中美經(jīng)濟政策不確定性對人民幣匯率的影響研究

陳婷婷 張筱峰

摘 要：隨著人民幣匯改以及國際化的推進，本文探討中美經(jīng)濟政策不確定性對人民幣匯率的波動影響。本文選取2005年8月至2023年6月的中美EPU指數(shù)與人民幣匯率數(shù)據(jù)，基于時變視角的VAR模型，實證分析人民幣匯率與中美EPU的影響。結(jié)果表明：第一，金融風險、新冠疫情等突發(fā)事件時，美國EPU對人民幣匯率的波動幅度驟升；第二，中國EPU對人民幣匯率波動呈現(xiàn)短期顯著、長期同步現(xiàn)象；第三，匯改后中美EPU對人民幣匯率的影響強度更大。結(jié)合當前經(jīng)濟環(huán)境看，本文認為降低美國經(jīng)濟政策不確定性對外匯市場和經(jīng)濟穩(wěn)定的沖擊尤為重要。

關(guān)鍵詞：政策不確定性；人民幣匯率；匯改；EPU；VAR ；金融市場

本文索引：陳婷婷，張筱峰.<變量 2>[J].中國商論，2024（04）：-108.

中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）02（b）--04

1 引言

進入21世紀以來，各國間聯(lián)系越發(fā)緊密，任一國家突發(fā)重大事件都會短時間波及全世界，使之陷入不確定性帶來的風險之中。為應(yīng)對突發(fā)事件對國內(nèi)的沖擊，各國都希望通過調(diào)整政策來化解危機，恢復(fù)經(jīng)濟。因此，全球經(jīng)濟政策不確定性（EPU）指數(shù)居高不下，其中美國作為世界第一大經(jīng)濟體，對我國外部不確定性風險的影響較大，美國EPU指數(shù)截至2023年增長220.31%。一直以來，中國受到“8.11”匯改、2008年金融危機以及中美貿(mào)易摩擦、美國大選和全球新冠疫情的影響，中國的EPU指數(shù)也大幅上漲。

同時，外部市場的不確定性會引起匯率變化，而匯率對經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展十分重要。2005年匯改以來，人民幣匯率出現(xiàn)“外升內(nèi)貶”的趨勢，且匯率彈性增強。2016年起，面臨美國加息以及“黑天鵝”事件的侵襲，國內(nèi)外金融市場受到影響，人民幣開始貶值。2018年中美貿(mào)易摩擦以來，美國EPU指數(shù)不斷上升，人民幣匯率也處于波動狀態(tài)。2020年新冠疫情爆發(fā)持續(xù)加劇著人民幣的變動。2022年美國大選引發(fā)了美國國內(nèi)財政、貿(mào)易糾紛，也會對匯率產(chǎn)生影響。

基于目前國際經(jīng)濟環(huán)境，本文探究中美經(jīng)濟政策不確定性與人民幣匯率的相關(guān)關(guān)系，建立VAR模型，得出時變視角下的中美EPU對匯率的動態(tài)影響，有助于及時辨別，并減少國內(nèi)外金融風險的沖擊，保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

2 文獻綜述

在國外EPU對匯率的影響研究中，早在1976年，Dornbusch（1976）[1]以貨幣供應(yīng)量為代理變量，提出了匯率超調(diào)理論，啟發(fā)了后來的眾多學者。Tillmann（2016）[2]研究發(fā)現(xiàn)，美國量化寬松這種非常規(guī)貨幣政策對新興市場的匯率波動有較大的溢出效應(yīng)。Kido（2018）[3]運用FAVAR模型進一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著美國經(jīng)濟政策不確定性的上升，貨幣會貶值，而美元、日元、人民幣會升值，體現(xiàn)避險功能。Bartsch等（2019）[4]通過研究英國EPU對當期、下一期的英鎊和美元的影響，發(fā)現(xiàn)EPU對兩者皆影響顯著。Abid（2020）[5]利用ARDL模型分析得出EPU在解釋短期和長期匯率變動中起著關(guān)鍵作用，加入EPU沖擊后提高了宏觀經(jīng)濟匯率模型的預(yù)測能力。Al-Yahyaee等（2020）[6]研究發(fā)現(xiàn)，EPU與實際有效匯率呈現(xiàn)相反關(guān)系，EPU對匯率的影響較匯率收益更顯著。Park等（2022）[7]基于EGARCH模型，得出了結(jié)果，即亞洲的10個國家的匯率都受到了美國貨幣政策不確定性的重大影響，不確定的美國貨幣政策極大增加了一些小型開放經(jīng)濟體的匯率波動性，特別是高度依賴貿(mào)易的國家。

