國有資本參股能改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)嗎

陳曉芳（博士生導(dǎo)師），成 楊

一、引言

黨的十八大將生態(tài)文明建設(shè)納入中國特色社會主義事業(yè)“五位一體”總體布局，“美麗中國”成為生態(tài)文明建設(shè)的遠(yuǎn)景目標(biāo)。在這一大政方針的引導(dǎo)下，中國經(jīng)濟的發(fā)展翻開了新的歷史篇章，即實現(xiàn)由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，一舉成為世界上能耗強度降低最快的國家之一。為進一步響應(yīng)《巴黎協(xié)定》的號召、推動中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展、加強生態(tài)環(huán)境建設(shè)，習(xí)近平總書記在第七十五屆聯(lián)合國大會上首次提出中國的“雙碳”目標(biāo)，即在2030 年之前實現(xiàn)“碳達峰”，在2060 年之前實現(xiàn)“碳中和”。

企業(yè)既是市場經(jīng)濟的主體，也是生態(tài)環(huán)境保護的主體，在實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。如何科學(xué)和全面地評估企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，成為實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型至關(guān)重要的一步。ESG（Environment，Social＆Governance）作為綜合考量企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會價值以及治理能力的指標(biāo)，多維度地刻畫了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，是評估上市公司高質(zhì)量發(fā)展水平的可行標(biāo)準(zhǔn)之一，在企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型中起到重要的監(jiān)督作用。2022年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司投資者關(guān)系指引》，明確提出上市公司與投資者溝通的主要內(nèi)容中應(yīng)包括“公司的環(huán)境、社會和治理信息”。2022年5月，國務(wù)院發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求推動更多央企控股上市公司披露ESG 報告，并于2023年實現(xiàn)ESG專項報告全覆蓋。伴隨著中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要性逐漸彰顯。

混合所有制改革將國有企業(yè)與民營企業(yè)緊密聯(lián)系在一起，在這一過程中不僅國有企業(yè)在“爬坡過坎”，民營企業(yè)也面臨著重大的機遇與挑戰(zhàn)。國有資本作為重要的戰(zhàn)略性資源，兼具“政治性”和“經(jīng)濟性”雙重目標(biāo)，在追求保值增值的同時，也承擔(dān)著重要的社會責(zé)任（陳建林，2015）。隨著國有資本參股民營企業(yè)，國有資本的治理目標(biāo)也逐漸融入民營企業(yè)的發(fā)展之中，提升了民營企業(yè)發(fā)展與國家戰(zhàn)略的協(xié)同性，進而提升了企業(yè)主動承擔(dān)社會、環(huán)境責(zé)任的意愿。因此，本文從ESG 視角出發(fā)，探討國有資本參股對民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，助力民營企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型與國家“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)。

本文基于2010 ～2021 年A 股民營上市公司的數(shù)據(jù)，探究國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及其中的作用機制。本文可能的邊際貢獻體現(xiàn)在如下三個方面：一是當(dāng)前ESG 相關(guān)領(lǐng)域主要關(guān)注的是ESG 的經(jīng)濟后果，較少有文獻探討ESG 的影響因素，致使理論脫離實踐，難以“落地”，本文將重點放在ESG 的影響因素上，拓展了ESG影響因素研究。二是當(dāng)前混合所有制改革相關(guān)研究的主要視角是企業(yè)財務(wù)指標(biāo)，鮮少關(guān)注到其對企業(yè)非財務(wù)指標(biāo)的影響。中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)揭示：衡量企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)統(tǒng)籌兼顧企業(yè)的環(huán)境責(zé)任和社會價值，因此本文將研究聚焦于綜合考量企業(yè)環(huán)境、社會和治理的非財務(wù)指標(biāo)，豐富了混合所有制改革經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。三是深入探討了在“雙碳”目標(biāo)與中國生態(tài)文明建設(shè)大背景下國有資本能否起到旁推側(cè)引的作用，改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)，為實現(xiàn)異質(zhì)性股權(quán)優(yōu)勢互補、推進民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的具體實踐提供了理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

