交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與企業(yè)信息披露質(zhì)量
——基于市場(chǎng)化程度和投資者實(shí)地調(diào)研的中介效應(yīng)分析

劉曉穎 魏 鑫

1（中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142） 2（愛(ài)丁堡大學(xué)商學(xué)院，英國(guó) EH89YL）

引 言

全球各資本市場(chǎng)中會(huì)計(jì)造假、財(cái)務(wù)粉飾等舞弊行為頻發(fā)，不僅擾亂了資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行，還嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益和信心，提升信息披露質(zhì)量已成為全球資本市場(chǎng)的共同挑戰(zhàn)與共同目標(biāo)［1］。高質(zhì)量的信息披露不僅有利于保護(hù)外部投資者權(quán)益，而且有利于約束企業(yè)內(nèi)部的機(jī)會(huì)主義行為［2］?！吨泄仓醒雵?guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見(jiàn)》 中明確指出，要“優(yōu)化行業(yè)公告公示等重要信息發(fā)布渠道”，“促進(jìn)市場(chǎng)信息流動(dòng)和高效使用”。由此可見(jiàn)，提升上市公司信息披露質(zhì)量，既是提振投資者信心、維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的內(nèi)在要求，也是建立“全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)” 的重要基礎(chǔ)。

交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為推動(dòng)生產(chǎn)要素的重要載體，對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用一直是學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)［3］。作為我國(guó)最大規(guī)模的交通基礎(chǔ)設(shè)施，我國(guó)高鐵建設(shè)取得了令人矚目的成就，在“四縱四橫” 的基礎(chǔ)上，全力推向“八縱八橫” 建設(shè)，構(gòu)建聯(lián)通全國(guó)市場(chǎng)的密集高鐵網(wǎng)［4］。已有大量文獻(xiàn)表明，高鐵建設(shè)在促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型和對(duì)外貿(mào)易等宏觀經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著重要作用［5］；也有部分文獻(xiàn)從微觀角度，分析了高鐵建設(shè)對(duì)提高IPO 過(guò)會(huì)率［6］、降低股價(jià)同步性［7］、抑制企業(yè)避稅［8］等的影響。值得注意的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖研究了高鐵開(kāi)通對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)的影響，但對(duì)高鐵開(kāi)通與企業(yè)信息披露行為之間的關(guān)系及其作用機(jī)制的發(fā)掘還不夠充分細(xì)致。那么，高鐵開(kāi)通會(huì)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量產(chǎn)生何種影響？ 高鐵開(kāi)通又是通過(guò)何種作用渠道影響上市公司信息披露質(zhì)量的？ 探索高鐵開(kāi)通對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響及其作用渠道，不僅可以分析高鐵開(kāi)通的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，更可以據(jù)此考察高鐵開(kāi)通對(duì)資本市場(chǎng)信息有效性的重要作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高鐵開(kāi)通與信息披露質(zhì)量

信息披露實(shí)質(zhì)上是一個(gè)信息傳播的過(guò)程，在整個(gè)過(guò)程中傳播中介、市場(chǎng)環(huán)境等均會(huì)對(duì)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生重要影響。近年我國(guó)高鐵的快速建設(shè)取得了令人矚目的成果，并在拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、加速要素流動(dòng)以及促進(jìn)信息傳播等方面發(fā)揮了積極作用［9］。本文認(rèn)為高鐵開(kāi)通可能會(huì)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量產(chǎn)生積極影響，具體分析如下：

