泡沫警示者朱寧：轉(zhuǎn)向多元化投資

曾夢(mèng)龍　龔方毅

朱寧。

2008年9月14日，雷曼兄弟破產(chǎn)前一天，朱寧和家人剛搬進(jìn)中國(guó)香港淺水灣一個(gè)公寓，四五十個(gè)同事來(lái)他家開(kāi)了場(chǎng)暖屋派對(duì)。第二天，公司破產(chǎn)，這一事件成為金融危機(jī)深化的標(biāo)志。身為雷曼亞太股票量化策略主管的朱寧，進(jìn)入這家公司三個(gè)月后就丟了工作。

他把這段經(jīng)歷當(dāng)作自己人力資本的錯(cuò)誤投資，意識(shí)到“無(wú)知者無(wú)畏”，自己是一個(gè)“嚴(yán)重過(guò)度自信”的人。他原本有五個(gè)選擇，包括去紐約的高盛，但收到耶魯老師的邀請(qǐng)，自己的心態(tài)也想回亞洲，選擇了“最不應(yīng)該的”雷曼。那時(shí)，朱寧剛拿到加州大學(xué)戴維斯分校的終身金融教授職位，離博士畢業(yè)僅有五年，意氣風(fēng)發(fā)。

“雷曼在亞太做得并不好，但我當(dāng)時(shí)不知道。一個(gè)人在公司工作，對(duì)這個(gè)公司有多少了解，真的很有限。你說(shuō)我不知道就罷了，沒(méi)有一個(gè)雷曼同事覺(jué)得明兒公司就沒(méi)了?！敝鞂幭颉敦?cái)經(jīng)》回憶道。

雷曼的亞太業(yè)務(wù)后被野村證券收購(gòu)，朱寧擔(dān)任了香港分部的投資顧問(wèn)主管。2010年，在中國(guó)內(nèi)地“蓬勃向上”的氛圍吸引下，他重返學(xué)術(shù)界，參與了上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院的創(chuàng)立。2016年，朱寧懷抱著北大老師陳岱孫所說(shuō)“經(jīng)濟(jì)學(xué)要經(jīng)世濟(jì)民”的理想情懷，來(lái)到清華大學(xué)，更多地參與到政策制定中。現(xiàn)在，他在上交、清華和耶魯都有學(xué)術(shù)職位，但在考慮轉(zhuǎn)向業(yè)界。

2024年3月，《財(cái)經(jīng)》在北京對(duì)話(huà)朱寧兩次，聊投資指南、探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)。他是中國(guó)少有的將國(guó)內(nèi)和國(guó)際視野、學(xué)術(shù)研究和業(yè)界經(jīng)歷結(jié)合得比較好的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，為人親切、說(shuō)話(huà)坦誠(chéng)，慷慨地分享自己的觀點(diǎn)和見(jiàn)聞，包括個(gè)人投資組合和犯過(guò)的投資錯(cuò)誤等。

在去雷曼的一年前，受巴菲特邀請(qǐng)，朱寧曾帶著學(xué)生去了奧馬哈。當(dāng)時(shí)，巴菲特站著演講了一個(gè)半小時(shí)，然后開(kāi)著自己的凱迪拉克，載上朱寧和另一個(gè)同事去他最?lèi)?ài)的牛排館吃飯。朱寧覺(jué)得巴菲特友好、自信，和導(dǎo)師、諾獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒（Robert J. Shiller）一樣本真、不裝。這也是朱寧的特點(diǎn)。

朱寧出生于知識(shí)分子家庭，父親是某通信集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)，祖父在醫(yī)學(xué)院教書(shū)、1933年就獲得康奈爾大學(xué)生理心理學(xué)博士，曾祖父是上海的名老中醫(yī)。雖然父母是上海人，但他從小在北京鐵道大院長(zhǎng)大，接受的都是精英教育——北京四中、北京大學(xué)學(xué)士、康奈爾大學(xué)碩士、耶魯大學(xué)博士。他說(shuō)自己既有北京人的大氣、義氣，也有上海人的精細(xì)、尊重規(guī)則。

2010年回國(guó)后，朱寧呈現(xiàn)出兩種形象。一種是行為金融學(xué)在中國(guó)的倡導(dǎo)者。他通過(guò)研究投資者行為和心理，揭示出人的非理性，稱(chēng)“投資者最大的敵人就是他們自己”。

另一形象是中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域存在泡沫的警示者。對(duì)于“購(gòu)房是剛需”的觀點(diǎn)，他批駁了十年，提醒投資者房地產(chǎn)行業(yè)存在泡沫。他也曾在2015年股市震蕩發(fā)生前多次警示投資者，稱(chēng)“崩盤(pán)總比預(yù)期來(lái)得早”。他在2016年出版的著作《剛性泡沫》（Chinas Guaranteed Bubble）中，則警示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于存在剛性?xún)陡逗碗[性擔(dān)保，急需化解資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

今年1月，《剛性泡沫》出了增訂版。朱寧在書(shū)中稱(chēng)，過(guò)去幾年發(fā)生的一些重大事件都在“本書(shū)上一版中有所預(yù)見(jiàn)和討論”。例如2015年的股市震蕩，2016年的棚戶(hù)區(qū)改造貨幣化安置，2018年的資管新規(guī)和科創(chuàng)板的推出，2020年的三條紅線(xiàn)和共同富裕，2021年的房地產(chǎn)企業(yè)爆雷，2022年的新房交付困難和購(gòu)房者斷供。

