雪球爆倉風(fēng)波：誰來買單？

王穎　張云　張欣培　郭楠　喬伊

圖/視覺中國

因陷入爆倉風(fēng)波，此前鮮少被市場關(guān)注的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品（自動贖回型期權(quán)產(chǎn)品，下稱“雪球產(chǎn)品”）近期被推上風(fēng)口浪尖。

先是市場傳出有投資者參與的中證500指數(shù)雪球產(chǎn)品“爆倉”，之后女演員江疏影被傳因投資雪球產(chǎn)品現(xiàn)身某券商總部討說法，但被相關(guān)機(jī)構(gòu)人士辟謠。這也讓雪球產(chǎn)品再度成為全市場最熱話題之一。

據(jù)《財經(jīng)》了解，所謂的雪球產(chǎn)品，與投資者社區(qū)平臺雪球無關(guān)，它是一種掛鉤場外期權(quán)的理財產(chǎn)品，誕生于海外，在2018年前后被引入國內(nèi)，主要掛鉤中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)期權(quán)，普遍的年化收益率為12%到15%，只有掛鉤標(biāo)的指數(shù)大幅下行并擊穿產(chǎn)品設(shè)定的敲入價格水平線（也就是安全墊）的情況下，雪球產(chǎn)品才會令投資人損失。

2024年以來，A股市場持續(xù)震蕩，雪球產(chǎn)品掛鉤規(guī)模最大的兩大標(biāo)的——代表中小盤股指數(shù)的中證500、中證1000指數(shù)下挫，引發(fā)了市場對雪球產(chǎn)品敲入的擔(dān)憂。

敲入、敲出機(jī)制是雪球產(chǎn)品的核心要素，決定了雪球產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)。雪球產(chǎn)品會掛鉤一個標(biāo)的，并且給標(biāo)的設(shè)置上下兩條障礙線，往上漲到上方的障礙線，稱為“敲出”，往下跌到下方的障礙線，稱為“敲入”。

1月22日，中證500、中證1000指數(shù)的日跌幅分別達(dá)到4.73%、5.77%，均創(chuàng)下了23年以來的單日最大跌幅，已有一部分雪球產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)生了敲入，中證500期指2409合約和多個中證1000期指合約盤中均觸及跌停。

“這種極端的下跌行情，2019年以來也就發(fā)生四五次?！庇写笮腿萄苌方灰兹耸繉Α敦斀?jīng)》表示，“單個交易日指數(shù)期貨跌停，很多交易員的交易生涯中都沒見過，這樣的行情下，雪球有大批量的敲入是很正常的?！?/p>

截至2月2日，中證500指數(shù)為4563點，中證1000指數(shù)為4575點，自2024年以來，累計跌幅分別達(dá)到16%、22%。

市場關(guān)心的是，在目前A股的點位下，雪球產(chǎn)品的集中敲入是否已發(fā)生？會否觸發(fā)對沖賣出股指期貨，從而傳遞到現(xiàn)貨市場，導(dǎo)致指數(shù)繼續(xù)下行？

海通期貨投資咨詢部權(quán)益研究組長許青辰告訴《財經(jīng)》，標(biāo)準(zhǔn)雪球產(chǎn)品敲入后，因為所需對沖的Delta（對沖值）從接近2快速降低至接近1的水平，所以雪球發(fā)行商需要減少對Delta的對沖，體現(xiàn)在交易上則是平掉股指期貨多頭。

多位接受《財經(jīng)》采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，雖然雪球產(chǎn)品的敲入和對沖會影響期貨價格，但對現(xiàn)貨市場影響較為有限：一是產(chǎn)品敲入點位及到期日比較分散；二是雪球產(chǎn)品及其可以撬動的股指期貨的規(guī)模，相對A股市場占比較小。

一張有關(guān)“雪球產(chǎn)品爆倉”的微信聊天截圖。

雪球產(chǎn)品屬于場外交易產(chǎn)品，其規(guī)模缺乏公開數(shù)據(jù)，根據(jù)多位受訪業(yè)內(nèi)人士的估算，目前雪球產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為3000億-5000億元，與A股總市值75萬億元相比，影響較小。

