“雙碳”背景下綠色債券發(fā)行的行業(yè)同群效應(yīng)研究

●張麗婷 胡曲應(yīng)

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出， 推動(dòng)綠色發(fā)展、 推進(jìn)人與自然和諧共生的任務(wù)之一是加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型。 2023年兩會(huì)工作要求也提到要完善綠色發(fā)展的政策并支持綠色金融工具， 進(jìn)一步推進(jìn)環(huán)境污染防治。 但無(wú)論是達(dá)成“雙碳”目標(biāo)，還是實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，都需要投入大量的資金。 作為綠色金融的重要組成部分， 綠色債券成為促進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展的資金支持方式之一，其將募集的資金專(zhuān)項(xiàng)用于綠色產(chǎn)業(yè)、綠色項(xiàng)目或符合規(guī)定條件的綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)正在飛速成長(zhǎng)，自2014 年第一支綠色債券成功發(fā)行，到2022 年底，累計(jì)綠債發(fā)行量約2.9 萬(wàn)億人民幣， 發(fā)行規(guī)模大幅躍升，綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展為企業(yè)提供了一種可持續(xù)融資的渠道。

已有文獻(xiàn)對(duì)綠色債券的研究主要集中在發(fā)行影響因素和發(fā)行后的效果兩個(gè)方面。影響因素視角，楊希雅和王寶峰（2020）認(rèn)為綠色政策支持是影響企業(yè)發(fā)行綠色債券的重要因素。 除政策因素外， 研究者還認(rèn)為發(fā)行人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（祁懷錦和劉斯琴，2021）、證券本身特征（張麗宏等，2021）等會(huì)都影響綠色債券的發(fā)行。

綠色債券發(fā)行后的效果研究主要集中在綠色溢價(jià)和企業(yè)價(jià)值兩個(gè)方面。綠色溢價(jià)方面，大多數(shù)學(xué)者采用匹配法研究發(fā)現(xiàn)存在綠色溢價(jià)（張麗宏等，2021； 祁懷錦和劉斯琴，2021），即發(fā)行的綠色債券比普通債券需要支付更低的利息率， 這可以使企業(yè)以較低的成本籌集到資金。企業(yè)價(jià)值方面，學(xué)者認(rèn)為發(fā)行綠色債券有助于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（祁懷錦和劉斯琴，2021）等。 發(fā)行綠色債券除對(duì)本企業(yè)產(chǎn)生影響外， 現(xiàn)有研究還發(fā)現(xiàn)其會(huì)產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)，如吳育輝等（2022）發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券會(huì)顯著降低同行業(yè)綠色債券的發(fā)行成本。

同群效應(yīng)是一種社會(huì)學(xué)心理現(xiàn)象， 是指一個(gè)人或一個(gè)組織在做出決策時(shí)，受到周?chē)嘶蚪M織的影響，而采取與之相似的決策的現(xiàn)象。近年來(lái)，學(xué)者們將其引入到公司研究中， 即公司的決策行為會(huì)受到同群企業(yè)決策行為的顯著影響。 有關(guān)公司同群效應(yīng)的研究主要集中在以下兩個(gè)方面：一方面，學(xué)者們驗(yàn)證了同群效應(yīng)的存在性， 認(rèn)為同群效應(yīng)存在于企業(yè)的各個(gè)方面，具體體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)（陸蓉等，2017）、現(xiàn)金股利政策（王建瓊和黨瑤，2022）等。除以上財(cái)務(wù)決策的同群效應(yīng)外， 學(xué)者們對(duì)企業(yè)其他決策也進(jìn)行了相應(yīng)研究，發(fā)現(xiàn)同群效應(yīng)還存在于企業(yè)的各個(gè)行為，如不確定性較大的創(chuàng)新投資（原東良等，2022）、企業(yè)金融化（夏子航，2021）等等。 另一方面，以往文獻(xiàn)關(guān)注同群效應(yīng)的效果研究，夏子航（2021）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化同群效應(yīng)是一種低效率行為， 企業(yè)更傾向于跟風(fēng)模仿而不是理性決策， 但也有研究證實(shí)同群效應(yīng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)正向影響，如，并購(gòu)決策同群效應(yīng)不僅增強(qiáng)了企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效還降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)（葉會(huì)和冉向波，2022）。