（1） 高鐵開(kāi)通拓展了企業(yè)信息披露的廣度和深度。信息披露質(zhì)量的高低不僅取決于公司披露信息本身，還依賴(lài)于信息中介的傳播與解讀水平，高鐵開(kāi)通為投資者獲取和解讀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息提供了便利。原因在于，上市公司雖然可以選擇年報(bào)、官方網(wǎng)站、微博等多種渠道傳播信息，但并非所有信息均適合通過(guò)上述正式渠道向外界傳遞［10］，如許多信息屬于相對(duì)重要但還不足以通過(guò)正式渠道發(fā)布，或者屬于預(yù)計(jì)可能發(fā)生、涉及戰(zhàn)略秘密等不便較大范圍傳播。高鐵開(kāi)通為企業(yè)與投資者線下交流提供了便利，讓更多信息可以通過(guò)非正式溝通進(jìn)行傳播；同時(shí)，除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等“硬信息”外，企業(yè)還需要向外界傳遞大量的“軟信息”［11］。上市公司所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境、企業(yè)文化、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及管理者對(duì)未來(lái)政策估計(jì)、市場(chǎng)判斷、企業(yè)發(fā)展理念等方面均屬于“軟信息”，具有難以量化和不確定性、主觀性強(qiáng)等特點(diǎn)，同時(shí)還需要信息搜集者融入自己的認(rèn)知和理解。上述特征導(dǎo)致“軟信息” 在傳播時(shí)，嚴(yán)重依賴(lài)于人與人之間的當(dāng)面接觸，即使再先進(jìn)的通訊技術(shù)也很難將其含義全面、完整并準(zhǔn)確地傳導(dǎo)至信息接收者。

（2） 高鐵開(kāi)通提升了信息傳播的及時(shí)性。高質(zhì)量的信息披露還體現(xiàn)在信息能夠快速傳播方面，信息傳播者和信息搜集者從“硬信息” 和“軟信息” 兩個(gè)方面提升了信息的全面性，但更需要將這些有價(jià)值的信息及時(shí)提供給信息使用者［12］。高鐵的“高速” 特性壓縮了時(shí)空距離，提高了地理上的有效可達(dá)空間，有利于信息的快速傳播，更好發(fā)揮信息價(jià)值。當(dāng)然，飛機(jī)等其他交通工具也具有“高速” 特征，但機(jī)場(chǎng)離市中心較遠(yuǎn)、登記時(shí)間長(zhǎng)、受天氣、管控等不可控因素影響較大。綜合而言，相較于其他交通工具，高鐵花費(fèi)的時(shí)間成本更低，也更能及時(shí)將有價(jià)值的信息傳遞給更多市場(chǎng)的信息使用者。

（3） 高鐵開(kāi)通強(qiáng)化了公司治理與監(jiān)督，為信息披露治理提供了保障。①高鐵開(kāi)通提升了獨(dú)立董事的履職盡責(zé)能力。高鐵開(kāi)通增加了異地獨(dú)立董事參加上市公司董事會(huì)會(huì)議和實(shí)地調(diào)研的頻率，減少了長(zhǎng)時(shí)間旅途造成異地獨(dú)立董事的精力損耗，還能提高異地獨(dú)立董事對(duì)上市公司當(dāng)?shù)厍闆r的熟悉程度［13］。大量研究表明，獨(dú)立董事更好履職盡責(zé)，有利于提高上市公司信息披露質(zhì)量的提高；②高鐵開(kāi)通還能大幅提升外部監(jiān)督作用，進(jìn)而提高上市公司信息披露質(zhì)量。高鐵開(kāi)通增加了上市公司聘請(qǐng)異地會(huì)計(jì)師事務(wù)所的可能性，這能有效保障會(huì)計(jì)事務(wù)所的獨(dú)立性，提高會(huì)計(jì)事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量，從而提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量［9］。另外，高鐵開(kāi)通能夠有效降低分析師實(shí)地調(diào)研的精力和成本，增加信息獲取量，提高其預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度，對(duì)經(jīng)理人的行為形成監(jiān)督效應(yīng)，有助于提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：高鐵開(kāi)通顯著提升了所在地上市公司的信息披露質(zhì)量。

