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    河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況及信用風(fēng)險分析

    2024-04-18 06:05:38孫英哲
    冶金經(jīng)濟(jì)與管理 2024年1期
    關(guān)鍵詞:河鋼證券化信用風(fēng)險

    □ 孫英哲

    一、河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

    河鋼融資租賃有限公司(簡稱“河鋼租賃”)成立于2016年,注冊資本15億元,其中河鋼集團(tuán)有限公司(簡稱“河鋼集團(tuán)”)出資10.5億元、河北鋼鐵國際控股有限公司(簡稱“河鋼國際控股”)出資4.5億元。由于河鋼國際控股系河鋼集團(tuán)全資子公司,河鋼集團(tuán)實(shí)際持有河鋼租賃100%的股權(quán)。河鋼租賃成立后,主要對集團(tuán)內(nèi)部其他公司以售后回租的方式經(jīng)營融資租賃業(yè)務(wù),客戶范圍包括唐鋼、邯鋼、承鋼等。

    河鋼集團(tuán)為河北國資委監(jiān)管的國有獨(dú)資企業(yè),曾用名河北鋼鐵集團(tuán)有限公司,公司名稱于2015年變更為河鋼集團(tuán)有限公司。公司創(chuàng)立于2008年,由唐山鋼鐵集團(tuán)(簡稱“唐鋼集團(tuán)”)有限責(zé)任公司、邯鄲鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡稱“邯鋼集團(tuán)”)合并而成。其中,唐鋼集團(tuán)前身為日占時期開辦的唐山制鋼所,新中國成立后更名為唐山鋼廠,劃歸中央重工業(yè)部鋼鐵工業(yè)局領(lǐng)導(dǎo);1995年,唐鋼集團(tuán)改制為國有獨(dú)資的唐山鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司,隨后在深交所上市,并于2006年進(jìn)一步吸收了承鋼集團(tuán)、宣鋼集團(tuán)。邯鋼集團(tuán)前身為1958年建廠投產(chǎn)的邯鄲鋼鐵總廠,系國家1957年統(tǒng)一規(guī)劃建設(shè)的18家地方鋼鐵企業(yè)之一;1996年,邯鋼改制為國有獨(dú)資的邯鄲鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司,隨后吸收了舞陽鋼鐵公司、衡水鋼管廠,并在上交所上市。河鋼集團(tuán)成立后,2家上市公司通過換股合并方式成立河北鋼鐵有限公司,后更名為河鋼股份有限公司。

    河鋼租賃于2019年發(fā)行其首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,目前共發(fā)行2期,發(fā)行金額分別為12.92億元、15.60億元,均為公募發(fā)行,均已兌付完畢。其第一期、第二期資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)池分別包含6筆和5筆租賃合同,均為河鋼租賃與集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)方間業(yè)務(wù),并由河鋼集團(tuán)提供保證擔(dān)保。2017—2022年河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況見表1。

    表1 2017—2022年河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

    二、河鋼基本業(yè)務(wù)發(fā)展特點(diǎn)和信用風(fēng)險特征分析

    自2016年成立后,河鋼租賃即以自有資金開展融資租賃業(yè)務(wù)。其賬面資產(chǎn)負(fù)債率很高,長期維持在85%以上,但由于其負(fù)債結(jié)構(gòu)中大多為集團(tuán)內(nèi)部往來、對母公司其他流動負(fù)債等,所以實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)低于賬面。其業(yè)務(wù)模式為:針對集團(tuán)內(nèi)開展融資租賃業(yè)務(wù),服務(wù)集團(tuán)內(nèi)部需求;承租人則以其對河鋼集團(tuán)的債權(quán)為擔(dān)保,規(guī)避承租人層面的違約風(fēng)險。

    受其業(yè)務(wù)模式影響,河鋼租賃承租人資質(zhì)整體較好、租賃資產(chǎn)質(zhì)量較高,但在承租人、行業(yè)層面的集中度均很高,且均為關(guān)聯(lián)交易。自成立以來,河鋼租賃營業(yè)收入較為穩(wěn)定,營業(yè)利潤、歸母凈利潤雖有一定波動,但始終保持為正。河鋼租賃在2019年先后發(fā)行2期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,共28.52億元,實(shí)現(xiàn)相應(yīng)資產(chǎn)出表。發(fā)行資產(chǎn)支持證券所得現(xiàn)金在財(cái)務(wù)報表中體現(xiàn)為投資性現(xiàn)金流中“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”;當(dāng)年,在河鋼租賃籌資性現(xiàn)金流中“支付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)下包含償還河鋼集團(tuán)借款28.50億元。由于河鋼集團(tuán)實(shí)際持有河鋼租賃100%股權(quán),該期資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可被視作河鋼集團(tuán)的融資行為。