在“雙碳”目標(biāo)背景下，中國經(jīng)濟處于由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要時期，不再單純追求經(jīng)濟總量的增長，而是更加注重經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、創(chuàng)新能力的提升、環(huán)境可持續(xù)性和社會公平的實現(xiàn)。在這一背景下，單一考量企業(yè)規(guī)模和財務(wù)指標(biāo)并不能全面反映企業(yè)的價值。ESG 作為一種從環(huán)境責(zé)任、社會價值與公司治理多維綜合考量企業(yè)發(fā)展的指標(biāo)，與下一階段的中國經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)高度契合。根據(jù)能力的層次結(jié)構(gòu)，高階能力通過提供卓越的價值直接影響公司績效，而低階能力則需要通過這些高階能力間接影響公司績效（Benitez等，2018），因此國有資本參股作為一種低階能力，并不能直接影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。鑒于此，本文嘗試將綠色創(chuàng)新能力、信息透明度、委托代理問題作為切入點，分析國有資本參股是如何影響民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的。

（一）國有資本參股、綠色創(chuàng)新能力與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)

綠色創(chuàng)新是企業(yè)實現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型最為重要的途徑之一。我國民營企業(yè)在綠色創(chuàng)新發(fā)展中存在動力不足與能力不足的雙重困境（肖仁橋等，2022）。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)追求的是利益相關(guān)者的整體利益。國有資本兼具“政治性”和“經(jīng)濟性”雙重目標(biāo)，在追求保值增值的同時，也承擔(dān)著重要的社會責(zé)任（陳建林，2015）。國有資本參股民營企業(yè)，一方面能夠發(fā)揮“資源效應(yīng)”，降低其融資成本，使其獲得更多的政府補貼資源，從而有效降低民營企業(yè)創(chuàng)新過程中產(chǎn)生的成本（毛寧等，2023），推動民營企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的提升（毛志宏和魏延鵬，2023；Hu等，2023）；另一方面可以發(fā)揮“治理效應(yīng)”，通過提升企業(yè)內(nèi)部治理和外部監(jiān)督水平，提高民營企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿及戰(zhàn)略協(xié)同性，進而對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的提升產(chǎn)生積極影響（王彩萍等，2023）。

伴隨著企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的提升，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)將會得到顯著改善（鄭元楨等，2023；Zheng等，2022）。國有資本參股所推動的企業(yè)綠色創(chuàng)新活動有助于企業(yè)夯實技術(shù)基礎(chǔ)，推動企業(yè)治理環(huán)境改善和社會責(zé)任履行，同時樹立企業(yè)良好形象，培育獨特的綠色競爭優(yōu)勢，從而提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)（劉曉靜等，2023）。當(dāng)民營企業(yè)獲得國有資本的參股后，其企業(yè)性質(zhì)由純民營轉(zhuǎn)變?yōu)閲泻兔駹I的混合，在經(jīng)營中融合了國有資本的治理目標(biāo)，在“資源效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”的雙重影響下，企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿與能力均得到提升，從而有助于改善企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二）國有資本參股、信息透明度與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)

信息透明是客觀評價企業(yè)社會價值的重要前提。企業(yè)所披露的信息是投資者判斷企業(yè)價值與企業(yè)發(fā)展水平的重要依據(jù)。Ning 和Lin（2023）將盈余管理作為衡量企業(yè)信息操縱行為的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)信息操縱行為削弱了企業(yè)的創(chuàng)新能力，采取信息操縱行為的企業(yè)被認(rèn)為是不值得信賴的。高質(zhì)量的會計信息一方面可以減少企業(yè)信息操縱行為的發(fā)生，另一方面可以促進企業(yè)市場價值被充分挖掘出來。具有高質(zhì)量會計信息的企業(yè)不僅可以獲得更高的社會認(rèn)可度，還可以擴大外部資源渠道、提升市場定價效率（Madhavan，1996）及全要素生產(chǎn)率（盛明泉等，2022），同時對于提升企業(yè)價值（謝獲寶和王大禹，2021）、促進技術(shù)創(chuàng)新（王可第，2021）、緩解融資約束（郭嘉琦等，2019）等多方面均產(chǎn)生積極影響。

國有資本參股民營企業(yè)可以提升其信息透明度。一方面，國有資本通過發(fā)揮“治理效應(yīng)”提升民營企業(yè)的制度規(guī)范性和內(nèi)部控制能力（Boubaker和Sami，2011），企業(yè)行為的合法性和規(guī)范性提升會直接提升信息的客觀性和真實性（翟淑萍等，2021）；另一方面，國有資本參股能夠吸引更多的媒體、投資者與分析師關(guān)注（何德旭等，2022），推動其發(fā)揮重要的信息挖掘與監(jiān)督作用，對企業(yè)提升信息透明度產(chǎn)生積極影響。有鑒于此，國有資本參股民營企業(yè)能通過提升企業(yè)的信息透明度，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、提升企業(yè)的社會價值、促使其ESG表現(xiàn)的提升。