1.2 高鐵開(kāi)通、市場(chǎng)化程度與信息披露質(zhì)量

上市公司信息披露質(zhì)量可能會(huì)受到制度環(huán)境的影響，與所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度密切相關(guān)。上市公司所在地的市場(chǎng)化程度越高，與信息披露相關(guān)的法律規(guī)定更為規(guī)范和完善，對(duì)信息披露的要求更為具體，受法律法規(guī)的強(qiáng)制約束更大，違反信息披露要求受到的處罰力度也將更大［14］。因此，企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度的提高會(huì)迫使上市公司更加重視提升信息披露質(zhì)量，主動(dòng)更全面、及時(shí)地披露與之相關(guān)的信息，優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境。而高鐵開(kāi)通明顯有利于提升沿線地區(qū)的市場(chǎng)化程度。（1） 高鐵開(kāi)通壓縮了時(shí)空距離，降低了時(shí)間成本和出行成本，能夠讓監(jiān)管部門(mén)、執(zhí)法部門(mén)等工作人員更便捷地開(kāi)展工作，極大優(yōu)化了上市公司所在地法制環(huán)境；（2） 高鐵開(kāi)通推動(dòng)了要素、人員和信息的流動(dòng)，帶動(dòng)了資本、文化和競(jìng)爭(zhēng)思想的傳播，使上市公司所在地的市場(chǎng)化程度大幅提升，促進(jìn)自由貿(mào)易與市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。由此可見(jiàn)，高鐵開(kāi)通能夠通過(guò)提升市場(chǎng)化程度來(lái)影響上市公司信息披露質(zhì)量?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：高鐵開(kāi)通提高了市場(chǎng)化程度，從而提升上市公司信息披露質(zhì)量。

1.3 高鐵開(kāi)通、投資者實(shí)地調(diào)研與信息披露質(zhì)量

對(duì)于投資者而言，能夠掌握公司的“軟信息”尤為重要，投資者調(diào)研次數(shù)的增加和調(diào)研機(jī)構(gòu)的增多，為深入挖掘企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息提供了保障，而高鐵具有速度快、票價(jià)低、準(zhǔn)點(diǎn)率高等優(yōu)勢(shì)，無(wú)疑為此提供了極大的便利，投資者可以根據(jù)需要隨時(shí)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研［15］，獲取企業(yè)非公開(kāi)披露的信息。在內(nèi)容上，投資者可以通過(guò)與管理層面對(duì)面交談、實(shí)地參觀廠房設(shè)備和與員工交談的方式到上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，既能獲得財(cái)務(wù)指標(biāo)、物流數(shù)據(jù)等“硬信息”，又能獲得高管人員的性格、愛(ài)好、意志等“軟信息”。在時(shí)效性上，投資者實(shí)地調(diào)研能夠及時(shí)掌握公司的最新決策和經(jīng)營(yíng)狀況，通過(guò)高質(zhì)量的特質(zhì)信息，幫助外部利益相關(guān)者進(jìn)一步了解公司的情況，降低企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)程度，提升企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量。另外，參與調(diào)研的投資者具有專(zhuān)業(yè)的職業(yè)分析能力及信息獲取的優(yōu)勢(shì)，能夠及時(shí)監(jiān)督管理層的自利行為，增加管理層隱藏信息的成本，對(duì)公司施加潛在的外部監(jiān)管壓力，從而提高公司的信息披露質(zhì)量。因此，高鐵開(kāi)通將為投資者調(diào)研提供便利，投資者實(shí)地調(diào)研能夠深入挖掘公司的經(jīng)營(yíng)信息，提升公司的信息披露質(zhì)量?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H3：高鐵開(kāi)通吸引了投資者實(shí)地調(diào)研，從而提升上市公司信息披露質(zhì)量。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012～2022 年我國(guó)深圳證券交易所A股上市公司作為研究樣本，同時(shí)對(duì)原始樣本進(jìn)行了如下篩選：（1） 刪除了金融行業(yè)的上市公司，該行業(yè)的財(cái)務(wù)情況與其他行業(yè)存在較大差異；（2）刪除ST 和?ST 公司樣本，此類(lèi)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)異常情況的可能性較大；（3） 刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的樣本，將資不抵債的公司視為異常值；（4）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（5） 為排除異常值的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。經(jīng)過(guò)上述篩選，最后用于研究的公司樣本數(shù)量為7989。本文上市公司信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳交易所官方網(wǎng)站，高鐵開(kāi)通數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)鐵路總公司官方網(wǎng)站和《中國(guó)鐵道年鑒》，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 和CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量定義與衡量

