ESG評(píng)分對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響研究

摘 要：2020年“雙碳”目標(biāo)提出以來(lái)，低碳發(fā)展與綠色轉(zhuǎn)型成為未來(lái)半個(gè)世紀(jì)國(guó)內(nèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展的主旋律，我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)及披露有了更多關(guān)注。本文通過(guò)獲取2019―2022年滬深300指數(shù)成分股上市公司的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，在Wind平臺(tái)獲取其對(duì)應(yīng)的ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，以申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)為行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，將2019—2022年的Wind ESG評(píng)分作為解釋變量，建立模型進(jìn)行回歸，對(duì)ESG評(píng)分與股價(jià)收益率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期探究不同行業(yè)之間ESG評(píng)分與股票收益率的差異，為投資者提供具有參考價(jià)值的投資建議。

關(guān)鍵詞：綠色投資；ESG表現(xiàn)；企業(yè)股價(jià)；股票收益率；行業(yè)異質(zhì)；雙碳目標(biāo)

本文索引：符婕.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2024（05）：-168.

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）03（a）--04

1 引言

2020年9月22日，習(xí)近平總書(shū)記在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出“雙碳”目標(biāo)，2030碳達(dá)峰、2060碳中和的雙碳目標(biāo)將推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。隨著環(huán)保和社會(huì)責(zé)任等議題引起人們廣泛關(guān)注，越來(lái)越多投資者開(kāi)始重視ESG因素對(duì)投資的影響。目前，中國(guó)的ESG投資市場(chǎng)在過(guò)去幾年中發(fā)展迅速，根據(jù)中國(guó)投資論壇發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國(guó)ESG投資市場(chǎng)規(guī)模2022年可統(tǒng)計(jì)的主要責(zé)任投資類(lèi)型的市場(chǎng)規(guī)模約為24.6萬(wàn)億元，2021年為18.44萬(wàn)億元，2020年為13.74萬(wàn)億元，2019年為11.16萬(wàn)億元，增長(zhǎng)速度迅猛，越來(lái)越多投資者開(kāi)始關(guān)注公司的ESG表現(xiàn)。

ESG評(píng)分對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響方面，一些學(xué)者認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)能給企業(yè)帶來(lái)正向影響。李瑾（2021）通過(guò)有無(wú)ESG評(píng)級(jí)企業(yè)股價(jià)的差額收益，以ESG表現(xiàn)因子為新因子，引入Fama-French三因素模型，驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)與企業(yè)股價(jià)收益率呈正相關(guān)。王波、楊茂佳（2022）以2015—2019年的A股上市公司為樣本，得出ESG對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值都有積極影響。Clark，G.L等（2015）研究得出，企業(yè)在ESG表現(xiàn)良好的情況下，將產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，因此對(duì)其長(zhǎng)期投資會(huì)獲得更高的回報(bào)率。也有學(xué)者認(rèn)為，ESG給企業(yè)帶來(lái)了不良影響。李思慧、鄭素蘭（2022）提到ESG作用如此之大，企業(yè)可以將其看作一種投資。它對(duì)企業(yè)內(nèi)部有限資源的占用所帶來(lái)的成本效應(yīng)及委托—代理問(wèn)題的存在，使得管理者可能將ESG評(píng)級(jí)作為自利的工具而損害股東利益。姚加權(quán)等（2021）通過(guò)對(duì)情緒語(yǔ)調(diào)的大數(shù)據(jù)進(jìn)行深度分析，認(rèn)為管理者很可能在業(yè)績(jī)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，通過(guò)情緒語(yǔ)調(diào)的操縱來(lái)混淆投資者的認(rèn)知，避免自身利益受損。

2 理論分析與假設(shè)檢驗(yàn)