看到現(xiàn)實(shí)一定程度應(yīng)驗(yàn)自己的理論，朱寧心情復(fù)雜?！拔蚁Ｍ沂清e(cuò)的，我一直是這個(gè)心態(tài)，這兩年更是如此?！彼X(jué)得雖然已經(jīng)有了很多進(jìn)步，但要真正化解泡沫和風(fēng)險(xiǎn)還有很長(zhǎng)的路要走。

站在今天的節(jié)點(diǎn)，朱寧認(rèn)為投資者要清楚地意識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別高速增長(zhǎng)階段。這種變化非常正常，也不可避免，很多經(jīng)濟(jì)體都會(huì)經(jīng)歷。變化發(fā)生后，投資收益肯定降低，對(duì)社會(huì)心理也會(huì)產(chǎn)生影響。原來(lái)人們覺(jué)得今后收入越來(lái)越高、日子越過(guò)越好，愿意買(mǎi)車(chē)、買(mǎi)房。現(xiàn)在很多人不會(huì)有這樣的預(yù)期。

他認(rèn)為以前是“一快遮百丑”，在發(fā)展中解決問(wèn)題，等發(fā)展變慢時(shí)，問(wèn)題就變得尖銳。比如，以前大家覺(jué)得買(mǎi)房穩(wěn)賺不賠，但現(xiàn)在這個(gè)信念被打破，房產(chǎn)價(jià)值開(kāi)始縮水；大量買(mǎi)了理財(cái)、信托和所謂P2P產(chǎn)品的人，根本不知道自己買(mǎi)的其實(shí)是房地產(chǎn)資產(chǎn)。原來(lái)的高收益都是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的高收益，現(xiàn)在不但收益下降，還有虧損風(fēng)險(xiǎn)。這是投資者過(guò)去二三十年沒(méi)遇到過(guò)的情況。

2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力?！白钭屓藫?dān)心的是‘預(yù)期轉(zhuǎn)弱。”朱寧說(shuō)。他觀察到，現(xiàn)在無(wú)論是政府，還是企業(yè)和家庭，預(yù)期都在轉(zhuǎn)弱。通縮和通脹沒(méi)那么可怕，真正讓人擔(dān)心的是對(duì)通縮和通脹的預(yù)期。比如過(guò)去20年的房?jī)r(jià)是越漲越買(mǎi)、越買(mǎi)越漲，現(xiàn)在是反向操作，越跌越不買(mǎi)，越不買(mǎi)越跌。

“對(duì)于投資者來(lái)講，如果過(guò)去20年更多思考收益，那么未來(lái)三五年應(yīng)該更多思考風(fēng)險(xiǎn)。大家過(guò)去兩三年可能已經(jīng)感覺(jué)到，不虧錢(qián)就跑贏很多投資者了。這是非常大的敘事或者參照系的變化?！敝鞂幷f(shuō)。

他覺(jué)得自己的研究和觀點(diǎn)不一定能幫大家賺錢(qián)，但也許可以少虧錢(qián)。為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，他建議普通投資者應(yīng)該在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，都持有一個(gè)在股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品等不同資產(chǎn)類(lèi)別的多元化配置，在不同國(guó)際股票市場(chǎng)、不同幣種、不同板塊資產(chǎn)之間多元化配置，在不同風(fēng)險(xiǎn)、不同久期、不同現(xiàn)金流的債券中多元化配置。除了資產(chǎn)配置的多元，在投資時(shí)機(jī)上也要多元，比如定投。

朱寧個(gè)人采用的也是多元化策略。他的個(gè)人投資組合大概是三分之一房產(chǎn)，三分之二金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)里大概三分之二股票、三分之一債券，股票主要是寬基指數(shù)基金，占總資產(chǎn)一半，如MSCI全球指數(shù)等。他稱(chēng)自己過(guò)去十多年金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率10%左右、波動(dòng)率16%左右。最近，他賣(mài)了很多美股的指數(shù)基金（如納斯達(dá)克），買(mǎi)了很多年化收益率5%以上的大額存單。

朱寧承認(rèn)自己犯過(guò)一些投資錯(cuò)誤。他回憶，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，他因?yàn)樽隹找恢还善保粡?qiáng)制平倉(cāng)，損失了幾千美元。他當(dāng)時(shí)是學(xué)生，那是一筆不小的錢(qián)。另一次是回國(guó)之后，他投了一個(gè)朋友做的第三方支付公司，但后來(lái)因?yàn)樽兓?，損失估計(jì)接近100%。

從20世紀(jì)90年代中期學(xué)習(xí)金融開(kāi)始，30年過(guò)去，朱寧思考投資問(wèn)題的底層框架是整合時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)、均衡、博弈和預(yù)期五個(gè)視角。不過(guò)他說(shuō)得最多的建議，永遠(yuǎn)是“多元化”。