（三）國有資本參股、委托代理問題與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)

委托代理問題是企業(yè)內(nèi)部治理能力的重要體現(xiàn)。高水平的公司治理有利于企業(yè)合法性管理以及社會責(zé)任信息的披露（Liu 和Zhang，2016）。當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度較高時，容易出現(xiàn)大股東掏空行為，致使資金占用問題出現(xiàn)，減少企業(yè)綠色創(chuàng)新的資金來源（周艷坤等，2021），抑制企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型以及企業(yè)價值的提升，對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。已有文獻指出，相較于國有企業(yè)，對于委托代理問題嚴(yán)重、外部治理較差的非國有企業(yè)而言，公司治理能力的優(yōu)化對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升發(fā)揮的作用更加顯著（林子昂和錢婧涵，2023）。

民營企業(yè)引入異質(zhì)性股權(quán)，可以與原控股股東形成制衡的治理結(jié)構(gòu)（齊紹洲等，2018），對企業(yè)緩解委托代理問題、提升公司治理的有效性產(chǎn)生積極影響?；凇百Y源效應(yīng)”，國有資本更容易獲得超越持股比例的話語權(quán)，因此能夠有效緩解民營企業(yè)的委托代理問題、優(yōu)化公司治理、提升企業(yè)價值、促進民營企業(yè)自覺承擔(dān)社會責(zé)任（余漢等，2022）、推動民營企業(yè)綠色創(chuàng)新（毛志宏和魏延鵬，2023）及綠色低碳轉(zhuǎn)型，更好地平衡企業(yè)、環(huán)境與社會間的關(guān)系，進而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：國有資本參股能有效改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010 ～2021 年A 股民營上市公司作為研究樣本。為保證樣本的有效性，對樣本做了如下篩選處理：①剔除ST、*ST以及金融類公司；②剔除樣本期內(nèi)主要變量存在缺失值的公司；③剔除樣本期內(nèi)企業(yè)性質(zhì)發(fā)生改變的公司。最終，得到2419 家公司的15563 個觀測值。其中，股東性質(zhì)數(shù)據(jù)手工收集于上市公司年報和互聯(lián)網(wǎng)，企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為排除極端值的干擾，本文對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.解釋變量。參考王彩萍等（2022）的做法，本文將民營企業(yè)前十大股東中國有股東的持股比例之和作為國有資本參股水平（State）的衡量指標(biāo)。

2.被解釋變量。綜合考慮適用期間與覆蓋范圍，本文參考方先明和胡丁（2023）的做法，選取華證ESG 評級作為企業(yè)ESG 表現(xiàn)（hzESG）的代理變量。華證ESG 評級從低到高共分為9檔，根據(jù)評級C ～AAA采用賦值法依次賦值為1 ～9。

3.控制變量。參考何德旭等（2022）的做法，本文使用公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、現(xiàn)金流（Cashflow）、企業(yè)成長性（Growth）、獨立董事比例（Indep）、是否兩職合一（Dual）和公司年限（ListAge）作為控制變量。同時，控制年度（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。變量代碼與定義具體如表1所示。

表1 變量定義

（三）回歸模型設(shè)計

為檢驗國有資本參股對民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響，本文構(gòu)建如下固定效應(yīng)回歸模型。同時，為避免ESG 研究中可能存在的反向因果關(guān)系，對于因變量hzESG取t+1期處理，自變量和控制變量均取t期。此外，為避免模型構(gòu)建時產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文在構(gòu)建回歸模型時進一步聚類到了公司層面。模型（1）具體如下：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2 可知：國有資本參股水平（State）的均值僅為0.028，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059，表明在民營企業(yè)中國有資本參股水平并不高。這一結(jié)果與以往研究相符（何德旭等，2022）。企業(yè)ESG表現(xiàn)（hzESG）的均值為4.121，可以看出民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)有待提升；其標(biāo)準(zhǔn)差為1.086，最大值（6）與最小值（1）相差5，說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

