逆向混改會(huì)影響民營企業(yè)多元化經(jīng)營嗎

霍 遠(yuǎn)（教授），汪 滔

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制”，不斷“提升企業(yè)核心競爭力”。而發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)不同所有制資本之間的交叉持股、相互融合與戰(zhàn)略合作，逐漸成為提升企業(yè)核心競爭力的重要抓手。我國的混合所有制改革（簡稱“混改”）既包括非國有資本進(jìn)入國有企業(yè)的國企混改，也包括國企、國資平臺(tái)進(jìn)入民營企業(yè)的逆向混改（劉笑霞和李明輝，2023）?，F(xiàn)有關(guān)于逆向混改的研究發(fā)現(xiàn)，尋求產(chǎn)權(quán)保護(hù)（孫亮和劉春，2021）是民營企業(yè)引入國有資本的主要?jiǎng)右?。逆向混改可以降低民營企業(yè)的稅收規(guī)避程度（翟淑萍等，2022）、減輕代理成本（何德旭等，2022）、促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（竇煒等，2023）等。這些研究為逆向混改的進(jìn)一步探討提供了理論和實(shí)證參考。

隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國出現(xiàn)了企業(yè)大規(guī)模多元擴(kuò)張的“潮涌”現(xiàn)象。具體表現(xiàn)為企業(yè)管理層因私利動(dòng)機(jī)和投機(jī)心理熱衷于“鋪攤子”，在缺乏技術(shù)優(yōu)勢和整體資源布局的情況下盲目布局新產(chǎn)業(yè)，甚至“脫實(shí)向虛”，違規(guī)投資非主業(yè)領(lǐng)域（李青原等，2022），大量擠占主業(yè)發(fā)展空間。由此帶來企業(yè)運(yùn)營成本增加（林鐘高等，2015）和內(nèi)部資源配置效率降低（Rajan 等，2000）。有研究發(fā)現(xiàn)，超過70%的民營企業(yè)存在多元化投資行為，可見民營企業(yè)多元化經(jīng)營普遍存在。因此，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展和注重提升核心競爭力的現(xiàn)實(shí)背景下，如何促使民營企業(yè)聚焦主業(yè)經(jīng)營是亟待解決的問題。一方面，國有企業(yè)、國資平臺(tái)基于政治要求推進(jìn)“聚焦主業(yè)”，逐步“去虛向?qū)崱保@成為國有企業(yè)改革的重要戰(zhàn)略規(guī)劃與改革方向。另一方面，逆向混改意味著民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，并伴隨代理問題的改善和治理機(jī)制的優(yōu)化，由此影響民營企業(yè)的多元化等經(jīng)營行為。那么，逆向混改能否優(yōu)化民營企業(yè)的多元化行為使其“回歸”主業(yè)呢？其作用機(jī)制如何？本文利用手工搜集整理的滬深A(yù) 股2013 ～2021 年數(shù)據(jù)，構(gòu)建多期雙重差分模型實(shí)證考察逆向混改對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營的影響及其作用機(jī)理。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了逆向混改的理論研究。在國家大力推動(dòng)各種所有制資本協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)和深化經(jīng)濟(jì)體制改革的“聚焦主業(yè)經(jīng)營”要求下，從逆向混改視角探究其對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營的影響。第二，進(jìn)一步拓展了企業(yè)多元化經(jīng)營的研究視角，形成對(duì)已有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。本文實(shí)證考察了逆向混改對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營的影響及其作用路徑，有利于從不同角度看待企業(yè)多元化行為，為長期以來存在的多元化折價(jià)和多元化溢價(jià)分歧提供證據(jù)。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）制度背景

我國混改的推進(jìn)是一個(gè)不斷嘗試、調(diào)整的持續(xù)性進(jìn)程。1997年，黨的十五大報(bào)告指出“公有制經(jīng)濟(jì)不僅包括國有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)濟(jì)，還包括混合所有制經(jīng)濟(jì)中的國有成分和集體成分”，并首次提出發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的概念。黨的十六屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》提出“大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟(jì)”。黨的十七大提出“以現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”。2013 年，黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”的同時(shí)提出了“兩個(gè)都是”，進(jìn)一步明確指出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”。尤其是2015 年中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》及國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》明確將“國有資本入股非國有企業(yè)”作為我國混改的重要實(shí)現(xiàn)形式，對(duì)我國逆向混改實(shí)踐具有重要意義。