以下是《財(cái)經(jīng)》和朱寧的對(duì)話(huà)。

很多人覺(jué)得自己和巴菲特的差距非常小

《財(cái)經(jīng)》：為什么你一直建議普通投資者要“多元化投資”？

朱寧：從金融學(xué)的基本角度，多元化永遠(yuǎn)不是為了獲得更高收益，而是為防止你的下行風(fēng)險(xiǎn)，讓你能在任何一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境都分享到增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，讓你在長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)過(guò)程中，財(cái)富增長(zhǎng)得更快。

巴菲特講“滾雪球”，不是說(shuō)雪球滾多快，而是雪道要夠長(zhǎng)。這里有一個(gè)預(yù)設(shè)，你的雪球是在不停變大。所謂變大，就是資產(chǎn)不要遭受虧損。因?yàn)檠┣蚝貌蝗菀诐L大之后，如果縮小，需要更多時(shí)間把它重新滾大。

如果你是一個(gè)真正的長(zhǎng)期投資者，會(huì)特別看重在追求收益的同時(shí)，要盡可能地減少回撤或者波動(dòng)率。而多元化投資恰恰滿(mǎn)足不能提升收益，但能減少回撤和波動(dòng)率的需要。

從行為金融角度，什么樣的人最容易持有不多元化的投資策略？自信或者過(guò)度自信的投資者。很多人都覺(jué)得雖然自己不是巴菲特，但和巴菲特的差距非常小。

我看準(zhǔn)了這只股票，All in（全部投入），但這種投資者虧錢(qián)的比賺錢(qián)的多。十年前，中國(guó)的散戶(hù)平均持有兩只股票，但最多的是持有一只股票，心態(tài)類(lèi)似于“我上次買(mǎi)錯(cuò)了是運(yùn)氣不好，這次換一個(gè)，肯定是對(duì)的”。

還有“幸存者偏差”或者“小數(shù)謬誤”。很多人缺乏數(shù)理邏輯，很難客觀看待統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。他們往往只看到一個(gè)人買(mǎi)一只股票賺了大錢(qián)，不會(huì)意識(shí)到還有1000萬(wàn)人買(mǎi)一只股票早就虧光了錢(qián)。從心理上講，很多人錯(cuò)誤地估計(jì)了不多元化投資的好處，但低估了不多元化的壞處。

《財(cái)經(jīng)》：我們一些讀者在“大廠”工作，一些人傾向于購(gòu)買(mǎi)自己公司的股票，但按你的觀點(diǎn)，這樣做的風(fēng)險(xiǎn)很大。

朱寧：給“大廠”朋友舉個(gè)最經(jīng)典的例子是安然（Enron）的破產(chǎn)。安然一度是美國(guó)市值第三大公司，但當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)，股價(jià)從100美元跌到兩三美元。公司破產(chǎn)導(dǎo)致很多人失去工作，因?yàn)榘踩坏目偛吭谛菟苟?，所以休斯敦的?jīng)濟(jì)在當(dāng)時(shí)經(jīng)歷嚴(yán)重下滑。很多人也搬離休斯敦到別的地方找工作，使得房?jī)r(jià)出現(xiàn)高達(dá)10%-20%的下跌。

這會(huì)在短時(shí)間內(nèi)讓沒(méi)有多元化投資的家庭遭受極大損失。所以多元化投資不是給你帶來(lái)更高收益，而是讓你在極端情況下，仍然有安全墊或者比較穩(wěn)定的投資收益。

《財(cái)經(jīng)》：A股和美股長(zhǎng)期的年化收益率差別不大，約10%，但年化波動(dòng)率相差很大，A股約60%，美股約20%。

朱寧：如果以投機(jī)心態(tài)介入A股，基本上投兩次就沒(méi)了。經(jīng)濟(jì)學(xué)里叫“處置效應(yīng)”，賺了錢(qián)拿不住，虧了錢(qián)不舍得賣(mài)，結(jié)果損失越來(lái)越大，收益就那么一點(diǎn)點(diǎn)，很快就沒(méi)了。

散戶(hù)往往是在波峰時(shí)進(jìn)入，漲的時(shí)候不計(jì)代價(jià)去買(mǎi)，波底時(shí)退出，跌的時(shí)候不計(jì)代價(jià)去賣(mài)，導(dǎo)致自己損失比市場(chǎng)損失要大。

大家可以將股市年化回報(bào)率10%左右當(dāng)作投資產(chǎn)品的參照系，不要太貪心，也不用太恐慌。

如果大家有多套房，應(yīng)該考慮多元化配置

《財(cái)經(jīng)》：房產(chǎn)是中國(guó)家庭最重要的資產(chǎn)，占了家庭總資產(chǎn)的65%以上。你認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)的黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，你建議當(dāng)下人們?cè)撊绾翁幚矸慨a(chǎn)？決策時(shí)需要考慮哪些因素？

朱寧：“房住不炒”說(shuō)得挺對(duì)，但我們也不能否認(rèn)房產(chǎn)的金融屬性。對(duì)于購(gòu)房者，需要區(qū)分房產(chǎn)的消費(fèi)屬性和金融屬性，知道什么樣的房子是適合住，什么樣的房子是適合炒。這兩種未必是同一套房子，大家要分開(kāi)來(lái)想。

對(duì)于很多年輕人，自住需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資需求，尤其在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生調(diào)整之后，還是回到“l(fā)ocation、location、location”（位置），比如在哪兒能節(jié)約你的通勤時(shí)間，在哪兒更有利于你享受自己的生活節(jié)奏。這是第一位的。