縱觀以往研究， 有關(guān)企業(yè)融資的同群效應(yīng)研究重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)， 鮮有文獻(xiàn)討論企業(yè)綠色債券發(fā)行的同群效應(yīng)。 綠色債券發(fā)行對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型至關(guān)重要， 以往關(guān)于綠色債券發(fā)行影響因素的研究均站在企業(yè)自身特征以及政策環(huán)境兩個(gè)角度分析問(wèn)題，少有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)之間的相互影響?；诖?， 本文試圖從同群效應(yīng)的視角研究企業(yè)綠色債券的發(fā)行，以期為現(xiàn)有研究做一些補(bǔ)充。

二、理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

（一）綠色債券發(fā)行同群效應(yīng)的存在性

公司決策的影響因素很多，除內(nèi)部因素外，一般還會(huì)受到其他公司的影響， 主要是受同地區(qū)企業(yè)或同行企業(yè)的影響。地區(qū)同群方面，夏子航（2021）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會(huì)受到同區(qū)域企業(yè)的顯著影響； 由于同地區(qū)企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)管政策高度相似、 地理位置接近，因此高管更容易進(jìn)行線(xiàn)下交流，在此基礎(chǔ)上，陳玲芳（2023）研究發(fā)現(xiàn)同地區(qū)企業(yè)的漂綠行為越明顯時(shí)， 焦點(diǎn)企業(yè)的漂綠行為也越明顯。 行業(yè)同群方面，陸蓉等（2017）從資本結(jié)構(gòu)的角度證實(shí)了同行企業(yè)的決策會(huì)顯著影響目標(biāo)企業(yè)的決策。 由于同一行業(yè)的公司通常會(huì)面臨相似的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境， 因此企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低不確定性，會(huì)更傾向于模仿同一行業(yè)公司的行為；此外，企業(yè)并購(gòu)決策、現(xiàn)金股利決策也具有顯著的同群效應(yīng)（萬(wàn)良勇等，2016；王建瓊和黨瑤，2022）。因此，企業(yè)對(duì)于投融資等重大決策更傾向于參考同行企業(yè)的做法。 資金作為企業(yè)的血液，融資決策對(duì)公司至關(guān)重要，企業(yè)不會(huì)輕易做出決定，反而更傾向于學(xué)習(xí)和模仿同群企業(yè)的做法，以降低自己的試錯(cuò)成本。 同行企業(yè)不僅存在相似的經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)營(yíng)環(huán)境，而且會(huì)受到相似的法規(guī)和監(jiān)管要求的影響，因此同行企業(yè)具有高度可比性，企業(yè)更容易參考同行企業(yè)的相關(guān)決策?；诖?，本文將處于同一行業(yè)的企業(yè)定義為同群企業(yè)， 研究企業(yè)之間綠色債券發(fā)行的相互影響。

綠色債券作為新興綠色金融工具， 為助力企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供了良好的融資渠道， 但我國(guó)綠色債券發(fā)展是一種自上而下的方式， 即由國(guó)家政策引導(dǎo)發(fā)行。 根據(jù)wind 數(shù)據(jù)庫(kù)綠色債券整理數(shù)據(jù)可知，在2016 到2022 年期間，政府、中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券總支數(shù)大約占到了總體發(fā)行支數(shù)的90%，可見(jiàn)綠色債券市場(chǎng)目前仍是由國(guó)家主導(dǎo)發(fā)行，企業(yè)發(fā)行綠色債券的自主性不強(qiáng)、成熟度不高。因此企業(yè)是否發(fā)行綠色債券具有較大不確定性。 基于同群效應(yīng)視角，一個(gè)合理的邏輯是，如果企業(yè)發(fā)行綠色債券能為企業(yè)帶來(lái)益處， 當(dāng)同行企業(yè)的管理層觀察到這種現(xiàn)象后， 就有動(dòng)機(jī)去學(xué)習(xí)或者模仿企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為。然而，以往學(xué)者已經(jīng)證明企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠獲得較低的融資成本 （張麗宏等，2021），也能為企業(yè)帶來(lái)良好的環(huán)境效益。 因此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：綠色債券發(fā)行存在行業(yè)同群效應(yīng)，即同群企業(yè)發(fā)行綠色債券時(shí)， 目標(biāo)企業(yè)也更傾向于發(fā)行綠色債券。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

