用來學(xué)習(xí)。雖然十年這個(gè)長度并不足以改變我們對(duì)預(yù)期收益的長期看法，但不可否認(rèn)，對(duì)于一些資產(chǎn)類別和策略（如低流動(dòng)性策略）的數(shù)據(jù)歷史來說，十年這個(gè)長度是很長的一段，因此，能夠獲取這段時(shí)間的數(shù)據(jù)仍然是一件相當(dāng)重要的事情。

對(duì)于其他資產(chǎn)類別和策略，我們（不只是安蒂和我，也不只是AQR這家公司的員工，還包括更多的研究人員）在過去十年里花了一些功夫，通過追溯更久遠(yuǎn)的時(shí)間來構(gòu)建有意義的更長歷史樣本。這有時(shí)是違反直覺的，同時(shí)我們也認(rèn)識(shí)到，舊數(shù)據(jù)可能與當(dāng)前數(shù)據(jù)相關(guān)，也可能不相關(guān)，但只要你還沒有偷看這部分新數(shù)據(jù)，這部分現(xiàn)在回溯的新數(shù)據(jù)就像未來數(shù)據(jù)一樣算是“樣本外”數(shù)據(jù)。

信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、大宗商品風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，特別是風(fēng)格策略風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（又名另類投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），都是有用的數(shù)據(jù)。我和我的同事（當(dāng)然也并不只有我們）都為可以將投資數(shù)據(jù)歷史追溯到更早的時(shí)代而感到自豪——在某些情況下，現(xiàn)在有近100年的樣本了（對(duì)于一些非常特殊的案例，時(shí)間比這更長）。

更久遠(yuǎn)的數(shù)據(jù)提供了更多的證據(jù)，證明上述這些風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能是真實(shí)且顯著的，這讓我們感到滿意，也讓我們松了一口氣，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)不知道什么時(shí)候會(huì)樣本不足。

盡管我們對(duì)擁有更多數(shù)據(jù)感到興奮——量化分析師可能不喜歡這個(gè)消息——但更多的數(shù)據(jù)并不總是意味著能獲得更多的“真相”。即使在我們都稱為“長期”的時(shí)間框架內(nèi)，我們也意識(shí)到收益的波動(dòng)會(huì)很大。

正如我在最近所寫的文章里提到的，資產(chǎn)估值的變化會(huì)在很長一段時(shí)間內(nèi)極大地影響我們對(duì)已實(shí)現(xiàn)（和預(yù)期未來）回報(bào)的判斷。在這篇文章中，我展示了諸如多空價(jià)值策略和單純的被動(dòng)持有股票等策略，長期來看這些策略的收益并不好，它們嚴(yán)重扭曲了人們對(duì)跨度達(dá)70年的正常預(yù)期收益的估計(jì)。我不想在這里展開更多篇幅討論這個(gè)問題，但簡單地說，要正確估計(jì)未來的預(yù)期收益，不應(yīng)建立在策略成本的高低之上，這樣才能做出更加無偏（更準(zhǔn)確）和更精確（這時(shí)常被低估）的判斷。

但是我們?cè)谘芯科陂g發(fā)現(xiàn)，這些很難改變投資者的情緒，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中，當(dāng)策略成本變得便宜或非常昂貴時(shí)，從投資者所關(guān)心的時(shí)間范圍來看，他們會(huì)很在意。

我們經(jīng)常用“時(shí)間膨脹”這個(gè)讓人羨慕的物理術(shù)語來打比方，在現(xiàn)實(shí)生活中一段時(shí)間會(huì)看起來非常漫長，而在做研究回測時(shí)，時(shí)間就看起來很短。我們很容易看到一個(gè)良好的、直覺上穩(wěn)健的策略，并觀察它在表現(xiàn)最差的三到五年里的業(yè)績，然后想當(dāng)然地覺得“我肯定會(huì)堅(jiān)持這個(gè)策略，因?yàn)榭纯凑麄€(gè)數(shù)據(jù)歷史，它最終是能賺錢的呀”！但是我猜對(duì)讀者來說，毫無意外的是實(shí)踐中能做到的人少之又少。

顯而易見的是，你需要的是實(shí)際中你可以堅(jiān)持下來的最好策略，而不是你堅(jiān)持不了的理論上的最佳策略。因此，你要么選擇其他適合你的策略，要么想辦法幫助你自己堅(jiān)持最好的策略。我們尤其希望通過解釋估值變化的扭曲程度，并提出具體且有用的方法，將其納入對(duì)未來的預(yù)判，來得到更加無偏和更精確的估計(jì)，并通過這種有效的論證，振奮投資者，幫助他們加深理解。幸運(yùn)的是，安蒂尤其擅長講解。特別是在本書第二部分，安蒂通過雙重視角，分享了大量的證據(jù)、理論和生活經(jīng)驗(yàn)。

安蒂和我有很多共同的老師，從我們讀博那些年到后來在業(yè)界作為研究人員相處了幾十年，尤其是在過去十年里和我們AQR的其他同事互相學(xué)習(xí)（更不用說AQR“大家庭”里的學(xué)術(shù)顧問、合著者等）。不可否認(rèn)，本書在某種程度上反映了安蒂的信念、我的信念，以及AQR的信念。我這樣說既算是信息披露，也因?yàn)檫@的確是事實(shí)（兩者并不總是一回事），同時(shí)我認(rèn)為讀者也應(yīng)該了解這些。雖然安蒂和我并不是在每件事上都意見一致，但我們?cè)诤芏嗍虑樯系囊恢乱庖姳炔灰恢碌囊唷?/p>

