融資約束視角下企業(yè)創(chuàng)新的影響因素研究綜述

彭 英，王 玟，王 寧

（1.南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210003；2.南京郵電大學(xué) 國際電聯(lián)電信經(jīng)濟(jì)與政策研究中心，江蘇 南京 210003）

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出，要“推動創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合”?！八逆溔诤稀笔菍?shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的主引擎，而創(chuàng)新鏈與資金鏈的深度融合，起到促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵要素作用。資本作為“源頭活水”，為科創(chuàng)企業(yè)持續(xù)“輸血”，提供堅(jiān)實(shí)支撐力量，將激發(fā)出強(qiáng)大的創(chuàng)新活力，助力企業(yè)科技創(chuàng)新蓬勃發(fā)展。由于資本市場存在信息不對稱等導(dǎo)致市場不完備的因素，外部資金獲取成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部資金的獲取成本，這導(dǎo)致企業(yè)投資過于依賴內(nèi)部資金，就形成了融資約束的問題[1]。在融資約束下，企業(yè)不得不放棄部分投資項(xiàng)目，而創(chuàng)新由于其特殊性，風(fēng)險(xiǎn)高、失敗率大、投資需求大、投資回報(bào)周期長、信息不對稱程度高等特征，往往在很大程度上受制于企業(yè)的融資約束。因此，本文嘗試從融資約束的視角對企業(yè)創(chuàng)新具體影響因素的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，按照線性相關(guān)與非線性相關(guān)兩類影響因素評述，在總結(jié)研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，展望未來相關(guān)研究領(lǐng)域研究重點(diǎn)及趨勢。

二、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的線性影響因素

在融資約束視角下，影響企業(yè)創(chuàng)新的眾多因素中，部分因素具備線性相關(guān)的重要特征。為具體分析企業(yè)創(chuàng)新影響因素是如何通過融資約束發(fā)揮作用的，本文將影響創(chuàng)新的線性因素分為積極與消極兩個方面。在積極因素中，本文結(jié)合近年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，具體分析了企業(yè)創(chuàng)新影響因素中備受關(guān)注的三個方面，分別是政府補(bǔ)助、數(shù)字金融發(fā)展與投資者關(guān)注。消極因素中，本文分析了企業(yè)外部因素中具有代表性的經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及企業(yè)內(nèi)部因素中的股東股權(quán)質(zhì)押。

（一）積極影響因素

1.政府補(bǔ)助。政府補(bǔ)助作為國家進(jìn)行資源配置的有效手段，是企業(yè)在生產(chǎn)發(fā)展中無法忽視的重要“援助之手”，在企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)過程中起到不容忽視的作用。

政府補(bǔ)助直接或間接地促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新活動。一是政府補(bǔ)助能夠以提供資金的方式直接彌合研發(fā)成本，提供創(chuàng)新研發(fā)資源；二是政府對企業(yè)的補(bǔ)貼政策，是對企業(yè)創(chuàng)新能力和發(fā)展方向的“認(rèn)證”。江濤和郭亮璽（2021）[2]發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助會減輕企業(yè)所面臨的融資約束，為企業(yè)帶來更多的授權(quán)專利。研發(fā)補(bǔ)貼政策通過對企業(yè)創(chuàng)新資源的直接補(bǔ)充，以此達(dá)到降低研發(fā)成本（尤其是研發(fā)沉沒成本和研發(fā)邊際成本）的目的，從而能夠分散企業(yè)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)，激活企業(yè)創(chuàng)新動能，同時(shí)研發(fā)補(bǔ)貼也向外界傳遞出政府肯定企業(yè)研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢及研發(fā)項(xiàng)目質(zhì)量的信用認(rèn)證信號，這使企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目在市場中獲得資金投資的可能性大大提高（馬文聰?shù)龋?022）[3]。高粼彤等（2022）[4]認(rèn)為政府創(chuàng)新資助能夠通過官方“認(rèn)證效應(yīng)”來減少社會投資者因信息不對稱造成的項(xiàng)目研判偏差，并拓寬企業(yè)外部融資渠道，吸引更多社會資本參與，幫助企業(yè)獲取創(chuàng)新資金支持。