（二）文獻(xiàn)回顧

企業(yè)多元化作為一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略投資決策，往往會(huì)引發(fā)管理者和股東的關(guān)注（Jiang，2022）。一方面，企業(yè)多元化戰(zhàn)略的推進(jìn)雖能給股東帶來投資收益，但也要付出成本代價(jià)，平均而言成本代價(jià)遠(yuǎn)大于投資收益。Andreou等（2019）從交易成本視角揭示了企業(yè)多元化是規(guī)避外部交易成本的戰(zhàn)略選擇，即企業(yè)多元擴(kuò)張是基于降本動(dòng)機(jī)。另一方面，Jensen（1986）從委托代理視角論證了企業(yè)多元化的本質(zhì)是大股東（經(jīng)理人）與中小股東之間的利益分歧，即公司追求多元化另一重要?jiǎng)訖C(jī)是管理者攫取私利（Jensen和Murphy，2010）。以降本和攫取私利為目的的多元化戰(zhàn)略存在溢價(jià)觀和折價(jià)觀的差異。Rajan等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，忽視主業(yè)經(jīng)營的多元化經(jīng)營不僅會(huì)造成管理協(xié)調(diào)難度的上升和資源重復(fù)配置，還將進(jìn)一步降低資源配置效率；劉海明和步曉寧（2022）也發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)債務(wù)違約在很大程度上是由于過度多元擴(kuò)張?jiān)斐傻摹?/p>

逆向混改作為中國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物，適應(yīng)了我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的需求，其在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資（羅宏和秦際棟，2019）、抑制民營企業(yè)稅收規(guī)避（翟淑萍等，2022）、降低代理成本（何德旭等，2022）、抑制企業(yè)金融化（趙曉陽和衣長軍，2021）和促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（竇煒等，2023）等方面具有顯著作用。隨著逆向混改向縱深推進(jìn)，其還能在哪些方面為民營企業(yè)發(fā)展賦能提效、實(shí)現(xiàn)各種所有制資本共同發(fā)展，仍需廣大學(xué)者的進(jìn)一步探究。

綜觀既有文獻(xiàn)，作為市場經(jīng)濟(jì)主體重要組成部分的民營上市企業(yè)同樣存在著多元化傾向，且常常進(jìn)行脫離主業(yè)經(jīng)營（劉海明和步曉寧，2022），甚至“脫實(shí)向虛”，違規(guī)投資非主業(yè)領(lǐng)域（李青原等，2022）。在國家聚焦主業(yè)的要求和鼓勵(lì)各種所有制資本協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，探尋逆向混改能否降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營既符合國家戰(zhàn)略，也能進(jìn)一步補(bǔ)充逆向混改與企業(yè)多元化經(jīng)營的理論研究。

（三）理論假設(shè)

對(duì)于我國民營企業(yè)而言，降本動(dòng)機(jī)和攫取私利更為突出（Jiang，2022），將其多元擴(kuò)張行為融入我國制度情境中考察可能也具有解釋力。我國民營企業(yè)因信貸歧視發(fā)展空間不足，在產(chǎn)業(yè)鏈體系中處于弱勢地位，突出表現(xiàn)在外部市場交易時(shí)缺乏議價(jià)能力，成本疊加帶來效益減損。加之與政府保持“共生關(guān)系”的國有企業(yè)擁有要素市場定價(jià)等優(yōu)勢，民營企業(yè)在外部市場的投資交易成本較高，因此更可能出于降本動(dòng)機(jī)開展多元化經(jīng)營。同時(shí)，較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也更易滋生代理沖突和內(nèi)部人掏空問題。逆向混改一方面能有效提升民營企業(yè)在外部市場交易中的議價(jià)能力，從而降低民營企業(yè)因降本動(dòng)機(jī)而無序擴(kuò)張，起到降低多元擴(kuò)張的效能；另一方面，國有股東加入后，能發(fā)揮改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化治理監(jiān)督機(jī)制、削弱大股東通過多元擴(kuò)張攫取私利的作用。本文將上述路徑視為降本聚焦效應(yīng)和治理優(yōu)化效應(yīng)。

