共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能降低權(quán)益資本成本嗎

梁星　楊曉晨　張弛

【摘 要】 隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，機(jī)構(gòu)投資者成為影響企業(yè)融資決策的重要因素，但共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)并未得到現(xiàn)有研究的充分關(guān)注。文章以2011—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探索共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)以及其聯(lián)結(jié)程度、持股比例對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低了企業(yè)權(quán)益資本成本。中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量和代理成本是共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)影響權(quán)益資本成本的重要機(jī)制。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)權(quán)益資本成本的影響在非國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)化進(jìn)程迅速的地區(qū)更為明顯。研究結(jié)論豐富了對(duì)于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)經(jīng)濟(jì)后果的研究，為提升企業(yè)的治理水平和降低資本成本提供了一定的理論參考。

【關(guān)鍵詞】 共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)； 權(quán)益資本成本； 機(jī)構(gòu)投資者

【中圖分類號(hào)】 F272；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）05-0062-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”。權(quán)益資本成本作為資本市場(chǎng)資源配置效率的重要影響因素，成為關(guān)注的焦點(diǎn)。公司應(yīng)將權(quán)益資本成本維持在一個(gè)合理的水平，以免因權(quán)益資本成本過高被迫放棄投資機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)持股是一種重要的公司治理機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)驗(yàn)豐富且資金實(shí)力雄厚，能夠影響證券市場(chǎng)的信息和價(jià)格、企業(yè)的戰(zhàn)略決策和監(jiān)督效率，大量文獻(xiàn)探討了其經(jīng)濟(jì)后果。已有研究探討了機(jī)構(gòu)投資者持股比例、行為和特征對(duì)資本成本的影響：機(jī)構(gòu)投資者通過信息和治理渠道作用于資本成本，權(quán)益資本成本隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例[1]、實(shí)地調(diào)研[2]的增加而降低。在機(jī)構(gòu)投資者特征方面，具有長(zhǎng)期投資視野的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督作用，有效降低資本成本。

近年來，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)成為資本市場(chǎng)常見的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，指機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)同一產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下多家企業(yè)持有大于5%的股份，其經(jīng)濟(jì)后果受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。已有文獻(xiàn)主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者及其行為特征對(duì)資本成本的影響，較少研究討論共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)資本成本的影響。機(jī)構(gòu)投資者的合并導(dǎo)致同一機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有多家公司股份的現(xiàn)象增加，指數(shù)基金等金融工具的出現(xiàn)使得投資組合多樣化對(duì)于投資者來說更加方便，促進(jìn)了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的產(chǎn)生和迅速增長(zhǎng)[3]。共同機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)間的信息資源互動(dòng)，對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)、治理能力等方面產(chǎn)生影響。在此背景下，探究共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)提升企業(yè)的治理水平和推動(dòng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文主要探討共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，邊際貢獻(xiàn)如下：從機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)之間聯(lián)系的角度，拓展了機(jī)構(gòu)投資者與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的研究；從信息與監(jiān)督的視角，探尋了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)權(quán)益資本成本的作用機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

通過梳理權(quán)益資本成本的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)權(quán)益資本成本由資本市場(chǎng)的評(píng)價(jià)決定，是權(quán)益資金提供者所要求的必要報(bào)酬率，反映了外部投資者對(duì)公司進(jìn)行股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。大量文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息披露有助于降低權(quán)益資本成本；公司治理因素如激勵(lì)制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本等均會(huì)對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，投資者對(duì)于治理良好的公司不會(huì)要求過高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

已有研究認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者有能力通過與管理層溝通、選舉董事會(huì)成員等方式影響企業(yè)決策。有關(guān)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的研究主要包括兩個(gè)方面：（1）共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。共同機(jī)構(gòu)投資者的投資組合中公司之間激烈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資組合的價(jià)值有負(fù)面影響，阻礙其投資組合價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，因此共同機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)緩解這種競(jìng)爭(zhēng)并通過減少合同摩擦、調(diào)整企業(yè)合作動(dòng)機(jī)促進(jìn)投資組合中的企業(yè)之間進(jìn)行高效合作[4]。也有研究發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)促使其投資組合中企業(yè)之間合謀舞弊，不利于企業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)公平[5]。（2）共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的信息共享、監(jiān)督治理功能。共同機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)投資組合中企業(yè)之間的信息資源共享和創(chuàng)新擴(kuò)散，降低投資組合中企業(yè)的信息獲取和處理成本[6]；擁有豐富的行業(yè)專業(yè)知識(shí)、治理經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)督能力，能夠提升企業(yè)治理水平[7]。