在國內(nèi)研究中，朱孟楠和閆帥（2015）[8]通過檢驗經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與人民幣匯率的關(guān)系，得出EPU對匯率有溢出效應(yīng)的結(jié)論。錢曉霞（2018）[9]研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動會在出現(xiàn)外部經(jīng)濟沖擊的情況下增強。劉強和陶士貴（2021）[10]在對經(jīng)濟政策不確定指數(shù)對中國匯率的影響研究中，得出結(jié)論EPU對人民幣匯率有顯著影響。王盼盼（2021）[11]采用GARCH模型，分析了2010—2019年中美貿(mào)易摩擦背景下，美國采取的政策對人民幣收益率的影響，得出結(jié)論：增加美國EPU使得人民幣匯率升值。嚴佳佳等（2022）[12]通過對美國EPU與人民幣匯率的研究，證實了美國EPU對人民幣匯率的影響，或升值或貶值，并且會使人民幣處于不穩(wěn)定狀態(tài)。

綜上，目前研究存在兩點不足：（1）研究對象大多是發(fā)達國家貨幣與政策的關(guān)系，僅有少數(shù)與人民幣有關(guān)；（2）模型進步，采用時變視角解釋EPU與人民幣匯率的聯(lián)動關(guān)系。由此，將中美兩國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為橫向?qū)Ρ戎笜?，并研究其與匯率間的影響關(guān)系，這對完善金融市場風險管理、經(jīng)濟穩(wěn)定提供有益啟示。

3 實證分析

3.1 模型設(shè)定與數(shù)據(jù)檢驗

本文構(gòu)建VAR模型，運用Nakajima（2011）[13]經(jīng)驗，探究經(jīng)濟政策不確定性對人民幣匯率的影響。

定義一個結(jié)構(gòu)VAR模型：

是維結(jié)構(gòu)性沖擊，，假定A為下三角矩陣，改寫原式：

，元素為維列向量，且，為克羅內(nèi)克積，則

令，是的堆疊向量。

令。

其中，。

3.2 變量選取與數(shù)據(jù)檢驗

本文為探究中美EPU對人民幣匯率的影響，以及中美貿(mào)易摩擦影響到人民幣匯率變動和經(jīng)濟穩(wěn)定，所以選取2005年8月至2023年6月中美EPU指數(shù)和人民幣匯率的月度數(shù)據(jù)進行實證研究。

將數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果顯示p=0.0000，P值小于0.05.說明數(shù)據(jù)平穩(wěn)，能夠用VAR模型進行實證分析，并根據(jù)準則，最優(yōu)滯后期選擇3期。

本文基于貝葉斯推斷的MCMC方法對VAR模型數(shù)據(jù)進行估計，進行10000次抽樣，由表3所示，所有參數(shù)的后驗均值為95%置信區(qū)間內(nèi)，可見參數(shù)估計結(jié)果好。無效因子中sh1=157.67大于100，其他無效因子均小于100。這說明結(jié)果相對有效，MCMC估計表現(xiàn)出良好的收斂特征和穩(wěn)健性。

3.3 VAR模型分析

VAR模型脈沖響應(yīng)圖有兩種，時段型脈沖響應(yīng)和時點型脈沖響應(yīng)圖。圖1表示不同時段中美EPU對人民幣匯率進行正向沖擊，隨機選取4、8、12期的沖擊滯后期。圖2是時點型脈沖響應(yīng)圖，選擇第121、156、174個時點，分別指2015年8月匯改，2018年7月中美貿(mào)易摩擦，2020年1月新冠疫情。

從總體來說，滯后4期、8期、12期的脈沖響應(yīng)圖的波動趨勢較為同步。美國EPU對人民幣匯率的波動影響，在2015年匯改前波動幅度較小，上下波動但趨于平穩(wěn)。匯改后，經(jīng)歷2018年中美貿(mào)易摩擦，美國EPU與人民幣匯率的同步關(guān)系呈現(xiàn)“負相關(guān)”，美國EPU上升在一定程度上導(dǎo)致人民幣匯率下降。2020年新冠疫情爆發(fā)后，由于全球美元流動性緊張，美國EPU對人民幣匯率出現(xiàn)負向同步關(guān)系，最終這一反向趨勢直到2023年才逐漸緩和。從近20年來看，中國EPU對人民幣匯率的波動影響絕大部分時間段為浮動且穩(wěn)定的正向趨勢。2018年中美貿(mào)易摩擦后，中國政府積極采用經(jīng)濟政策穩(wěn)定經(jīng)濟增長，因此中國EPU指數(shù)不斷上升。中國EPU增長也會引起人民幣匯率呈現(xiàn)正向變動，中國EPU波動劇烈將導(dǎo)致人民幣匯率波動變大。

整體來說，面對中美EPU的滯后沖擊，不同時期人民幣匯率對中美EPU的響應(yīng)并不一致。相對長期沖擊而言，中美EPU對于短期人民幣匯率沖擊的反映更加劇烈。此外，人民幣“8.11”匯率機制改革以來，中美EPU沖擊對于人民幣匯率的作用更大，顯示出更為強烈的向上或向下波動，即外部沖擊使中美EPU對人民幣匯率的影響發(fā)生突變。