2.數(shù)字金融發(fā)展。隨著科技的發(fā)展，以大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等信息技術(shù)為支撐的金融科技興起，促進(jìn)了金融領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展（Demertzis 等，2018）[5]。數(shù)字金融作為一種新型惠普金融模式，改變了傳統(tǒng)金融高風(fēng)險(xiǎn)和高成本的弊端，具有共享、便捷、低成本、低門檻等特征，也由此成為企業(yè)緩解融資困境，提升創(chuàng)新能力的重要因素。

與傳統(tǒng)金融不同，數(shù)字金融由于其技術(shù)上的先進(jìn)性，可以通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高市場化水平和降低融資費(fèi)用來有效緩解企業(yè)融資約束（黃銳等，2021）[6]。方佳彧等（2020）[7]認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的短板，降低了金融服務(wù)門檻和成本，還增強(qiáng)了金融作為中介的信息收集能力，通過對有效數(shù)據(jù)進(jìn)行抓取，可以將數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，構(gòu)建出可靠的第三方征信體系，有效緩解了市場的信息不對稱現(xiàn)象。

特別對于中小型企業(yè)來說，數(shù)字金融發(fā)展會帶來更多創(chuàng)新機(jī)會。方一卓等（2022）[8]指出金融科技所衍生的新興金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展會倒逼傳統(tǒng)銀行業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、服務(wù)范圍等做出適應(yīng)性改革，改善“金融歧視”現(xiàn)象，為中小企業(yè)提供更多融資機(jī)會和更為充裕的創(chuàng)新資金。劉莉和楊宏睿（2022）[9]提出，數(shù)字金融能夠通過數(shù)據(jù)分析技術(shù)凝練與轉(zhuǎn)化低價(jià)值信息，并在此過程中融入高價(jià)值信息，構(gòu)建一個完整、真實(shí)的企業(yè)資信情況與資金需求畫像，降低信息不對稱程度。

3.投資者關(guān)注。企業(yè)創(chuàng)新往往需要大量的資金支持，因此獲取充足的資金是企業(yè)取得創(chuàng)新成果的必要條件。但基于信息不對稱的問題廣泛存在于投資者與企業(yè)之間，投資者難以對企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行全面認(rèn)識，常常會對之投以觀望態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加，創(chuàng)新活動缺乏資金。劉杰等（2019）[10]認(rèn)為投資者更多地關(guān)注分析和處理市場信息，可以有效降低市場信息不對稱，提高市場效率。目前很多研究認(rèn)為，投資者關(guān)注程度越高，企業(yè)創(chuàng)新受到的促進(jìn)作用越強(qiáng)。張文菲和金祥義（2022）[11]指出投資者關(guān)注能夠有效降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，降低企業(yè)融資約束程度，有利于提高發(fā)明專利和實(shí)用新型專利的數(shù)量。余威和寧博（2018）[12]總結(jié)出隨著海外投資者對上市公司的關(guān)注度增加，上市公司的研發(fā)投入會顯著提高的結(jié)論。潘紅波和楊海霞（2022）[13]認(rèn)為，利益相關(guān)者不僅能夠以降低企業(yè)信息不對稱的方式來緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，而且可以通過提高對企業(yè)創(chuàng)新失敗的容忍度，提升企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境的容錯性。

（二）消極影響因素

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)主體無法確切預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策（Ion 等，2016）[14]。由于企業(yè)創(chuàng)新活動的高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和長周期的特點(diǎn)，企業(yè)更傾向以市場前景可預(yù)測、外部環(huán)境可控為前提進(jìn)行創(chuàng)新。王紅和李克（2021）[15]認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)會增高，企業(yè)會主動轉(zhuǎn)向穩(wěn)健回報(bào)的項(xiàng)目，選擇保留傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，減少甚至停止新產(chǎn)品的開發(fā)，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平降低。并且在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的環(huán)境中，企業(yè)融資約束程度越高，外源融資難度就越大，企業(yè)創(chuàng)新也更加艱難（趙萌等，2020）[16]。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性也通過影響信貸與供應(yīng)鏈條來降低企業(yè)創(chuàng)新活動的積極性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會導(dǎo)致銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降，從而緊縮信貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束程度（顧海峰和于家珺，2019）[17]。顧欣和張雪潔（2019）[18]發(fā)現(xiàn)在市場中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，市場波動加大，企業(yè)上下游供應(yīng)鏈條不穩(wěn)定程度加大，更容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難、貨物流通渠道不暢等問題，會增大企業(yè)獲得外源融資的難度，融資成本增加，企業(yè)創(chuàng)新將受到阻礙。

