論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與企業(yè)投資效率

姚益家

摘?要：地方政府制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將如何影響微觀企業(yè)的投資行為及投資效率，是亟須解決的問(wèn)題。筆者選取2009—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，測(cè)算出企業(yè)過(guò)度投資程度，將其與我國(guó)地級(jí)市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)數(shù)據(jù)相匹配，實(shí)證檢驗(yàn)了政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。研究結(jié)果表明，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)顯著促進(jìn)了企業(yè)過(guò)度投資，并且對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為的影響更大。上述結(jié)論可為當(dāng)前我國(guó)深化投融資體制改革、加快轉(zhuǎn)變政府投資管理職能、更好發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用提供政策啟示。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)；投資效率；過(guò)度投資；高質(zhì)量發(fā)展

中圖分類號(hào)：F273.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）03-0001-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.03.001

1?引言

投資作為傳統(tǒng)的“三駕馬車”之一，不僅可以在需求側(cè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還能夠補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中發(fā)揮著重要作用。黨的十九大報(bào)告明確指出，要深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用。2016年7月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的《中共中央?國(guó)務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》中也強(qiáng)調(diào)，要提高投資的有效性和精準(zhǔn)性，改善企業(yè)投資管理，切實(shí)轉(zhuǎn)變政府職能，加強(qiáng)和改進(jìn)宏觀調(diào)控，發(fā)揮投資對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的關(guān)鍵作用。其中，企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀主體，其投資行為及投資效率不僅是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的基本前提，也是我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。因此，研究企業(yè)投資行為及投資效率具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)非效率投資是對(duì)投資效率的最直接反映，是指企業(yè)投資規(guī)模偏離其最優(yōu)投資水平，一般可分為投資不足和過(guò)度投資。早期文獻(xiàn)大多從企業(yè)內(nèi)部因素來(lái)理解企業(yè)非效率投資，如企業(yè)內(nèi)部委托代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱以及管理層過(guò)度自信等。近年來(lái)，已有文獻(xiàn)從企業(yè)外部因素來(lái)考察企業(yè)非效率投資，如政府經(jīng)濟(jì)政策等，相關(guān)文獻(xiàn)普遍認(rèn)為政府干預(yù)對(duì)企業(yè)投資效率具有負(fù)向影響。20世紀(jì)80年代末期以來(lái)，我國(guó)各級(jí)政府每年都會(huì)制定較為明確的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，來(lái)指導(dǎo)轄區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)。在以GDP為中心的政績(jī)考核體制下，地方政府為了追求地區(qū)經(jīng)濟(jì)的跨越式發(fā)展，傾向于制定較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，并利用各種政策和資源確保實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)（余泳澤和潘妍，2019）。在這種情況下，一方面，地方政府為了完成既定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，會(huì)采取各種方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，投資被視為最直接、最有效的手段（張衛(wèi)國(guó)等，2010）。在完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的硬約束下，地方政府會(huì)出臺(tái)和實(shí)施更為積極的經(jīng)濟(jì)政策，以為企業(yè)投資提供更強(qiáng)的政策和資金支持，甚至還會(huì)直接干預(yù)部分企業(yè)的投資行為。這種發(fā)展方式可能會(huì)扭曲企業(yè)資源配置，對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生不利影響（王克敏等，2017）。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的制定和發(fā)布，其本身就是一種經(jīng)濟(jì)信號(hào)，這個(gè)信號(hào)既代表了官方對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)的預(yù)期，也代表了政府對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)達(dá)速度的意志反映（余泳澤和楊曉章，2017）。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)作為一種具有宏觀意義的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，勢(shì)必會(huì)對(duì)微觀企業(yè)的投資預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為及投資效率。

鑒于此，文章從政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的角度切入，考察這一政府經(jīng)濟(jì)政策因素對(duì)企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)。具體而言，文章選取2009—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，測(cè)算出企業(yè)過(guò)度投資程度，將其與我國(guó)地級(jí)市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)數(shù)據(jù)相匹配，實(shí)證檢驗(yàn)政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。