1.降本聚焦效應(yīng)。民營企業(yè)多元化經(jīng)營的動(dòng)機(jī)之一是降低外部交易成本，其中既包括獲取外部專用性信息的直接成本，也包括抵御外部交易的風(fēng)險(xiǎn)收入成本（Chatain 和Denisa，2017）。通常，外部市場信息是海量、不易獲得的，同時(shí)應(yīng)對(duì)交易行為的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)又決定了企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性。對(duì)民營企業(yè)而言，由于所有制屬性的差異，其在外部交易市場上對(duì)于專用性信息的搜尋、獲取和處理都處于劣勢（Ghosh 和Olsen，2009），在這種情況下，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)業(yè)績回報(bào)，會(huì)傾向于進(jìn)軍便于獲取優(yōu)勢信息、能促進(jìn)企業(yè)短期發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，并將本就不充裕的主業(yè)資源騰給新開辟的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，從而出現(xiàn)盲目無序擴(kuò)張的投資行為（林鐘高等，2015；李青原等，2022）。此外，持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展需要能夠抵御經(jīng)營收入風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力護(hù)航，而通過多元化實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖又會(huì)反映為外部交易成本的提升（祝丹楓等，2023），不利于主業(yè)穩(wěn)定和發(fā)展。

逆向混改的降本聚焦效應(yīng)能通過降低外部交易成本削弱民營企業(yè)多元化經(jīng)營的動(dòng)機(jī)，促使民營企業(yè)減少無序多元擴(kuò)張、收縮和剝離非主營業(yè)務(wù)行為。一方面，國有企業(yè)、國資平臺(tái)具有突出的資源整合能力和重構(gòu)機(jī)制，對(duì)外部市場信息的搜集、獲取和處理更便利和有效。隨著逆向混改的實(shí)施，這種資源整合機(jī)制也能通過穩(wěn)定和提升關(guān)系專用性投資為民營企業(yè)獲取和利用外部市場信息賦能助力，降低民營企業(yè)獲取外部交易市場信息的成本，削弱其通過非核心多元化投資獲得競爭優(yōu)勢的動(dòng)機(jī)。另一方面，在國有企業(yè)、國資背景下，民營企業(yè)能借助政府實(shí)現(xiàn)主業(yè)資源充分利用，甚至依賴國有企業(yè)資源繼續(xù)經(jīng)營核心主業(yè)，以保障主營業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)定性和持續(xù)性，降低外部交易經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成本（Chatain和Denisa，2017），從而減輕無序多元擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)。

2.治理優(yōu)化效應(yīng)。在職消費(fèi)等私利動(dòng)機(jī)同樣會(huì)加劇民營企業(yè)多元擴(kuò)張，以致主業(yè)經(jīng)營難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)性。在民營企業(yè)單一性質(zhì)的大股東在決策時(shí)，天然的“掏空”私欲體現(xiàn)無遺。作為企業(yè)各項(xiàng)戰(zhàn)略決策制定和實(shí)施的“一把手”，大股東為滿足個(gè)人短期內(nèi)投資收益最大化，傾向于損害中小股東利益，實(shí)施積極冒進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略。比如在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、缺乏技術(shù)優(yōu)勢的情況下盲目布局新產(chǎn)業(yè)，甚至過度投資于高風(fēng)險(xiǎn)非主業(yè)領(lǐng)域（李青原等，2022），大量擠占主業(yè)發(fā)展空間。

逆向混改的治理優(yōu)化效應(yīng)能有效發(fā)揮治理監(jiān)督作用，減少民營企業(yè)管理層的過度擴(kuò)張行為，促使民營企業(yè)回歸主業(yè)。一方面，國有大股東進(jìn)入民營企業(yè)成為其大股東，會(huì)改變?cè)镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置，能在一定程度上緩解大股東與其他中小股東之間的代理沖突（翟淑萍等，2022）。另一方面，不同性質(zhì)的股東共同治理，能在彼此監(jiān)督制衡中確保企業(yè)專業(yè)化發(fā)展方向的正確性（蔡貴龍等，2018），增強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的約束機(jī)制，減少內(nèi)部人通過多元化經(jīng)營謀取個(gè)人私利的代理動(dòng)機(jī)。

