救市不能靠暫緩IPO

葉冬艷　歐陽輝　曹輝寧

從A股經(jīng)驗來看，暫緩IPO并不是一個好的救市措施。圖/視覺中國

2023年，中國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長了5.2%，這是一個相當(dāng)不俗的成績，表明中國經(jīng)濟處在正常發(fā)展的軌道上。股市通常被認(rèn)為是經(jīng)濟的晴雨表，但是，我們的股票市場并沒有給予與經(jīng)濟發(fā)展相符的回應(yīng)，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)在2023年分別下跌了3.70%和11.38%。

進入2024年，海外股票市場延續(xù)了2023年的漲勢。1月22日，道瓊斯指數(shù)收于38001.81點，首次突破38000點的大關(guān)；標(biāo)普500指數(shù)收于4850.43點，雙雙錄得歷史最高收盤價。日經(jīng)225指數(shù)也在1月23日創(chuàng)下了34年新高，收于36546.95點。1月30日，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別收于38467.31點、4924.97點和36065.86點。

與此形成鮮明對比的是，上證指數(shù)從年初的“殺回3000點”到“2900點失守”，再到“2800點失守”。救市的聲音又一次在投資者中響起，而暫緩IPO（首次公開募股）是呼聲頗高的救市舉措之一。

投資者呼吁暫緩IPO的原因是新發(fā)行股票會占用股票市場場內(nèi)資金，如果沒有新的資金進入，可能會引發(fā)股市下跌，而暫緩IPO就是減少占用股市場內(nèi)資金。但是，IPO是PE/VC投資的一個重要退出渠道，暫停IPO會增加PE/VC等戰(zhàn)略投資行業(yè)面臨的風(fēng)險，使戰(zhàn)略投資人在做投資決策時變得更加謹(jǐn)慎、降低戰(zhàn)略投資規(guī)模，這不利于孵化高科技公司、不利于中國高科技行業(yè)的發(fā)展。

除了IPO外，上市公司的再融資也一樣會占用股市場內(nèi)資金，而且A股的再融資規(guī)模遠(yuǎn)超IPO規(guī)模。此外，上市公司再融資可能會稀釋公司盈利，從而降低每股盈利。因此，如果非得減少股市的融資量，更應(yīng)該縮減再融資規(guī)模。

相比于美國股票市場，A股的退市率太低。退市太少，股票市場上的公司良莠不齊，差公司拖累了整個股票市場的表現(xiàn)，更占用了市場上稀缺的資金。因此，A股也應(yīng)該加大退市力度。

A股曾經(jīng)用減少或暫停IPO的方法來救市，力圖穩(wěn)定市場、緩解下行壓力，可能短期有效，但從長遠(yuǎn)來看，效果并不好，因為這只是暫緩了市場上資金的流出，并沒有解決股票市場的源頭活水問題。

現(xiàn)在A股估值處于歷史低位，政府也出臺了一系列利好政策，但股市還是沒有起色，這說明投資者信心不足。在這種情況下，我們認(rèn)為救市不是暫緩IPO等技術(shù)措施能解決的，可能需要真金白銀，且出手要快、要重才能見效。借鑒美國、日本等金融市場的經(jīng)驗，央行要向金融市場投放大量流動性，防止股市流動性枯竭，降息降準(zhǔn)；政府和受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持股票，匯金申購ETF，保險資金入市等；鼓勵上市公司回購股票，穩(wěn)定投資者對股市的信心。

圖1是A股2014年至2023年首次融資（IPO）和再融資（SPO，包括增發(fā)和配股）規(guī)模。從總體趨勢看，A股IPO規(guī)模是逐漸上升的。比如，2014年IPO規(guī)模是669億元，2022年規(guī)模上升到了5869億元。不過在2023年，IPO規(guī)模有所下降，只有3565億元，同比下降了近40%。