第二位才想它會(huì)幫你賺多少錢(qián)，尤其經(jīng)歷過(guò)去三五年，買(mǎi)房賺錢(qián)并不是必然結(jié)果。有人會(huì)說(shuō)購(gòu)房是“剛需”，這個(gè)觀點(diǎn)我批駁了十年。經(jīng)濟(jì)學(xué)里只有“有效需求”，就是“買(mǎi)得起”，大家不會(huì)覺(jué)得買(mǎi)勞斯萊斯是“剛需”吧？為啥以前大家都覺(jué)得在北京買(mǎi)套房是“剛需”？因?yàn)榇蠹矣X(jué)得這是賺錢(qián)的“剛需”。

現(xiàn)在內(nèi)地越來(lái)越多人賣(mài)了房子，開(kāi)始租房。其實(shí)香港人二三十年前就這么干了。如果房?jī)r(jià)高得離譜，他就把房子賣(mài)了，租房住，等跌下來(lái)再買(mǎi)。這是金融學(xué)里正常的套利行為。原來(lái)大家為什么不愿意做，就跟買(mǎi)股票一樣，怕踏空，怕賣(mài)了房子以后，房子漲了。

我覺(jué)得第一套房永遠(yuǎn)不是投資。即使為了居住需求買(mǎi)房，也要量力而行、量入而出。因?yàn)樵诋?dāng)前環(huán)境下，無(wú)論是就業(yè)市場(chǎng)還是房地產(chǎn)市場(chǎng)，都不是很明確。這不只是資產(chǎn)的問(wèn)題，還是現(xiàn)金流的問(wèn)題。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的黃金時(shí)代已過(guò)，如果大家有多套房，應(yīng)該考慮多元化配置。

《財(cái)經(jīng)》：你和席勒很早就提醒中國(guó)房地產(chǎn)存在泡沫，主要理由是房?jī)r(jià)上漲速度、住房租售比、房?jī)r(jià)與當(dāng)?shù)鼐用袷杖氲谋壤葦?shù)據(jù)。

朱寧：對(duì)。比如根據(jù)荷蘭300年和美國(guó)150年的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)的年化回報(bào)率和通脹差不多，荷蘭是2.3%、美國(guó)是5.5%，只比通脹率高零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)學(xué)差異不顯著。這意味著房產(chǎn)是對(duì)抗通脹非常好的資產(chǎn)配置，但不能帶來(lái)超額收益。

中國(guó)房地產(chǎn)的年化回報(bào)率理論上應(yīng)該在3%-5%之間，但過(guò)去20多年，許多房產(chǎn)的年化回報(bào)率至少超過(guò)10%，有的甚至超過(guò)30%，所以長(zhǎng)期來(lái)看，還有回調(diào)空間。一線(xiàn)城市有點(diǎn)特殊，由于優(yōu)質(zhì)教育、醫(yī)療資源集中在一線(xiàn)城市等因素，所以它們會(huì)有溢價(jià)，短期很難預(yù)測(cè)。

《財(cái)經(jīng)》：是的，中國(guó)人買(mǎi)房不只是居住需求，還有公共服務(wù)的需求，比如子女上學(xué)。還有一些人買(mǎi)房是因?yàn)閾?dān)心租房的穩(wěn)定性和安全性。

朱寧：對(duì)，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)演化成一個(gè)泡沫，租賃市場(chǎng)一直沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，我也有對(duì)應(yīng)建議。

一是租戶(hù)和業(yè)主同權(quán)，享受同樣的公共服務(wù)。像美國(guó)、歐洲都沒(méi)這種情況，租客子女上不了學(xué)。這也制造了購(gòu)房動(dòng)機(jī)。催生泡沫，又要按住泡沫。當(dāng)然，解決這個(gè)問(wèn)題非常難。地方政府有自己的“小九九”，總覺(jué)得這是我的資源，要把它充分變現(xiàn)。

第二是租金上漲的管制，一個(gè)社區(qū)或城市有一個(gè)上漲最高幅度，每年只能漲這么多。德國(guó)是個(gè)很好的榜樣。這樣才能保障大家租房的穩(wěn)定性和安全性。

第三就是保障房建設(shè)。我們過(guò)去40年在這方面欠了很多債，如果保障房能跟上，商品房的壓力自然會(huì)緩解。比如政府可以考慮買(mǎi)下一二線(xiàn)城市爛尾的房子，把它們變成安居工程。

《財(cái)經(jīng)》：最近香港“撤辣”（放開(kāi)限購(gòu)）之后，內(nèi)地人跑去買(mǎi)房，很多都是買(mǎi)三四十平米的小房子。你怎么分析這種投資行為？

朱寧：他們顯然是買(mǎi)來(lái)投資，放租的。香港的租金年回報(bào)率是3%，比內(nèi)地一線(xiàn)城市1%到1.5%的回報(bào)率更有吸引力。因?yàn)橹袊?guó)香港是個(gè)開(kāi)放的資本市場(chǎng)，如果租金產(chǎn)生不了3%的收益率，投資者就可能轉(zhuǎn)移到購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債等產(chǎn)品。這是一種平衡機(jī)制，反過(guò)來(lái)讓香港房?jī)r(jià)不會(huì)比房租高得太離譜，不然大家就不會(huì)買(mǎi)房。

