董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的影響研究

劉樹良 范曉可

（華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理系，保定 071003）

引 言

2020 年9 月我國“碳達(dá)峰、碳中和” 雙碳目標(biāo)一經(jīng)提出，就得到了國內(nèi)外的一致重視。雖然政府已經(jīng)付出了諸多努力，但是環(huán)境治理工作仍然進(jìn)展緩慢。而企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的基石，是污染物的主要排放者，更要兼顧業(yè)績增長和環(huán)境保護(hù)［1］。為此，企業(yè)逐漸重視環(huán)保項(xiàng)目，力求快速治理環(huán)境的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績飛躍。那么企業(yè)在投資環(huán)保項(xiàng)目時(shí)，就不能僅考慮投資額，更要關(guān)注環(huán)保投資的效率。環(huán)保投資效率是環(huán)保過程中投入與產(chǎn)出的比值，是對環(huán)保行為的績效評(píng)價(jià)。不注重環(huán)保投資效率，會(huì)導(dǎo)致非效率投資的問題，對企業(yè)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)和碳減排并無太大助益。如果不解決投資效率過低這一問題，即使投入再多環(huán)保資金，也無法真正解決環(huán)境污染問題［2］。針對如此情況，學(xué)者們開始將目光放在研究環(huán)保投資效率影響因素方面。當(dāng)前對環(huán)保投資效率影響因素的研究集中于企業(yè)內(nèi)部管理和外部政策方面，而針對董事會(huì)失敗容忍這一激勵(lì)機(jī)制對環(huán)保投資效率的影響鮮少有人研究。

環(huán)保項(xiàng)目投入大，周期長，不如生產(chǎn)投資得到的顯性收益高，其投資效率較低［3］。管理者在投資決策時(shí)，并不會(huì)為了治理環(huán)境放棄企業(yè)收益，而是會(huì)從理性的角度分析環(huán)保投資的合理性和效率性［4］?；谖写砝碚摚聲?huì)和管理者由于利益存在差異，對待投資問題的觀點(diǎn)也不一致。董事會(huì)作為公司的大股東，其投資更為分散化和多元化，并不依靠于某一公司的收益，對環(huán)保項(xiàng)目投資呈支持態(tài)度。而已有的獎(jiǎng)罰機(jī)制會(huì)使管理層盡量規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，寧可不爭績效，也不愿承擔(dān)投資失敗所帶來的損失，更不會(huì)過多考慮投資風(fēng)險(xiǎn)大的環(huán)保項(xiàng)目。Kevin·Kelly 也曾提出，當(dāng)代中國缺乏對失敗的容忍和過錯(cuò)的包容。由于缺乏對失敗的包容再加上傳統(tǒng)薪酬機(jī)制影響，高管人員在面臨環(huán)保項(xiàng)目時(shí)畏手畏腳，不敢承擔(dān)環(huán)保投資失敗的后果，也不會(huì)客觀分析環(huán)保項(xiàng)目的投入產(chǎn)出值，勢必會(huì)對環(huán)保投資效率產(chǎn)生影響［5，6］。因此，本文基于失敗容忍理論，以2011 ～2022 年滬深上市公司為樣本，研究了董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的影響。

本文引入董事會(huì)失敗容忍這一激勵(lì)機(jī)制，豐富了董事會(huì)失敗容忍的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，為放寬投資失敗責(zé)任歸咎、實(shí)行高管薪酬激勵(lì)提供了依據(jù)；研究董事會(huì)失敗容忍環(huán)保投資效率的影響，拓展了對環(huán)保投資效率影響因素的研究范圍，對企業(yè)提高環(huán)保投資效率、實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展具有重大意義；董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的影響過程中會(huì)受到內(nèi)部控制和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步明確了失敗容忍理論在環(huán)保投資效率方面適用的場景。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 環(huán)保投資效率