2.2.1 信息披露質(zhì)量（Grade）

為保證數(shù)據(jù)的可比性和公平性，本文借鑒卜君和孫光國(guó)（2018）［16］的做法，采用深圳證券交易所信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)作為信息披露質(zhì)量的測(cè)度指標(biāo)。我國(guó)深圳證券交易所在評(píng)估上市公司信息披露質(zhì)量時(shí)，重點(diǎn)從真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性、公平性和合法合規(guī)6 個(gè)方面對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行綜合考察，并從總體質(zhì)量出發(fā)對(duì)各上市公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，考評(píng)結(jié)果從高到低分為A、B、C、D 4 個(gè)等級(jí)，分別表示“優(yōu)秀”、“良好”、“合格” 和“不合格”，本文分別賦值為4、3、2、1。樣本中不包含上海證券交易所數(shù)據(jù)，主要是由于上交所于2017 年度正式修訂《上市公司信息披露工作評(píng)價(jià)辦法》，其信息質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果的可獲得區(qū)間僅為2016 ～2022 年。這不僅會(huì)引發(fā)大量數(shù)據(jù)缺失，形成非平衡面板，更重要的是，我國(guó)大部分城市的高鐵開(kāi)通時(shí)間并不在此時(shí)間段內(nèi)，無(wú)法說(shuō)明本文研究問(wèn)題。

2.2.2 高鐵開(kāi)通（HSR）

參考郭照蕊和黃?。?021）［17］關(guān)于高鐵開(kāi)通的衡量方式，先通過(guò)查詢(xún)中國(guó)鐵路總公司官方網(wǎng)站和《中國(guó)鐵道年鑒》 收集、整理的高鐵開(kāi)通數(shù)據(jù)，然后查閱上市公司所在城市并與高鐵開(kāi)通時(shí)間進(jìn)行對(duì)比，構(gòu)建高鐵開(kāi)通的虛擬變量。若上市公司所在城市開(kāi)通高鐵，則當(dāng)年及以后年度HSR取值為1，否則為0。

2.2.3 市場(chǎng)化程度（Market）

本文使用樊綱、王小魯?shù)染幹频氖袌?chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)化程度。該指數(shù)包含政府與市場(chǎng)關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度、要素市場(chǎng)的發(fā)育程度和市場(chǎng)中介組織的發(fā)育、法制環(huán)境以及綜合指數(shù)。

2.2.4 投資者實(shí)地調(diào)研（Visit）

根據(jù)上市公司年報(bào)披露的當(dāng)年接待調(diào)研訪問(wèn)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，若當(dāng)年有多批次投資者到上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，則將總次數(shù)作為投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)。

2.2.5 控制變量

參照已有研究，本文選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、第一大股東持股比例（Share）、管理層持股（Mshare）、獨(dú)立董事比例（Indepen）、審計(jì)意見(jiàn)（Opinion）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為控制變量，考慮到地區(qū)性經(jīng)濟(jì)層面因素可能影響估計(jì)結(jié)果，還控制了公司注冊(cè)地所在城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）和人口數(shù)量（Pop），并對(duì)行業(yè)效應(yīng)（Industry）和年份效應(yīng)（Year）進(jìn)行控制，具體定義及衡量方式如表1 所示。

表1 變量定義表

2.3 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)高鐵開(kāi)通對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響，構(gòu)建如下雙重差分實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型（1）中，上市公司信息披露質(zhì)量（Grade）為被解釋變量，高鐵開(kāi)通（HSR）為解釋變量。系數(shù)β1的大小反映高鐵開(kāi)通對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，如果高鐵開(kāi)通能夠提升上市公司信息披露質(zhì)量，那么可以預(yù)期β1將顯著為正。為分析高鐵開(kāi)通對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響路徑，本文加入中間變量市場(chǎng)化程度（Market）和投資者實(shí)地調(diào)研（Visit）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)高鐵開(kāi)通對(duì)市場(chǎng)化程度和投資者實(shí)地調(diào)研的影響，進(jìn)而建立了模型（2） 和（3）。