內(nèi)地之所以房?jī)r(jià)會(huì)有泡沫，原因之一就是缺少其他投資途徑，錢(qián)出不去，股市這兩年更不敢投，覺(jué)得房子還落了個(gè)磚。

這也是為什么開(kāi)放資本市場(chǎng)這么重要。金融是一個(gè)互聯(lián)互通的市場(chǎng)，通過(guò)全球資產(chǎn)配置，能有資本起碼的回報(bào)率作為限制水平。但限制資本出海，就限制了其他可能空間，推動(dòng)或者保障了房地產(chǎn)泡沫的形成。

房?jī)r(jià)之所以會(huì)有泡沫，原因之一就是缺少其他投資途徑。圖/法新

看好黃金和美債，仍質(zhì)疑比特幣

《財(cái)經(jīng)》：現(xiàn)在美國(guó)國(guó)債4%-5%左右的收益率具有一定吸引力，但很多中國(guó)投資者對(duì)此很陌生。你覺(jué)得債券是否要和股票一樣，最好也采取多元市場(chǎng)的配置策略？美債是一個(gè)好的選項(xiàng)嗎？

朱寧：是的，美國(guó)現(xiàn)在處于降息周期，如果降息發(fā)生，肯定美債基金會(huì)漲?？紤]到美股有點(diǎn)泡沫，我覺(jué)得現(xiàn)在是一個(gè)移出美國(guó)股票，移進(jìn)美國(guó)債券或定期存款的時(shí)機(jī)。國(guó)內(nèi)也會(huì)降息，但美國(guó)國(guó)債可能是從5%降到2%，中國(guó)國(guó)債現(xiàn)在是2%左右，降息空間和幅度都不大。

《財(cái)經(jīng)》：為了避險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)不少人在搶購(gòu)存款和黃金。最近四年，中國(guó)人凈增約58萬(wàn)億元存款，且大多數(shù)都是定期。從去年到今年春節(jié)，中國(guó)人也興起了“黃金熱”。相比定期，黃金的收益和風(fēng)險(xiǎn)要大得多。

朱寧：我一直看好黃金，因?yàn)樗枪┙o有限的資產(chǎn)，而紙幣是供給無(wú)限的資產(chǎn)。錢(qián)之無(wú)限，追求資產(chǎn)之有限，所以資產(chǎn)價(jià)格總會(huì)上升。短期看好黃金是因?yàn)槊涝幱诮迪⒅芷?。黃金和美元一般是蹺蹺板，同為安全資產(chǎn)，美元降了，黃金會(huì)升。

印度和中國(guó)對(duì)于黃金不只有投資需求，還有打金鏈子、金鐲子的需求。不過(guò)去年到今年中國(guó)的“黃金熱”，我覺(jué)得主要是人心不穩(wěn)。

回到多元化配置，一般你的資產(chǎn)里面百分之幾的大宗商品是必須的。大宗商品主要是黃金和原油，然后是礦產(chǎn)品和農(nóng)產(chǎn)品。不想細(xì)分投資，直接買(mǎi)跟大宗商品掛鉤的ETF就好。

大宗商品有兩個(gè)特質(zhì)，一是它和其他資產(chǎn)的回報(bào)趨勢(shì)不太一樣，所以能提供多元化；二是它最終的消費(fèi)、大的流向是新興市場(chǎng)國(guó)家，比如印度和中國(guó)。所以配置大宗，也就是更多配置新興市場(chǎng)。

《財(cái)經(jīng)》：你一直不看好比特幣。今年被稱(chēng)作“數(shù)字黃金”的比特幣現(xiàn)貨指數(shù)基金在美國(guó)獲批，你有什么感受？

朱寧：雖然現(xiàn)在被“打臉”得比較厲害，但我一直不看好比特幣。

我不看好有兩個(gè)原因，一是不確定性。風(fēng)險(xiǎn)跟不確定性不一樣。風(fēng)險(xiǎn)是你知道這個(gè)有可能，那個(gè)有可能，比如各有30%的可能，但你不知道哪個(gè)可能會(huì)發(fā)生；不確定性是你根本不知道明天會(huì)發(fā)生啥事。你想想幣安、火幣，明天可能說(shuō)沒(méi)就沒(méi)了。

金融經(jīng)過(guò)慢慢演化，現(xiàn)在變成不能沒(méi)有監(jiān)管。因?yàn)闆](méi)有監(jiān)管，你就克服不了人性的貪婪和邪惡。技術(shù)永遠(yuǎn)不解決問(wèn)題，最后是人解決問(wèn)題。它沒(méi)有基本面價(jià)值咱們先放一邊，畢竟大家有了信仰，什么都可以。

二是我在達(dá)沃斯論壇參加過(guò)一個(gè)會(huì)，美國(guó)財(cái)政部原部長(zhǎng)姆努欽問(wèn)大家，持有過(guò)加密貨幣的人，能告訴我用那個(gè)錢(qián)干嘛了嗎？他說(shuō)，在我們財(cái)政部的心目中，加密貨幣就干兩個(gè)事，洗錢(qián)和非法交易。