相較于已有研究，文章可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，已有文獻(xiàn)大多從企業(yè)內(nèi)部因素考察企業(yè)非效率投資，而文章從政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的角度切入，研究其對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)形成有益補(bǔ)充；其二，已有文獻(xiàn)集中于探討經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)其微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究尚不多見，文章基于微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)，實(shí)證考察政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)微觀企業(yè)投資效率的影響，拓展了研究邊界；其三，文章從政府經(jīng)濟(jì)政策性因素視角出發(fā)，從政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的角度切入，通過(guò)一系列異質(zhì)性分析剖析了政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)，能夠?yàn)楫?dāng)前我國(guó)深化投融資體制改革、加快轉(zhuǎn)變政府投資管理職能、更好發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用提供良好的政策啟示。

2?文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2.1?文獻(xiàn)綜述

企業(yè)投資效率問(wèn)題一直以來(lái)都受到學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。一般來(lái)說(shuō)，影響企業(yè)投資效率的因素可分為企業(yè)內(nèi)部因素和企業(yè)外部因素。企業(yè)內(nèi)部因素包括企業(yè)規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、管理層情況等。企業(yè)外部因素則包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、外部治理環(huán)境和政府經(jīng)濟(jì)政策等。文章所關(guān)注的政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)屬于企業(yè)外部因素。

在影響企業(yè)投資效率的企業(yè)外部因素中，相關(guān)文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外部治理環(huán)境的重要性。佟愛琴和馬星潔（2013）指出，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，外部資本容易獲得，企業(yè)投資熱情高漲，容易引發(fā)過(guò)度投資；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，銀行信貸緊縮，企業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)峻，投資行為將趨于保守，投資不足的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。李延喜等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，外部治理環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率具有重要影響，提升金融發(fā)展水平、加強(qiáng)法治水平建設(shè)有助于提高企業(yè)投資效率。Albuquerue和Wang（2008）也指出，良好的投資者保護(hù)能夠有效緩解企業(yè)內(nèi)部委托代理問(wèn)題，提高企業(yè)投資效率。

王克敏等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，相較于未受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)或未受產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的企業(yè)，受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)或重點(diǎn)支持的企業(yè)所獲政府補(bǔ)助和長(zhǎng)期貸款更多、企業(yè)投資效率更低，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施降低了企業(yè)資源配置效率，引發(fā)了企業(yè)過(guò)度投資。張新民等（2017）發(fā)現(xiàn)，地方政府產(chǎn)業(yè)政策的出臺(tái)會(huì)加劇企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資效率。曹春芳等（2014）也發(fā)現(xiàn)，地方政府的財(cái)政壓力和官員個(gè)人晉升壓力均會(huì)導(dǎo)致地方國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資。孫曉華和李明珊（2016）則以我國(guó)為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)實(shí)施的“一攬子計(jì)劃”為外部沖擊，探討了政府經(jīng)濟(jì)刺激政策對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響，認(rèn)為“一攬子計(jì)劃”顯著激化了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為。

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理和回顧可以看出，已有文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部和外部因素出發(fā)對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行了豐富探討，但從政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)角度解讀企業(yè)投資效率的文獻(xiàn)尚不多見。為此，文章從政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的角度切入，通過(guò)理論和實(shí)證兩個(gè)層面考察政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)，試圖彌補(bǔ)這一研究空缺。

2.2?理論分析與研究假設(shè)

發(fā)展規(guī)劃在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展奇跡中扮演了重要角色，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的制定和管理是其最為主要的表現(xiàn)形式。我國(guó)各級(jí)政府每年都會(huì)制定較為明確的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，并在年初的政府工作報(bào)告中予以公布，用來(lái)指引轄區(qū)當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)建設(shè)。在以GDP為中心的政績(jī)考核體制下，地方政府為了追求地區(qū)經(jīng)濟(jì)的跨越式發(fā)展，傾向于制定較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)“層層加碼”的現(xiàn)象廣泛存在（余泳澤和潘妍，2019）。地方政府為了完成既定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，會(huì)使用政策手段來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至還會(huì)采取非市場(chǎng)化的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。已有文獻(xiàn)指出，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可以顯著促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但卻造成了要素市場(chǎng)扭曲，阻礙了服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，抑制了全要素生產(chǎn)率提升，“侵蝕”了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。