從委托代理問(wèn)題角度來(lái)看，由于股東和經(jīng)理人的利益不一致，企業(yè)代理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱ESG表現(xiàn)，將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一種自利工具，損害股東利益，因此投資者可能對(duì)ESG評(píng)分采取不信任的態(tài)度。從投資者的利益方面來(lái)看，一部分投資者可能希望盡快獲得投資回報(bào)，因此更關(guān)注公司的短期表現(xiàn)。同時(shí)，相比長(zhǎng)期數(shù)據(jù)，短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加直觀和易于理解。因此，投資者在投資時(shí)，相比ESG評(píng)分，可能更加關(guān)注企業(yè)的短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)，而忽略了ESG評(píng)分對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)當(dāng)期ESG總得分對(duì)股票收益率有負(fù)向影響。

由于商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)內(nèi)容的不同，具體行業(yè)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇時(shí)存在差異性，ESG表現(xiàn)的得分情況對(duì)公司的股價(jià)收益存在不同的影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：ESG綜合評(píng)分對(duì)不同行業(yè)的公司股價(jià)收益率的影響存在異質(zhì)性。

ESG的E（環(huán)境）、S（社會(huì)）、G（公司治理）三方面對(duì)不同行業(yè)的影響程度是不同的，主要是因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)面臨的環(huán)境、社會(huì)和治理問(wèn)題都不同，因此對(duì)應(yīng)的ESG評(píng)分影響也有所不同?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)環(huán)境（E）、社會(huì)（S）與公司治理（G）單項(xiàng)得分對(duì)股價(jià)收益率的影響存在差異。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Wind的評(píng)估數(shù)據(jù)作為評(píng)估ESG責(zé)任的客觀指標(biāo)，選取2018年12月—2022年9月的滬深300指數(shù)成分股作為初始研究樣本。以申萬(wàn)一級(jí)作為行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，包含28個(gè)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)。為了保證數(shù)據(jù)和研究符合科學(xué)性，本文對(duì)初始樣本做了如下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)大量缺失的企業(yè)股票；（2）對(duì)來(lái)源于財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)與市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間上的匹配；（3）采取對(duì)數(shù)市值，對(duì)市值數(shù)據(jù)進(jìn)行壓縮；（4）為了防止個(gè)別極端值對(duì)模型的影響，對(duì)變量數(shù)據(jù)都進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文取得了248家上市公司的季度樣本數(shù)據(jù)，共3968條截面數(shù)據(jù)，31744條時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

3.2 變量定義

各變量及其定義如表1所示。

3.3 模型設(shè)定

3.3.1 ESG綜合得分回歸模型

為驗(yàn)證假設(shè)H1：企業(yè)當(dāng)期ESG總得分對(duì)股價(jià)收益率有負(fù)向影響，本文構(gòu)建當(dāng)期的綜合得分回歸模型1：

被解釋變量為上市公司的股價(jià)收益率；解釋變量為上市公司ESG綜合得分；Controls為相關(guān)控制變量，變量的具體定義在后文闡述。其中，下標(biāo)i表示公司；t表示相應(yīng)的日期；表示回歸截距；表示回歸系數(shù)；表示殘差項(xiàng)。

3.3.2 ESG綜合得分行業(yè)分類(lèi)回歸模型

企業(yè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和商業(yè)模式不同，對(duì)于不同行業(yè)上市公司的監(jiān)管也存在差異，所以不同行業(yè)上市公司的ESG綜合評(píng)分也存在異質(zhì)性。為了探究其中的區(qū)別和原因，本文構(gòu)建ESG綜合得分的行業(yè)分類(lèi)回歸模型（2）：

其中，indn表示該股票所歸屬的行業(yè)，對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行單獨(dú)回歸，觀察其回歸結(jié)果的顯著性、相關(guān)性，以驗(yàn)證假設(shè)H2。