同一行業(yè)具有相似的收入來(lái)源， 企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，企業(yè)面臨更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，企業(yè)為了保持自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通常會(huì)模仿學(xué)習(xí)相似企業(yè)的決策行為， 特別是經(jīng)營(yíng)狀況類(lèi)似的企業(yè)。 具體來(lái)說(shuō)，一方面，企業(yè)發(fā)行綠色債券使企業(yè)以較低的成本籌集到資金， 進(jìn)而使企業(yè)有更充足的現(xiàn)金流支持企業(yè)綠色發(fā)展，增強(qiáng)企業(yè)自身實(shí)力；另一方面， 企業(yè)發(fā)行綠色債券會(huì)給投資者釋放企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型的積極信號(hào)， 降低投資者對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，進(jìn)而取得投資者信賴(lài)，進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)的資金實(shí)力，因此企業(yè)有充分動(dòng)機(jī)學(xué)習(xí)同行企業(yè)的決策。在這種前提下，如果同行企業(yè)發(fā)行了綠色債券，將會(huì)取得一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，甚至有可能侵蝕同行其他企業(yè)的市場(chǎng)份額，這導(dǎo)致未發(fā)行綠色債券企業(yè)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)壓力，進(jìn)而會(huì)模仿發(fā)債企業(yè)的行為進(jìn)行決策。

另外，除維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)外，企業(yè)模仿綠色債券發(fā)行是為了降低決策的不確定性。企業(yè)通過(guò)發(fā)行綠色債券將籌集到的資金用于綠色項(xiàng)目，該項(xiàng)目本身具有周期長(zhǎng)、投資規(guī)模大、不確定性強(qiáng)的特點(diǎn)，因此目標(biāo)企業(yè)為了降低決策成本和試錯(cuò)成本，傾向于做出穩(wěn)健決策，即對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行模仿。 已有研究也證實(shí)了企業(yè)模仿其他企業(yè)決策的目的是為了降低決策的不確定性，因此，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，綠色債券發(fā)行同群效應(yīng)是更加顯著的。 基于此，本文提出假設(shè)2：

周橋說(shuō)這話(huà)時(shí)，丁柔的眼神黯淡下來(lái)，而我心里懸著的那顆心也踏實(shí)了。如此看來(lái)，周橋?qū)Χ∪峥隙ú淮嬖谂f情，反倒是丁柔主動(dòng)找他幫忙，心里肯定存了心思，好在周橋剛才巧妙地表達(dá)了自己的態(tài)度。

假設(shè)2：相較于競(jìng)爭(zhēng)不激烈的行業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，目標(biāo)企業(yè)更可能模仿同行企業(yè)發(fā)行綠色債券。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于中國(guó)的綠色債券主要是從2016 年開(kāi)始發(fā)展的， 所以本文的研究樣本為2016—2022 年滬深A(yù) 股上市公司。 并執(zhí)行如下篩選：（1）鑒于ST 企業(yè)可能存在較多的賬務(wù)問(wèn)題和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，為確保研究具有可信度，因此剔除ST 或*ST 的公司樣本；（2）由于銀行及保險(xiǎn)等金融類(lèi)公司使用的是不同的核算標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量其經(jīng)營(yíng)狀況， 所以為避免因這種差異而影響到各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)參數(shù)的結(jié)果，剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的公司樣本；（3）對(duì)于缺少關(guān)鍵指標(biāo)的數(shù)據(jù)記錄也一并剔除， 以便進(jìn)一步的研究工作得以順利展開(kāi)。 經(jīng)上述篩選后，共得到14009 個(gè)觀測(cè)值。 企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及發(fā)行綠色債券數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。 為防止極端值對(duì)結(jié)論產(chǎn)生干擾， 本文在1%和99%的水平上對(duì)大部分連續(xù)變量采用了縮尾操作。

（二）變量的選取與定義

參考已有研究，在定義變量之前，首先界定本文的目標(biāo)企業(yè)與同群企業(yè)。 假設(shè)A 行業(yè)有B、C、D三個(gè)上市公司，則B、C、D 均可以作為目標(biāo)企業(yè)，而同群企業(yè)為同一行業(yè)除目標(biāo)企業(yè)之外的所有企業(yè)，即當(dāng)B 公司為目標(biāo)企業(yè)時(shí)，C、D 公司為同群企業(yè)；當(dāng)C 公司為目標(biāo)企業(yè)時(shí)，B、D 公司為同群企業(yè)；當(dāng)D 公司為目標(biāo)企業(yè)時(shí)，B、C 公司為同群企業(yè)。