隨著國家對環(huán)境保護(hù)的重視，投資效率逐漸應(yīng)用于環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域。起初，學(xué)者從整體角度研究環(huán)保投資效率，得出了環(huán)保效率低下的原因有國家激勵(lì)措施不足、個(gè)人企業(yè)意識(shí)淺薄、技術(shù)水平低等［7］。為了提高環(huán)保投資效率，學(xué)者從多個(gè)視角研究環(huán)保投資效率的影響因素。從外部角度分析，袁浩銘等（2018）［8］提出良好的環(huán)境立法氛圍能有效緩和財(cái)政分權(quán)導(dǎo)致的環(huán)保非效率投資。梁曉源和譚躍（2020）［9］研究得出綠色稅收能顯著提高環(huán)保投資效率。本著“誰污染誰治理” 的原則，企業(yè)作為污染的主要排放者，承擔(dān)著重大的環(huán)境保護(hù)責(zé)任，提高企業(yè)的環(huán)保投資效率勢必會(huì)使國家環(huán)保事業(yè)進(jìn)展飛快［10］。從企業(yè)內(nèi)部角度入手，企業(yè)存在的不良資產(chǎn)會(huì)影響投資效率，適當(dāng)剝離與生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的資產(chǎn)對提高環(huán)保投資效率有積極影響［11］。國企混改由于引入了非國有資本，對投資決策更為理性，對環(huán)保投資效率有益［12］。綜合文獻(xiàn)所述，已有研究對環(huán)保投資效率影響因素的研究從政府和企業(yè)兩方面入手，尤其注重企業(yè)自身因素對環(huán)保投資效率的影響。

1.2 董事會(huì)失敗容忍

激勵(lì)創(chuàng)新的失敗容忍理論一經(jīng)提出，就得到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。學(xué)者們開始使用不同的研究方法，從不同角度來研究失敗容忍理論［13］。Hutchison－Krupat 和Chao （2014）［14］認(rèn)為對失敗的寬容和激勵(lì)能夠影響創(chuàng)新項(xiàng)目的個(gè)人決策，突顯了激勵(lì)的重要性。高管顯性和隱性激勵(lì)都對企業(yè)研發(fā)投入有正向作用［15］。Chemmanur 和Tian（2018）［16］發(fā)現(xiàn)反收購條款越多越能使經(jīng)理人遠(yuǎn)離投資者的影響，有助于企業(yè)創(chuàng)新。邸俊鵬和王浩宇（2018）［17］建議股東要給予經(jīng)理人更多的失敗容忍，增加長期創(chuàng)新投資項(xiàng)目。杜建華和梁首昌（2021）［18］發(fā)現(xiàn)，信息透明度也能提高企業(yè)的失敗容忍程度。綜合以上文獻(xiàn)所述，學(xué)者已經(jīng)得出了失敗容忍對企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的積極影響?？紤]到環(huán)境保護(hù)項(xiàng)目也是創(chuàng)新型項(xiàng)目，也有學(xué)者研究董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資的影響，并得出了董事會(huì)失敗容忍能顯著提高環(huán)保投入的結(jié)論［19］。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理總結(jié)，僅有文獻(xiàn)從董事會(huì)失敗容忍這一視角出發(fā)，研究與環(huán)保投資的關(guān)系，并沒有文獻(xiàn)研究董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的影響。因此，本文深入分析董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的關(guān)系，并實(shí)證檢驗(yàn)了影響機(jī)制，為增強(qiáng)董事會(huì)對高管容忍程度、提升環(huán)保投資效率提供了理論依據(jù)。

2 理論分析和研究假設(shè)

環(huán)保投資作為社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)效益的特殊投資項(xiàng)目，投資風(fēng)險(xiǎn)偏大。高管人員基于傳統(tǒng)薪酬制度，只想固步自封投資于“不出錯(cuò)” 的項(xiàng)目，力求獲得較為樂觀的回報(bào)，并不愿意考慮環(huán)保項(xiàng)目［20］。而董事會(huì)失敗容忍會(huì)降低企業(yè)接受環(huán)保項(xiàng)目的難度，喚起公司員工對環(huán)保項(xiàng)目的熱情，提高環(huán)保投資效率。董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保效率投資的影響機(jī)制表現(xiàn)在以下3 個(gè)角度：