基于以上分析，逆向混改能通過降低外部交易成本的降本聚焦效應(yīng)和緩解代理問題的治理優(yōu)化效應(yīng)削弱民營企業(yè)多元擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)，從而倒逼其合理配置自身資源，剝離低效、非主業(yè)業(yè)務(wù)，通過聚焦主業(yè)經(jīng)營提升競爭力。

因此，本文提出假設(shè)：逆向混改能顯著降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2013 ～2021 年滬深兩市A 股民營上市公司為研究對(duì)象，剔除PT、ST、*ST、金融業(yè)、資不抵債以及存在嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)缺失的公司樣本。經(jīng)過上述處理，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理，最終得到14416 個(gè)公司—年度樣本觀測值。企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入及其涉及的行業(yè)數(shù)目數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量為多元化經(jīng)營（Dev）。本文借鑒楊興全等（2020）的研究，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2012 年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的前三位行業(yè)代碼對(duì)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成的行業(yè)屬性進(jìn)行劃分，并采用如下兩種方式衡量民營企業(yè)多元化經(jīng)營：一是收入赫芬達(dá)爾指數(shù)，計(jì)算公式為HHI=∑Pi2，Pi表示公司第i項(xiàng)主營業(yè)務(wù)收入占總業(yè)務(wù)收入的比重；二是收入熵指數(shù)，計(jì)算公式為EI=∑Piln（1/Pi）。一般而言，HHI越小、EI越大，意味著企業(yè)多元化經(jīng)營程度越高。

2.解釋變量為逆向混改。在已有研究基礎(chǔ)上，本文借鑒竇煒等（2023）的研究：首先，識(shí)別民營企業(yè)前十大股東中是否存在國有股東；其次，若民營企業(yè)前十大股東中存在比例超過5%的國有股東，則認(rèn)為民營企業(yè)進(jìn)行了逆向混改。設(shè)置處理變量Treat，民營企業(yè)若進(jìn)行了逆向混改，Treat取值為1，否則取值為0；設(shè)置時(shí)點(diǎn)變量Post，手工處理的數(shù)據(jù)可以得到民營企業(yè)實(shí)施逆向混改的年度，當(dāng)年及之后年度Post 取值為1，否則為0。最后，通過Treat和Post的交乘項(xiàng)來反映逆向混改的凈效應(yīng)。

3.控制變量。參考已有研究（楊興全等，2020；祝丹楓等，2023），本文還對(duì)如下變量進(jìn)行了控制：成長能力（Growth）、固定資產(chǎn)占比（Fixed）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利狀況（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流水平（Cfo）、企業(yè)年齡（Age）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事占比（Indep）、股權(quán)制衡度（Balance）、其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）。各變量定義具體見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶?duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營的影響，本文參考祝丹楓等（2023）、楊興全等（2020）的研究，構(gòu)建如下多期雙重差分模型：