本文對模型（1）進行逐步回歸以檢驗國有資本參股對民營企業(yè)ESG的影響，結(jié)果如表3所示。在列（2）～（3）中逐步加入控制變量以及控制行業(yè)和年份效應(yīng)后國有資本參股水平（State）的顯著性逐漸增強，其中列（2）國有資本參股水平（State）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明國有資本參股可以顯著提升民營企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，研究假設(shè)得以初步驗證。同時，在經(jīng)濟意義上，列（3）中State的回歸系數(shù)為0.785，表明國有資本參股比例每變動1個標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)ESG表現(xiàn)將平均提升0.785個標(biāo)準(zhǔn)差。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

五、內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗

（一）PSM法

為克服處理組和對照組之間的系統(tǒng)性差異，提升內(nèi)部有效性，本文采用PSM 法（傾向得分匹配法）進行內(nèi)生性檢驗。首先，根據(jù)前十大股東中是否存在國有股東，分別賦值為1或0。其次，運用Logit模型估算傾向得分，接著，采用1∶1最近鄰匹配法為實驗組選取合適的對照組。圖1反映了協(xié)變量的匹配效果。在匹配前，實驗組和對照組在如下協(xié)變量上存在明顯的差異，代表變量的點分布遠(yuǎn)離標(biāo)準(zhǔn)誤為0的豎線位置，而在匹配后，數(shù)據(jù)點更加集中在豎線附近，表明匹配后實驗組和對照組之間不存在顯著差異。

圖1 實驗組和處理組匹配前后的標(biāo)準(zhǔn)偏誤（%）

PSM檢驗的回歸結(jié)果如表4列（1）所示。對協(xié)變量重新匹配后，國有資本參股水平（State）對民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)（hzESG）的影響系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，說明國有資本參股能夠有效改善民營企業(yè)在環(huán)境、社會和治理方面的表現(xiàn)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，因此本文的研究具有一定的穩(wěn)健性。

表4 內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗

（二）工具變量法

本文參考王彩萍等（2022）的做法，將同年度、同地區(qū)和同行業(yè)的平均國有資本持股比例（IV_State）作為工具變量，該指標(biāo)在一定程度上反映了當(dāng)期同地區(qū)同行業(yè)民營企業(yè)混合所有制改革的意愿與程度，滿足相關(guān)性要求，且其不太可能影響當(dāng)期某一企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，因此滿足外生性要求。本文采用兩階段最小二乘法進行內(nèi)生性檢驗。表4 列（2）、（3）為采用兩階段回歸的檢驗結(jié)果。其中，列（2）為以國有資本參股水平（State）為被解釋變量、引入工具變量（IV_State）作為解釋變量的第一階段回歸結(jié)果，可以看出IV_State 對State 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明當(dāng)期同年度、同地區(qū)和同行業(yè)的平均國有資本參股水平會正向影響民營企業(yè)的國有資本持股比例。第二階段回歸結(jié)果如表4列（3）所示。State的回歸系數(shù)依舊顯著為正，表明本文的主要結(jié)論具有穩(wěn)健性。該工具變量通過了不可識別檢驗（Kleibergen-Paaprk LM的p 值為0.000）和弱工具變量檢驗（Kleibergen-Paaprk Wald F統(tǒng)計值為466.892）

（三）Heckman兩階段法

為進一步解決樣本選擇偏誤問題，本研究采用了Heckman 兩階段回歸法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，通過Probit模型在第一階段估計上市公司受到觀測的概率，并計算出逆米爾斯比率（Inverse Mill's Ratio，IMR）。其次，在第二階段將IMR 引入回歸模型（1）中，以消除樣本選擇偏誤，并進行回歸分析，修正后的回歸結(jié)果如表4 列（4）所示。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，雖然顯著性有所下降，但加入IMR 消除樣本選擇偏誤后的結(jié)果仍然在5%的水平上顯著。這表明本文研究結(jié)論依舊穩(wěn)健，且不存在嚴(yán)重的樣本選擇問題。

（四）遺漏變量法

由于東西部地區(qū)存在不同的支柱型產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和環(huán)境污染等方面存在地區(qū)差異，ESG表現(xiàn)也會存在地區(qū)差異。本文對東部發(fā)達地區(qū)進行單獨回歸，回歸結(jié)果如表4 列（5）所示。國有資本參股水平（State）的回歸系數(shù)為0.678，且在5%的水平上顯著，進一步驗證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、機制檢驗