“這一輪的指數(shù)下跌，有不了解雪球的人，將鍋扣到了雪球甚至衍生品領(lǐng)域的頭上。但其實衍生品只是一種財富管理的對沖工具。國內(nèi)衍生品很少，規(guī)模有限，但雪球事件被過度放大后，帶來的心理沖擊卻很大。”有某券商衍生品負(fù)責(zé)人告訴《財經(jīng)》。

1月17日，一張微信聊天截圖在社交平臺上廣泛傳播，截圖顯示，某投資者“湯總”被告知，其在兩年前購買的中證500雪球產(chǎn)品，于2024年1月15日到期，期末價低于期初價25%以上，跌幅為26.83%，跌幅高于保證金比例，200萬元本金和票息皆無，在被告知該情況后，“湯總”淡定地回復(fù)“嗯”。

截圖中的“結(jié)算通知書”顯示，該產(chǎn)品疑似為廣發(fā)證券旗下的一款期權(quán)產(chǎn)品。對此，廣發(fā)證券相關(guān)人士對《財經(jīng)》表示不予置評。

中證機(jī)構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司總經(jīng)理李亞琳表示，對于近日網(wǎng)上流傳的某微信聊天截圖所提到的“雪球”期權(quán)交易，經(jīng)核查，該交易是某證券公司按客戶需求定制的限虧型產(chǎn)品，最大虧損額為客戶所交保證金。該筆交易于2022年4月已發(fā)生敲入，且于近日到期才了結(jié)，不屬于“爆倉強(qiáng)平”，客戶對合約損益情況已有預(yù)期，限虧型產(chǎn)品在雪球產(chǎn)品中占比不高。

也就是說，上述案例中“湯總”的雪球產(chǎn)品之前已經(jīng)敲入過一次，“湯總”對此結(jié)果已有預(yù)期，這就不難解釋其為何如此淡定。

據(jù)《財經(jīng)》了解，所謂雪球產(chǎn)品，為一種掛鉤場外期權(quán)的理財產(chǎn)品，中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)期權(quán)因流動性較好，被大部分雪球產(chǎn)品選為掛鉤標(biāo)的。

中山大學(xué)嶺南學(xué)院教授韓乾對《財經(jīng)》表示，雪球一般是指由券商發(fā)行的帶障礙條款的奇異期權(quán)產(chǎn)品，它的收益結(jié)構(gòu)取決于掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價格跟產(chǎn)品所設(shè)障礙價格上限（即敲出價格）和下限（即敲入價格）的關(guān)系。

雪球產(chǎn)品的年化收益率普遍為12%到15%，最高可達(dá)20%。在大部分情況下，投資人都可以獲得票息收入。只有掛鉤標(biāo)的指數(shù)大幅下行并擊穿產(chǎn)品設(shè)定的敲入價格水平線（也就是安全墊）的情況下，雪球產(chǎn)品才會令投資人損失。

以投資者購買100萬元“敲入價格80%、敲出價格103%、收益率15%，掛鉤中證500指數(shù)”一年期雪球產(chǎn)品為例，收益情況分以下幾種：

第一種情形為：一年內(nèi)任意時點中證500指數(shù)上漲超過3%，觸發(fā)敲出，產(chǎn)品提前終止，投資者獲得以存續(xù)期間進(jìn)行折算的收益率，但因為時間短，賺的錢也就更少；