其中：Dev為民營企業(yè)多元化經(jīng)營，包括收入赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）和收入熵指數(shù)（EI）；Treat×Post 用以評(píng)價(jià)逆向混改對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營的凈效應(yīng)；CV為控制變量集；λ 和η 分別為年度固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)；v 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在模型（1）中，主要關(guān)注α1的大小及其顯著性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。以收入熵指數(shù)（EI）和赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量的民營企業(yè)多元化經(jīng)營程度的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.4221 和0.2358，意味著民營上市企業(yè)的多元經(jīng)營程度存在一定的差異。解釋變量Treat×Post的平均值為0.0977，意味著在樣本中大概有10%的民營企業(yè)受到逆向混改的影響。其他控制變量的整體分布與已有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第（1）、（4）列只加入核心解釋變量，結(jié)果顯示，Treat×Post 的系數(shù)分別為0.020 和-0.012，且均在10%的水平上顯著。第（2）、（5）列在前述基礎(chǔ)上加入控制變量，結(jié)果顯示，Treat×Post 的系數(shù)分別為0.017和-0.034，且均在1%的水平上顯著。第（3）、（6）列在前述基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入年度和個(gè)體固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，Treat×Post 的系數(shù)分別為0.020 和-0.037，且均在1%的水平上顯著。上述基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，逆向混改之后，民營企業(yè)多元化經(jīng)營程度顯著降低。研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）DID設(shè)計(jì)的有效性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)。采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型必須要滿足實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本在逆向混改前滿足共同趨勢的假設(shè)前提。鑒于此，本文參考翟淑萍等（2022）的做法進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)。首先，構(gòu)造Before（-m）、Current和After（+m）三個(gè)指示變量（m=1，2，3）。其中：Before（-m）是逆向混改之前的虛擬變量，Current 表示逆向混改當(dāng)年的虛擬變量，After（+m）是逆向混改之后的虛擬變量。然后，將其分別與Treat交乘得到交乘項(xiàng)Treat×Before（-m）、Treat×Current、Treat×After（+m）。最后，將此交乘項(xiàng)代入模型（1）中重新進(jìn)行回歸，Treat×Before（-3）、Treat×Before（-2）、Treat×Before（-1）的回歸系數(shù)均不顯著，說明滿足平行趨勢假定。同時(shí)，在逆向混改以后幾年內(nèi)，回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著，說明逆向混改降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營的作用具有連續(xù)性。受篇幅限制，有效性檢驗(yàn)結(jié)果留存被索。

2.安慰劑檢驗(yàn)。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒Ferrara 等（2012）的做法，從樣本中隨機(jī)抽取受逆向混改影響的民營企業(yè)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。首先將逆向混改實(shí)施的時(shí)點(diǎn)打亂，將其隨機(jī)賦予每個(gè)樣本，然后生成安慰劑檢驗(yàn)的虛擬變量Treat×Post_random。其次，在隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組的基礎(chǔ)上重復(fù)抽樣1000次來減少其他小概率因素對(duì)回歸結(jié)果的影響。由安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，偽回歸系數(shù)Treat×Post_random 多集中分布于0 附近，基本服從正態(tài)分布，意味著主回歸的估計(jì)結(jié)果不存在嚴(yán)重偏誤。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性處理

1.PSM-DID。雖然在基準(zhǔn)回歸中采用的雙重差分模型能在一定程度上緩解內(nèi)生性問題，但仍有可能存在內(nèi)生性干擾，為此本文采用PSM-DID 進(jìn)一步克服內(nèi)生性。具體地，首先采用Logit模型估計(jì)國有股注資入股民營企業(yè)的決定因素，并以模型（1）中的全部控制變量作為匹配協(xié)變量。以樣本期內(nèi)未進(jìn)行逆向混改的民營企業(yè)作為對(duì)照組，進(jìn)行了逆向混改的民營企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組。其次，分別選取1∶1、1∶2 的匹配比例進(jìn)行配對(duì)，平衡性檢驗(yàn)結(jié)果也表明當(dāng)進(jìn)行傾向得分匹配后，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的各變量基本不存在顯著性差異。最后，對(duì)匹配后的樣本采用雙重差分模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)表格均未列示。

2.Heckman 兩階段。逆向混改可能并非是隨機(jī)的，而是公司選擇的結(jié)果，因此，本文還可能存在自選擇問題。借鑒翟淑萍等（2022）的研究，本文采用處理效應(yīng)模型來緩解和糾正自選擇偏差導(dǎo)致的潛在內(nèi)生性問題，并以各省國有上市公司數(shù)目與上市公司總數(shù)的比值（Soerate）作為外生工具變量①。在第一階段Probit 回歸中，選擇模型（1）中的全部控制變量作為Heckman 模型的控制變量，因變量為民營企業(yè)前十大股東中是否包括國有股東Soedum，通過該階段回歸估計(jì)逆米爾斯比率（IMR）。然后將在第一階段估計(jì)出的IMR作為控制變量納入模型（1）中重新進(jìn)行回歸。

3.替換變量。首先，參考Mackey 等（2017）的研究，以多元化行業(yè)數(shù)目（HN）衡量民營企業(yè)多元化經(jīng)營。其次，以民營企業(yè)前十大股東中是否存在持股比例超過10%、是否存在國有大股東重新設(shè)置實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組（李鑫等，2022），并生成交乘項(xiàng)Treat×Post10 和Treat×Post1，重新代入模型（1）中進(jìn)行回歸。