1.被解釋變量。 借鑒萬(wàn)良勇（2016）的變量度量方法，以目標(biāo)公司是否發(fā)行綠色債券（GBFi,p,t）作為衡量被解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)， 該變量為二分類(lèi)變量，如果p 行業(yè)的i 公司在第t 年發(fā)行了綠色債券， 那么其值為1，反之則為0。

2.解釋變量。 主要解釋變量是同行企業(yè)綠債發(fā)行指數(shù)（Peer_GBFi,p,t），參考Yang 等（2022）的研究，本文采用同行企業(yè)綠債融資總額加一的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

3.控制變量。 基于已有的文獻(xiàn)研究結(jié)果，將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性、固定資產(chǎn)比率、上市年限作為控制變量，詳細(xì)的變量界定請(qǐng)參見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型的建立

為了檢驗(yàn)綠色債券發(fā)行同群效應(yīng)的存在性，參考現(xiàn)有研究（陳玲芳，2023），本文構(gòu)建如下模型：

其中，GBFi,p,t表示p 行業(yè)的i 公司在第t 年是否發(fā)行綠色債券，Peer_GBFi,p,t則是該行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的綠債發(fā)行情況指標(biāo)，Controls 表示所有控制變量， 為了避免因時(shí)間變化或行業(yè)特征所產(chǎn)生的誤差， 在研究過(guò)程中加入了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)作為控制因素。如果式（1）中β1顯著，則說(shuō)明目標(biāo)企業(yè)發(fā)行綠色債券會(huì)受同行企業(yè)發(fā)行綠色債券的顯著影響，即企業(yè)綠色債券發(fā)行存在同群效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2 可知， 目標(biāo)企業(yè)發(fā)行綠色債券的均值為0.0084， 說(shuō)明我國(guó)發(fā)行綠色債券的上市公司數(shù)量較少，絕大部分的上市公司在2016—2022 年沒(méi)有發(fā)行過(guò)綠色債券，盡管我國(guó)綠色債券發(fā)行規(guī)模大幅躍升，但還是依賴(lài)政府、國(guó)有企業(yè)發(fā)行，上市公司發(fā)行綠色債券的自主性不強(qiáng)。 同時(shí)，從Peer_GBF 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出不同行業(yè)綠色債券發(fā)行差距較大， 最小值為0，最大值為5.8590，說(shuō)明部分行業(yè)沒(méi)有發(fā)行過(guò)綠色債券。 其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)與已有研究基本一致。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3 報(bào)告了模型（1）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，即檢驗(yàn)上市公司發(fā)行綠色債券是否存在行業(yè)同群效應(yīng)。其中，列（1）為僅控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）為添加所有控制變量后的回歸結(jié)果。

表3 同群效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)

從表3 可知，Peer_GBF 的系數(shù)均在1%水平上顯著為正， 這說(shuō)明同行企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)目標(biāo)企業(yè)是否發(fā)行綠色債券具有顯著影響， 假設(shè)1 得到驗(yàn)證， 即企業(yè)綠色債券發(fā)行存在行業(yè)同群效應(yīng)。 控制變量中，企業(yè)規(guī)模越大、固定比例越大、上市年限越久，同群效應(yīng)越明顯。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變樣本期。 本研究樣本時(shí)間跨度為2016—2022 年，其中包括了“新冠”疫情爆發(fā)的年度。 已有研究表明， 這一突發(fā)的公共衛(wèi)生危機(jī)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的沖擊非常大（楊子暉等，2020）。 2020年全國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨緊，企業(yè)更注重存活，對(duì)綠色轉(zhuǎn)型的需求不強(qiáng)烈，可能會(huì)受政策壓力而被動(dòng)發(fā)行綠色債券， 因此認(rèn)為2020 年的數(shù)據(jù)可能會(huì)對(duì)企業(yè)理性模仿學(xué)習(xí)行為造成偏誤， 進(jìn)而本文選擇剔除2020 年份的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。 經(jīng)檢驗(yàn)，核心解釋變量在1%的水平下依舊顯著， 說(shuō)明排除特殊年份影響之后，目標(biāo)企業(yè)是否發(fā)行綠色債券會(huì)受到同行企業(yè)的顯著影響。