綜上，已有研究主要探討了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)促進(jìn)戰(zhàn)略合作、減弱產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、促進(jìn)信息傳播、提升監(jiān)督治理水平等經(jīng)濟(jì)后果，較少文獻(xiàn)關(guān)注共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與資本成本的關(guān)系及作用機(jī)制。

（二）研究假設(shè)

1.共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)權(quán)益資本成本

一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)性強(qiáng)的外部大股東，有能力影響企業(yè)的決策，進(jìn)而改善企業(yè)信息披露、治理水平，降低權(quán)益資本成本。同行企業(yè)擁有相似的市場(chǎng)需求、經(jīng)營(yíng)環(huán)境，因此企業(yè)的信息披露有助于緩解同行業(yè)其他企業(yè)的信息不對(duì)稱[8]。公司增加信息披露具有溢出效應(yīng)，不僅能夠增加自身流動(dòng)性，還能增加投資組合中其他企業(yè)的流動(dòng)性，進(jìn)而降低共同機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，增加投資組合價(jià)值，因此企業(yè)增加信息披露對(duì)于企業(yè)和共同機(jī)構(gòu)投資者都有好處，共同機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)促使企業(yè)信息共享[6]。由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)阻礙投資組合價(jià)值最大化這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)減弱持股公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)合作達(dá)成，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)之間的信息交流。此外，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)指同行業(yè)企業(yè)之間的共性導(dǎo)致共同機(jī)構(gòu)投資者的信息監(jiān)控成本存在固定部分，分析投資組合中一家公司財(cái)務(wù)報(bào)告獲得的經(jīng)驗(yàn)可以提升監(jiān)督其他公司財(cái)務(wù)報(bào)告的效率，進(jìn)一步增強(qiáng)其提升企業(yè)信息披露質(zhì)量的能力[9]。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，由于信息傳輸過程中的噪聲和失真問題，交易各方擁有的信息質(zhì)量存在差異，損害信息匱乏方的利益。首先，信息不對(duì)稱的緩解有助于投資者增進(jìn)對(duì)企業(yè)狀況的了解，投資者處于信息劣勢(shì)的狀況得到改善，降低其面臨的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)收益率的要求，使得權(quán)益資本成本下降。其次，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，披露高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的企業(yè)會(huì)向投資者傳遞企業(yè)具有較好發(fā)展前景的信號(hào)，投資者更傾向于持股這些企業(yè)，股票流動(dòng)性增加，降低權(quán)益資本成本[10]。

共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的監(jiān)督能力和動(dòng)力，能夠抑制股東利益侵占等危害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的因素，降低權(quán)益資本成本?？毓晒蓶|為謀求不正當(dāng)利益而侵害中小股東利益的行為會(huì)導(dǎo)致代理問題，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，并增加投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，共同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用能夠降低這種風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)督動(dòng)機(jī)方面，對(duì)于公司為監(jiān)督付出的努力，共同機(jī)構(gòu)投資者不僅可以從公司治理的改善中獲益，還可以從投資組合中企業(yè)的治理改善中獲益，具有更強(qiáng)的動(dòng)力參與治理和決策[11]。在監(jiān)督效率方面，共同機(jī)構(gòu)投資者擁有較大的話語權(quán)和豐富的治理經(jīng)驗(yàn)，能夠有效緩解企業(yè)代理問題，投資者無需投入過多精力和成本對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，因此會(huì)降低收益率要求，權(quán)益資本成本得到降低[12]。

另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者的合謀效應(yīng)有可能降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，增加權(quán)益資本成本。共同機(jī)構(gòu)投資者投資組合中的企業(yè)和投資組合外同行業(yè)企業(yè)之間存在競(jìng)爭(zhēng)，為防止泄露機(jī)密，共同機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)促使企業(yè)減少信息披露。當(dāng)共同機(jī)構(gòu)投資者掌握企業(yè)私有信息時(shí)，為利用信息優(yōu)勢(shì)謀求私利，可能會(huì)促使企業(yè)隱瞞重要信息，使得信息不對(duì)稱程度升高[13]。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者作為大股東可能侵占小股東的利益，使得公司治理水平惡化，投資者需要花費(fèi)大量成本進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而要求更高的收益率以補(bǔ)償其成本，導(dǎo)致權(quán)益資本成本升高[12]。

綜上，本文提出假設(shè)1a、假設(shè)1b。

H1a：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會(huì)降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