在這種情況下，地方政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)通過(guò)以下兩種途徑影響企業(yè)投資效率。一方面，地方政府為了完成既定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，會(huì)采取政策手段來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，投資被視為其中最直接、最有效的手段（張衛(wèi)國(guó)等，2010）。劉淑琳等（2019）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可以顯著驅(qū)動(dòng)地區(qū)投資增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)每提高1%，地區(qū)投資將顯著上升約0.44%。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)提高時(shí)，在完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的硬約束下，地方政府會(huì)出臺(tái)和實(shí)施更為積極的經(jīng)濟(jì)政策以為企業(yè)投資提供更強(qiáng)的政策和資金支持（王克敏等，2017），甚至還會(huì)直接干預(yù)部分企業(yè)的投資行為，主導(dǎo)部分投資過(guò)度投向于某些產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目，尤其是在短期內(nèi)能夠拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)域。這種發(fā)展方式無(wú)疑會(huì)扭曲企業(yè)資源配置，催生企業(yè)投資“潮涌現(xiàn)象”，促使企業(yè)過(guò)度投資。

另一方面，余泳澤和楊曉章（2017）指出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的制定和發(fā)布，其本身就是一種經(jīng)濟(jì)信號(hào)，這個(gè)信號(hào)代表政府對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)的意志反映，勢(shì)必會(huì)對(duì)微觀企業(yè)的預(yù)期與行為產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)提高時(shí)，傳遞出地方政府為了完成既定目標(biāo)，可能實(shí)施更為積極的經(jīng)濟(jì)政策的傾向。這些都會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策的樂(lè)觀預(yù)期，容易引發(fā)企業(yè)盲目擴(kuò)張投資，進(jìn)而造成企業(yè)過(guò)度投資?；谏鲜龇治?，文章提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：地方政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的提高會(huì)促使企業(yè)過(guò)度投資。

在我國(guó)，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投資行為具有顯著影響。不同于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在追求國(guó)有資產(chǎn)保值增值的同時(shí)，還承擔(dān)著維護(hù)地方社會(huì)穩(wěn)定、發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)等政治任務(wù)。當(dāng)需要在短時(shí)間內(nèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)更多就業(yè)時(shí)，國(guó)有企業(yè)不會(huì)僅局限于從投資收益角度來(lái)進(jìn)行投資決策，這使得國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的情況較非國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重（曹春方等，2014）。在地方政府制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的背景下，地方政府為了完成既定目標(biāo)，會(huì)利用各種政策工具和資源刺激企業(yè)投資，甚至還會(huì)直接干預(yù)部分企業(yè)的投資行為。相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)由于與政府在政治上的天然聯(lián)系，更易于成為政府干預(yù)的目標(biāo)（林毅夫等，2004）。一系列研究也表明，政府干預(yù)會(huì)顯著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資（王克敏等，2017）。基于上述分析，文章提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：相較于非國(guó)有企業(yè)，地方政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為的影響更大。

3?研究設(shè)計(jì)

3.1?模型設(shè)定

為檢驗(yàn)地方政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)過(guò)度投資的影響，設(shè)置以下回歸模型：

Overinvestijt=β0+β1Targetjt+β2Control+μi+λt+εijt（1）

其中，下標(biāo)i代表企業(yè)，j代表城市，t代表年份。Overinvestijt表示j城市i企業(yè)在t年的過(guò)度投資；Targetjt表示j城市在t年的政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，其回歸系數(shù)反映出政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響；Control表示相關(guān)的控制變量；μi表示企業(yè)固定效應(yīng)；λt表示年份固定效應(yīng)；εijt表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3.2?變量選取

3.2.1?被解釋變量

文章的被解釋變量是過(guò)度投資，使用預(yù)期投資模型來(lái)測(cè)算企業(yè)的過(guò)度投資程度。預(yù)期投資模型的殘差大于零為過(guò)度投資。預(yù)期投資模型具體設(shè)置如下：

Investit=α0+α1Growthit－1+α2Cashit－1+α3Levit－1+α4Sizeit－1+α5Ageit－1+α6Retit－1+α7Investit－1+Year+Industry+ηit（2）