2.滯后期回歸。 企業(yè)所做決策通常基于觀察式學(xué)習(xí)， 而觀察式學(xué)習(xí)一個(gè)重要的前提是企業(yè)能夠觀察到同行企業(yè)的選擇以及該選擇所帶的報(bào)酬（葉會(huì)和冉向波，2022）。 企業(yè)發(fā)行綠色債券主要用于環(huán)保項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目不會(huì)在短期內(nèi)產(chǎn)生收益，因此基于觀察式學(xué)習(xí)， 進(jìn)一步將主要解釋變量和所有控制變量執(zhí)行一期到二期的滯后回歸分析。經(jīng)檢驗(yàn)，主要解釋變量Peer_GBF 均在1%水平上顯著， 說(shuō)明發(fā)行綠色債券的同群效應(yīng)是存在滯后性的， 這符合觀察式學(xué)習(xí)理論， 同時(shí)也說(shuō)明了企業(yè)發(fā)行綠色債券是一種長(zhǎng)期目標(biāo)，而不是短期選擇。

（四）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

為探究行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在同群效應(yīng)中發(fā)揮的作用，使用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI) 作為衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)是通過(guò)計(jì)算行業(yè)的每個(gè)企業(yè)的營(yíng)收與其總營(yíng)收之比并將其平方相加得出的。 HHI 的值越高，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平越低；反之，則是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為劇烈。 回歸檢驗(yàn)依據(jù)HHI 的年度中位數(shù)進(jìn)行分類(lèi)，超過(guò)中位數(shù)的被歸類(lèi)到低競(jìng)爭(zhēng)組，而低于中位數(shù)的被劃入高競(jìng)爭(zhēng)組。

從表4 列（1）（2）的結(jié)果可知，在低競(jìng)爭(zhēng)組中，目標(biāo)企業(yè)受同行企業(yè)的影響不顯著；而在高競(jìng)爭(zhēng)組中，Peer_GBF 前的系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)，同群效應(yīng)越明顯，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。 但值得注意的是，高競(jìng)爭(zhēng)組僅在10%的水平上顯著，可能的原因是上市公司發(fā)行綠色債券的數(shù)量以及規(guī)模較低，導(dǎo)致高競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)之間相互影響的效果沒(méi)有預(yù)期明顯。

表4 調(diào)節(jié)作用及異質(zhì)性分析

五、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

現(xiàn)有研究揭示了中國(guó)企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的決策有著顯著的影響，進(jìn)而影響企業(yè)是否發(fā)行綠色債券，因此本文將全樣本分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)分別進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果見(jiàn)表4（3）和（4）列。 由檢驗(yàn)結(jié)果可知，國(guó)有控股企業(yè)的同群效應(yīng)在1%水平上顯著， 而非國(guó)有控股企業(yè)不存在顯著的同群效應(yīng)。 可能的原因如下：一方面，國(guó)有企業(yè)作為政府的延伸，更有動(dòng)力響應(yīng)國(guó)家號(hào)召和政策指引，因此發(fā)行綠色債券的動(dòng)力更強(qiáng)；另一方面，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，不僅要保證企業(yè)的盈利，也要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，因此在綠色發(fā)展大背景下，企業(yè)管理層為了降低決策風(fēng)險(xiǎn)以及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)， 通常會(huì)采取較為穩(wěn)健的決策，即模仿其他國(guó)有控股企業(yè)的行為。

（二）市場(chǎng)地位

已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)地位會(huì)影響同群效應(yīng)的程度，因此本文參考陸蓉等（2017）的做法，將上市公司按照市場(chǎng)占有率進(jìn)行分組，市場(chǎng)占有率處于排名前30%的公司視為行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，其余企業(yè)為非領(lǐng)頭企業(yè)。 其中，市場(chǎng)占有率的衡量指標(biāo)為公司營(yíng)業(yè)收入/行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入。分組回歸結(jié)果見(jiàn)表4 列（5）和（6）。 研究發(fā)現(xiàn)，在領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)群體中，目標(biāo)企業(yè)是否發(fā)行綠色債券會(huì)受到同行其他企業(yè)的顯著影響，而在非領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)中，該現(xiàn)象不顯著。 基于領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)和非領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)均為理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，分析產(chǎn)生這一結(jié)果的可能原因是：領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)通常具有相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，擁有充足的資源來(lái)履行社會(huì)責(zé)任，并采取措施來(lái)改善環(huán)境績(jī)效。 因此，當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)通過(guò)綠色債券的發(fā)行獲得了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，其他企業(yè)也會(huì)受到啟發(fā)， 紛紛選擇發(fā)行綠色債券以迎頭趕上。 而對(duì)于非領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，本文認(rèn)為其追隨同行企業(yè)發(fā)行綠色債券的可能性不大。 具體理由如下，雖然綠色債券的發(fā)行能使企業(yè)有更低的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，但綠色債券發(fā)行帶來(lái)的效應(yīng)具有時(shí)滯性，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境，非領(lǐng)導(dǎo)者企業(yè)往往會(huì)選擇關(guān)注企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并保證企業(yè)正常發(fā)展，而不是關(guān)注環(huán)境績(jī)效。