為進(jìn)一步驗(yàn)證市場(chǎng)化程度、投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，建立了模型（4） 和（5）。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 展示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。通過(guò)表2 可以得知，樣本上市公司的信息披露質(zhì)量（Grade）的最小值為1，中位數(shù)為3，均值為3.159，說(shuō)明我國(guó)大多數(shù)上市公司的信息披露質(zhì)量較高，該結(jié)果與卜君和孫光國(guó)（2018）［16］保持一致。高鐵開(kāi)通（HSR）的四分位為1，均值為0.833，說(shuō)明大多數(shù)樣本公司所在地已經(jīng)開(kāi)通了高鐵，這與我國(guó)近年加速建設(shè)高鐵的實(shí)際情況相符合。市場(chǎng)化程度（Mar?ket）的最小值和最大值分別為－0.230和11.150，說(shuō)明各地區(qū)市場(chǎng)化程度存在較大差異，反映了各地區(qū)發(fā)展的不平衡。投資者實(shí)地調(diào)研（Visit）的最小值和最大值分別為1 和94，說(shuō)明各個(gè)公司投資者調(diào)研次數(shù)存在較大差異，而均值和中位數(shù)分布為6.210 和4，反映整體而言我國(guó)深交所上市公司中投資者進(jìn)行實(shí)地調(diào)研的次數(shù)還較少。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見(jiàn)表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 高鐵開(kāi)通對(duì)信息披露質(zhì)量的影響

表3 列示的是高鐵開(kāi)通對(duì)信息披露質(zhì)量的影響結(jié)果。在表3 中，列（1） 僅控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，列（2） 控制了行業(yè)、年度效應(yīng)與其他控制變量。從表中可以看出，列（1） 和列（2） 中高鐵開(kāi)通（HSR）的回歸系數(shù)均在1%的水平顯著為正，表明高鐵開(kāi)通提升了上市公司信息披露質(zhì)量，假設(shè)H1 得到了證明。

表3 高鐵開(kāi)通對(duì)信息披露質(zhì)量的影響

3.3 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)其作用機(jī)制，本文從市場(chǎng)化程度和投資者實(shí)地調(diào)研兩個(gè)方面展開(kāi)探索。

表4 列示了市場(chǎng)化程度作為中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，根據(jù)列（1） 回歸結(jié)果，高鐵開(kāi)通（HSR）的回歸系數(shù)為0.326，且在1%的水平顯著，說(shuō)明高鐵開(kāi)通提升了上市公司所在地的市場(chǎng)化程度。列（2） 中市場(chǎng)化程度（Market）的回歸系數(shù)為0.023，也在1%的水平上顯著，表明市場(chǎng)化程度越高上市公司信息披露質(zhì)量越高。另外，列（2） 中高鐵開(kāi)通（HSR）的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為0.073，證明市場(chǎng)化程度發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，高鐵開(kāi)通會(huì)提升所在地的市場(chǎng)化程度，從而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證。

表4 市場(chǎng)化程度中介效應(yīng)檢驗(yàn)

投資者實(shí)地調(diào)研作為中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。由表5 可知，當(dāng)被解釋變量為投資者實(shí)地調(diào)研（Visit）時(shí)，高鐵開(kāi)通（HSR）的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，說(shuō)明高鐵開(kāi)通使投資者到上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研更加便捷，提高了投資者實(shí)地調(diào)研的頻率。將高鐵開(kāi)通（HSR）和投資者實(shí)地調(diào)研（Visit）納入到解釋變量中后，（HSR）和投資者實(shí)地調(diào)研（Visit）的系數(shù)均在1%水平顯著為正，說(shuō)明投資者實(shí)地調(diào)研發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，高鐵開(kāi)通會(huì)增加投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)，從而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，假設(shè)H3 得到證明。

表5 投資者實(shí)地調(diào)研中介效應(yīng)檢驗(yàn)