3.3.3 ESG單項(xiàng)得分行業(yè)分類(lèi)回歸模型

ESG單項(xiàng)得分會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)及其收益率產(chǎn)生不同的影響，為了探究ESG評(píng)分體系的不同評(píng)價(jià)維度對(duì)企業(yè)的意義和市場(chǎng)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的反應(yīng)情況，本文構(gòu)建了ESG單項(xiàng)得分的行業(yè)分類(lèi)回歸模型（3）：

其中，ESG_E（S/G）表示ESG評(píng)分體系中的環(huán)境（E）、社會(huì)（S）、公司治理（G）單項(xiàng)得分，將單項(xiàng)得分作為解釋變量，探究不同評(píng)價(jià)維度對(duì)公司股價(jià)收益率有何影響，以驗(yàn)證假設(shè)H3。

由于數(shù)據(jù)分析部分建立在金融時(shí)間序列上，存在一定程度的異方差問(wèn)題，故本文在回歸中均采用異方差魯棒標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)方法，以減輕異方差對(duì)回歸結(jié)果的影響。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，總體來(lái)說(shuō)，即使是滬深300成分股此類(lèi)大型龍頭企業(yè)，ESG得分也存在較大的極差和方差。

4.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

為探究變量之間的相關(guān)性，排除共線性嚴(yán)重的變量對(duì)模型回歸結(jié)果造成的極端影響，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3可知，ESG綜合得分與環(huán)境（E）、社會(huì)（S）、公司治理（G）有比較高的相關(guān)度，說(shuō)明Wind ESG評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建的模型較為系統(tǒng)化，其他變量之間均無(wú)過(guò)高的共線性情況。

4.3 回歸結(jié)果

4.3.1 ESG綜合得分回歸結(jié)果

全行業(yè)回歸結(jié)果如表4所示。對(duì)全行業(yè)及顯著性較高的個(gè)別行業(yè)結(jié)果進(jìn)行分析，可以看到ESG綜合得分對(duì)全行業(yè)回歸結(jié)果在1%的置信水平上顯著，其回歸系數(shù)為-0.015，即ESG綜合得分提高1，公司的股價(jià)收益率會(huì)下降1.5%，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與公司的股價(jià)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，原因可以從信息不對(duì)稱(chēng)、利益相關(guān)者理論、信號(hào)傳遞理論幾個(gè)角度來(lái)解釋。首先，ESG評(píng)分體系的發(fā)展和應(yīng)用會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理提出更高的要求，高ESG表現(xiàn)可能要求公司承擔(dān)更多的成本和風(fēng)險(xiǎn)，這些額外的成本和風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致公司利潤(rùn)率下降、股價(jià)下跌。其次，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能出于自身利益的考慮，為了達(dá)成一些短期的財(cái)務(wù)目標(biāo)而忽視ESG方面的投資和改進(jìn)，導(dǎo)致ESG表現(xiàn)下降，從而影響股價(jià)的表現(xiàn)。投資者在購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股票時(shí)，可能會(huì)面臨信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。投資者如果沒(méi)有足夠的信息來(lái)評(píng)估企業(yè)的ESG表現(xiàn)，就會(huì)高估這些企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致股價(jià)超過(guò)其真實(shí)價(jià)值，公司的管理者也有足夠的動(dòng)機(jī)來(lái)隱瞞企業(yè)的真實(shí)信息。當(dāng)這些信息暴露出來(lái)時(shí)，投資者可能會(huì)對(duì)這些企業(yè)失去信心，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

4.3.2 ESG綜合得分行業(yè)分類(lèi)回歸結(jié)果

本文將ESG綜合評(píng)分與不同行業(yè)的股票收益率進(jìn)行回歸，表5列舉了部分回歸系數(shù)T值較大的幾個(gè)行業(yè)分類(lèi)的回歸結(jié)果。