單位：億元。資料來源：Wind 制圖：顏斌

A股的再融資規(guī)模呈現(xiàn)出上升再下降的趨勢。SPO規(guī)模從2014年的7070億元上升到2016年的17217億元，然后逐步下降到2023年的5940億元。相比較IPO，SPO規(guī)模更大。從2014年至2023年的每一年，SPO規(guī)模都要超過IPO。其中，在2016年，SPO規(guī)模更是IPO規(guī)模的11.5倍。最近十年間，IPO規(guī)?？傆?9513億元，而SPO規(guī)?？傆嫺哌_(dá)96780億元，是IPO的3.2倍。

圖2是美股2014年至2023年首次融資和再融資規(guī)模。與A股不一樣的是，大多數(shù)時候美股IPO規(guī)模是超過SPO的。最近十年時間里，只有2015年、2022年、2023年這三年IPO規(guī)模被SPO超過。十年間，美股SPO融資7177億美元，而IPO融資8618億美元，是SPO的1.2倍。

單位：億美元。資料來源：Wind

相對而言，2014年至2023年的十年間，A股市場IPO融資規(guī)模不如美股，但SPO融資規(guī)模超過了美股。

SPO可以給已上市公司帶來新增資本，同時也增加了它們的股本。如果SPO融資帶來的新增資本的盈利能力不如已有資本，那么SPO融資雖然增加公司盈利，但會使公司的每股盈利下降。

圖3是2014年-2023年滬深300指數(shù)的每股盈利（EPS）和公司盈利，為方便對比起見，兩個指標(biāo)均以2014年為基準(zhǔn)。從2014年至2023年，滬深300的公司盈利和每股盈利是逐步上漲的，但每股盈利的上漲幅度不如公司盈利。與2014年相比，2022年的公司盈利上漲了36%，而每股盈利只上漲了23%。

資料來源：Bloomberg

圖4是2014年-2023年標(biāo)普500指數(shù)的每股盈利（EPS）和公司盈利。與滬深300指數(shù)類似的是，從2014年至2023年，標(biāo)普500指數(shù)的公司盈利和每股盈利也是逐步上漲的，但漲幅要比滬深300的大。另外，標(biāo)普500每股盈利的上漲幅度要大于公司盈利。與2014年相比，2023年的公司盈利上漲了63%，而每股盈利上升了80%。

未上市公司，特別是高科技行業(yè)的，由于可用作抵押品的實體資產(chǎn)不多，很難從銀行這樣的傳統(tǒng)渠道融資。通常情況下，公司為了獲取發(fā)展所需的資金，先是找天使投資人融資，進一步是找PE/VC融資。經(jīng)過一段時間的發(fā)展后，公司為了融得更多的資金，同時也為了天使投資人、PE/VC有機會退出，公司可能被其他公司并購，或者通過IPO上市。

相比于未上市公司，已上市公司有更多的融資渠道。除了可以在股市再融資，上市公司還可以通過債權(quán)融資，比如發(fā)債，或者向銀行借款。另外，未上市公司比上市公司更需要資金。一是因為上市公司通過IPO已經(jīng)融入了一大筆資金；二是上市公司相對來說處于更成熟的發(fā)展階段，本身不需要那么多資金。

因此，如果市場上的資金不夠，監(jiān)管層需要減少公司在股票市場上的融資量，那么更應(yīng)該縮減上市公司的再融資規(guī)模，而非IPO規(guī)模。

天使投資和PE/VC等戰(zhàn)略投資人的一大退出方式是通過被投公司的IPO上市。如果IPO暫緩，原本可以上市的公司暫時不能上市了，那么很大一部分戰(zhàn)略投資資金囤積在這些待上市公司里，無法轉(zhuǎn)投到其他急需資金的好項目上去，降低了這部分戰(zhàn)略投資資金的使用效率。另外，暫緩IPO也使得戰(zhàn)略投資資金需要面對額外的政策不確定性，使戰(zhàn)略投資人在做投資決策時變得更加謹(jǐn)慎、降低戰(zhàn)略投資規(guī)模，這不利于孵化高科技公司。

