混合所有制、職業(yè)經(jīng)理人和過(guò)度投資

楊洋

（齊魯工業(yè)大學(xué)（山東省科學(xué)院）經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，山東 濟(jì)南 250000）

國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，是中國(guó)特色社會(huì)主義的支柱。部分國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益不佳已然成為一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，加之管理層不作為或者盲目決策等問(wèn)題，使得國(guó)企改革的呼聲日益高漲。因此，以政府改革國(guó)企的決心為契機(jī)，加快推行國(guó)有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人制度（李錫元等，2018）[1]，使之成為深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的一個(gè)重要思路。企業(yè)的治理環(huán)境從多方面影響著管理者進(jìn)行投資決策的行為。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制較為薄弱時(shí)，管理層會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易或內(nèi)部控制等形式為自己謀取私利，而過(guò)度投資是其中一個(gè)典型表現(xiàn)。引入職業(yè)經(jīng)理人可以完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，規(guī)范投資流程，一定程度上約束原有管理者的不當(dāng)決策（劉鍵，2009）[2]。職業(yè)經(jīng)理人在董事會(huì)上如果沒(méi)有一定的投票權(quán)，那么對(duì)于投資等重大事項(xiàng)缺少?zèng)Q定權(quán)，無(wú)法引導(dǎo)企業(yè)做出科學(xué)的投資決策。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革有序推進(jìn)。毛新述（2020）[3]認(rèn)為近年來(lái)參與混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)數(shù)量整體呈上升趨勢(shì)；改革從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)向壟斷性行業(yè)邁進(jìn)，從二三級(jí)子公司向集團(tuán)層面推進(jìn)（袁驚柱，2019）[4]。一系列的改革措施反映了政府希望破解國(guó)有企業(yè)發(fā)展瓶頸（劉崇獻(xiàn)，2014）[5]，提高國(guó)有資本效率，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的增值保值（沈昊和楊梅英，2020）[6]。李錫元等（2016）認(rèn)為相比于西方發(fā)達(dá)國(guó)家健全的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，我國(guó)并沒(méi)有形成一個(gè)完整意義上的職業(yè)經(jīng)理人階層[7]。

基于此，對(duì)于國(guó)有企業(yè)在實(shí)行混合所有制改革的過(guò)程中引入職業(yè)經(jīng)理人的研究主要表現(xiàn)在：國(guó)有企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人的現(xiàn)狀和面臨的實(shí)踐障礙；國(guó)有企業(yè)推行職業(yè)經(jīng)理人制度的改革路徑；國(guó)有企業(yè)現(xiàn)任高管如何協(xié)調(diào)與職業(yè)經(jīng)理人的利益沖突等等。目前主要是對(duì)國(guó)有企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人的理論問(wèn)題進(jìn)行研究，對(duì)于實(shí)證檢驗(yàn)引入職業(yè)經(jīng)理人后是否提高國(guó)有企業(yè)的治理水平，進(jìn)而抑制企業(yè)的過(guò)度投資仍然缺少數(shù)據(jù)支撐。

二、理論分析和研究假設(shè)

混合所有制改革引入非國(guó)有資本時(shí)，非國(guó)有股東為了維護(hù)自身的利益，有充足的動(dòng)力監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人的管理行為。股東對(duì)企業(yè)治理的參與，降低了所有者和經(jīng)營(yíng)者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，為投資決策獲得更多的外部信息。另外，股東的積極監(jiān)督會(huì)抑制管理者謀私利，減少逆向選擇問(wèn)題，職業(yè)經(jīng)理人為了業(yè)績(jī)目標(biāo)會(huì)避免不合理的投資行為，提高企業(yè)的投資效率（向東和余玉苗，2020）[8]。如果國(guó)有企業(yè)的高管由具有政府背景的人員擔(dān)任，他們出于政治前途的考量，會(huì)避免與股東產(chǎn)生沖突，緩解第一類(lèi)公司治理問(wèn)題。

此時(shí)的管理人員與大股東的目標(biāo)高度一致，中小股東的利益則難以保障，就會(huì)凸顯出第二類(lèi)公司治理問(wèn)題。而外部引入的職業(yè)經(jīng)理人會(huì)調(diào)和終極股東與中小股東的矛盾，減少大股東為了謀求個(gè)人利益而進(jìn)行的關(guān)聯(lián)投資等行為，抑制過(guò)度投資，基于上述分析，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：混合所有制改革引入職業(yè)經(jīng)理人有效抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。