前文驗證了國有資本參股能夠促進民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，那么其中的具體作用機制是什么？在理論分析中，本文演繹了國有資本參股影響民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)的幾種可能路徑如下：

（一）提高綠色創(chuàng)新能力

本文參考劉劍民等（2022）的研究，選用綠色專利授權(quán)數(shù)加1取自然對數(shù)作為衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新能力（GTI）的指標(biāo)。將綠色創(chuàng)新能力（GTI）作為被解釋變量代入模型（1）中進行回歸，其余變量同模型（1），回歸結(jié)果如表5列（1）所示。State 對于GTI 的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明國有資本參股能夠顯著提升民營企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力，從而改善企業(yè)ESG表現(xiàn)，與前文預(yù)期一致。

表5 機制檢驗

（二）提高信息透明度

本文借鑒王亞平等（2009）的研究，使用會計盈余來衡量信息透明度。采用修正瓊斯模型估計操控性應(yīng)計項目，用過去三年操控性應(yīng)計項目絕對值之和來衡量公司信息透明度（Opaque）。Opaque的值越大，表示公司越有可能進行盈余操縱，信息透明度越低。本文將信息透明度作為被解釋變量，對模型（1）進行重新回歸，結(jié)果見表5 列（2）。State 對Opaque 的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在5%的水平上顯著，這意味著國有資本參股對于提升民營企業(yè)信息透明度起到了積極的作用。

（三）緩解委托代理問題

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)主要面臨兩類代理問題：第一類主要體現(xiàn)為公司股東與經(jīng)營者之間的利益沖突；第二類主要體現(xiàn)為控股股東與中小股東之間的利益沖突。中國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，控股股東或大股東有動機和權(quán)力控制上市公司為其謀取私利，掏空公司價值或者侵占中小股東的利益。國有股權(quán)可以獲得超越持股比例的話語權(quán)（余漢等，2022），可以與大股東形成制衡，從而減少大股東的掏空行為。因此，本文重點研究國有資本參股情況下民營企業(yè)“大股東—小股東”之間存在的代理問題，即第二類代理問題。本文參考劉少波和馬超（2016）的研究，采用其他應(yīng)收款的年度增量除以總資產(chǎn)來衡量第二類代理問題（AS），其值越高意味著第二類代理問題越嚴(yán)重。

回歸結(jié)果如表5列（3）所示，State對AS的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明國有資本參股可以顯著緩解民營企業(yè)的第二類代理問題，從而改善民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)，結(jié)果與前文理論分析所預(yù)期的一致。

七、異質(zhì)性檢驗

（一）融資約束異質(zhì)性

我國的民營企業(yè)普遍面臨不同程度的融資約束問題（曾敏等，2022）。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)是資源的集合體，企業(yè)競爭力的差異在于其能夠擁有、控制和配置各種異質(zhì)性資源的能力（Barneyjb 等，2021）。國有資本作為異質(zhì)性股東進入民營企業(yè)，不僅可以為企業(yè)提供一種隱性信用擔(dān)保，讓債權(quán)人更傾向為這類企業(yè)提供更加寬松的債務(wù)契約條款以及更加多元化的融資渠道（高磊和趙雨笛，2023），同時可以提升其社會聲譽、減輕其面臨的“統(tǒng)計偏見”、優(yōu)化其信息質(zhì)量等，多管齊下地改善其融資約束問題（何德旭等，2022）。

相較于融資約束較低的民營企業(yè)，高融資約束的企業(yè)更有動機通過引入國有資本來緩解其面臨的融資困境。國有資本也能發(fā)揮出更好的“資源效應(yīng)”。有鑒于此，本文預(yù)期國有資本參股發(fā)揮的“資源效應(yīng)”存在異質(zhì)性，在高融資約束的民營企業(yè)中，國有資本參股對其ESG表現(xiàn)的促進作用更加顯著。本文選用SA 指數(shù)（SA）作為衡量企業(yè)融資約束的指標(biāo)，并根據(jù)中位數(shù)將其分為融資約束高組和融資約束低組進行分組檢驗。組間系數(shù)檢驗結(jié)果顯示，兩組之間存在至少5%水平的顯著差異，回歸結(jié)果如表6 列（1）、（2）所示。融資約束高組State 的系數(shù)在1%的水平上顯著，融資約束低組State 的系數(shù)不顯著。從經(jīng)濟意義上分析，這意味著國有資本參股對于存在強融資約束民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于弱融資約束企業(yè)，與預(yù)期結(jié)果一致。