對(duì)于行業(yè)分類(lèi)的回歸結(jié)果，ESG綜合得分對(duì)食品飲料、房地產(chǎn)、電力設(shè)備、煤炭、機(jī)械設(shè)備等幾大行業(yè)均在5%的水平上顯著，鋼鐵行業(yè)在10%的水平上顯著。其中，食品飲料和房地產(chǎn)行業(yè)在1%的水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)均小于-0.05，特別是煤炭行業(yè)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.125，遠(yuǎn)超其他行業(yè)的相關(guān)系數(shù)，且在5%的水平上顯著。在未展示的行業(yè)分類(lèi)回歸結(jié)果中，ESG表現(xiàn)大多不顯著，而通信、家用電器行業(yè)的ESG綜合得分與股價(jià)收益率的相關(guān)系數(shù)為正，但是t值不顯著。差異化的回歸顯著性及相關(guān)系數(shù)證明了假設(shè)H2。

4.3.3 ESG單項(xiàng)得分行業(yè)分類(lèi)回歸結(jié)果

為進(jìn)一步研究假設(shè)H3，也就是在不同行業(yè)之間，ESG單項(xiàng)得分是否存在差異，本文繼續(xù)對(duì)申萬(wàn)一級(jí)進(jìn)行行業(yè)分類(lèi)，將核心解釋變量替換為ESG單項(xiàng)得分，分別進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表6所示，房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、電子、食品飲料、建筑材料、煤炭、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備這些行業(yè)的ESG單項(xiàng)得分通常與股價(jià)收益率有顯著的相關(guān)性。其中，食品飲料、房地產(chǎn)在三個(gè)維度的ESG得分中均在1%的置信水平上顯著，且均為負(fù)相關(guān)，而通信行業(yè)在所有維度中與股價(jià)收益率的相關(guān)系數(shù)均為正，家用電器在除了環(huán)境（E）外均與股價(jià)收益率正相關(guān)，且在社會(huì)（S）評(píng)分中，家用電器回歸系數(shù)為0.023，回歸T值為1.92，在5%的水平上顯著。

上述結(jié)果說(shuō)明假設(shè)H3成立，ESG單項(xiàng)評(píng)分對(duì)不同的行業(yè)也有不同的影響。對(duì)于房地產(chǎn)、食品飲料行業(yè)，ESG單項(xiàng)評(píng)分越高，其股價(jià)收益率越低。對(duì)于家用電器而言，ESG單項(xiàng)評(píng)分尤其是社會(huì)（S）評(píng)分越高，其股價(jià)收益率越高。

5 結(jié)語(yǔ)

本文基于Wind ESG評(píng)分體系及上市公司的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)和股票市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)滬深300全行業(yè)及分類(lèi)的行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和回歸分析，得出以下結(jié)論：第一，總體上，公司的股價(jià)收益率與其ESG綜合表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在目前的市場(chǎng)中，投資人在選擇標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)需要結(jié)合更多維度的考量。第二，對(duì)于不同行業(yè)的公司，ESG綜合表現(xiàn)與股價(jià)收益率的關(guān)系不同。ESG綜合表現(xiàn)與大部分行業(yè)公司的股價(jià)收益率存在負(fù)向關(guān)系，比如房地產(chǎn)、食品飲料等，與部分行業(yè)存在正向關(guān)系。這說(shuō)明ESG表現(xiàn)并不絕對(duì)意味著負(fù)相關(guān)，投資人應(yīng)結(jié)合標(biāo)的行業(yè)及其特點(diǎn)有針對(duì)性地分析。第三，不同的ESG單項(xiàng)得分，即ESG的不同維度對(duì)不同行業(yè)的公司也有不同的影響。實(shí)證研究證明了當(dāng)前市場(chǎng)中，對(duì)于不同行業(yè)而言，ESG表現(xiàn)與股價(jià)收益的關(guān)聯(lián)關(guān)系有所不同，兩者的關(guān)系需要根據(jù)具體行業(yè)的行業(yè)特征進(jìn)行區(qū)分，ESG信息披露和評(píng)分體系并不能作為一條投資鐵律。

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