    在資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)下,基礎(chǔ)資產(chǎn)被從河鋼租賃剝離,同時河鋼租賃也不承擔(dān)相應(yīng)產(chǎn)品的償付義務(wù)(但仍作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)參與產(chǎn)品運(yùn)營),其財(cái)務(wù)質(zhì)量對資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險的影響較低。河鋼集團(tuán)作為外部信用增級機(jī)構(gòu),對2期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均提供連帶責(zé)任保證,在相應(yīng)產(chǎn)品的信用增級過程中發(fā)揮重要作用。同時,入池基礎(chǔ)資產(chǎn)均為河鋼集團(tuán)內(nèi)部往來,其信用風(fēng)險與河鋼集團(tuán)整體的信用風(fēng)險有一定關(guān)聯(lián)。因此,理解河鋼集團(tuán)的信用風(fēng)險特征,對了解這2期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險特征有著重要的作用。近年來河鋼集團(tuán)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表2。

    表2 2013—2022年及2023年上半年河鋼集團(tuán)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

    自2013年以來,河鋼集團(tuán)保持經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入、投資性現(xiàn)金凈流出的狀態(tài),籌資性現(xiàn)金流則兼有凈流入、凈流出。其中,投資性現(xiàn)金流出以“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”為主要部分。2013—2022年,除2018年外,河鋼集團(tuán)籌資凈現(xiàn)金流方向均與經(jīng)營及投資凈現(xiàn)金流方向相反。大致看,河鋼集團(tuán)通過經(jīng)營所得現(xiàn)金流入支持資產(chǎn)擴(kuò)張及更新,保障業(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn),同時通過籌資行為平滑現(xiàn)金流。

    盈利能力方面,河鋼集團(tuán)毛利率自2013年以來略有升高,近幾年基本穩(wěn)定在略高于10%的水平。盡管在集團(tuán)合并層面上維持盈利,但其歸母凈利潤經(jīng)歷了連續(xù)數(shù)年的虧損,直到2020年后才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。從資本結(jié)構(gòu)看,河鋼股份資產(chǎn)負(fù)債率長期保持在略高于70%的水平。值得注意的是,河鋼集團(tuán)歸母所有者權(quán)益占全部所有者權(quán)益的比值持續(xù)下降,截至2022年末,河鋼集團(tuán)歸母所有者權(quán)益為632.53億元,占比已低于50%。

    2009—2022年河鋼集團(tuán)債券融資數(shù)據(jù)見表3。截至2022年末,河鋼集團(tuán)共發(fā)行債券2 859億元,其中523億元存續(xù)。存續(xù)債券中,除18億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之外,發(fā)行主體均為集團(tuán)母公司。2013—2019年,河鋼集團(tuán)歸母凈利潤長期為負(fù)(凈利潤僅2013年出現(xiàn)虧損,之后保持為正),其債務(wù)融資也迎來高峰。此外,這一時段中河鋼集團(tuán)每年到期債券本金與新發(fā)債券本金之比較高,存在債務(wù)滾續(xù)之憂。河鋼租賃2期資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行于2019年,適逢河鋼集團(tuán)融資需求高漲,為集團(tuán)拓展了外部融資渠道。

    表3 2009—2022年河鋼集團(tuán)債券融資數(shù)據(jù) 單位/億元

    三、河鋼融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險特征

    2019年5月6日、8月1日,河鋼租賃分別發(fā)行2019年度第一期、第二期資產(chǎn)支持票據(jù),合計(jì)28.52億元,預(yù)計(jì)到期日均為2021年5月18日。2期資產(chǎn)支持票據(jù)均采取過手?jǐn)傔€的方式,即并不預(yù)先確定還款安排,而是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收的實(shí)際情況,在兌付日將已收到的現(xiàn)金流進(jìn)行分配。

    在2期產(chǎn)品中,第一期優(yōu)先級12.27億元(票面利率4.50%),次級0.65億元;第二期優(yōu)先級14.82億元(票面利率4.79%),次級0.78億元。交易結(jié)構(gòu)如圖1所示:建信信托作為受托機(jī)構(gòu)設(shè)立本票據(jù)信托,并向投資人發(fā)行本期資產(chǎn)支持票據(jù);河鋼租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將選定的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)委托給發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu);受托人向投資人發(fā)行本期資產(chǎn)支持票據(jù),將所得認(rèn)購金額扣除相關(guān)費(fèi)用支出后的資產(chǎn)支持票據(jù)募集資金凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu),并以信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期票據(jù)的本息及其他收益。