A股歷史上共有九次IPO暫停，最近的三次分別是：2008年9月16日至2009年7月10日、2012年11月3日至2014年1月17日、2015年7月4日至2015年11月6日。三次IPO暫停期間，上證指數(shù)漲跌幅分別是：56.7%、-5.3%、-2.6%，也就是說，暫停IPO并不能保證股市的上漲。在2009年7月10日恢復(fù)IPO后，上證指數(shù)在一年內(nèi)下跌了20.6%、在三年內(nèi)下跌了30.3%。也就是說，與IPO暫停起始時間2008年9月16日相比，上證指數(shù)在恢復(fù)IPO三年后只上漲了9.2%。類似地，在2015年11月6日恢復(fù)IPO后，上證指數(shù)在一年內(nèi)下跌了12.9%、在三年內(nèi)下跌了25.9%。只有在2014年1月17日恢復(fù)IPO后，上證指數(shù)在一年內(nèi)、三年內(nèi)分別上漲了68.4%、54.8%。因此，暫停IPO可能在短期有效，但從長遠(yuǎn)來看，效果并不好。

實際上，待上市公司自身會根據(jù)市場狀況調(diào)整自己的上市節(jié)奏。當(dāng)股票市場大跌、估值低時，公司通過IPO融資是把自己的股票賣在了一個低價上，對股東來說并不劃算，因而會選擇延后IPO，市場上的融資需求自然而然地就下降了。相反，當(dāng)股市大漲、估值高時，公司在此時上市可以把股票賣一個好價格，因而大量公司會選擇在此時上市，市場上的融資需求增加。

注冊制是中國資本市場改革的重要舉措，旨在逐步完善市場基礎(chǔ)制度和市場化改革，提高市場效率和透明度，促進中國資本市場的長期發(fā)展。在注冊制下，監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)審查發(fā)行人提交材料是否符合信息披露義務(wù)，不管公司質(zhì)量如何，不禁止證券發(fā)行。公司進行真實、全面、及時的信息披露，由股票市場判斷風(fēng)險，投資者自己判斷公司質(zhì)量、做出投資決策。暫緩IPO顯然與注冊制不符。

圖5是2001年至2022年中美股市IPO數(shù)量與上市公司數(shù)量。雖然A股飽受詬病的一點是IPO數(shù)量太多，但從上市公司數(shù)量上來看，大部分時間美股IPO數(shù)量是大幅超過A股的。自2001年至2022年共22年里，只有2011年、2012年、2016年、2017年、2022年這五年A股IPO數(shù)量超過了美股。A股在22年里通過IPO發(fā)行上市公司共4201家，美股發(fā)行上市了7929家，幾乎是A股的兩倍。

單位：家。資料來源：WRDS

從股票市場上的公司數(shù)量來看，A股從2001年的1247家逐年上升到了2022年的5153家。雖然美股IPO公司數(shù)量超過A股，但美股上市公司數(shù)量卻是下降的。從2001年開始，上市公司的數(shù)量從7418家逐年下降，在2011年至2019年保持在5500家-5600家，近幾年才又開始上升到2022年的6527家。造成這種反差的是美國股票市場退市力度要遠(yuǎn)大于A股。

在注冊制下，強化上市公司信息披露監(jiān)管，促進上市公司優(yōu)勝劣汰，暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道。需要上市融資的公司應(yīng)該都能快速上市，但是上市后表現(xiàn)不佳的公司，也應(yīng)該快速地淘汰。大量的公司都有上市融資的機會，但市場上只留下其中的優(yōu)質(zhì)公司，給與它們再融資的機會，同時也分享公司發(fā)展帶來的收獲。