其中，Invest表示企業(yè)當(dāng)年新增投資支出；Growth表示企業(yè)成長(zhǎng)性，使用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量；Cash表示現(xiàn)金持有量，使用貨幣資金與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；Lev表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，使用企業(yè)期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；Size表示企業(yè)規(guī)模，使用企業(yè)期末資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Age表示企業(yè)年齡，使用企業(yè)成立年限取對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Ret表示企業(yè)股票年度回報(bào)率；Year和Industry表示年份和行業(yè)啞變量；ηit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3.2.2?核心解釋變量

文章的核心解釋變量是政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，參考余泳澤和楊曉章（2017）的研究，使用每年年初地級(jí)市政府工作報(bào)告中公布的當(dāng)年GDP增長(zhǎng)速度目標(biāo)來(lái)衡量。數(shù)據(jù)主要通過(guò)各地級(jí)市的人民政府門戶網(wǎng)站以及統(tǒng)計(jì)年鑒收集。

3.2.3?控制變量

文章選取的控制變量包括企業(yè)和城市兩個(gè)層面。企業(yè)層面選取的變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size），使用企業(yè)期末資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)來(lái)衡量；自由現(xiàn)金流（Fcf），使用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；管理費(fèi)用率（Adm），使用管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值來(lái)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），使用企業(yè)期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），使用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量；大股東占款（Orecta），使用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；董事會(huì)規(guī)模（Board），使用董事會(huì)總?cè)藬?shù)來(lái)衡量；獨(dú)董比例（Indep），使用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值來(lái)衡量；股權(quán)集中度（Own），使用第一大股東持股比例來(lái)衡量。城市層面選取的變量包括：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（Lpgdp），使用人均實(shí)際GDP取對(duì)數(shù)來(lái)衡量；城鎮(zhèn)化水平（City），使用城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诒戎貋?lái)衡量。

3.3?數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

文章研究對(duì)象是地方政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，所以同時(shí)需要企業(yè)層面數(shù)據(jù)和城市層面數(shù)據(jù)。其中，企業(yè)層面數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，城市層面數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。文章選取2009—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，根據(jù)企業(yè)注冊(cè)地與年份，匹配到相應(yīng)的地級(jí)城市。對(duì)初始樣本依次剔除ST的公司、金融行業(yè)公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以消除異常值的影響。最后通過(guò)預(yù)期投資模型篩選出大于零的殘差衡量過(guò)度投資后，得到涵蓋230個(gè)地級(jí)市的5134個(gè)企業(yè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

4?實(shí)證結(jié)果與分析

表2報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表2的第（1）列為全樣本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的回歸系數(shù)為0.0051，通過(guò)顯著性水平為1%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資行為，驗(yàn)證了研究假設(shè)1。企業(yè)層面控制變量中，現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)均顯著為正，管理費(fèi)用率、大股東占款的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，企業(yè)規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、股權(quán)集中度的回歸系數(shù)均不顯著。城市層面控制變量中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，城鎮(zhèn)化水平的回歸系數(shù)顯著為正。

表2的第（2）列和第（3）列分別為國(guó)有上市公司樣本和非國(guó)有上市公司樣本的回歸結(jié)果。第（2）列中，國(guó)有上市公司樣本的政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)回歸系數(shù)為0.0086，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。第（3）列中，非國(guó)有上市公司樣本的政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)回歸系數(shù)為0.0023，通過(guò)顯著性水平為10%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)?？梢钥闯觯?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的影響系數(shù)和顯著性水平要高于非國(guó)有企業(yè)，驗(yàn)證了研究假設(shè)2。

5?異質(zhì)性分析

5.1?企業(yè)異質(zhì)性

按照企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)將樣本劃分為規(guī)模較小企業(yè)和規(guī)模較大企業(yè)，考察政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)不同規(guī)模企業(yè)過(guò)度投資的影響。表3第（1）列和第（2）列分別報(bào)告了規(guī)模較小企業(yè)樣本和規(guī)模較大企業(yè)樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)規(guī)模較小企業(yè)的過(guò)度投資影響并不顯著，對(duì)規(guī)模較大企業(yè)的過(guò)度投資影響在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。因此，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在規(guī)模較大的企業(yè)中。這可能是由于，地方政府為了完成既定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，更容易對(duì)規(guī)模較大的企業(yè)的投資行為施加干預(yù)，使得政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的促進(jìn)作用在規(guī)模較大的企業(yè)中更為顯著。