4.剔除特殊樣本。當(dāng)企業(yè)遭受金融危機(jī)時(shí)，其財(cái)務(wù)狀況會(huì)受到較大影響，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)多元擴(kuò)張更加困難，多元化經(jīng)營程度較低。借鑒吳非等（2021）的研究，剔除了處于2015 年“股災(zāi)”年度的樣本。另外，在空間維度上，直轄市由于其政治經(jīng)濟(jì)地位的特殊性，會(huì)影響民營企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營行為，因此本文在上述基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除了企業(yè)所在地位于“北京市、天津市、重慶市和上海市”的公司樣本。

5.考慮滯后效應(yīng)。逆向混改對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營的影響可能具有連貫性，即逆向混改的當(dāng)年及其接下來的幾年都會(huì)對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營產(chǎn)生影響。基于此，本文將被解釋變量分別滯后1 ～2期，重新代入模型（1）中進(jìn)行回歸。

五、進(jìn)一步分析

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文研究得到逆向混改顯著降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營的穩(wěn)健結(jié)論。根據(jù)理論分析，逆向混改可以通過降本聚焦效應(yīng)和治理優(yōu)化效應(yīng)兩條路徑降低民營企業(yè)多元擴(kuò)張，本文構(gòu)建如下模型對(duì)上述路徑進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

為檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄耐ㄟ^降本聚焦路徑促使民營企業(yè)回歸主業(yè)，參考Ghosh 和Olsen（2009）的研究，以關(guān)系專用性投資（HIA）和經(jīng)營不確定性（RI）衡量外部交易成本。HIA 以公司向前五大供應(yīng)商的采購和銷售份額測度，RI以企業(yè)往期3 年主營業(yè)務(wù)收入的方差與平均值的比值衡量。表4Panel A 的列（1）中Treat×Post 的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明逆向混改能為民營企業(yè)穩(wěn)定和提升關(guān)系專用性投資賦能提效。列（2）、（3）中Treat×Post 和HIA 的系數(shù)至少在5%的水平上顯著，表明逆向混改能通過穩(wěn)定和提升民營企業(yè)關(guān)系專用性投資削弱民營企業(yè)多元擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)。列（4）中Treat×Post 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明逆向混改能為減輕民營企業(yè)的經(jīng)營不確定性帶來額外成本代價(jià)。列（5）、（6）中Treat×Post 和RI的系數(shù)至少在5%的水平上顯著，表明逆向混改能通過降低民營企業(yè)經(jīng)營不確定性削弱其多元化經(jīng)營的傾向。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄耐ㄟ^治理優(yōu)化路徑降低民營企業(yè)無序盲目多元化，本文以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato）和經(jīng)營費(fèi)用率（Fee）測度國有股進(jìn)入民營企業(yè)后產(chǎn)生的優(yōu)化治理作用。表4Panel B的列（1）中Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明逆向混改能顯著減輕民營企業(yè)管理層的掏空行為，起到優(yōu)化治理的效能。列（2）、（3）中Treat×Post和Ato 均在1%的水平上顯著，表明逆向混改能通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化起到監(jiān)督制衡作用，從而降低民營企業(yè)管理層因自身私欲進(jìn)行盲目多元化經(jīng)營。列（4）中Treat×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明逆向混改顯著降低了經(jīng)理人過度資源浪費(fèi)行為。列（5）、（6）中Treat×Post和Fee 至少在5%的水平上顯著，表明逆向混改能通過降低經(jīng)理人的私利行為減少管理層的多元擴(kuò)張。

（二）異質(zhì)性分析

不同的政府控制層級(jí)與功能分類伴隨著政府干預(yù)程度、資源稟賦以及治理結(jié)構(gòu)異質(zhì)性，可能會(huì)對(duì)民營企業(yè)內(nèi)部治理與投資決策產(chǎn)生影響（楊興全等，2020；曾敏等，2022）。不同國有股入股民營企業(yè)的目的和意圖可能并不一致，這種差異可能會(huì)影響其資源協(xié)同優(yōu)勢和治理優(yōu)化作用的發(fā)揮，對(duì)民營企業(yè)行為決策和內(nèi)部治理產(chǎn)生異質(zhì)性表現(xiàn)?；诖耍疚倪M(jìn)一步考察了注資入股民營企業(yè)的國有股異質(zhì)性對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營的影響差異。