單位：家。資料來源：WRDS

圖6是2001年至2022年中美股市退市公司數(shù)量與退市率，退市率是當(dāng)年的退市公司數(shù)量除以年末的上市公司數(shù)量。在2001年以前，A股只在1999年退市了一家公司。自2001年起，每年的退市公司數(shù)量不到20家，直到2021年才達(dá)到23家，2022年又上升到50家。A股的退市率一直不到1%。

從2001年至2019年，除了2013年、2014年、2018年，美股的退市公司數(shù)量超過了IPO數(shù)量。自2001年至2022年，美股平均每年退市近430家公司，退市率平均值為7%。

A股之所以會出現(xiàn)退市難的問題，根本原因在于缺乏一套嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范且會嚴(yán)格執(zhí)行的退市制度。一方面，上市公司利益關(guān)系錯綜復(fù)雜，退市涉及債權(quán)人、公司員工以及成千上萬投資者的切身利益。而且一些大型國企的退市，往往會遭遇到地方政府和既得利益者千方百計的阻礙和干預(yù)。此外，上市公司退市去向單一。目前A股被強制退市的企業(yè)只有一個去處，那就是轉(zhuǎn)入流動性不足的新三板市場。而歐美股市由于建立了多層次資本市場體系以及靈活的轉(zhuǎn)板機制，為退市公司提供了多個退市渠道。

A股IPO發(fā)行上市的公司數(shù)量比美股的少，但是A股的退市率大幅度的低于美股，因而A股市場上的上市公司數(shù)量一直在增長。退市太少，市場上的公司良莠不齊，差公司拖累了整個股票市場的表現(xiàn)，也占用了市場上稀缺的資金。因此，相比于暫緩或者縮減IPO，A股更應(yīng)該加大退市力度。

如果監(jiān)管不嚴(yán)，從而財務(wù)造假普遍存在的話，上市公司的盈利會“虛高”，因而A股可能只是對應(yīng)于“虛高”盈利的估值偏低，而其實際估值并不低。另一方面，財務(wù)欺詐等違法行為在股市的普遍存在，也會使投資者對股市失去信任，從而降低對上市公司的估值。要想促進股市的健康發(fā)展，恢復(fù)投資者對上市公司的信任，監(jiān)管力度必須加大。

A股還有一個經(jīng)常受人詬病的地方是現(xiàn)金分紅不多。2018年-2023年，美股市場每融資1美元，給市場分紅（包括回購）3.98美元；A股市場每融資1元，給市場分紅（包括回購）0.86元。

現(xiàn)金分紅主要有三個好處：一是可以佐證公司賬上有真金白銀，凈利潤并不只是賬面數(shù)字；二是在公司沒有更好的投資渠道下，將錢返還給股東自己打理，是有利于股東的一個選擇；最后，對于股票的長期持有者來說，可以不用賣出股票就有現(xiàn)金流入。適度地提高現(xiàn)金分紅比例，特別是對于那些多年來只融資卻從不分紅的上市公司來說，可以減少財務(wù)造假的可能性，也能給股民帶來實際的現(xiàn)金流入，有助于提升股民對上市公司的信任感。

1929年10月23日，道瓊斯指數(shù)大跌6.3%，10月28日和29日繼續(xù)暴跌13.5%和11.7%。由于奉行不干預(yù)的自由主義經(jīng)濟政策，美國政府沒有在股市暴跌時采取實質(zhì)性的干預(yù)措施。美國政府僅靠口頭講話來穩(wěn)定市場，對杠桿交易引發(fā)的拋售，對銀行的連鎖倒閉都沒有及時加以干預(yù)。1929年至1933年共出現(xiàn)了四次大的銀行恐慌，美國的金融信貸幾近全面陷于癱瘓。美聯(lián)儲也沒有及時釋放流動性，對1929年股災(zāi)時的流動性緊張局面沒有采取任何有實質(zhì)意義的行動，沒有及時地增加貨幣供應(yīng)量、保證足夠的流動性。銀行的倒閉，導(dǎo)致工商企業(yè)特別是中小型工商企業(yè)的貸款需求得不到滿足，陷入困境或者破產(chǎn)造成更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負(fù)向循環(huán)，實體經(jīng)濟受到嚴(yán)重沖擊。美國GNP（國民生產(chǎn)總值）指數(shù)在1933年一季度達(dá)到低谷為53.2，僅相當(dāng)于1928年的50%，比1921年的59點還低，這意味著美國經(jīng)濟至少倒退了十多年。