（1） 原有的高管薪酬機(jī)制為唯業(yè)績論，“獎(jiǎng)優(yōu)懲劣”，以公司業(yè)績好壞為高管人員發(fā)放薪酬，高管人員為了獲得高報(bào)酬，只能投資于回報(bào)率較高的短期項(xiàng)目，不敢嘗試風(fēng)險(xiǎn)大、回收期長的環(huán)保項(xiàng)目。若董事會(huì)失敗容忍程度高，適當(dāng)放寬對高管人員投資項(xiàng)目的回報(bào)率要求，高管人員會(huì)不懼項(xiàng)目投資失敗的損失，敢于嘗試環(huán)保投資項(xiàng)目，減少因環(huán)保投資不足帶來的低效率問題［21］；（2）董事會(huì)對失敗容忍程度高，會(huì)降低高管人員決策的心理壓力，擁有更多決策的自信。高管人員就環(huán)保投資項(xiàng)目加強(qiáng)與董事會(huì)的溝通，會(huì)減少其與股東的信息差，不僅緩解信息不對稱和委托代理問題［22］，還可以就該環(huán)保項(xiàng)目了解到更多信息，打破信息壁壘，綜合利用進(jìn)行環(huán)保投資決策，提高投資效率；（3） 失敗容忍文化會(huì)起到信息傳遞作用。高管人員有更多決策自由的同時(shí)，也會(huì)給中底層管理人員一個(gè)寬松的決策氛圍和更多的試錯(cuò)機(jī)會(huì)［23］，使公司上下都形成一種失敗容忍文化，鼓舞全體公司人員對環(huán)保投資項(xiàng)目的斗志，極大地提高環(huán)保投資效率。

綜上所述，本文提出假設(shè)H1：董事會(huì)容忍對環(huán)保投資效率具有積極影響。

內(nèi)部控制是規(guī)范企業(yè)管理的重要制度，在提高整個(gè)企業(yè)經(jīng)營效率方面起到了重要作用［24］。環(huán)保投資項(xiàng)目由于投資回報(bào)期長，風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，動(dòng)輒就會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展。而企業(yè)內(nèi)部控制作為降低風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，對環(huán)保投資效率提高具有重大作用［25］。如果一個(gè)企業(yè)內(nèi)部控制有效，通常不會(huì)存在盈余管理問題，信息透明度高，避免信息不對稱問題帶來的環(huán)保項(xiàng)目決策失誤，提高環(huán)保投資效率［26］。內(nèi)部控制水平高的企業(yè)，責(zé)任劃分明顯、規(guī)章制度也較為齊全，管理層能夠做出更加合理的環(huán)保項(xiàng)目決策，避免投資非效率［27］。

綜上所述，本文提出假設(shè)H2：內(nèi)部控制對環(huán)保投資效率具有積極影響。

機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研活動(dòng)體現(xiàn)了對上市公司的關(guān)注，可以抑制公司的非效率投資行為［28］。環(huán)保投資作為投資方式的一種，也會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的影響。（1） 機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮監(jiān)管作用，緩解信息不對稱，監(jiān)督管理層的環(huán)保投資行為，科學(xué)決策環(huán)保投資項(xiàng)目，提高環(huán)保投資效率［29］；（2） 機(jī)構(gòu)投資者擁有龐大的財(cái)力，其對上市公司的關(guān)注能夠提高股票的流動(dòng)性［30］，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對提高環(huán)保投資效率有益；（3） 機(jī)構(gòu)投資者作為信息中介，其對公司的關(guān)注直接向其他個(gè)人投資者傳遞了企業(yè)發(fā)展前景良好的信號(hào)［31］，打破融資約束，保證資金的充足性，避免出現(xiàn)因投資不足而產(chǎn)生的投資非效率情況。

綜上所述，本文提出假設(shè)H3：機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注對環(huán)保投資效率具有積極影響。

管理層在管理公司中通常會(huì)遇到很多投資機(jī)會(huì)，環(huán)境保護(hù)作為國家大力支持和管控的方向，不失為一個(gè)商業(yè)機(jī)會(huì)。面對如此機(jī)遇，捕捉環(huán)保項(xiàng)目投資這個(gè)機(jī)會(huì)固然重要，但是投資風(fēng)險(xiǎn)管控也尤為重要。內(nèi)部控制作為管理層應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，能從風(fēng)險(xiǎn)容忍和風(fēng)險(xiǎn)偏好角度出發(fā)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)［32］。從內(nèi)部控制現(xiàn)行的管理導(dǎo)向分析，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高時(shí)，公司的規(guī)章制度會(huì)更完善，薪酬機(jī)制設(shè)置合理，風(fēng)險(xiǎn)管控得當(dāng)，董事會(huì)對管理層有充足的信心，對高管人員環(huán)保項(xiàng)目投資失敗的容忍度越高，環(huán)保投資效率得到提高。從內(nèi)部控制的審計(jì)導(dǎo)向分析，內(nèi)部控制質(zhì)量高，提供的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度高，董事會(huì)能了解到企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，對高管人員的經(jīng)營成果和投資意向充分掌控，為管理層進(jìn)行環(huán)保項(xiàng)目投資保駕護(hù)航，避免投資效率低下。