    圖1 河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)

    2期資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)池概況如表4所示。均表現(xiàn)出很高的集中度:資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)筆數(shù)分別為6筆、5筆,各自對應(yīng)不同的承租人,其中最大單筆資產(chǎn)未償本金余額占資產(chǎn)池的份額分別為30.96%、33.33%;從行業(yè)集中度看,基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的行業(yè)分別為3個、2個,最大單個行業(yè)對應(yīng)未償本金余額占比分別達(dá)65.79%、97.44%;從地域看,入池資產(chǎn)均位于河北省;從期限看,所有基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余期限分別為26.86個月、23.93個月(總租賃期限均為60.03個月)。2期資產(chǎn)支持票據(jù)中,未償本金余額最大的單筆資產(chǎn)占總資產(chǎn)池的比例均接近1/3;未償本金余額排名前二的2筆資產(chǎn)總和均超過資產(chǎn)池總額的1/2。

    表4 河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)池概況

    河鋼租賃2期資產(chǎn)支持票據(jù)的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)均為信用類租賃資產(chǎn),其標(biāo)的資產(chǎn)包括煉鋼、金屬開采等行業(yè)使用的專用設(shè)備等。根據(jù)中誠信國際發(fā)布的評級報告,在2期產(chǎn)品發(fā)行時,入池資產(chǎn)信用等級如圖2所示,資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級分別為BBB+s和A+s,對應(yīng)的累計(jì)違約率分別為33.93%和5.41%。

    圖2 河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本金余額及影子評級分布情況

    整體看,2期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)有一定風(fēng)險,其累計(jì)違約率均高于相應(yīng)的次級票據(jù)本金占比。其中,第一期資產(chǎn)支持票據(jù)受基礎(chǔ)資產(chǎn)平均信用等級較低的影響,累計(jì)違約率高達(dá)33.93%。針對這一情況,河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)采用了若干信用增級方式:優(yōu)先/次級安排方面,通過設(shè)定優(yōu)先級/次級的本息償付順序,由次級資產(chǎn)支持票據(jù)為優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)提供信用緩釋;信用觸發(fā)機(jī)制方面,在信托計(jì)劃下,設(shè)立了包括違約事件、加速清償事件、權(quán)利完善事件等在內(nèi)的信用觸發(fā)機(jī)制,通過改變回收款分配順序(如停止為次級資產(chǎn)支持票據(jù)分配期間收益)、要求原始債務(wù)人直接將相關(guān)款項(xiàng)付至信托賬戶等方式降低產(chǎn)品的信用風(fēng)險;由河鋼集團(tuán)為資產(chǎn)支持票據(jù)本息提供連帶責(zé)任擔(dān)保,以保障其正常兌付。經(jīng)過信用增級之后,2期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級分類均獲得了AAAsf級的外部評級。

    四、河鋼融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品兌付情況

    河鋼租賃2期資產(chǎn)支持票據(jù)均以每年5月18日為支付日,其兌付情況如表5所示。在資產(chǎn)支持票據(jù)存續(xù)期內(nèi),盡管遭受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動的沖擊,但2期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)均未出現(xiàn)違約情況。2期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均收益率分別為5.59%、5.84%,高于各自對應(yīng)的優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)票面利率(分別為4.50%、4.79%),能夠覆蓋相應(yīng)的付息需求,未發(fā)生信用觸發(fā)機(jī)制涉及的事項(xiàng)。產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi),2期優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)均按時、足額獲得了本息支付;次級資產(chǎn)支持票據(jù)期間收益及本金也都得到正常兌付。

    表5 河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)兌付情況 單位/億元

    五、結(jié)束語

    河鋼集團(tuán)借助河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行,實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)盤活,增加了企業(yè)的融資渠道。盡管基礎(chǔ)資產(chǎn)存在集中度高、平均信用等級較低的問題,但借助優(yōu)先/次級安排、信用觸發(fā)機(jī)制及外部擔(dān)保等信用增級方式,2期優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的信用風(fēng)險均得到了有效降低。從實(shí)際兌付情況看,基礎(chǔ)資產(chǎn)并未出現(xiàn)違約,其收益也能夠足額覆蓋證券化產(chǎn)品本息,保證了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利兌付。河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行為相似企業(yè)提供了樣本,對于融資渠道的選擇及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì),都有一定的參考價值。○

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