2.股東股權(quán)質(zhì)押?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)可能會采取一系列措施來規(guī)避控制權(quán)的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這些措施會致使企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量下降、企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度加深，惡化上市公司融資約束情況。唐瑋等（2019）[19]通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了上市公司與外部資金提供者之間的信息不對稱性，繼而影響外部資金提供方對上市公司的預(yù)期和判斷，導(dǎo)致上市公司融資難度加大。宋蔚蔚和王敏嘉（2022）[20]認(rèn)為上市公司大股東在股權(quán)質(zhì)押后，為了獲取外源融資，往往會采取一定的手段削弱內(nèi)部控制質(zhì)量，使上市公司融資約束程度加劇。

在股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響過程中，存在“股權(quán)質(zhì)押-融資約束-企業(yè)創(chuàng)新”的作用機(jī)制，控股股東股權(quán)質(zhì)押激化了企業(yè)融資約束困境，進(jìn)一步削減了企業(yè)研發(fā)投入，給企業(yè)創(chuàng)新帶來負(fù)面作用（顧海峰和卞雨晨，2021）[21]。張?jiān)频龋?022）[22]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)面信息會通過控股股東股權(quán)質(zhì)押的披露傳遞到市場中，造成企業(yè)融資環(huán)境惡化后果，加劇企業(yè)融資約束程度，直接減少企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新投入。熊禮慧和董希淼（2021）[23]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押的初衷是緩解企業(yè)的融資約束，然而事實(shí)上并未取得預(yù)期結(jié)果，反而導(dǎo)致大量資金被控股股東侵占，企業(yè)融資約束程度加劇。

政府補(bǔ)助、數(shù)字金融發(fā)展和投資者關(guān)注由線性作用路徑正面緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。而經(jīng)濟(jì)不確定性和股東股權(quán)質(zhì)押則因其對融資約束的負(fù)面作用，阻礙了企業(yè)創(chuàng)新。除以上因素外，通過融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的積極因素還有企業(yè)社會信任、員工持股計(jì)劃等，消極因素還包括供應(yīng)商集中度、影子銀行發(fā)展等，鑒于篇幅有限，本文不再對有關(guān)因素進(jìn)行展開。

三、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的非線性影響因素

在企業(yè)創(chuàng)新的影響因素中，除卻線性相關(guān)因素還有非線性因素存在。在融資約束視角下，非線性相關(guān)因素對企業(yè)創(chuàng)新的作用會隨著影響因素程度的變化而改變，本文選取了近年來非線性因素中熱度較高的幾個研究方面進(jìn)行分析與總結(jié)，分別是企業(yè)金融化程度、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和年報(bào)可讀性。

（一）金融化程度

企業(yè)金融化程度與企業(yè)創(chuàng)新之間存在著倒“U”型關(guān)系，適度金融化對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展起到有效的助推作用，而過度金融化是企業(yè)“舍本逐末”的體現(xiàn)。徐云等（2022）[24]認(rèn)為企業(yè)適度金融化能夠通過融資約束，更好地發(fā)揮金融資產(chǎn)配置對研發(fā)資金投入的正面作用，但過度金融化會通過融資約束加劇金融投資對研發(fā)投入的負(fù)面影響。范百靈（2023）[25]通過對跨境電商企業(yè)的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)適度金融化有助于提高其資產(chǎn)流動性，緩解企業(yè)短期融資困境，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)投資與創(chuàng)新投資的平衡，而過度金融化投資則擠占了跨境電商企業(yè)的創(chuàng)新投入。安昀亞和徐云松（2022）[26]采用系統(tǒng)GMM 方法發(fā)現(xiàn)，緩解融資約束會使企業(yè)金融化程度與創(chuàng)新投入之間的倒“U”型關(guān)系更加顯著，而提高融資約束會使該倒“U”型關(guān)系減弱，在融資約束高到一定水平時(shí)，這一關(guān)系甚至有可能退化為線性關(guān)系。