3.4 穩(wěn)健性測(cè)試與內(nèi)生性檢驗(yàn)

3.4.1 更換信息披露質(zhì)量衡量

前文中信息披露質(zhì)量的測(cè)度指標(biāo)采用的深圳證券交易所信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)，將上市公司信息披露分成4 組。為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒高強(qiáng)和伍利娜（2008）［18］的方法，將上市公司信息披露質(zhì)量分為高低兩組，其中高質(zhì)量信息披露的上市公司包含A（優(yōu)秀）和B（良好），并為其Grade2 賦值為1，否則賦值為0。在進(jìn)行重新回歸后，結(jié)果如表6 所示，列（1）～（3） 中，高鐵開(kāi)通（HSR）的回歸系數(shù)均顯著為正，再次說(shuō)明高鐵開(kāi)通有利于推動(dòng)上市公司信息披露質(zhì)量的提升。列（2） 中Market與列（3） 中Visit的回歸系數(shù)均顯著為正，也再次說(shuō)明，高鐵開(kāi)通對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響是通過(guò)提高市場(chǎng)化程度和投資者實(shí)地調(diào)研作用機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。

表6 更換信息披露質(zhì)量衡量回歸結(jié)果

3.4.2 更換樣本區(qū)間

（1） 排除股災(zāi)的影響?？紤]到2015 年中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生較為嚴(yán)重的股災(zāi)，市場(chǎng)有效機(jī)制遭受到破壞，許多企業(yè)為了穩(wěn)定股票價(jià)格同時(shí)吸引投資者容易進(jìn)行粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告等行為，嚴(yán)重影響信息披露質(zhì)量。為了排除股災(zāi)的影響，本文將2015年的樣本進(jìn)行刪除，再重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（1）～（5） 所示，前述結(jié)論未發(fā)生改變。

（2） 排除新冠肺炎疫情的影響。本文將2019年之后的樣本進(jìn)行刪除，再重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7 列（6）～（10） 所示，前述結(jié)論未發(fā)生改變，即高鐵開(kāi)通推動(dòng)了上市公司信息披露質(zhì)量的提升，并且市場(chǎng)化程度與投資者實(shí)地調(diào)研是其重要的作用機(jī)制。

3.4.3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)高鐵開(kāi)通前企業(yè)信息披露質(zhì)量的發(fā)展趨勢(shì)以及高鐵開(kāi)通可能存在的時(shí)滯性影響，通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)探究高鐵開(kāi)通對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，構(gòu)建模型（6） 如下：

HSR－3至HSR3為一系列虛擬變量，當(dāng)處理組處于高鐵開(kāi)通后的s年或者當(dāng)年時(shí)，取值為1，除此之外均取值為0；將高鐵開(kāi)通前一年作為基準(zhǔn)組。依據(jù)模型（6） 回歸結(jié)果繪制動(dòng)態(tài)效應(yīng)，圖1報(bào)告了βt的估計(jì)結(jié)果和90%的置信區(qū)間，可以直觀看出，在企業(yè)所在地高鐵開(kāi)通前，樣本符合平行趨勢(shì)假設(shè)；在高鐵開(kāi)通當(dāng)年及隨后的3 年內(nèi)，回歸系數(shù)均顯著大于0，表明高鐵開(kāi)通能夠顯著提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，且該影響具有較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)性。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

3.4.4 安慰劑測(cè)試

為排除開(kāi)通高鐵前后企業(yè)自身存在差異的影響，同時(shí)排除不可觀測(cè)的缺失控制變量對(duì)研究結(jié)論的干擾，運(yùn)用隨機(jī)抽取處理組和對(duì)照組的方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。隨機(jī)“分配” 各地負(fù)面清單試點(diǎn)的設(shè)立時(shí)間進(jìn)行安慰劑測(cè)試，并將上述過(guò)程重復(fù)500 次，繪制虛擬估計(jì)系數(shù)分布圖。由圖2 可知，該虛擬估計(jì)系數(shù)主要集中分布在0 附近，無(wú)法得到與前述檢驗(yàn)一致的回歸結(jié)果，進(jìn)一步證明檢驗(yàn)中企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升確實(shí)由高鐵開(kāi)通所致，而非其他因素干擾。