2020年新冠疫情暴發(fā)時，美股連續(xù)大跌、發(fā)生了四次熔斷，美聯(lián)儲果斷下場救市。3月9日，美股第一次熔斷，美聯(lián)儲在3月12日對回購市場注資1.5萬億美元；3月15日宣布零利率、開啟QE4。美股隨后又經(jīng)歷了三次熔斷，美聯(lián)儲繼續(xù)推出救市政策，比如：3月23日推出無限量QE，支持CMBS等。政策風(fēng)暴在3月23日至4月9日間發(fā)揮功效，自4月9日起股市止跌回升并回到了一個合理估值區(qū)間。

日經(jīng)225指數(shù)在1989年12月29日達(dá)到歷史最高38915點，1990年的海灣戰(zhàn)爭使完全依賴石油進口的日本陷入恐慌，股價大幅下挫。雖中間有過反彈，但日經(jīng)指數(shù)還是跌至1992年8月18日的14304點。日本政府在1995年前按照傳統(tǒng)的危機處理方式來解決金融機構(gòu)出現(xiàn)的問題，連續(xù)降低利率、增加貨幣供應(yīng)，但是收效甚微，日本政府也采取了擴張性的財政政策來穩(wěn)定股市和經(jīng)濟，但力量太小，幾無成果。直到1997年，受東南亞金融危機影響，日本金融系統(tǒng)崩盤，日本政府才改變了態(tài)度，認(rèn)真正視金融機構(gòu)的危機處理，采取了諸如為問題金融機構(gòu)直接注資的救援方式。市場對救援計劃反應(yīng)正面，銀行類股票在三個月后上漲20%、一年后上漲80%。但自1989年底股市大跌，日本政府直到1998年才出臺大規(guī)模救市政策，最終整體救市成本占總體經(jīng)濟GDP的13%。

2010年日經(jīng)指數(shù)持續(xù)低迷時，日本央行于12月開始買入東證指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)的ETF。原計劃購買上限為4500億元，期限設(shè)為2011年底。此后，央行延長了期限，且數(shù)次上調(diào)額度上限。直到2021年“牛市”基本成形才逐步停止買入。

股市的異常波動會引發(fā)恐慌情緒，導(dǎo)致投資者的大規(guī)模拋售和市場資金的大量流失，進而形成惡性循環(huán)。政府作為金融市場的最終救助者，需要及時出手救市，穩(wěn)定市場價格，并逆轉(zhuǎn)市場情緒，從而緩解市場恐慌和壓力，重建市場信心，防止發(fā)生股災(zāi)、對金融體系和實體經(jīng)濟造成過大傷害。在極端情況下的干預(yù)市場，有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，提振投資者信心，保證股市的穩(wěn)定運行。

從A股經(jīng)驗來看，暫緩IPO并不是一個好的救市措施，如果非得減少股市的融資量，更應(yīng)該縮減再融資規(guī)模。

借鑒美國、日本金融市場的經(jīng)驗，救市需要真金白銀，且出手要快、要重。央行要向金融市場投放大量流動性、防止股市流動性枯竭，降息降準(zhǔn)；政府和受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持股票，匯金申購ETF，保險資金入市等；鼓勵上市公司回購股票，穩(wěn)定投資者對股市的信心。

（作者葉冬艷為長江商學(xué)院研究學(xué)者，歐陽輝為長江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長講席教授、高級副院長，曹輝寧為長江商學(xué)院金融學(xué)教授；編輯：陸玲）