第二種情形為：若指數(shù)跌破80%價格線，觸發(fā)敲入，但在一年內(nèi)又上漲超過103%的價格線，投資者還是能拿到年化15%的收益；

第三種情形為：若指數(shù)一直在80%-103%價格區(qū)間徘徊，投資者一樣能拿到年化15%的收益；

第四種情形為：若指數(shù)先跌破80%，后面只是漲到100%-103%之間，則投資者可拿回本金；

第五種情形為：若指數(shù)跌破80%，后期一直都沒能漲回100%，則投資者面臨本金損失，虧損幅度為指數(shù)下跌的幅度。

由此可見，觸發(fā)敲入不代表發(fā)生實際虧損，而是需要繼續(xù)觀察掛鉤標(biāo)的后續(xù)表現(xiàn)。

在上述情況中，只有一種情形，即“發(fā)生敲入，未發(fā)生敲出，且到期價格小于期初價格”的情況下，投資者才會發(fā)生虧損。

按理說“湯總”只需要承擔(dān)投資虧損即可，為何卻本金全無呢？原因在于其使用了杠桿。

雪球分為100%全保證金雪球和限虧雪球。通俗理解，前者沒有杠桿，后者有杠桿。若湯總買的是100%保證金的產(chǎn)品，那么他最大的虧損也是中證500指數(shù)的最大虧損，即26%。但湯總加了4倍杠桿，以200萬元的本金，撬動了800萬元的資金，所以他最大的虧損是26%×4，即104%，虧掉所有本金。

杠桿是把雙刃劍，既會放大虧損也會放大收益。如果湯總運氣好，產(chǎn)品觸發(fā)敲出，加了杠桿之后，收益率達(dá)到了120%，200萬元的本金，可以賺240萬元。

也就是說，在市場行情處于溫和上漲或者震蕩期內(nèi)，投資者可賺取固定收益，而一旦市場行情出現(xiàn)單邊非理性下跌走勢，雪球產(chǎn)品的投資風(fēng)險也會被迅速放大，投資者可能虧掉全部本金。

中證報價投資者教育基地提醒投資者，應(yīng)充分了解雪球產(chǎn)品風(fēng)險，審慎匹配自身風(fēng)險承受能力，雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。

“理財產(chǎn)品分為R1-R5，雪球產(chǎn)品盡管風(fēng)險會略低于權(quán)益投資，但是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有一定復(fù)雜性，所以還是屬于最高風(fēng)險的R5級別。這類產(chǎn)品針對的是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，不是普通投資者?！鼻笆鋈萄苌坟?fù)責(zé)人表示。

雪球產(chǎn)品并非國內(nèi)首創(chuàng)，其誕生于海外，至今已有20年的發(fā)展歷史。這類產(chǎn)品在國外被叫做自動贖回型產(chǎn)品（autocallable），雪球（snowballautocall）只是其中一類，這也是“雪球”產(chǎn)品中文名字的由來。雪球產(chǎn)品在低利率時代的海外市場備受投資者歡迎。

2018年前后，國內(nèi)頭部券商將雪球產(chǎn)品引入國內(nèi)，2019年開始在國內(nèi)逐漸流行，該產(chǎn)品逐漸進(jìn)入各大私募、信托和財富公司，2021年募集規(guī)模開始激增。

2018年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，證券業(yè)協(xié)會將券商分為可以掛鉤個股和指數(shù)的一級交易商和只掛鉤指數(shù)的二級交易商。

“雪球產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)屬于牌照制，只有一級交易商、二級交易商才能做。未獲交易商資質(zhì)的券商不得開展業(yè)務(wù)。目前有牌照的機(jī)構(gòu)差不多40家，這40多家里面可能有一半多都會從事這一塊業(yè)務(wù)?！鼻笆龃笮腿萄苌方灰兹耸扛嬖V《財經(jīng)》，業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的有中信證券、申萬宏源、銀河證券、中金公司、華泰證券、中信建投等。

就雪球的產(chǎn)品而言，主要分為兩種，小雪球和大雪球。

小雪球產(chǎn)品保本，收益浮動，利率約為1%-3%。一旦掛鉤標(biāo)的跌了，本金不會受損，頂多收益降低。銷售渠道以銀行或者券商代銷居多，一般可直接在銀行和證券公司App上認(rèn)購。

大雪球產(chǎn)品屬于非保本浮動收益憑證，是一種帶障礙條款的奇異期權(quán)產(chǎn)品，如果掛鉤標(biāo)的跌了，觸發(fā)相應(yīng)條件，不僅沒有收益，還會虧本。目前市場關(guān)注度高的主要是大雪球。大雪球產(chǎn)品有較高的門檻和風(fēng)險，只面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者銷售。