表6 異質(zhì)性檢驗

（二）內(nèi)部控制能力異質(zhì)性

內(nèi)部控制是公司治理能力的體現(xiàn)，對于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的方方面面都有著舉足輕重的影響。基于國有資本的特質(zhì)，國有股東更容易獲得超越持股比例的話語權(quán)（余漢等，2022），進而對優(yōu)化民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升民營企業(yè)制度規(guī)范性和內(nèi)部控制質(zhì)量（Boubaker和Sami，2011）等方面產(chǎn)生積極影響。相較于內(nèi)部控制較為完善的企業(yè)，國有資本參股對內(nèi)部控制能力弱的企業(yè)往往能夠發(fā)揮出更好的“治理效應(yīng)”。

因此，本文預(yù)期在內(nèi)部控制能力較弱的民營企業(yè)中，國有資本參股對其ESG表現(xiàn)的促進效果將更加顯著。本文使用迪博數(shù)據(jù)庫中的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)除以100作為衡量企業(yè)內(nèi)部控制能力（DB_index）的指標(biāo)，并按照中位數(shù)將樣本分為內(nèi)部控制能力高組和內(nèi)部控制能力低組進行分組檢驗。組間系數(shù)檢驗結(jié)果顯示，兩組之間存在至少1%水平的顯著差異，回歸結(jié)果如表6列（3）、（4）所示。內(nèi)部控制能力低組State 的系數(shù)在1%的水平上顯著，而內(nèi)部控制能力高組的回歸結(jié)果并不顯著，表明國有資本參股對于內(nèi)部控制能力低的民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部控制能力高的企業(yè)，與預(yù)期結(jié)果一致。

八、進一步研究

（一）媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)合法性理論，“戰(zhàn)略合法性”強調(diào)合法性是一種通過企業(yè)戰(zhàn)略獲得的資源（Tornikoski 和Newbert，2007），并強調(diào)企業(yè)的能動性在合法性獲取過程中的重要作用。企業(yè)通?？梢圆捎脙煞N經(jīng)營戰(zhàn)略獲取合法性，即：第一，優(yōu)化關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以改善企業(yè)的制度環(huán)境；第二，改進自身形象和經(jīng)營模式（解學(xué)梅和朱琪瑋，2021）。因此，為樹立良好的企業(yè)形象以獲取合法性地位，企業(yè)通常會對環(huán)境、社會、公司治理等多方面進行合法性管理（范子英和王倩，2019）。媒體作為企業(yè)塑造公眾形象及獲取合法性地位的重要載體，發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用，對于企業(yè)履行環(huán)境和社會責(zé)任、優(yōu)化內(nèi)部治理均產(chǎn)生重要影響。正面和中性的媒體報道會激勵企業(yè)維護良好的企業(yè)聲譽，促使企業(yè)更加主動地承擔(dān)社會責(zé)任；負(fù)面報道會增加企業(yè)的合法性壓力，迫使企業(yè)不得不履行社會與環(huán)境責(zé)任（夏蕓等，2023）。

根據(jù)信號傳遞理論，信號傳遞是緩解信息不對稱、填補信息鴻溝的重要方式，媒體關(guān)注作為信號傳遞的重要途徑，在緩解企業(yè)信息不對稱方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，當(dāng)企業(yè)受到較高的媒體關(guān)注時，將會面臨更低的信息不對稱程度。而信號強度差異往往會導(dǎo)致不同的經(jīng)濟后果（譚瑾和徐光偉，2023）。

相較于媒體關(guān)注度較低的企業(yè)，媒體關(guān)注度較高的企業(yè)一方面面臨著更大的合法性壓力、更低的信息不對稱程度與更高的信息操縱成本，另一方面更能被市場充分認(rèn)識，國有資本參股民營企業(yè)所發(fā)揮的“資源效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”也更加容易被識別。因此，國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響會因媒體關(guān)注度的不同而產(chǎn)生差異。