企業(yè)在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)容易引發(fā)資金鏈斷裂，進(jìn)而影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。為了緩解可能存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要通過(guò)多種融資手段獲得可供企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金。那明和馮坤雯（2020）[9]認(rèn)為，內(nèi)源融資與投資過(guò)度呈正相關(guān)關(guān)系，而混合所有制改革中引入職業(yè)經(jīng)理人可以從幾個(gè)渠道減少內(nèi)源融資，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生積極影響。

首先，當(dāng)企業(yè)提升融資能力，從外部獲得更多經(jīng)營(yíng)資金時(shí)，就會(huì)減少使用企業(yè)的現(xiàn)金流。其次，當(dāng)企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)程度越高時(shí)，則經(jīng)營(yíng)者的權(quán)力會(huì)增加，企業(yè)未來(lái)的發(fā)展就會(huì)受到限制。為了減少資源的依賴(lài)性，從外部引入職業(yè)經(jīng)理人可以對(duì)企業(yè)內(nèi)部權(quán)力進(jìn)行重新分配?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：實(shí)行混合所有制改革的企業(yè)，職業(yè)經(jīng)理人通過(guò)減少內(nèi)源融資抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

為了驗(yàn)證提出的假設(shè)，本文選取了2013-2019年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。選擇上市企業(yè)前五大股東中存在非國(guó)有股東，且持股比例≥1%。在進(jìn)一步的篩選過(guò)程中，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了剔除：一是剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)類(lèi)上市企業(yè)；二是剔除ST、*ST公司；三是剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。由于本文的研究對(duì)象是過(guò)度投資，故根據(jù)Richardson模型計(jì)算企業(yè)是否存在過(guò)度投資。為消除極端值影響，我們對(duì)數(shù)據(jù)中連續(xù)變量上下1%的極端值樣本采用Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

過(guò)度投資：本文參考Richardson（2006）[10]的預(yù)期投資模型測(cè)量過(guò)度投資，該模型計(jì)算出的殘差代表企業(yè)的非效率投資產(chǎn)出。當(dāng)殘差大于0時(shí)，表示企業(yè)存在過(guò)度投資，且數(shù)值越大，則過(guò)度投資程度越大。

2.解釋變量

將企業(yè)是否引入職業(yè)經(jīng)理人作為虛擬變量，用0、1表示。具體來(lái)說(shuō)，若企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人則賦值為1；否則為0。

3.中介變量

內(nèi)源融資：本文借鑒李斌和孫月靜（2013）的研究[11]，將企業(yè)內(nèi)源融資定義為：（未分配利潤(rùn)+盈余公積+折舊）/總資產(chǎn)。

4.控制變量

本文控制了影響企業(yè)投資行為的經(jīng)營(yíng)狀況和公司治理等相關(guān)變量，主要包括：公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、兩權(quán)分離度、管理費(fèi)用率、市盈率、其他應(yīng)付款、企業(yè)成立時(shí)間、股權(quán)集中度和凈資產(chǎn)收益率。

（三）模型設(shè)定

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[12]檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法，依次檢驗(yàn)職業(yè)經(jīng)理人與過(guò)度投資及內(nèi)源融資之間的關(guān)系，以此來(lái)判斷內(nèi)源融資是否存在中介效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)主回歸的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以看出：其一，用于主回歸的樣本總量有712個(gè)，其中實(shí)行混合所有制改革并引入職業(yè)經(jīng)理人的上市企業(yè)(INCEO=1)有84個(gè)，占比為11.80%；沒(méi)有在混合所有制改革引入職業(yè)經(jīng)理人的上市企業(yè)有628個(gè)，占樣本總量的88.20%。可見(jiàn)企業(yè)在實(shí)行混合所有制改革的過(guò)程中，引入職業(yè)經(jīng)理人仍是少數(shù)。其二，引入職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)中過(guò)度投資的最大值為0.360554，小于沒(méi)有引入職業(yè)經(jīng)理人的過(guò)度投資的最大值0.4399325。說(shuō)明引入職業(yè)經(jīng)理人在一定程度上可以緩解企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生。

