脆弱與反脆弱：2024年美國宏觀經濟展望

陳達飛

2023年是疫后經濟正?；摹俺袉⒅辍?，新冠疫情和地緣沖突引發(fā)的供給沖擊基本消退，“加息潮”繼續(xù)演繹，但無風險利率上行和信用收縮產生的需求沖擊尚未兌現(xiàn)；2024年或是“收官之年”：去通脹終要“交卷”；經濟“著陸”之爭或見分曉；世界重回“長期停滯”還是“長期滯脹”的范式之爭或初見端倪。

2023年美國經濟的表現(xiàn)遠超市場一致預期。2022年三季度-2023年三季度季均增速為2.9%（環(huán)比折年），2023年前三季度平均增速3.1%，略高于2015年-2019年均值（2.5%）。個人消費支出（PCE）是“穩(wěn)定器”，2023年前三季度拉動率2.5%、0.6%和2.7%，平均拉動率1.9%（2015年-2019年季均1.7%），其中，服務消費的拉動率分別為1.4%、0.4%和1.6%，貢獻率分別為60%、80%和55%。私人投資拉動的波動性較高，2023年一季度拉動率-1.7%，二季度-三季度拉動率0.9%和1.5%，其中，與制造業(yè)相關的非住宅投資較為穩(wěn)定地位于正區(qū)間；住宅投資在經歷九個季度連續(xù)負增長之后，于2023年三季度首次轉正（0.15%）。存貨在耐用品補庫的推動下，也在三季度轉正（拉動率1.3%）。政府消費與投資拉動率穩(wěn)定在0.6-0.8區(qū)間。

個人消費超預期源自可支配收入的高增速，具體可歸納為四點支撐：1）勞動力市場持續(xù)保持緊張狀態(tài)，新增就業(yè)和工資增速保持高位，實際工資增速轉正，且邊際消費傾向更高的低收入人群工資增速也更高；2）超額儲蓄持續(xù)下行，邊際消費傾向保持高位；3）個人所得稅大幅下降，致使可支配收入增速遠高于個人收入增速；4）家庭資產負債表和償債能力并未明顯受到沖擊，其主要負債為固定利息住宅抵押貸款，流動資產的收益率不斷抬升，凈金融資產水平并未明顯受到影響，房地產與股票價格上行提升凈資產水平。

展望2024年，以上四個因素在不同程度上均出現(xiàn)了弱化：（1）勞動力市場的真實狀況或弱于失業(yè)率或職位空缺所顯示的水平，邊際轉弱的信號仍在強化，工資增速下行趨勢仍在延續(xù)；（2）超額儲蓄“消耗殆盡”，平均消費傾向難有進一步提升的空間；（3）個人所得稅抵扣額的增加是“一次性”的，本質上是2022年“多征收”的部分在2023年的“退稅”；（4）居民負債整體上對利率的敏感性下降，削弱了高利率對消費的“擠出效應”，但邊際上在強化，其中，平均消費傾向更高的中低收入群體受高利率的負面影響更為顯著。故2024年的消費在一定程度上取決于2023年勞動力市場轉弱、利率上行的趨勢能否得以扭轉，以及股票市場上行的趨勢能否得以延續(xù)。

私人投資增速企穩(wěn)信號已顯現(xiàn)，但高利率狀態(tài)下能否回升仍需觀察。美國私人投資分為固定投資（含非住宅和住宅）和庫存投資，前者是主體。截至2023年三季度，美國私人投資增速已觸底反彈至正值區(qū)間。其中，非住宅投資增速高位回落，下行斜率趨緩；住宅投資增速觸底回升，同比仍在負值區(qū)間，環(huán)比已轉正。

商業(yè)銀行信貸供求能否持續(xù)改善是私人投資能否企穩(wěn)或重新進入擴張周期的前提。銀行信貸是固定投資的關鍵影響因素，其中，銀行信貸標準有一定領先性。美國商業(yè)銀行高級信貸官調查的信息顯示，2023年二季度-三季度大企業(yè)貸款需求環(huán)比走弱趨勢已放緩，三季度環(huán)比顯著改善，需求下行幅度收窄了21個百分點（從-51.6%回升至-30.5%）。針對工商企業(yè)（含大企業(yè)和小企業(yè)）的信貸標準雖還處在收緊區(qū)間，但環(huán)比也開始改善，二季度凈收緊的比例為50.8%，三季度下降至33.9%。美聯(lián)儲金融狀況指數(shù)（FCI-G）也顯示，綜合信用條件最緊張的時期已經過去（2022年12月是高點），但目前還在高位震蕩，需要進一步觀察其滯后效應。雖然工業(yè)產能利用率已經企穩(wěn)，但企業(yè)短期內資本開支意愿仍然偏弱，預計高利率對私人投資的壓制還將存在，投資的“V型反轉”較難在美聯(lián)儲降息和金融條件實質性轉寬松之前實現(xiàn)。