（三）行業(yè)屬性

政府推動(dòng)發(fā)行綠色債券的主要目的是協(xié)助公司實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型并為其綠色項(xiàng)目創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的資金來(lái)源。 在綠色發(fā)展的大趨勢(shì)下，高污染行業(yè)的管理變得更加嚴(yán)苛，其面臨的環(huán)境威脅較大；相比之下，低污染產(chǎn)業(yè)更有可能滿(mǎn)足發(fā)行綠色債券的要求，從而得以發(fā)行。 因此，本文將根據(jù)公司的所屬領(lǐng)域是否屬于高污染行業(yè)來(lái)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4 列（7）和（8）所示。從結(jié)果可以看出，重污染行業(yè)是否發(fā)行綠色債券受同行企業(yè)的影響不顯著，非重污染行業(yè)則在1%水平下顯著。 這說(shuō)明了我國(guó)發(fā)行綠色債券對(duì)主體資格有一定要求，由于重污染行業(yè)面臨較為嚴(yán)格的監(jiān)管， 較難達(dá)到綠色債券的發(fā)行條件，這在一定程度上會(huì)倒逼重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)境管理，但這也導(dǎo)致重污染企業(yè)更傾向于采取末端治理的方式來(lái)達(dá)到環(huán)境規(guī)制的要求，造成無(wú)法有效轉(zhuǎn)型的問(wèn)題。

六、結(jié)論與建議

本文基于同群效應(yīng)的視角，檢驗(yàn)企業(yè)綠色債券發(fā)行的相互影響。 具體來(lái)說(shuō)，利用2016—2022 年滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)，首先證明了企業(yè)綠色債券發(fā)行的同群效應(yīng)的存在性，即目標(biāo)企業(yè)是否發(fā)行綠色債券會(huì)受到同行企業(yè)的顯著影響，該結(jié)論在經(jīng)過(guò)改變樣本期、滯后期回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依舊成立。 其次，還驗(yàn)證了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在其中的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)，同群效應(yīng)越顯著。 最后，將全樣本分別按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)地位、行業(yè)屬性進(jìn)行分組研究。 研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)、領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)、非重污染行業(yè)的企業(yè)同群效應(yīng)更加明顯，這在一定程度上說(shuō)明了綠色債券的發(fā)展是良性的，沒(méi)有出現(xiàn)盲目跟風(fēng)發(fā)行現(xiàn)象。

本研究不僅豐富了綠色債券的相關(guān)研究，還揭示了影響企業(yè)發(fā)行綠色債券的因素——同行企業(yè)的綠色債券發(fā)行。 研究啟示如下：第一，企業(yè)可以根據(jù)同群效應(yīng)來(lái)評(píng)估發(fā)行綠色債券的潛在利益。 如果發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)和市值有積極影響，那么更多企業(yè)可能會(huì)選擇發(fā)行這類(lèi)債券，從而促進(jìn)可持續(xù)投資。 第二，綠色債券作為綠色項(xiàng)目的重要融資工具之一，其由上市公司發(fā)行的數(shù)量和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，今后相關(guān)部門(mén)可以對(duì)發(fā)行綠色債券的上市公司進(jìn)行多元化激勵(lì)，提高發(fā)債主體的積極性，進(jìn)而加速綠色轉(zhuǎn)型。 第三，非國(guó)有企業(yè)、非領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)、重污染行業(yè)的公司沒(méi)有動(dòng)力發(fā)行綠色債券，主要原因是綠色債券發(fā)行條件嚴(yán)格， 使其無(wú)法達(dá)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。 然而，這些公司正是綠色轉(zhuǎn)型的主要關(guān)注目標(biāo)。因此，為了更快地推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型，相關(guān)機(jī)構(gòu)可以適度放寬發(fā)行規(guī)定，鼓勵(lì)滿(mǎn)足條件的上市公司發(fā)行綠色債券。 第四，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，了解同群效應(yīng)可以幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好地監(jiān)督綠色債券市場(chǎng)，防止虛假宣傳和漂綠等問(wèn)題。