即使我不管你用加密貨幣干什么，但既然它是資產(chǎn)，資產(chǎn)升值就要交稅。那交稅我就要知道是誰(shuí)賺的錢(qián)，這還怎么加密？你加了密，我就沒(méi)法收稅；我收了稅，你就沒(méi)法加密。兩者不可得兼。

現(xiàn)在通過(guò)ETF的流入，它的規(guī)模已經(jīng)上萬(wàn)億美元，成為比白銀大的資產(chǎn)類(lèi)別。但它越大，主權(quán)國(guó)家越會(huì)擔(dān)心它對(duì)鑄幣稅的侵蝕。而后者是任何一個(gè)國(guó)家機(jī)器存在的基礎(chǔ)。

如果一個(gè)市場(chǎng)不能給投資者長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值，投資者一定不會(huì)愿意在這個(gè)市場(chǎng)投資。

《財(cái)經(jīng)》：你建議普通人如果平常沒(méi)什么時(shí)間，但又想投資股票市場(chǎng)，可以通過(guò)長(zhǎng)期持有和定投不同國(guó)家股票市場(chǎng)的寬基指數(shù)（如中國(guó)的滬深300、美國(guó)的標(biāo)普500、日本的日經(jīng)225、歐洲的富時(shí)100）來(lái)達(dá)成這一投資目標(biāo)。為什么你這么建議？

朱寧：過(guò)去五年，越來(lái)越多人好像開(kāi)始接受這個(gè)理念，主要原因也是中外股市的表現(xiàn)差異越來(lái)越大了。如果以全球投資為基準(zhǔn)，各國(guó)投資者都有“本土偏差”，喜歡買(mǎi)本國(guó)公司的股票。美國(guó)投資者相對(duì)比較好，對(duì)本國(guó)的股票超配了40%，像中國(guó)投資者可能超配了95%。

一個(gè)不懂經(jīng)濟(jì)的投資者，最簡(jiǎn)單的是買(mǎi)富時(shí)或者M(jìn)SCI的全球指數(shù)，跟上全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展就行。至少在過(guò)去50年，全球經(jīng)濟(jì)每年的回報(bào)在10%左右，相當(dāng)于七年翻一番，那就很好了。你不需要任何知識(shí)，全球指數(shù)也充分多元化，能降低你的風(fēng)險(xiǎn)和行為偏差，還不太存在國(guó)內(nèi)大股東減持，或者通過(guò)各種各樣的關(guān)聯(lián)交易，把上市套的錢(qián)轉(zhuǎn)到別的地方等情況。

為什么鼓勵(lì)大家往外走？第一，現(xiàn)在有些經(jīng)濟(jì)體，比如印度、越南增長(zhǎng)速度超過(guò)中國(guó)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)畢竟帶來(lái)投資機(jī)會(huì)；第二，有些發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不超過(guò)咱們，但股市表現(xiàn)比咱們好。你必須看到，股市不是在所有國(guó)家都是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。我不唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，但有一些原因，導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)確實(shí)沒(méi)有反映出經(jīng)濟(jì)活力和增長(zhǎng)潛力。

為什么要講定投？回到過(guò)度自信，很多人覺(jué)得這是“鉆石底”，就All in，后來(lái)發(fā)現(xiàn)地板下面還有地下室，地下室還有地窖，地窖下面還有地獄，地獄還有十八層。定投至少?gòu)?qiáng)制讓你時(shí)間錯(cuò)開(kāi)，沒(méi)準(zhǔn)還能在地獄十八層時(shí)抄點(diǎn)底，能夠限制你的一些錯(cuò)誤行為。如果你能克服錯(cuò)誤行為，那就已經(jīng)戰(zhàn)勝90%的散戶(hù)。

《財(cái)經(jīng)》：剛才你說(shuō)中國(guó)和美國(guó)的投資者都超配了本國(guó)股票，實(shí)際比例大約是多少？

朱寧：中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)的比例約為20%和25%，但中國(guó)股市（A股和港股）市值占全球股市總市值約10%，美國(guó)股市市值則逼近50%。

每個(gè)人可以根據(jù)自己的判斷和風(fēng)險(xiǎn)偏好，既可以進(jìn)取一點(diǎn)，多配新興市場(chǎng)，也可以保守一點(diǎn)，多配成熟經(jīng)濟(jì)體。

像德國(guó)、丹麥、奧地利、比利時(shí)、意大利等國(guó)的投資者，是把一半左右的資產(chǎn)都投到了本國(guó)以外的市場(chǎng)。日本的投資者也把超過(guò)三分之一的資產(chǎn)投到全球資本市場(chǎng)，但在20世紀(jì)80年代，他們是把超過(guò)90%的資產(chǎn)都投到本國(guó)市場(chǎng)。

《財(cái)經(jīng)》：最近美國(guó)股市表現(xiàn)很好，尤以英偉達(dá)為代表的科技股，你覺(jué)得這里面存在泡沫嗎？

朱寧：我覺(jué)得美國(guó)股市有點(diǎn)泡沫了，反正我已經(jīng)用腳投票，個(gè)人資產(chǎn)從美股移出很多，但我是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的人。

我觀察到兩個(gè)跡象，一是席勒的周期調(diào)整市盈率顯示，美股2018年的估值已經(jīng)高過(guò)2007年的估值，這是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后最高的估值。此后，美股漲了至少50%，雖然公司盈利也在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)得沒(méi)有那么快。