證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》第24條規(guī)定，“股票股指類等其他場外期權(quán)交易對手方應(yīng)當(dāng)是符合《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者”，這類專業(yè)投資機(jī)構(gòu)包括：法人、合伙企業(yè)與其他組織；資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)；非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

雖然場外期權(quán)未對個人投資者開放，但這并不意味著將個人拒之門外，高凈值個人可通過私募基金、集合信托計劃和銀行理財產(chǎn)品認(rèn)購。目前以私募資管產(chǎn)品為主。

一位券商客戶經(jīng)理告訴《財經(jīng)》，目前雪球產(chǎn)品的認(rèn)購門檻，私募直銷產(chǎn)品渠道為100萬元起投，券商資管渠道則需要1000萬元起投。

2024年開年以來，A股市場持續(xù)震蕩。圖/視覺中國

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，私募基金的合格投資者，必須是凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位、金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。

據(jù)了解，此前也有上市公司購買了雪球理財產(chǎn)品。2022年10月，安居寶公告稱，擬使用合計不超過2億元閑置自有資金開展證券投資和購買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，其中證券投資額度為不超過5000萬元，購買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品額度為不超過15000萬元。

從渠道端來看，雪球產(chǎn)品的代銷機(jī)構(gòu)包括銀行理財子公司、私募、信托、券商、財富公司和三方平臺，以私募渠道為主。

某頭部券商衍生品交易人士向《財經(jīng)》介紹，“券商一般和私募簽訂場外期權(quán)SAC協(xié)議，約定相應(yīng)的敲入敲出條款及約定兌付詳情，通常來說，一些私募基金管理人會在該雪球結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上再次打包相應(yīng)的結(jié)構(gòu)售賣給其客戶。”

某頭部私募人士則對《財經(jīng)》表示，雪球產(chǎn)品在私募屬于通道業(yè)務(wù)，“產(chǎn)品設(shè)計到產(chǎn)品推介都不是私募主導(dǎo)”，雪球產(chǎn)品的管理模式“最開始就設(shè)置好了，后續(xù)按照合同執(zhí)行，不需要特別管理”，私募在其中收取通道費用。該人士還透露，頭部私募很少涉及該類產(chǎn)品，“沒有這動力”。

近年來，在利率整體下行的市場環(huán)境中，很少有產(chǎn)品能夠像雪球一樣提供年化超過10%的收益率，這也是雪球產(chǎn)品逐步受到投資者青睞的原因。但大多數(shù)投資者對這個產(chǎn)品的運營模式及實際發(fā)展情況知之甚少。

2021年-2022年，雪球產(chǎn)品的銷售出現(xiàn)了小高峰，規(guī)模一路攀升，受到越來越多投資人的關(guān)注。

“2022年是雪球規(guī)模上升最快的一年，可能有2000多億元，在國內(nèi)衍生品中占比較大。”前述券商衍生品負(fù)責(zé)人告訴《財經(jīng)》，“一些投資人在2018年、2019年就買了雪球，2020年、2021年敲出，年化收益很高，可以達(dá)到20%-30%。反而是2021年底到2023年開始投資的客戶，還沒賺錢就虧了。”

在前述衍生品交易人士看來，雪球產(chǎn)品比較適合溫和上漲或者是窄幅波動、交投活躍的市場環(huán)境。雪球產(chǎn)品的風(fēng)險比較量化，虧多少錢賺多少錢，跟指數(shù)的點位有明顯相關(guān)性，產(chǎn)品的透明度比較高。

“2019年-2021年對A股而言是一波小牛市，在這種溫和上漲的市場中，投資人收益不錯，券商也賺得多?！鼻笆鲅苌方灰兹耸繌?qiáng)調(diào)，券商和投資人基本是綁定的關(guān)系，行情好，二者都賺錢，絕不是市場傳言中的對賭關(guān)系。