（二）回歸結(jié)果分析

1.引入職業(yè)經(jīng)理人對(duì)過(guò)度投資的影響

模型用于檢驗(yàn)混合所有制改革中引入職業(yè)經(jīng)理人對(duì)過(guò)度投資的影響。從回歸結(jié)果中我們可以看出，UCPD的系數(shù)為-0.13210，在5%的水平上具有顯著性，說(shuō)明混改企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人可以抑制企業(yè)過(guò)度投資的行為，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.職業(yè)經(jīng)理人對(duì)過(guò)度投資的機(jī)制分析

本文依照中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，第一步，檢驗(yàn)混合所有制改革中引入職業(yè)經(jīng)理人與企業(yè)過(guò)度投資行為之間的關(guān)系。在10%的顯著性水平上，引入職業(yè)經(jīng)理人可以顯著抑制過(guò)度投資。

第二步，加入內(nèi)源融資進(jìn)行回歸。職業(yè)經(jīng)理人的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，原因在于，一方面，職業(yè)經(jīng)理人擁有更多的外部融資渠道，降低了企業(yè)融資門(mén)檻，可以充分利用外部資金進(jìn)行投資活動(dòng)，反向減少內(nèi)部資金的需求；另一方面，職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到治理層的監(jiān)管，為了職業(yè)生涯的進(jìn)一步發(fā)展，避免出現(xiàn)信任危機(jī)。

第三步，檢驗(yàn)內(nèi)源融資是否在引入職業(yè)經(jīng)理人抑制過(guò)度投資過(guò)程中起到中介作用。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，內(nèi)源融資作為中介變量是顯著的。本文的假設(shè)2也得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在計(jì)算投資效率時(shí)，Richardson的預(yù)期投資模型成為多數(shù)學(xué)者的選擇。然后模型計(jì)算時(shí)忽略了企業(yè)存在適度投資的情形，如果計(jì)算所得的偏差值在0附近，可能是因?yàn)槟Ｐ偷钠钏鶎?dǎo)致。所以本文另外選擇Biddle[13]模型計(jì)算投資效率，作為企業(yè)過(guò)度投資的代理變量。回歸結(jié)果可知，混合所有制改革引入職業(yè)經(jīng)理人與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明引入職業(yè)經(jīng)理人可以提高投資效率，減少錯(cuò)誤的投資決策，進(jìn)而抑制過(guò)度投資。

五、研究結(jié)論與政策建議

隨著混合所有制改革的逐步推進(jìn)，從外部市場(chǎng)上公開(kāi)招聘職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任高級(jí)管理人員已經(jīng)成為改革的發(fā)展趨勢(shì)?；谝陨系谋尘?，本文實(shí)證檢驗(yàn)了職業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

實(shí)證結(jié)果顯示支持研究假設(shè)，本文得出的結(jié)論是：第一，實(shí)行混改的企業(yè)中，若引入職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任高級(jí)管理人員可以有效抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，減少資源浪費(fèi)；第二，內(nèi)源融資在減少過(guò)度投資行為中發(fā)揮了中介作用，職業(yè)經(jīng)理人可以通過(guò)減少內(nèi)源融資抑制企業(yè)過(guò)度投資。

為了進(jìn)一步營(yíng)造良好的投資環(huán)境，提升混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)的價(jià)值作用，可以從以下幾個(gè)角度優(yōu)化企業(yè)的治理體制與監(jiān)管環(huán)境。

1.建立職業(yè)經(jīng)理人試點(diǎn)和容錯(cuò)制度。我國(guó)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚未健全，在國(guó)有企業(yè)中擔(dān)任高級(jí)管理人員的經(jīng)理人仍然是少數(shù)。為了配合混合所有制改革的發(fā)展，政府和有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)在國(guó)有企業(yè)中先行試點(diǎn)。

2.深化混合所有制改革，完善制度建設(shè)。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深入推進(jìn)混合所有制改革，充分發(fā)揮非國(guó)有股東的管理才能，達(dá)到制衡國(guó)有資本“一家獨(dú)大”的效果。

3.國(guó)有企業(yè)加快“去行政化”。在市場(chǎng)上參與競(jìng)爭(zhēng)國(guó)有企業(yè)，既要提高經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值保值，又要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任和政治任務(wù)，極大地掣肘了企業(yè)的良性發(fā)展。