美國利率的迷思

布拉德福德·德隆，美國財政部前副助理部長，現(xiàn)任加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)教授

在美國，除了各種“金融條件”，長期實(shí)際安全利率——即國債等低風(fēng)險投資排除通脹因素后的回報率——是影響房地產(chǎn)建設(shè)動力和凈出口差額的關(guān)鍵機(jī)制。

2022年3月初至5月中旬，由于債券市場意識到美國聯(lián)邦儲備委員會很快會減少推動疫情后就業(yè)迅速恢復(fù)的力度，致使長期實(shí)際安全利率指標(biāo)跳升超過1%。隨后這一指標(biāo)從2022年8月底至10月初再次跳升，而這次年化升幅達(dá)到1.5%，因?yàn)閭灰咨滩聹y在經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)充分就業(yè)的情況下，美聯(lián)儲可能不得不收緊貨幣政策以避免持續(xù)通脹。

正是這兩次利率飆升造成了當(dāng)前的利率格局。目前的利率水平遠(yuǎn)高于五年前任何人估計的“中性”利率水平——高出大約2%。

英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》書中說，中性利率是“在消費(fèi)傾向和投資動機(jī)之間進(jìn)行調(diào)整”所必需的水平。因此大家認(rèn)為，高于中性水平的利率反映了市場認(rèn)定經(jīng)濟(jì)衰退只是時間問題。那時一切將取決于美聯(lián)儲能否及時意識到衰退的逼近，從而降息并實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。這種利率配置現(xiàn)已維持了七個月。

當(dāng)然，情況并不是一成不變的。2023年6月-10月又出現(xiàn)了1%的飆升。但這波浪潮很快就消退了，因?yàn)槿藗兊牟聹y轉(zhuǎn)移到了美聯(lián)儲會在何時以及多快開始降息上。30年期國債利率由此回落到了2022年10月的水平。

著陸確實(shí)相當(dāng)順利，但飛行員還不敢從倒擋換到空擋，因?yàn)槊缆?lián)儲顯然擔(dān)心非農(nóng)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)上升。在排除季節(jié)性因素后，2月的就業(yè)崗位比1月增加了27.5萬個，僅略高于過去六個月25萬個的平均值。我懷疑美聯(lián)儲對利率大幅高于其篤信的中性利率水平深感不安，尤其當(dāng)通脹率已非常接近其設(shè)定的2%的目標(biāo)時。但在看到就業(yè)增長放緩的跡象之前，美聯(lián)儲是不敢放棄反向操作的。

有三種解釋可以用來闡明當(dāng)前的狀況：一、利率超過中性利率的結(jié)論可能是基于錯誤的分析；二、我們衡量經(jīng)濟(jì)狀況的方法有誤；三、美聯(lián)儲可能犯了歪心狼式（美國動畫片《樂一通》《Looney Tunes》里的角色）的錯誤。

我們將這些解釋從后到前來檢視。如果經(jīng)濟(jì)疲軟確實(shí)即將來臨，美聯(lián)儲很快就會覺得自己早該在2024年1月就開始降息。由于人們在等待美聯(lián)儲的緊縮力度，私營部門減少房屋建設(shè)和向海外供應(yīng)商重新采購的決定在2022年暫停并推遲到了2023年。如果企業(yè)在2023年5月-10月執(zhí)行這些被推遲的決定，那么它們對就業(yè)模式的影響現(xiàn)在就應(yīng)該開始沖擊整個經(jīng)濟(jì)了。

而在動畫片《Looney Tunes》中，急于追逐B(yǎng)B鳥的歪心狼總會跑到懸崖邊緣之外，但直到他低頭發(fā)現(xiàn)自己正在半空中時才開始墜落。六個月前，我相當(dāng)確認(rèn)這就是美聯(lián)儲當(dāng)時的處境。但隨著時間一點(diǎn)點(diǎn)過去，情況并未發(fā)生改變，我也越來越摸不著頭腦。

如果測量結(jié)果是錯的呢？長期以來，人們一直認(rèn)為美國的薪資調(diào)查要比家庭調(diào)查準(zhǔn)確。但過去幾年這兩項(xiàng)調(diào)查之間出現(xiàn)了差距。雖然薪酬調(diào)查記錄的就業(yè)崗位比一年前增加了270萬個，但家庭調(diào)查發(fā)現(xiàn)填充上述崗位的就業(yè)人數(shù)卻只比一年前增加了70萬。

如果勞動力市場果真如家庭調(diào)查顯示的那樣疲軟，那么這種疲軟應(yīng)該已經(jīng)在消費(fèi)支出中顯現(xiàn)出來了，但事實(shí)并非如此。

這就存在分析錯誤的可能性。本輪大蕭條開始以來，人們大體的共識存在一些強(qiáng)大的基本面因素使中性利率保持在極低水平，而且這些基本面因素也沒有發(fā)生重大變化。因此中性利率仍應(yīng)很低，意味著高政策利率不適合一個充分就業(yè)且通脹指標(biāo)接近目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)。

但如果說，我在過去40多年嘗試?yán)斫馍虡I(yè)周期的過程中學(xué)到了什么，那就是宏觀經(jīng)濟(jì)中，沒有任何經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是可以被確信不會在極短時間內(nèi)破滅的。

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