“雪球產(chǎn)品此前受到追捧，主要是因為雪球在未突破下限時投資者可以獲得年化12%到15%的固收票息，在當(dāng)前各種資產(chǎn)收益率下滑的情況下很有吸引力。此外，一些券商發(fā)行的雪球產(chǎn)品帶有數(shù)倍杠桿，更是放大了雪球的收益率。但是大家都忽視了產(chǎn)品中蘊(yùn)含的尾部風(fēng)險?！表n乾表示。

監(jiān)管也關(guān)注到了雪球產(chǎn)品蘊(yùn)含的風(fēng)險。

2021年8月，監(jiān)管部門向各券商發(fā)文，要求強(qiáng)化“雪球”產(chǎn)品的風(fēng)險管控：一是加強(qiáng)投資者準(zhǔn)入及適當(dāng)性管理，建立交易對手白名單準(zhǔn)入制度，在銷售底層資產(chǎn)為雪球產(chǎn)品的資管產(chǎn)品過程中，嚴(yán)禁使用“保本”“穩(wěn)賺”等詞匯誘導(dǎo)投資者購買或片面強(qiáng)調(diào)收益；二是證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)合理安排產(chǎn)品排期與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，將存續(xù)產(chǎn)品的敲出觀察日、敲出/敲入點位分散鋪開排列，避免在同一時期或同一點位集中敲出/敲入等。

對于券商在雪球產(chǎn)品中的角色，前述衍生品交易人士表示，券商是雪球產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)者，也是產(chǎn)品的報價和對沖方，在二級市場通過買賣股票或者期貨來對沖風(fēng)險，給客戶兌付這部分利息，“券商能不能盈利，最終還是取決于券商的對沖能力、交易能力以及產(chǎn)品定價的能力”。

另外，券商還面臨著業(yè)務(wù)虧損的風(fēng)險。事實上，過去兩年，券商的雪球業(yè)務(wù)多數(shù)處于虧損狀態(tài)。

前述券商衍生品負(fù)責(zé)人解釋道，券商大部分擔(dān)的是貼水和波動的風(fēng)險，賺的也是這部分的錢。券商在報價的時候有期貨的預(yù)計值和波動的預(yù)計值，當(dāng)市場期貨貼水的實際值和波動的實際值比這兩個值都要大，券商就會賺錢，反之就會虧錢，而過去兩年貼水小波動也小，導(dǎo)致券商虧錢。

“2023年以來，A股市場不僅是股票本身下跌，市場波動也比較小，不波動的話，券商在動態(tài)對沖的過程中，很難尋找到交易機(jī)會去賺錢。我們最怕的是指數(shù)不太動，交投不活躍。前段時間市場情緒比較低迷，成交量萎縮到五六千億，對券商來說很難盈利?！庇写笮腿萄苌方灰兹耸肯颉敦斀?jīng)》表示。

2024年開年以來，A股市場持續(xù)震蕩，雪球產(chǎn)品是否已密集敲入？而雪球的敲入，會否給股票市場帶來負(fù)面連鎖反應(yīng)？

據(jù)了解，大部分雪球產(chǎn)品敲入價格設(shè)計在產(chǎn)品成立時基準(zhǔn)價格的80%。1月17日，市場傳聞的“爆倉”產(chǎn)品，投資人參與時間為2022年1月13日，期限兩年，當(dāng)時中證500指數(shù)在7200點附近，至今的區(qū)間跌幅在37%左右，因此產(chǎn)品到期時已經(jīng)超過了相應(yīng)的敲入價格，投資人遭受了損失。但也有券商人士表示，這并不代表全市場雪球產(chǎn)品都已經(jīng)觸發(fā)了敲入。

資料來源：長城證券研報

國金證券稱，目前存續(xù)的雪球結(jié)構(gòu)中，集中敲入風(fēng)險已于2024年1月22日明顯釋放。中證500和中證1000雪球1月22日新增敲入規(guī)模估計分別為513.2億元和288.8億元，分別占此前存續(xù)未敲入雪球規(guī)模的25.9%和33.2%。中證1000雪球的敲入風(fēng)險釋放更為充分，敲入線在4700點到4900點之間的規(guī)模較小。