H1b：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會(huì)提高企業(yè)權(quán)益資本成本。

2.共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度與企業(yè)權(quán)益資本成本

一方面，當(dāng)公司一股獨(dú)大且沒有其他大股東與其制衡時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生大股東掏空、攫取中小股東利益等危害公司利益的現(xiàn)象，不利于公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。而當(dāng)公司擁有多個(gè)大股東時(shí)，大股東為了不使自身利益受損會(huì)積極監(jiān)督其他大股東和管理層，有效抑制了大股東侵占小股東利益和管理層短視的行為。此外，大股東之間的利益爭(zhēng)奪行為可以防止大股東做出危害中小股東的決策[14]，減輕第二類代理問題，降低投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者同樣作為大股東，當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)共同機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，能夠得到更好的監(jiān)督，更大程度提升治理水平。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠?yàn)槠髽I(yè)提供豐富的資源和治理經(jīng)驗(yàn)且具有信息共享功能，當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)共同機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，就擁有更豐富的資源、更全面綜合的治理經(jīng)驗(yàn)和更多渠道的信息，更大程度改善治理水平。而當(dāng)企業(yè)只擁有一個(gè)共同機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，由于缺乏權(quán)力制衡，可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)壟斷的加劇，不利于行業(yè)公平和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，公司擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者越多即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度越高，降低投資者監(jiān)督成本的作用越強(qiáng)，權(quán)益資本成本越低。

另一方面，也有研究認(rèn)為多個(gè)大股東可能會(huì)相互勾結(jié)或與控股股東勾結(jié)謀取私利，惡化代理問題，降低公司治理水平[14]。同樣，當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)共同機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)相互勾結(jié)謀取不正當(dāng)利益，危害中小股東利益，并為了掩蓋自利行為促使企業(yè)減少信息披露，投資者會(huì)要求更高的收益率以補(bǔ)償為監(jiān)督企業(yè)付出的代價(jià)，提高權(quán)益資本成本。

綜上，本文提出假設(shè)2a、假設(shè)2b。

H2a：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度越高，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低。

H2b：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度越高，企業(yè)的權(quán)益資本成本越高。

3.共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例與企業(yè)權(quán)益資本成本

一方面，盡管在同一行業(yè)持股多家企業(yè)的機(jī)構(gòu)大股東都被認(rèn)為是共同機(jī)構(gòu)投資者，但是共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例相差較大，對(duì)公司的影響程度也存在一定差異。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義，機(jī)構(gòu)大股東具有長(zhǎng)期眼光，利用自身經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和業(yè)績(jī)，且持股比例越大越有動(dòng)力加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督治理[15]。同樣，企業(yè)的共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例越高，意味著共同機(jī)構(gòu)投資者擁有更大的權(quán)力與管理層博弈、退出威脅更大，其改善企業(yè)治理水平的效果會(huì)更強(qiáng)。如果共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能對(duì)權(quán)益資本成本發(fā)揮降低作用，那么持股比例高的共同機(jī)構(gòu)投資者的降低作用更強(qiáng)。

另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者作為擁有話語權(quán)的大股東，隨著其持股比例增加，有更大的能力和動(dòng)機(jī)對(duì)公司掏空，加重第二類代理問題，投資者會(huì)要求更高的收益率以彌補(bǔ)其增加的監(jiān)督成本，使得企業(yè)權(quán)益資本成本升高。

綜上，本文提出假設(shè)3a、假設(shè)3b。

H3a：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例越高，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低。

H3b：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例越高，企業(yè)的權(quán)益資本成本越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了消除金融危機(jī)的影響，本文選取2011—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)指標(biāo)基于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)季度數(shù)據(jù)，通過手工搜集整理獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)對(duì)樣本及數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除數(shù)據(jù)存在缺失樣本；（4）為降低異常值對(duì)回歸分析的影響，對(duì)連續(xù)型變量?jī)啥诉M(jìn)行1%縮尾處理。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，得到3 069家上市公司共17 292個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

權(quán)益資本成本。毛新述等[16]認(rèn)為PEG模型更符合我國(guó)資本市場(chǎng)情況，更能全面考慮多種風(fēng)險(xiǎn)因素，本文應(yīng)用PEG模型對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本進(jìn)行估計(jì)，估算模型如下：

其中，Re_pegi，t為使用PEG模型計(jì)算的公司i在第t期的權(quán)益資本成本，Epsi，t+2為公司i在第t+2期末的每股凈資產(chǎn)預(yù)測(cè)值，Epsi，t+1為公司i在第t+1期末的每股凈資產(chǎn)預(yù)測(cè)值，Pi，t為公司i在第t期末的股票價(jià)格。