綜上所述，本文提出假設(shè)H4：內(nèi)部控制會(huì)增強(qiáng)董事會(huì)容忍與環(huán)保投資效率的正向關(guān)系。

與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有資金充足、專業(yè)能力過硬等優(yōu)點(diǎn)，兼顧投資者和監(jiān)督者的身份，能夠在公司治理和決策中發(fā)揮重要作用［33］。機(jī)構(gòu)投資者通過增加對公司的關(guān)注，發(fā)揮監(jiān)管作用，監(jiān)督管理層的投資行為，增強(qiáng)董事會(huì)對管理層的信任程度，緩解了委托代理問題，并且由于機(jī)構(gòu)投資者使用外部監(jiān)督作用，會(huì)削弱企業(yè)內(nèi)部董事會(huì)失敗容忍程度對環(huán)保決策效率的影響［34］。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注降低了公司融資難度，企業(yè)擁有充足的資金支付管理層工資和分配股利，董事會(huì)成員和管理層的利益基本上能夠得到保障，針對環(huán)保投資項(xiàng)目的決策分歧大概率降低，董事會(huì)對管理層失敗容忍程度影響環(huán)保投資效率的程度變小。

綜上所述，本文提出假設(shè)H5：機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注會(huì)削弱董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的積極影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2011～2022 年上市A 股公司為研究樣本，并進(jìn)行以下處理：（1） 剔除金融類和保險(xiǎn)類公司；（2） 剔除ST 和?ST 公司；（3） 剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。通過數(shù)據(jù)處理后，得到了18231 個(gè)樣本量，為了減少異常值的影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理。環(huán)保投資數(shù)據(jù)來源于企業(yè)年報(bào)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自迪博數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata16、Deap、Excel。

3.2 變量選擇

3.2.1 解釋變量

董事會(huì)失敗容忍。本文參考步丹璐和文彩虹（2013）［35］的方法，使用高管薪酬黏性衡量董事會(huì)失敗容忍程度。具體計(jì)算步驟：（1） 計(jì)算公司高管前3 名薪酬總額每年的增長率；（2） 計(jì)算公司業(yè)績每年的增長率；（3） 各年度高管薪酬增長率除以公司業(yè)績增長率，得到高管薪酬－公司業(yè)績敏感性；（4） 滾動(dòng)5 年中，業(yè)績上升年份敏感性均值減去業(yè)績下降年份的敏感性均值，就得到了高管薪酬黏性。為了回歸結(jié)果的可視性，在下文分析中，先對高管薪酬黏性取對數(shù)，再進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3.2.2 被解釋變量

環(huán)保投資效率。本文采用DEA 數(shù)據(jù)包絡(luò)法，將環(huán)保投資總額作為輸入項(xiàng)，將ROA、每股凈利潤、營業(yè)收入等利潤類指標(biāo)作為輸出指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，最終得到環(huán)保投資效率指標(biāo)。其中，環(huán)保投資總額包括在建工程和管理費(fèi)用兩部分。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量

內(nèi)部控制。本文采用迪博數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量，且內(nèi)部控制指數(shù)越大，內(nèi)部控制質(zhì)量越高。為了方便實(shí)證研究，對內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行除以1000 的處理。

機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。本文借鑒岑維等（2017）［36］的研究，使用機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)衡量機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，并對其進(jìn)行取對數(shù)處理。

3.2.4 控制變量

本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性、股權(quán)集中程度、兩職兼任程度作為控制變量，并加以控制行業(yè)、年份。

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

基于理論分析，本文構(gòu)建以下模型：

式（1） 驗(yàn)證董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的影響，式（2） 驗(yàn)證內(nèi)部控制對環(huán)保投資效率的影響，式（3） 驗(yàn)證內(nèi)部控制在董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率影響過程中的調(diào)節(jié)作用，式（4） 驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注對環(huán)保投資效率的影響，式（5） 驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者在董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率影響過程中的調(diào)節(jié)作用。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為主要變量的描述分析結(jié)果。環(huán)保投資效率是0～1 之間的數(shù)值，均值為0.310，可以看出企業(yè)環(huán)保投資效率都不高，最大值為0.645，最小值為0.047，差距較大，說明不同公司之間環(huán)保投資效率存在較大差異。高管薪酬黏性平均值為0.129，最大值為4.167，最小值為－4.973，表明上市公司普遍存在董事會(huì)失敗容忍，但不同公司的董事會(huì)失敗容忍程度不同。內(nèi)部控制平均值為0.616，最大值為0.941，最小值為0，表明樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量普遍較高，但是樣本內(nèi)部控制呈現(xiàn)顯著的異質(zhì)性。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注平均值為0.660，最大值為3.258，最小值為0，可見機(jī)構(gòu)投資者對上市公司關(guān)注存在較大差異。