5.2?區(qū)域異質(zhì)性

按照城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的中位數(shù)將樣本劃分為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低城市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高城市，進(jìn)行分樣本回歸。表3的第（3）列和第（4）列分別報(bào)告了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低城市樣本和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高城市樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的城市，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正；在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的城市，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的回歸系數(shù)不顯著。這表明，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的城市中?？赡艿慕忉屖?，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū)，通常其市場(chǎng)化程度較低、政府干預(yù)程度較強(qiáng)，地方政府為了完成既定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，更易通過(guò)非市場(chǎng)化的手段對(duì)企業(yè)投資行為施加干預(yù)，從而導(dǎo)致政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的促進(jìn)作用在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的城市中更為顯著。

6?研究結(jié)論與啟示

文章選取2009—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，測(cè)算出企業(yè)過(guò)度投資程度，將其與我國(guó)地級(jí)市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)數(shù)據(jù)相匹配，實(shí)證檢驗(yàn)政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，并進(jìn)行相應(yīng)的異質(zhì)性分析。研究發(fā)現(xiàn)，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)顯著促進(jìn)了企業(yè)過(guò)度投資，并且對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為的影響更大。分樣本的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的促進(jìn)作用在規(guī)模較大的企業(yè)中和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的城市中更為顯著。依據(jù)上述研究結(jié)論，文章得到如下政策啟示：

第一，優(yōu)化地方政府政績(jī)考核體制，構(gòu)建強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)管理體系。過(guò)分強(qiáng)調(diào)GDP增長(zhǎng)的目標(biāo)管理體系會(huì)迫使地方政府為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而干預(yù)企業(yè)資源配置，造成企業(yè)投資效率損失。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善地方政府政績(jī)考核方式，相應(yīng)地構(gòu)建強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)管理體系，由過(guò)去的追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度轉(zhuǎn)為追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，進(jìn)而引導(dǎo)地方經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，地方政府制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)始終堅(jiān)持因地制宜的原則。我國(guó)地域遼闊，區(qū)域之間存在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡現(xiàn)象，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在不同區(qū)域之間也不盡相同。正如文章所發(fā)現(xiàn)的，相較于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的城市，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的促進(jìn)作用在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的城市中更為顯著。因此，各地應(yīng)當(dāng)從本地實(shí)際情況出發(fā)因地制宜，而不是“一刀切”式地制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，以緩解經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)投資的過(guò)度影響。

第三，加快轉(zhuǎn)變政府投資管理職能，降低政府對(duì)企業(yè)投資的干預(yù)程度。地方政府為了完成既定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，對(duì)企業(yè)投資施加干預(yù)，是導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資的重要原因。為此，應(yīng)當(dāng)從地方政府干預(yù)企業(yè)投資的主要渠道入手深化改革，切實(shí)轉(zhuǎn)變政府投資管理職能，由“干預(yù)型”政府向“服務(wù)型”政府轉(zhuǎn)變，大幅度減少政府對(duì)企業(yè)投資的直接干預(yù)，進(jìn)一步確立企業(yè)投資主體地位，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。

第四，營(yíng)造公平開放的企業(yè)投資環(huán)境，充分激發(fā)民間投資活力。政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響具有顯著的企業(yè)異質(zhì)性，相較于非國(guó)有企業(yè)，政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的促進(jìn)作用要更大和更為顯著。因此，要秉持“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則公平對(duì)待各類市場(chǎng)主體，營(yíng)造公平開放的企業(yè)投資環(huán)境，繼續(xù)破除民間資本進(jìn)入重點(diǎn)領(lǐng)域的隱性障礙，堅(jiān)決取消對(duì)民間資本單獨(dú)設(shè)置的附加性條件和歧視性條款，進(jìn)一步激發(fā)民間投資的活力和潛力。

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