此外，我想起了一個(gè)不太舒服的話題：安蒂喜歡分享我們的研究成果。說得好聽點(diǎn)呢，安蒂是一個(gè)“過度分享者”。對(duì)于研究人員來說，這通常是一件好事。公開所有的假設(shè)，用開放的心態(tài)思考他可能會(huì)犯錯(cuò)的許多原因，這些都是好事。但他總是喜歡透露一些我們有時(shí)寧愿暫時(shí)保持的秘密！但那對(duì)我來說是一個(gè)問題，對(duì)讀者來說并不是。

我認(rèn)為這對(duì)讀者來說是大有裨益，雖然從我們的角度，說句公道話，我們不愿讓安蒂分享一切。他在書中講得相當(dāng)深入，甚至比他的上一本書還深入。我們的確自信有阿爾法收益，在市場上獨(dú)一無二，因此我們?cè)诎驳賹懽鲿r(shí)施加了一點(diǎn)壓力，讓他不要透露太多。也許，如果我們能夠?qū)?yōu)秀的主動(dòng)管理能力保持下去，我們會(huì)讓他在2031年的第三本書中透露得更多一些。

好了，回到本書上來。盡管它以未來低預(yù)期收益的悲觀情緒開篇，但結(jié)局卻并非如此。第二部分和第三部分涵蓋了在不依賴市場上漲的情況下改善投資者收益的一系列想法。其中一些策略，其成本不是特別昂貴或廉價(jià)，而是與主要策略不相關(guān)的預(yù)期收益來源，我們相信，在大多數(shù)投資組合中，這些盈利來源都沒有得到充分利用。但有些是戰(zhàn)術(shù)上的。尤其是我們所認(rèn)為的“價(jià)差指標(biāo)”表明，與其他許多看起來昂貴的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同，歷史上平均為正的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，現(xiàn)在看起來是有史以來最便宜的（這種觀點(diǎn)也有局限性，畢竟我的論斷也會(huì)有過時(shí)的一天）。安蒂在本書中對(duì)此進(jìn)行了討論。但是，鑒于這是我能想到的唯一一件不但能長期賺錢，而且目前與歷史相比非常便宜的事情，它值得一提。

當(dāng)然，這種逆轉(zhuǎn)何時(shí)會(huì)發(fā)生總是很難預(yù)測。但我們相信，這種情況會(huì)從現(xiàn)在開始發(fā)生，這是我們?cè)谶@個(gè)幾乎所有預(yù)期未來回報(bào)都很低的世界中發(fā)現(xiàn)的一線希望之一，雖然有些自私自利（我把孩子們的錢都押在這上面了，他們開始在吃飯的時(shí)候要求看我的投資組合），但我認(rèn)為這已經(jīng)足夠讓我在這里再三強(qiáng)調(diào)了。

最后，投資過程中還有一些經(jīng)常被忽視的部分——不像買什么以及什么時(shí)候買（或賣）它那么吸引人，但這些部分仍然至關(guān)重要：比如風(fēng)險(xiǎn)管理、投資組合構(gòu)建，甚至是普通但重要的交易成本和費(fèi)用領(lǐng)域。在這些領(lǐng)域里，安蒂既有現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)驗(yàn)，也有理論經(jīng)驗(yàn)，謝天謝地，他并沒有忽視這些經(jīng)驗(yàn)。

不用我多說，在未來低預(yù)期收益的世界里，癡迷于這些東西，總是一個(gè)好主意，且這種重要性甚至更高。當(dāng)世界給你的回報(bào)越來越少的時(shí)候，需要避免更多的錯(cuò)誤行為，比如說，草率執(zhí)行投資交易、過度交易或采取許多隨意的賭博交易。相較于正常環(huán)境，當(dāng)下犯這些錯(cuò)誤的后果更嚴(yán)重。

總而言之，過去十年挑戰(zhàn)了許多曾經(jīng)被認(rèn)為是傳統(tǒng)智慧的想法和理念（例如，基于估值反轉(zhuǎn)的擇時(shí)選擇在一個(gè)股票持續(xù)上漲的世界里并不奏效），強(qiáng)化了其他經(jīng)常被忽視的想法和理念（例如，交易成本問題），并將那些曾經(jīng)很好的想法（例如安蒂帶來的另一個(gè)深刻見解的話題——環(huán)境、社會(huì)和治理）推向重要的討論前沿。

本書涵蓋了所有這些內(nèi)容，安蒂再次傾其所有（從來沒有人說安蒂寫得太粗淺了，不過我認(rèn)為這本書的確比上一本精彩，但晦澀的書更加容易閱讀）。盡管我很了解上述這些問題和相應(yīng)的研究，但我仍然從本書中學(xué)到了很多，希望你們和我一樣喜歡這本書。

（作者為AQR資本管理公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官，本文為《預(yù)期收益：在不確定市場創(chuàng)造非凡回報(bào)》序；編輯：許瑤）