2.解釋變量

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)。如果機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持股同行業(yè)兩家及以上上市公司5%及以上股份，即判定為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)。參照He et al.[4]、杜勇等[13]的做法，本文從3個(gè)維度測(cè)度共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)：第一，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)虛擬變量（Coz1），如果上市公司當(dāng)年存在共同機(jī)構(gòu)投資者，Coz1取值1，否則取值0；第二，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度（Coz2），表示上市公司擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，并加1取自然對(duì)數(shù)；第三，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例（Coz3），表示上市公司擁有的所有共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例總和。

3.控制變量

參考已有研究[1，13]，本文選取兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Ind_ratio）、企業(yè)年齡（Age）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、貝塔系數(shù)（Beta）、換手率（TOR）、機(jī)構(gòu)投資者持股（Institution）、第一大股東持股比例（Top1）、作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證上述假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，Re_peg的均值為0.0983，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0488，與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。Coz1和Coz2的均值較小，分別為0.1286、0.0932，標(biāo)準(zhǔn)差較大，分別為0.3348和0.2448，說明只有小部分企業(yè)擁有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)且共同機(jī)構(gòu)投資者持股情況差異大。Coz3的最大值為0.5783，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1030，說明雖然整體上共同機(jī)構(gòu)投資者持有的公司股份比例較低，但一些共同機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)井a(chǎn)生重要影響，其余變量的統(tǒng)計(jì)量也基本合理。

（二）主回歸結(jié)果

表3為企業(yè)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)權(quán)益資本成本的OLS回歸結(jié)果。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)虛擬變量、聯(lián)結(jié)程度和持股比例的系數(shù)分別為-0.0063、-0.0090、-0.0112，均負(fù)顯著，表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)和權(quán)益資本成本之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低了企業(yè)權(quán)益資本成本，且其聯(lián)結(jié)程度、持股比例越高，權(quán)益資本成本越低，支持了H1a、H2a和H3a。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.固定效應(yīng)檢驗(yàn)

為了防止遺漏變量問題，本文用固定效應(yīng)模型代替前文OLS模型。控制年度、行業(yè)、公司層面固定效應(yīng)后，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的系數(shù)仍顯著為負(fù)，進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

2.工具變量法

為了緩解潛在的內(nèi)生性問題，本文借鑒譚勁松等[17]、梁上坤[18]的做法，使用滯后一期的解釋變量和共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例的年度行業(yè)均值作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。工具變量通過了弱工具檢驗(yàn)和過度識(shí)別檢驗(yàn)，第一階段解釋變量與工具變量顯著正相關(guān)，第二階段共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的系數(shù)仍顯著為負(fù)，說明考慮內(nèi)生性后結(jié)論仍成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換權(quán)益資本成本衡量方式

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth提出的OJ模型衡量權(quán)益資本成本重新回歸，結(jié)果與前文一致，表明在更換權(quán)益資本成本度量方式后，回歸結(jié)果仍然成立，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.改變共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)衡量標(biāo)準(zhǔn)

本文以大于等于10%的持股比例為界限重構(gòu)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的三個(gè)變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前述結(jié)果一致。

篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

本文的回歸結(jié)果證實(shí)了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)權(quán)益資本成本的降低作用。根據(jù)前文理論分析所述，本文推測(cè)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)發(fā)揮監(jiān)督作用，通過改善企業(yè)信息披露質(zhì)量和緩解代理問題兩條路徑降低權(quán)益資本成本。本文進(jìn)一步分析共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)權(quán)益資本成本的作用機(jī)制，參照溫忠麟等[19]，構(gòu)建如下中介模型：

在模型4中，Mediationi，t代表企業(yè)信息披露質(zhì)量（DA）和第二類代理成本（Agency）。本文參照郭照蕊等[20]的做法采用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來衡量公司信息披露質(zhì)量，公司操縱性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值越大公司信息披露質(zhì)量越低，內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度越高。參照余瑤等[21]的研究，本文用第一大股東對(duì)上市公司的凈占有率衡量第二類代理成本。

（一）企業(yè)信息披露質(zhì)量的中介檢驗(yàn)

回歸結(jié)果如表4所示，列（1）、列（3）、列（5）中共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)提高了信息披露質(zhì)量；列（2）、列（4）、列（6）共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)系數(shù)顯著為負(fù)，信息披露質(zhì)量系數(shù)顯著為正，且Sobel檢驗(yàn)顯示p值顯著（見表5），說明企業(yè)信息披露質(zhì)量在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)和權(quán)益資本成本之間發(fā)揮部分中介作用，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過提升信息披露質(zhì)量降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