表2 描述統(tǒng)計(jì)表

4.2 相關(guān)性分析

表3 為本文主要變量的相關(guān)性分析。根據(jù)表3的Pearson 相關(guān)系數(shù)可見，環(huán)保投資效率與高管薪酬黏性、內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的相關(guān)系數(shù)分別為0.030、0.082、0.061，都在1%的水平下顯著相關(guān)，由此可以得到環(huán)保投資效率與董事會(huì)失敗容忍、內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，為下文進(jìn)一步回歸分析奠定了基礎(chǔ)。

表3 相關(guān)性分析

4.3 回歸分析

表4 為基準(zhǔn)多元回歸結(jié)果。從表4 列（1） 中可以看出，在控制相關(guān)變量之后，高管薪酬黏性與環(huán)保投資效率的回歸系數(shù)為0.004，且在1%的水平下顯著，即董事會(huì)失敗容忍能提高環(huán)保投資效率，假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。為了避免業(yè)績下降影響薪酬金額，高管人員通常會(huì)規(guī)避投資回報(bào)期長的項(xiàng)目。如果董事會(huì)對高管人員失敗容忍程度高，高管人員能大膽決策環(huán)保項(xiàng)目，顯著提高環(huán)保投資效率。從表4 列（2） 可以得出，內(nèi)部控制與環(huán)保投資效率的回歸系數(shù)為0.079，且在1%的水平下顯著，即內(nèi)部控制能夠顯著提高環(huán)保投資效率，假設(shè)H2 成立。從表4 列（3） 能得到，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注與環(huán)保投資效率的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平下顯著，即機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注能夠顯著提升環(huán)保投資效率，假設(shè)H3 成立。從表4 列（4）能得到，EIE與NX?IC的回歸系數(shù)為0.005，在1%的水平下顯著正相關(guān)，即內(nèi)部控制會(huì)增強(qiáng)董事會(huì)容忍程度對環(huán)保投資效率的影響，假設(shè)H4 成立。從表4 列（5） 能得到，EIE與NX?Cover的回歸系數(shù)為－0.001，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注會(huì)削弱董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的影響，假設(shè)H5 成立。

表4 基準(zhǔn)回歸分析

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，選取了2015 ～2018 年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)（表略），主要結(jié)論未發(fā)生變化，與假設(shè)和前文回歸分析結(jié)果一致。

4.5 異質(zhì)性分析

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使企業(yè)存在經(jīng)營管理中的巨大差異，本文根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和私營企業(yè)，對董事會(huì)失敗容忍與環(huán)保投資效率的關(guān)系進(jìn)行異質(zhì)性分析。表5 回歸結(jié)果表示，董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的正向作用在國有企業(yè)和私營企業(yè)都很顯著，內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)顯著，在私營企業(yè)不顯著，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用在私營企業(yè)顯著，在國有企業(yè)不顯著。與私營企業(yè)相比，國有企業(yè)有明顯的制度優(yōu)勢。國有企業(yè)規(guī)模較大，規(guī)章制度完善，管理流程科學(xué)，享受國家扶持的同時(shí)接受國家監(jiān)督，獨(dú)有的特性使其內(nèi)部控制水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民營企業(yè)。因此，國有企業(yè)高水平的內(nèi)部控制顯著提高董事會(huì)失敗容忍與環(huán)保投資效率正向關(guān)系。國有企業(yè)中內(nèi)部控制水平較高，信息不對稱和委托代理問題得到了有效緩解，董事會(huì)對管理層的失敗容忍程度高［37］，且國有企業(yè)具有一定的政治責(zé)任，國有資本占主體，接受國有資本的管控和監(jiān)督，相對而言，外部機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督機(jī)制，對其影響較?。?8］，因此對于國有企業(yè)而言，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注在董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的正向影響中的調(diào)節(jié)作用并不顯著。私營企業(yè)融資方式為股權(quán)融資和債權(quán)融資，由于債權(quán)融資限制條件多、融資金額有限，所以私營企業(yè)主要依靠股權(quán)融資。而機(jī)構(gòu)投資者由于具有資金雄厚的特點(diǎn)，在股票市場中占有絕對地位，對私營企業(yè)的投資決策影響較大，因此機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注針對董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)更為顯著。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