1.基于國有股功能分類的異質(zhì)性檢驗(yàn)。從國有企業(yè)功能分類出發(fā)可將國有股東劃分為投資類國有股和實(shí)業(yè)類國有股（曾敏等，2022），不同經(jīng)營屬性的國有股參股民營企業(yè)，對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營的影響會(huì)有差異。一是國有企業(yè)具有“強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率”的改革要求，而其中的實(shí)業(yè)類國有股相較于投資類國有股則更注重“聚焦主業(yè)”。當(dāng)實(shí)業(yè)類國有股進(jìn)入民營企業(yè)后，也能將“突出主業(yè)”的任務(wù)要求反映到民營企業(yè)實(shí)際經(jīng)營中。二是企業(yè)多元化本質(zhì)上屬于一種投資戰(zhàn)略（劉海明和步曉寧，2022），而投資類國有股參股民營企業(yè)主要以短期內(nèi)獲取投資收益最大化為目標(biāo)。故本文推斷：與投資類國有股注資入股民營企業(yè)相比，實(shí)業(yè)類國有股更可能降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營。

本文根據(jù)參股民營企業(yè)的國有股表征的國有企業(yè)區(qū)分入股民營企業(yè)的投資類國有股和實(shí)業(yè)類國有股類型。若入股民營企業(yè)的國有企業(yè)名稱當(dāng)中包含“投資”或者是公司主要經(jīng)營范圍包括“投資”，則該樣本劃分為投資類國有股，反之則認(rèn)為入股民營企業(yè)的國有股為實(shí)業(yè)類國有股（曾敏等，2022）。表5 報(bào)告了分組檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)實(shí)業(yè)類國有股入股民營企業(yè)時(shí)，逆向混改降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營程度的作用更顯著，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)也表明二者之間存在顯著性差異。

表5 基于國有股功能分類的異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.基于國有股行政層級(jí)的異質(zhì)性檢驗(yàn)。對(duì)于不同層級(jí)政府控制下的國有上市公司，其內(nèi)部治理機(jī)制存在較大差異，因而政府干預(yù)對(duì)企業(yè)行為決策的影響也有所不同（楊興全等，2020）。根據(jù)國有股的行政層級(jí)，可將參股民營企業(yè)的國有股劃分為央企國有股和地方國有股。一方面，央企國有股面臨強(qiáng)有力的內(nèi)外部監(jiān)管，其重大項(xiàng)目投資行為會(huì)受到國務(wù)院等嚴(yán)格審查，因而當(dāng)其注資入股民營企業(yè)后，其戰(zhàn)略投資行為也將受到中央監(jiān)督，因此對(duì)民營企業(yè)盲目“求大”“上層次”的投資擴(kuò)張項(xiàng)目的助推力度較?。▌⒑Ｃ骱筒綍詫帲?022）。另一方面，從行政距離上來看，地方國有企業(yè)受到地方政府的直接干預(yù)更突出，地方政府為實(shí)現(xiàn)政績考核達(dá)標(biāo)、增加稅收等目標(biāo)，更有可能促使其過度投資，這一干預(yù)作用在國有大股東入股民營企業(yè)后可能依舊存在（張洪輝和王宗軍，2010）。故本文推斷：與地方國有股相比，央企國有股參股民營企業(yè)更有可能降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營。

為檢驗(yàn)上述推斷，本文通過逐一識(shí)別入股民營企業(yè)的國有股權(quán)所屬行政層級(jí)，將全樣本劃分為央企國有股和地方國有股。表6報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)央企國有股入股民營企業(yè)時(shí)，逆向混改降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營的作用更顯著，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)也表明二者之間存在顯著性差異。

表6 基于國有股行政層級(jí)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)：逆向混改、多元化經(jīng)營與主業(yè)回歸