本文參考李慧云等（2016）的研究，將媒體關(guān)注（med）定義為媒體對企業(yè)的報道次數(shù)，即意味著媒體報道次數(shù)越多的企業(yè)受到媒體關(guān)注的程度越高。為預(yù)防多重共線性問題，本文對國有資本參股（State）與媒體關(guān)注（med）進行中心化處理后，構(gòu)建了兩者的交互項State×med，并將State×med 與med 一同代入模型（1）中進行回歸，其余變量保持不變。

表7 列（1）報告了媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果。med和State×med的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明媒體關(guān)注正向調(diào)節(jié)了國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

表7 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗及經(jīng)濟后果檢驗

（二）國有資本參股改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果檢驗

既然國有資本參股民營企業(yè)能改善其ESG 表現(xiàn)，那么國有資本參股能否通過改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)進一步增強其市場競爭力、擴大其市場勢力呢？為了檢驗這個問題，本文通過構(gòu)建模型（2）來檢驗國有資本參股與民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)在增強企業(yè)市場競爭力中發(fā)揮的協(xié)同作用。參考Cicchiello 等（2023）的研究，采用勒納指數(shù)（Lerner_index）度量企業(yè)的市場競爭力，其他變量同模型（1）。除此之外，為消除共線性的影響，對State 與hzESG進行了中心化處理。

回歸結(jié)果見表7 列（2），交互項State×hzESG 的相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為正,說明國有資本參股通過提升民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)擴大了民營企業(yè)的市場勢力，從而對民營企業(yè)的市場競爭力產(chǎn)生積極影響。

九、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2010 ～2021 年我國A 股民營上市公司為研究樣本，實證檢驗了國有資本參股與民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間的關(guān)系，得到如下主要結(jié)論：①國有資本參股可以顯著改善民營企業(yè)的ESG 表現(xiàn)；②機制檢驗發(fā)現(xiàn)，國有資本參股通過提升民營企業(yè)綠色創(chuàng)新能力、提高民營企業(yè)信息透明度、緩解民營企業(yè)委托代理問題等多措并舉地改善了其ESG 表現(xiàn)；③在融資約束嚴(yán)重及內(nèi)部控制差的民營企業(yè)中，國有資本參股對民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)的作用更顯著；④媒體關(guān)注在國有資本參股與民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間起到正向調(diào)節(jié)作用；⑤國有資本參股通過改善民營企業(yè)ESG 表現(xiàn)增加了其市場競爭力，有效地實現(xiàn)了兩種所有制資本“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。

（二）政策啟示

根據(jù)上述研究結(jié)論，本研究具有如下啟示：

1.國有資本參股可以提升企業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同性。國有資本作為攜帶國家戰(zhàn)略信息的重要稀缺資源，在貫徹落實生態(tài)文明建設(shè)戰(zhàn)略中發(fā)揮著重要作用。國有資本在發(fā)揮“資源效應(yīng)”的同時，其治理理念也融入民營企業(yè)的日常經(jīng)營中，引導(dǎo)民營企業(yè)進行綠色低碳轉(zhuǎn)型，進而推動國家“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)，為國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

2.異質(zhì)性股權(quán)交叉融合可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補。國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟的發(fā)展絕不是“國進民退”或“國退民進”的零和博弈，國有資本參股民營企業(yè)可以發(fā)揮扶持作用，與民營企業(yè)實現(xiàn)協(xié)同互補。兩者不僅是股權(quán)的融合，也是經(jīng)營理念的融合、資源的融合與內(nèi)外部利益相關(guān)者的融合。混合所有制改革在實現(xiàn)利益一體化、推動國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟的協(xié)同發(fā)展上起到了“承上”“啟下”的關(guān)鍵作用。

3.深化落實混合所有制改革須構(gòu)建更加完善的機制。當(dāng)前混合所有制改革進入“深耕階段”，需要建立和完善更加適應(yīng)市場發(fā)展的機制，取其精華、棄其糟粕，進一步發(fā)揮國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟的協(xié)同作用，使國有資本的社會經(jīng)濟效應(yīng)得到真正的體現(xiàn)，推動民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

4.混合所有制改革順應(yīng)了下一階段中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。在中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程中，國有資本依舊發(fā)揮著“壓艙石”的作用，引導(dǎo)民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。深化混合所有制改革仍可以作為推動國家經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。通過發(fā)揮國有資本的扶持作用，實現(xiàn)民營企業(yè)的綠色低碳轉(zhuǎn)型，助力國家“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)。

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