圖2 安慰劑測(cè)試結(jié)果圖

3.4.5 工具變量法

盡管企業(yè)信息質(zhì)量不太可能直接影響高鐵線路的整體規(guī)劃，但企業(yè)信息質(zhì)量有可能受上市公司所處城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等因素的影響，而這些因素也有可能同時(shí)影響高鐵線路的規(guī)劃。為進(jìn)一步降低該內(nèi)生性估計(jì)偏誤，本文參考楊青等（2019）［19］的做法，選擇上市公司所在地的地理平均坡度（Slope）作為高鐵開(kāi)通的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）以控制內(nèi)生性問(wèn)題。結(jié)果如表8 所示，在第一階段回歸中，工具變量Slope的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著，Kleibergen－Paap LM 統(tǒng)計(jì)量p 值為0.000，表明不存在識(shí)別不足問(wèn)題，Kleibergen－Paap Wald 檢驗(yàn)中的F 統(tǒng)計(jì)值為92.686，顯著大于10%的可容忍臨界值16.59，拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)，說(shuō)明平均坡度（Slope） 為有效工具變量。在第二階段回歸中，核心解釋變量HSR與企業(yè)信息披露質(zhì)量之間的回歸系數(shù)為0.672，且在1%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，再次證明高鐵開(kāi)通能夠促進(jìn)企業(yè)信息披露質(zhì)量這一結(jié)論。

表8 工具變量檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論與啟示

中國(guó)在高鐵建設(shè)方面取得了令人矚目的成就，高鐵的時(shí)空壓縮效應(yīng)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。本文利用高鐵開(kāi)通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用2012～2022 年我國(guó)深圳證券交易所A 股上市公司作為研究樣本，探討高鐵開(kāi)通對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響。研究結(jié)果表明，高鐵開(kāi)通能夠顯著提高我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量。在作用機(jī)制分析中發(fā)現(xiàn)，高鐵開(kāi)通能夠通過(guò)提升上市公司所在城市的市場(chǎng)化程度和增加投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)兩種作用渠道提升上市公司信息披露質(zhì)量。此外，本文的結(jié)論在緩解內(nèi)生性問(wèn)題和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然保持不變。

本文研究結(jié)論有如下政策啟示：（1） 繼續(xù)加快我國(guó)高鐵建設(shè)，打通高鐵“斷點(diǎn)”、“接力” 入網(wǎng)，提升鐵路覆蓋性、通達(dá)性和便利性。發(fā)揮高鐵對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的直接拉動(dòng)作用，認(rèn)識(shí)并充分利用高鐵對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)建設(shè)和企業(yè)治理的間接溢出效應(yīng)，持續(xù)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，優(yōu)化資本市場(chǎng)信息環(huán)境、服務(wù)投資者；（2） 全面深化市場(chǎng)化建設(shè)，既要推進(jìn)“放管服” 改革給市場(chǎng)注入更多活力，又要加強(qiáng)市場(chǎng)法治建設(shè)以?xún)?yōu)化營(yíng)商環(huán)境，加速要素市場(chǎng)配置改革提升資源使用效率。只有不斷進(jìn)行市場(chǎng)化改革，才能為企業(yè)發(fā)展提供源源不斷的動(dòng)力，也才能激發(fā)市場(chǎng)主體的活力，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力；（3） 投資者、分析師等應(yīng)借助高鐵開(kāi)通帶來(lái)的交通便利性，積極到企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，為市場(chǎng)提供更加多樣化的信息。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等“硬信息” 已無(wú)法滿足當(dāng)前資本市場(chǎng)決策分析的信息需求，實(shí)地調(diào)研可以獲取更多關(guān)于企業(yè)文化、供應(yīng)商和客戶(hù)關(guān)系、高管特征等“軟信息”，有助于提高資本市場(chǎng)信息的充分性和全面性。