上文檢驗(yàn)論證了逆向混改對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營具有顯著降低作用。那么逆向混改降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營的同時(shí)，是否真的促使其主業(yè)回歸？本文采用研發(fā)投入（RD）和創(chuàng)新產(chǎn)出（INNO）衡量企業(yè)“去虛向?qū)崱?、回歸主業(yè)。表7 列（1）、（4）中Treat×Post 的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，說明逆向混改能促進(jìn)民營企業(yè)增加研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。列（2）、（3）、（5）、（6）中Treat×Post的系數(shù)顯著為正、多元化經(jīng)營（HHI 和EI）的系數(shù)顯著，意味著逆向混改能通過降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，促使企業(yè)回歸主業(yè)。

表7 逆向混改、多元化經(jīng)營與主業(yè)回歸

六、結(jié)論與啟示

本文利用初始產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營企業(yè)的A 股非金融類上市公司2013 ～2021 年數(shù)據(jù)，運(yùn)用多期雙重差分模型實(shí)證考察了逆向混改對(duì)民營企業(yè)多元化經(jīng)營的影響及其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，逆向混改顯著降低了民營企業(yè)多元化經(jīng)營程度，這一結(jié)論經(jīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性處理后依舊成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，逆向混改通過降低民營企業(yè)外部交易成本的降本聚焦效應(yīng)和對(duì)民營企業(yè)管理層加以監(jiān)督制衡的治理優(yōu)化效應(yīng)促使民營企業(yè)逐步收縮和剝離非主營業(yè)務(wù)，聚焦主業(yè)經(jīng)營。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在實(shí)業(yè)類國有資本和央企國有股參股民營企業(yè)時(shí)，逆向混改降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營程度的作用更顯著。同時(shí)，逆向混改在降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營程度的同時(shí)，還能促使企業(yè)增加研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，實(shí)現(xiàn)主業(yè)回歸。本研究不僅豐富了逆向混改與企業(yè)多元化經(jīng)營的文獻(xiàn)，也為民營企業(yè)聚焦主業(yè)經(jīng)營、培育主業(yè)核心競爭力和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文具有如下幾點(diǎn)啟示：第一、逆向混改是“中國之治”下從頂層設(shè)計(jì)層面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要舉措之一。如何推動(dòng)逆向混改成為民營經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的路徑，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本的協(xié)同融合，已然成為新時(shí)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要議題。本文的研究表明，逆向混改盡管與以往強(qiáng)調(diào)非國有股東治理效能的國有企業(yè)混改方向不同，但其仍可以作為一種重要的公司治理機(jī)制，能夠緩解大股東和中小股東之間的委托代理問題，降低代理成本，對(duì)實(shí)現(xiàn)公司有效運(yùn)轉(zhuǎn)和高質(zhì)量發(fā)展賦能提質(zhì)。第二，結(jié)合當(dāng)前我國推進(jìn)資本優(yōu)化布局、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及健全關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的新型舉國體制背景，考察逆向混改這一改革舉措對(duì)民營企業(yè)專注主業(yè)經(jīng)營的效能，為促進(jìn)民營企業(yè)高質(zhì)量的相機(jī)治理機(jī)制提供有益參考。第三，在我國特殊的制度情境下，企業(yè)在實(shí)施多元化戰(zhàn)略的過程中應(yīng)更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)組合、政府政策和制度環(huán)境的作用。在政府引導(dǎo)作用下，通過改善公司治理機(jī)制、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)制度性交易成本，營造良好的外部市場環(huán)境，以更加優(yōu)化的外部制度環(huán)境弱化企業(yè)利用多元化經(jīng)營構(gòu)建內(nèi)部資本市場的動(dòng)機(jī)，促使企業(yè)通過聚焦主業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略在激烈的市場競爭中構(gòu)建自身核心競爭優(yōu)勢，不斷做大做優(yōu)。

【注 釋】

①選用這一工具變量的核心邏輯在于同一省份國有上市公司數(shù)量與上市公司總數(shù)的比例越高，國有股東越有可能注資入股民營企業(yè)，而這一比例的高低與民營企業(yè)的多元化經(jīng)營不存在直接關(guān)聯(lián)。因此，該工具變量滿足相關(guān)性和外生性的要求。

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