二是集中度。你看中盤(pán)股，幾乎都下跌，只有這幾個(gè)拉指數(shù)的“七巨頭”（Alphabet、亞馬遜、蘋(píng)果、Meta、微軟、英偉達(dá)、特斯拉）在漲?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫晚期也是這樣，最后變成只剩下亞馬遜、思科等在漲。

從更宏觀的角度，我從來(lái)不關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息最后會(huì)加到5.5%或6.5%，而是關(guān)心在4%-5%的區(qū)間保持多長(zhǎng)時(shí)間。如果利率保持在4%-5%的區(qū)間，我很難想象到年底，美國(guó)股市還能挺得住。這和硅谷銀行破產(chǎn)和瑞士信貸危機(jī)的道理一樣。

從去年開(kāi)始，我存九個(gè)月的定期，能拿5.5%，回家睡覺(jué)，想都不用想，很開(kāi)心了。雖然看著股票漲，確實(shí)很肉痛，但資本市場(chǎng)的平衡機(jī)制最后就是通過(guò)貨幣政策來(lái)協(xié)調(diào)。

《財(cái)經(jīng)》：除了美國(guó)，印度、日本和歐洲股市表現(xiàn)也不錯(cuò)，但《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》稱(chēng)，股市的黃金時(shí)代即將結(jié)束。你怎么想？

朱寧：印度和日本都是國(guó)際資金流入的市場(chǎng)，越買(mǎi)越漲。印度經(jīng)濟(jì)是不錯(cuò)，日本經(jīng)濟(jì)是兩個(gè)季度衰退，所以日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有那么好，股市好是兩個(gè)原因：一是東京股票交易所修改治理結(jié)構(gòu)，要求那些市場(chǎng)價(jià)值低于賬面價(jià)值的公司提出計(jì)劃，怎么提升自己的盈利和估值；二是巴菲特效應(yīng)。伯克希爾將“無(wú)限期”保持對(duì)五家日本商社的投資。

歐洲股市比較復(fù)雜，歐洲經(jīng)濟(jì)比較好回答，就是沒(méi)啥希望，所以它的股市表現(xiàn)很大程度上取決于歐央行愿意多積極地刺激——刺激力度大一點(diǎn)，就漲一漲；哪天不刺激，哪天就下來(lái)了。我個(gè)人不是特別看好，但回到多元化，歐洲也有特別的東西，如奢侈品、最近的明星股票、做減肥藥的諾和諾德。所以配置要有，但我會(huì)低配歐洲資產(chǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：關(guān)于A股你想說(shuō)什么？

朱寧：資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的特別重要，但這個(gè)重要不只是來(lái)自原來(lái)我們鼓勵(lì)要給自主可控企業(yè)提供融資，重要是因?yàn)楝F(xiàn)在有2億股民在市場(chǎng)里。如果一個(gè)市場(chǎng)不能給投資者長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值，投資者一定不會(huì)愿意在這個(gè)市場(chǎng)投資。

股市里的很多結(jié)果不是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠負(fù)責(zé)的。無(wú)論是《證券法》的修訂，還是宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策，都不在證監(jiān)會(huì)的管轄范圍。所以股市的漲跌既不應(yīng)該被當(dāng)作證監(jiān)會(huì)的功勞，也不應(yīng)該被當(dāng)作證監(jiān)會(huì)的責(zé)任。

跟國(guó)際市場(chǎng)相比，我們?cè)谝恍┦袌?chǎng)機(jī)制方面還比較落后，比如上市發(fā)行制度，所謂注冊(cè)制；交易制度，包括取消漲跌停板、完善做空和融券機(jī)制；退市制度；改善信息披露和公司治理；加強(qiáng)對(duì)證券欺詐、操縱等違法行為的打擊和處罰力度。

政府要建立好社會(huì)的安全墊，個(gè)人努力提高自身人力資本

《財(cái)經(jīng)》：你研究行為金融學(xué)，發(fā)現(xiàn)投資者容易犯“聽(tīng)消息”、過(guò)度自信、頻繁交易、追漲殺跌、不愿止損等錯(cuò)誤。這里面感覺(jué)“止損”尤其難，因?yàn)橥顿Y者有時(shí)要分清是市場(chǎng)還是自己的問(wèn)題，才能明智“割肉”。

但正如你所說(shuō)，投資者很難客觀評(píng)價(jià)自己的投資能力。因?yàn)楹芏嗳速嶅X(qián)之后會(huì)把大部分功勞歸于自己（如有投資分析能力），但虧錢(qián)之后，往往會(huì)把這些責(zé)任推給他人，覺(jué)得這是宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、券商的責(zé)任，和自己的投資能力無(wú)關(guān)。

朱寧：我們的研究發(fā)現(xiàn)，在散戶(hù)投資者的所有錯(cuò)誤里，不愿止損是給他們?cè)斐韶?cái)務(wù)損失最大的錯(cuò)誤。如果我們能改變這一錯(cuò)誤，能減小散戶(hù)40%左右的損失。