從敲入點位分析，長城證券估算，掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品會在指數(shù)下跌至5000點以下時開始發(fā)生敲入，集中敲入?yún)^(qū)間在4900點以下；掛鉤中證1000的雪球產(chǎn)品會在指數(shù)下跌至5200點以下時開始發(fā)生敲入，集中敲入?yún)^(qū)間在5200點以下。截至2月2日，中證500指數(shù)為4563點，中證1000指數(shù)為4575點，仍處于集中敲入的區(qū)間。

雪球產(chǎn)品的集中敲入，究竟會對A股產(chǎn)生怎樣的影響？要弄清這個問題，就必須厘清雪球產(chǎn)品敲入導(dǎo)致股市波動的具體機(jī)制。

韓乾表示，雪球產(chǎn)品敲入對A股的影響可以分為兩個層面：首先，會導(dǎo)致券商的對沖，由買入股指期貨轉(zhuǎn)為賣出股指期貨，雪球產(chǎn)品本質(zhì)上是券商買入了帶有斷點的看跌期權(quán)，在沒有觸發(fā)敲入前券商通過期指多頭進(jìn)行對沖，此時Delta一般小于1，在臨近敲入時因為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)接近斷點Delta會大于1，有時達(dá)到1.2-1.5，而發(fā)生敲入后由于此時收益等同于標(biāo)的資產(chǎn)本身，所以對沖的Delta要回復(fù)到1。Delta從1.2到1就意味著券商要賣出期指，這會加大期貨貼水幅度。

“其次，雪球敲入對股指期貨基差的影響還會進(jìn)一步影響券商透過DMA放出去的高杠桿中性產(chǎn)品，期貨貼水幅度的加大會提高中性產(chǎn)品的對沖成本，造成通過DMA配資的中性產(chǎn)品主動減倉或者被動贖回，從而造成對現(xiàn)貨市場的下壓。這些產(chǎn)品大都以微盤股如中證1000成分股為標(biāo)的，因此本輪行情中跌幅最大的是中證1000。”韓乾還提醒，“此輪期貨貼水?dāng)U大不僅僅是因為雪球的對沖，還有投資者對未來繼續(xù)下跌的恐懼心理情緒?！?/p>

國金證券表示，雪球產(chǎn)品只有在敲入未敲出狀態(tài)下，大量到期，才會對A股市場帶來負(fù)面沖擊，“除非在敲入線密集區(qū)附近發(fā)生快速暴跌行情，雪球結(jié)構(gòu)觸發(fā)敲入通常不會對市場帶來明顯負(fù)面沖擊。雪球到期結(jié)束時，如果是敲入未敲出狀態(tài)，除非投資者同意轉(zhuǎn)投線性增強(qiáng)結(jié)構(gòu)，否則需要平掉全部多頭倉位進(jìn)行兌付，會產(chǎn)生較大賣盤壓力”。

也就是說，雪球產(chǎn)品敲入的本身，并不會對A股市場造成沖擊。但雪球敲入后，券商對沖的賣出操作會否觸發(fā)期貨市場下跌，從而傳遞到現(xiàn)貨市場導(dǎo)致指數(shù)繼續(xù)下行，是市場最關(guān)心的問題。

對此，李亞琳表示，近期，證券公司發(fā)生敲入的“雪球”產(chǎn)品規(guī)模占比約7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2022年4月的敲入規(guī)模，且敲入點位及產(chǎn)品到期日比較分散。

中金量化團(tuán)隊表示，股指期貨對沖盤對市場的影響，會被以下三個因素弱化：首先是雪球產(chǎn)品發(fā)行點位的分散；其次是雪球產(chǎn)品敲入線設(shè)置的分散；此外，交易員調(diào)整倉位下單的分散。