（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心是企業(yè)數(shù)字化，有關(guān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，學(xué)術(shù)界尚未有明確定論，但部分學(xué)者指出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)創(chuàng)新之間有著非線性關(guān)系。龐瑞芝和劉東閣（2022）[27]發(fā)現(xiàn)“數(shù)字化之創(chuàng)新悖論”的存在，即數(shù)字化與企業(yè)創(chuàng)新之間存在倒“U”型關(guān)系：當(dāng)數(shù)字化程度低于臨界點(diǎn)時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動企業(yè)創(chuàng)新，而當(dāng)數(shù)字化程度高于臨界點(diǎn)時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型則抑制企業(yè)創(chuàng)新活動。Gebauer 等（2020）[28]也指出一旦企業(yè)數(shù)字化水平達(dá)到一定程度，由于資源和能力約束，進(jìn)一步的投資有可能會損害企業(yè)的創(chuàng)新效率。唐麗鳴（2022）[29]通過對數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)創(chuàng)新影響及其機(jī)理的研究發(fā)現(xiàn)，融資約束是數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系的重要原因。數(shù)字化投入作為一種信息成本，在改善信息不對稱的同時(shí)，也導(dǎo)致了企業(yè)在數(shù)字化與研發(fā)投入在資源配置上的扭曲，進(jìn)而使數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系特征。

（三）年報(bào)可讀性

年報(bào)作為現(xiàn)行信息披露機(jī)制的一項(xiàng)重要內(nèi)容，是企業(yè)經(jīng)理人將信息傳遞給股東和投資者的重要渠道，適度的年報(bào)可讀性對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展起著重要的作用。陶雄華等（2022）[30]發(fā)現(xiàn)提高年報(bào)可讀性可以減少企業(yè)信息不對稱，有助于股東、外部投資者和其他企業(yè)利益相關(guān)者更加了解企業(yè)經(jīng)營狀況，幫助緩解企業(yè)融資壓力，有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。而李春濤等（2020）[31]指出在中小企業(yè)中，過高的年報(bào)可讀性容易使企業(yè)創(chuàng)新機(jī)密泄露，被惡意競爭者搶占先機(jī)，并且年報(bào)可讀性越高，中小企業(yè)的經(jīng)理人就更傾向于經(jīng)營短期的投資項(xiàng)目，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)維護(hù)自身名譽(yù)與企業(yè)收益。

企業(yè)金融化程度、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和年報(bào)可讀性在影響企業(yè)融資約束的過程中都存在一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并隨著自身變化，以不同程度正向或負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新。除卻以上因素，有研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤、企業(yè)土地購置行為等也會對企業(yè)融資約束產(chǎn)生非線性影響，并作用于企業(yè)創(chuàng)新，但由于文章篇幅有限，不再對有關(guān)因素進(jìn)行展開。

四、述評與展望

目前，國內(nèi)外對于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究已取得了豐碩的成果，以融資約束理論為基礎(chǔ)，并在此之上進(jìn)行了大量的探討，但是考慮到創(chuàng)新對社會和國家發(fā)展的重要意義。本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，對該領(lǐng)域未來發(fā)展作出以下展望：

第一，在企業(yè)創(chuàng)新線性影響因素方面，發(fā)現(xiàn)目前研究尚未有對企業(yè)創(chuàng)新受到的影響大小進(jìn)行比較分析，對于影響創(chuàng)新的衡量指標(biāo)也未有統(tǒng)一。未來研究可采用更加廣泛的綜合創(chuàng)新指標(biāo)來對企業(yè)的創(chuàng)新程度進(jìn)行比較，以便于分析企業(yè)創(chuàng)新受到影響的程度。

第二，在企業(yè)創(chuàng)新非線性影響因素方面，通過分析國內(nèi)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)非線性影響因素在作用于企業(yè)創(chuàng)新的過程中存在轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而目前研究對該轉(zhuǎn)折點(diǎn)的研究較少。未來學(xué)者們可以對轉(zhuǎn)折點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，它對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步研究。