但這特別困難。你知道這個(gè)情況和你能做正確選擇之間有很大差異。這就是人性：一是損失規(guī)避，既規(guī)避虧錢(qián)，也規(guī)避自己犯的錯(cuò)誤，人特別不愿意承認(rèn)自己錯(cuò)了。散戶(hù)看見(jiàn)股票漲了，覺(jué)得還會(huì)繼續(xù)漲，但見(jiàn)到股票跌了，不覺(jué)得會(huì)繼續(xù)跌，而是一定會(huì)扭轉(zhuǎn)、回本；二是追漲殺跌。像在公募基金中，流進(jìn)散戶(hù)最多的一定是過(guò)去一年業(yè)績(jī)最好的基金。

人在賺錢(qián)和虧錢(qián)時(shí)，思維是不一樣的。一旦進(jìn)入虧損，人的想法非常不理性，基本上被情緒控制，沒(méi)法做出正確選擇。所以止損是一個(gè)紀(jì)律性極高、反人性的行為，大部分人不能自己完成，那就讓算法或者機(jī)制完成。也可以和親友之間相互控制，你不舍得賣(mài)自己的，但賣(mài)別人的就痛快多了。

《財(cái)經(jīng)》：投資者的能力該如何提升？

朱寧：兩種方法，一種是水平提高，一種是錢(qián)虧光了。這是一個(gè)自然進(jìn)化選擇的過(guò)程。但我希望投資者不要付這么高昂的學(xué)費(fèi)才認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤。所以我和不止一任證監(jiān)會(huì)主席講過(guò)，對(duì)很多投資者來(lái)講，對(duì)他們最大的保護(hù)就是他們不要進(jìn)入股市。你必須得承認(rèn)，投資是個(gè)非常高難度的工作。

巴菲特講過(guò)一句話(huà)，如果你打了半小時(shí)牌，還沒(méi)發(fā)現(xiàn)誰(shuí)是傻子，那你就是那個(gè)傻子。為什么我說(shuō)“散戶(hù)賺錢(qián)，天理難容”“散戶(hù)是在做慈善，劫貧濟(jì)富”。作為整體，大家都覺(jué)得機(jī)構(gòu)會(huì)跑贏散戶(hù)。但作為個(gè)人，都覺(jué)得自己能跑贏機(jī)構(gòu)，要去炒股票。

這就是人性，人很難誠(chéng)實(shí)面對(duì)自己，總是過(guò)度自信。但心理學(xué)的研究表明，人過(guò)度自信才能讓人這個(gè)物種繁衍。你得自我感覺(jué)好，才愿意生活下去，愿意繁衍后代。

《財(cái)經(jīng)》：面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的未來(lái)，你覺(jué)得我們現(xiàn)在可以做哪些準(zhǔn)備？

朱寧：人的親身經(jīng)歷對(duì)人的認(rèn)知和行為有巨大影響。比如你出生在美國(guó)的大蕭條時(shí)代，一輩子都不太敢買(mǎi)股票，更愛(ài)存錢(qián)。那我們這一代的心態(tài)源自過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，像現(xiàn)在年輕一代的心態(tài)已經(jīng)在發(fā)生變化。

宏觀層面，政府與其花很多精力和財(cái)力扶持產(chǎn)業(yè)政策，不如提供社會(huì)最基本的保障，包括教育、醫(yī)療、養(yǎng)老，要讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，讓每個(gè)人發(fā)揮自己的聰明才智，做自己認(rèn)為有趣、有價(jià)值的事。

這也是日本的經(jīng)驗(yàn)。日本在20世紀(jì)90年代就是高收入國(guó)家，人均GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）為3.5萬(wàn)美元（中國(guó)現(xiàn)在是1.2萬(wàn)美元）。它把整個(gè)社會(huì)的安全墊，包括醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等社會(huì)福利都解決了。所以雖然經(jīng)歷了20年衰退，但日本人過(guò)著相對(duì)安居樂(lè)業(yè)的生活。

社會(huì)層面，我們要鼓勵(lì)多樣性。一個(gè)沒(méi)有多樣性的生態(tài)系統(tǒng)，它是不能持續(xù)的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的成功，一定程度上源自它讓各種各樣有著瘋狂想法的人，能在這片土地上實(shí)現(xiàn)這些想法。

個(gè)人層面，巴菲特說(shuō)，“最好的投資就是投資自己”。我知道大家過(guò)得不容易，但我覺(jué)得還是要努力，提高人力資本。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩雖然對(duì)人們的影響都大，但有財(cái)產(chǎn)性收入的人和沒(méi)有什么資產(chǎn)的人（更不要談投資）受到的沖擊是不一樣的。早期買(mǎi)了房子的人，畢竟衣食不愁，但很多人是為衣食所愁。

政府怎么建立好社會(huì)的安全墊，怎么創(chuàng)造年輕人的就業(yè)機(jī)會(huì)，怎么促進(jìn)人們可支配收入的增長(zhǎng)，可能是更重要的準(zhǔn)備。

回到個(gè)人投資，看不準(zhǔn)就多元化，不要All in和加杠桿。長(zhǎng)期投資越保守，穩(wěn)定性越強(qiáng)，復(fù)利增長(zhǎng)得越快?！靶⌒鸟偟萌f(wàn)年船”，反正我承認(rèn)自己看不準(zhǔn)。

（此文不構(gòu)成投資建議）