（二）代理成本的中介檢驗(yàn)

回歸結(jié)果如表6所示，列（1）、列（3）、列（5）中共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低了代理成本；列（2）、列（4）、列（6）共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)均負(fù)顯著，代理成本顯著為正，且Sobel檢驗(yàn)顯示p值均顯著（見表7），說明代理成本在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)和權(quán)益資本成本之間發(fā)揮部分中介作用。

六、進(jìn)一步分析

本文進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化進(jìn)程兩個(gè)角度進(jìn)行異質(zhì)性分析，探究在不同條件下共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在管理方式、資源可獲得性等方面存在差異。非國(guó)有企業(yè)面臨更高的融資約束和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，非國(guó)有企業(yè)的共同機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力通過改善治理降低企業(yè)權(quán)益資本成本。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)組共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的系數(shù)顯著性明顯低于非國(guó)有企業(yè)組，且組間系數(shù)檢驗(yàn)顯著，表明非國(guó)有企業(yè)中共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)更能降低企業(yè)權(quán)益資本成本。篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

（二）市場(chǎng)化進(jìn)程

我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程不同，企業(yè)資源配置效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度有較大差異。市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)政府干預(yù)程度較小，正式制度更加完善，共同機(jī)構(gòu)投資者更有能力通過改善信息質(zhì)量、提升治理水平降低企業(yè)權(quán)益資本成本。本文采用王小魯?shù)萚22]編譯的研究報(bào)告中市場(chǎng)化指數(shù)來衡量市場(chǎng)化進(jìn)程。市場(chǎng)化進(jìn)程分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場(chǎng)化進(jìn)程慢地區(qū)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的顯著性明顯低于市場(chǎng)化進(jìn)程快的地區(qū)，且組間系數(shù)檢驗(yàn)顯著。這表明市場(chǎng)化進(jìn)程能夠強(qiáng)化共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的降低作用。篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

七、結(jié)論與建議

本文基于2011—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)，探討共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低了企業(yè)權(quán)益資本成本，在一系列內(nèi)生性以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，信息披露質(zhì)量、代理成本在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)影響權(quán)益資本成本的過程中均起到了中介作用。異質(zhì)性檢驗(yàn)中，在非國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)化進(jìn)程快的地區(qū)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低權(quán)益資本成本的影響更顯著。

基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：（1）企業(yè)要重視共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)這一非正式制度的信息經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)和監(jiān)督治理作用，認(rèn)識(shí)到其對(duì)權(quán)益資本成本的降低作用，積極推動(dòng)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的形成和持股比例的提高，利用其完善公司治理機(jī)制。信息披露質(zhì)量差、代理問題嚴(yán)重的企業(yè)更應(yīng)充分利用共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的優(yōu)勢(shì)，完善治理機(jī)制，降低企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。（2）政府應(yīng)積極引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)在非國(guó)有產(chǎn)權(quán)、市場(chǎng)化進(jìn)程快的企業(yè)形成共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)，構(gòu)建降低權(quán)益資本成本的機(jī)制。政府應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)對(duì)是否擁有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)這一信息的披露，幫助投資者識(shí)別治理良好的公司。但同時(shí)政府在制定政策時(shí)應(yīng)考慮共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)有可能會(huì)造成行業(yè)壟斷的不良影響，加大監(jiān)管力度，促進(jìn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)產(chǎn)生正向影響。（3）投資者應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的信息治理優(yōu)勢(shì)，在進(jìn)行投資決策時(shí)充分考慮共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)這一信號(hào)，選擇擁有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的企業(yè)進(jìn)行投資。（4）共同機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)注重自身經(jīng)驗(yàn)積累和專業(yè)水平提升，積極參與公司治理，維護(hù)中小股東利益，充分利用自身優(yōu)勢(shì)助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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【基金項(xiàng)目】 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“中國(guó)上市公司ESG理念的行為響應(yīng)、動(dòng)力機(jī)制及推進(jìn)策略研究”（21BGL101）

【作者簡(jiǎn)介】 梁星（1965— ），女，山東海陽人，博士，山東工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理與審計(jì)；楊曉晨（1998— ），女，山東棗莊人，山東工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；張弛（1992— ），男，山東榮成人，澳門大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)信息披露與審計(jì)

① 張弛為通訊作者。