市場普遍認(rèn)為，鑒于雪球產(chǎn)品的規(guī)模，其觸發(fā)的券商持倉變動相較市場體量而言影響有限。

國金證券估計，目前雪球結(jié)構(gòu)存續(xù)規(guī)模合計約3274.6億元，其中掛鉤中證500和中證1000的雪球規(guī)模分別為2183.1億元和1091.5億元。

長城證券分析認(rèn)為，假設(shè)目前市場雪球產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為1500億元至2500億元之間，且逐月發(fā)售規(guī)模相對均勻，則雪球大規(guī)模敲入情況下，券商短期股指月拋壓規(guī)模大致為45億-75億元。當(dāng)下僅中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)平均月成交額在5.7萬億元之間，股指期貨短期拋壓占比微乎其微。

“雪球的存量規(guī)模，基本在四五千億元，這還是市場相對比較飽和的容量了，這個量相較于A股的總盤子，占比很小。”前述券商衍生品負(fù)責(zé)人稱。

雪球產(chǎn)品的集中敲入，可能會給市場各參與方帶來哪些風(fēng)險？又有哪些應(yīng)對的策略？

前述頭部券商衍生品交易人士表示，雪球結(jié)構(gòu)中，券商的收益來源是指數(shù)期貨和現(xiàn)貨基差以及波動率，具體收益情況取決于其交易對沖能力，雪球集中敲入之后，對于股指期貨頭寸的管理能力提出比較高的要求，“要控制整個的頭寸，總規(guī)模不能做得特別大，也不要在太高的點位去建倉”。

某百億私募人士告訴《財經(jīng)》，臨近敲入價的時候，會對客戶進(jìn)行風(fēng)控，甚至?xí)蛻粝滦薏糠智萌雰r。作為委托人，可能票息收入會有所損失，但可以讓客戶避免浮虧變成實際虧損。

“雪球敲入之后，持有人的頭寸其實已經(jīng)非常類似持有指數(shù)，所以部分私募管理人會勸雪球投資人把敲入后的雪球產(chǎn)品轉(zhuǎn)為他們的指數(shù)增強(qiáng)類產(chǎn)品，但雪球敲入之后，如果投資人對私募管理人能力失去信心，那很可能會直接贖回，承受相應(yīng)的虧損。”許青辰稱。

談及雪球業(yè)務(wù)未來的前景，前述券商衍生品負(fù)責(zé)人顯得并不樂觀，“今年雪球的發(fā)行規(guī)模肯定會下滑，一是市場大環(huán)境導(dǎo)致的，二是券商有意控制的，因為做多了也不賺錢，甚至虧錢。但這個產(chǎn)品還會持續(xù)，因為需求在?！睋?jù)他了解，近期仍有雪球產(chǎn)品設(shè)立，雖然不如以前那么多。

對于投資者而言，若后續(xù)市場回暖，雪球理財產(chǎn)品還是一種好選擇嗎？

“雪球產(chǎn)品現(xiàn)在發(fā)行會比較難。在現(xiàn)在這個點位上，敢用雪球這種產(chǎn)品去抄底的客戶并不多。對于專業(yè)投資者來說，當(dāng)A股相對穩(wěn)定開始反彈的時候，雪球還是一款不錯的產(chǎn)品，因為正常情況下基本不太會虧錢，除非指數(shù)出現(xiàn)大幅度回調(diào)，但這種情況不常有。”前述大型券商衍生品交易人士稱。

另外，有業(yè)內(nèi)人士提醒，隨著未來《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》正式發(fā)布，個人投資者參與雪球的門檻可能會從100萬元提高到1000萬元。

2023年12月8日，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，其中，第三十八條規(guī)定，私募基金管理人將單只私募基金80%以上基金財產(chǎn)投向單一標(biāo)的的，單個自然人投資者實繳規(guī)模不得低于1000萬元。

“門檻提高后，主要就是超高凈值客戶和機(jī)構(gòu)投資者參與，高凈值客戶承擔(dān)風(fēng)險的能力普遍更強(qiáng)，對于收益的預(yù)期也相對較低?！庇腥倘耸勘硎?。