總之，面對中美EPU的滯后沖擊，人民幣匯率響應(yīng)有所不同，因此，中美EPU對人民幣匯率影響在不同時點也并不相同，如圖2所示。

（1）三個不同時點正向沖擊下，美國EPU對人民幣匯率脈沖響應(yīng)表現(xiàn)不同。2015年匯改和2020年新冠疫情兩個時點皆表現(xiàn)為負向響應(yīng)，其中2015年8月這一時點的不確定性沖擊響應(yīng)最強，新冠疫情的響應(yīng)強度次之。而后兩個時點快速上下波動，隨著時間推移，最后在第12期接近于0。2018年中美貿(mào)易摩擦時點表現(xiàn)為正向響應(yīng)，時間短并快速同步于其他兩個時點，表明美國EPU對人民幣匯率的影響更加強烈。（2）2015年匯改、2018年中美貿(mào)易摩擦、2020年新冠疫情對人民幣匯率的沖擊形成了正向影響，變現(xiàn)為中國EPU對人民幣匯率沖擊結(jié)果基本一致。三個時點在第2期的時候轉(zhuǎn)為反方向沖擊，又在第3期轉(zhuǎn)為正向，出現(xiàn)較小波動直到8期趨近于0。整體來說，中美EPU均在一定程度上影響人民幣匯率的波動趨勢，政府應(yīng)該加大對EPU的關(guān)注，減輕EPU對我國宏觀經(jīng)濟的沖擊。

整體來說，2015年匯改即人民幣匯率制度調(diào)整為中間報價機制起，人民幣匯率與EPU之間的聯(lián)動就有所不同。匯率制度改革后，人民幣匯率對中美EPU的溢出效應(yīng)增強。這說明匯率制度改革以來，人民幣匯率對中美EPU變動敏感性得到了加強，人民幣匯率在經(jīng)濟政策中的作用也不斷提高。由此，“8.11”匯改使得中美EPU對人民幣匯率的影響更為平滑，市場化傾向更明顯，而中美經(jīng)濟政策不確定性對人民幣匯率的溢出程度將受到外部經(jīng)濟危機影響。

4 結(jié)語

本文利用VAR模型，選擇中美EPU與人民幣匯率的月度數(shù)據(jù)，研究人民幣匯率與中美EPU的波動關(guān)系，并對中美EPU對人民幣匯率的影響進行探索，結(jié)論如下：

首先，美國EPU對人民幣匯率的影響十分顯著，且大部分為反方向影響，總體來說美國EPU的沖擊會引發(fā)人民幣貶值壓力。在面臨國家金融風險、新冠疫情等重大影響事件時，美國EPU與人民幣匯率關(guān)系會出現(xiàn)大幅變動。其次，人民幣匯率對中國EPU的沖擊響應(yīng)為正向影響，匯率面對中國EPU的波動影響呈現(xiàn)短期顯著、長期同步現(xiàn)象。整體而言，兩者具有顯著的聯(lián)動關(guān)系。最后，2015年匯改后，美國EPU對人民幣匯率影響的波動方向改變，波動程度更顯著。中國EPU和匯率之間的聯(lián)動性較匯改前增強，表明匯改后人民幣匯率機制更市場化。

因此，本文的結(jié)果對于宏觀經(jīng)濟管理政策的制定具有一定的借鑒價值：

第一，加強對美國等重要國家EPU的監(jiān)測。當今世界各國聯(lián)系日益緊密，不僅國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性會影響一國經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性和持續(xù)性，世界其他國家尤其是發(fā)達國家的政策波動也會帶來“溢出效應(yīng)”，對我國經(jīng)濟進一步造成不可預(yù)知的擾動。這就需要我國一方面從全球宏觀視角出發(fā)，及時關(guān)注國際突發(fā)事件和政策調(diào)整的潛在風險，增強審慎制定經(jīng)濟政策的能力。因此，貨幣當局需要將國家經(jīng)濟政策不確定性納入中國系統(tǒng)性金融風險監(jiān)控體系中，建立關(guān)于EPU的長效評估預(yù)警機制，并及時發(fā)布預(yù)警信息。加強對短期跨境資本流動的監(jiān)測與管理，增強對資本流動的控制能力，避免由外部EPU沖擊所引發(fā)的短期跨境資本大量快速流入和突然逆轉(zhuǎn)對人民幣匯率的影響。

第二，金融市場改革持續(xù)推進。面對國際經(jīng)濟政策不確定的狀況，需要將EPU對人民幣匯率的影響放在重要位置，進一步提高人民幣匯率彈性，弱化市場對中央銀行實施匯率干預(yù)的預(yù)期，使匯率形成機制透明化，發(fā)出明確的雙向波動信號。加強多層次資本市場體系建設(shè)，穩(wěn)步推進金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放，通過靈活的匯率機制應(yīng)對外部沖擊。通過完善金融市場提高市場本身吸收外部沖擊的能力，減少EPU對人民幣匯率的影響，維持經(jīng)濟穩(wěn)定。

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