在雙碳背景下，污染程度不同的企業(yè)投資環(huán)保項(xiàng)目的必要性并不一致，因此本文根據(jù)行業(yè)污染情況，將樣本企業(yè)分為重污染企業(yè)和其他企業(yè)，對董事會(huì)失敗容忍與環(huán)保投資效率的關(guān)系進(jìn)行異質(zhì)性分析。從表6 中可以得出，無論是重污染企業(yè)還是其他企業(yè)，董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的正向作用都顯著，但與重污染企業(yè)相比，其他企業(yè)的內(nèi)部控制能顯著增強(qiáng)董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的正向影響，其他企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注能顯著削弱董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的正向影響。與其他企業(yè)不同，環(huán)境保護(hù)立法堵住了重污染企業(yè)的退路。治理環(huán)境污染、實(shí)現(xiàn)高效率環(huán)保投資，是重污染企業(yè)發(fā)展壯大的唯一途徑［39］。在此種情況下，重污染企業(yè)董事會(huì)容忍失敗程度對環(huán)保投資效率仍然顯著，但是由于環(huán)保法規(guī)帶來的絕對性壓力，企業(yè)內(nèi)部控制和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用都較弱。

表6 污染程度異質(zhì)性分析

5 結(jié) 論

基于董事會(huì)失敗容忍這一理論角度，本文以2011～2022 年滬深上市公司為樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的影響，并得出結(jié)論：董事會(huì)失敗容忍能顯著提高環(huán)保投資效率；內(nèi)部控制質(zhì)量能顯著促進(jìn)環(huán)保投資效率的提高；內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，表現(xiàn)為內(nèi)部控制顯著增強(qiáng)了董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的正向影響；機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注對環(huán)保投資效率有顯著正向影響；機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注削弱了董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的正向影響。進(jìn)一步研究從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和污染程度入手，得出結(jié)論：與私營企業(yè)和重污染企業(yè)相比，內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)和非重污染企業(yè)更為顯著；機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用在私營企業(yè)和非重污染企業(yè)更為顯著。

本文的研究內(nèi)容及結(jié)論，創(chuàng)新性地從失敗容忍理論切入，能促進(jìn)公司薪酬機(jī)制轉(zhuǎn)變。失敗容忍文化的本質(zhì)就是為員工創(chuàng)造一個(gè)輕松活躍、充滿創(chuàng)新思維的工作環(huán)境，這在投資領(lǐng)域中也是適用的。將失敗容忍文化用于環(huán)保投資中，對提高環(huán)保投資效率，推進(jìn)環(huán)境治理卓有成效具有重要意義。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：（1）改變高管薪酬制度。企業(yè)應(yīng)該注重發(fā)揚(yáng)失敗容忍文化，改進(jìn)薪酬制度，實(shí)現(xiàn)“唯業(yè)績論” 到“重賞輕罰” 的轉(zhuǎn)變，打破管理層工資浮動(dòng)的枷鎖，鼓勵(lì)管理層站在公司角度進(jìn)行環(huán)保項(xiàng)目投資決策，將提高環(huán)保投資效率作為首要目標(biāo)；（2） 加強(qiáng)內(nèi)部控制。由于內(nèi)部控制水平越高，越有利于董事會(huì)失敗容忍提高環(huán)保投資效率，企業(yè)要做好加強(qiáng)內(nèi)部控制體系建設(shè)，提高內(nèi)部控制水平。特別是國有企業(yè)和重污染企業(yè)，要將環(huán)境保護(hù)加入內(nèi)部控制體系中，提高內(nèi)部控制水平，來促進(jìn)董事會(huì)失敗容忍發(fā)揮作用，提高環(huán)保投資效率；（3） 合理吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注能顯著提高環(huán)保投資效率，但會(huì)削弱董事會(huì)失敗容忍對環(huán)保投資效率的積極作用，所以企業(yè)不能毫無節(jié)制地吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，必須要把握好機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的度，力求得到最大的環(huán)保投資效率。