美國去通脹是全面的而非結構的。擴散指數(shù)方面，同比漲幅超過3%、5%或10%的科目數(shù)占比均在持續(xù)下行，其中，超過10%的占比已回落到疫情前的低位（2.4%），六個月環(huán)比中超過5%的占比也已經回到疫情前水平，超過3%占比也在快速下行。趨勢指標方面，截至9月底，CPI中值、16%截尾平均PCE和55%截尾平均PCE分別下行至5.5%、4.3%和3.9%，相比高點分別回落1.7、3和1.1個百分點。美聯(lián)儲9月經濟預測摘要（SEP）預測，年底CPI為3.3%，核心CPI為3.7%。

去通脹“下半場”的主要任務是核心通脹，主要貢獻是與房價相關的租金通脹，以及與更廣泛的服務通脹相關的工資增速水平。根據(jù)房價與租金通脹之間的領先關系，預計租金通脹下行趨勢可延續(xù)到2024年三季度。工資下行趨勢能否延續(xù)對于核心服務去通脹是否順利至關重要。勞動力市場狀況指數(shù)（LMCI）領先薪資增長指數(shù)約12個月，且目前仍在下行區(qū)間，未來兩個季度內工資增速有望延續(xù)下行態(tài)勢。

市場擔心的一個“尾部風險”是：如果美國經濟“軟著陸”，2024年的再通脹風險或再次超預期。工資增速在一定程度上“決定”了通脹的中樞（尤其是核心通脹）。截至2023年三季度（或10月），工資增速所隱含的核心PCE通脹仍位于3.5%-4.0%高位，但其下行趨勢有望延續(xù)。短期貨幣政策含義是，在失業(yè)率上行幅度有限，以及金融風險可控的情況下，美聯(lián)儲既不需要繼續(xù)加息，暫時也沒有討論降息的必要性。所以，我們傾向于認為，在美聯(lián)儲降息之前，核心通脹的路徑大概率為“U型”而非“V型”，并且，“U型”的上行階段大概率要等到降息之后才會兌現(xiàn)。所以，對于聯(lián)儲而言，只要勞動力市場再平衡的趨勢未被扭轉，再通脹和再加息的風險可控。

勞動力市場的再平衡在供給持續(xù)修復和需求保持韌性的前提下持續(xù)推進，但勞動參與率繼續(xù)提升的空間已較為有限。勞動需求轉弱的信號持續(xù)強化。失業(yè)人數(shù)環(huán)比8月-10月連續(xù)三個月增加，總失業(yè)人數(shù)已經從580萬增加至650萬。失業(yè)率已擺脫3.4%-3.7%低位、窄幅波動區(qū)間，升至3.9%相對高位。參照“Sahm規(guī)則”，如進一步升至4.0%，則可以在5%的顯著性水平認為美國經濟開始衰退——即使最終沒有兌現(xiàn)，至少可以確認勞動需求正在邊際轉弱，且三季度以來有所提速（含罷工的影響）。中小企業(yè)信心調查數(shù)據(jù)也顯示，職位空缺、雇傭計劃和實際就業(yè)變化都在轉弱。微觀角度而言，勞動需求轉弱信號會從職位空缺的下降傳導至失業(yè)人數(shù)的增加，尤其是在勞動力市場緊張狀態(tài)中。所以，失業(yè)人數(shù)和失業(yè)率的抬升，是勞動力需求轉弱的“強信號”。

資料來源：Cecchetti et al.， 2023. Managing Disinflations， U.S. Monetary Policy Forum discussion paper，Wind、國金證券研究所。制圖：張玲

資料來源：美聯(lián)儲、NBER、Wind、國金證券研究所

美聯(lián)儲貨幣政策“正?；币研兄廖猜暎收；蟾怕室言?023年7月完成，目前已經進入“l(fā)onger”區(qū)間。多數(shù)情況下，通脹并非美聯(lián)儲降息的主要矛盾，3%-4%的CPI通脹率并非美聯(lián)儲降息的“硬約束”。歷史上的12次降息案例中，CPI大于等于3%的次數(shù)有9次，均值高達5.8%，中位數(shù)等于3.9%，另外3次中有2次（案例1和12）通脹壓力本就偏小，案例11則在通脹上行過程中連續(xù)降息。降息滯后于CPI拐點的時間平均為4.8個月，中位數(shù)3.5個月。

2023年美國財政明顯發(fā)力，財政赤字規(guī)模僅次于疫情兩年期間。財政赤字的擴張源自增支減收，主因是通脹調整規(guī)則下，法定支出上漲、個人所得稅收入下降。2023財年聯(lián)邦財政收入下降9%至4.4萬億美元，其中個人所得稅收入下降17%至2.2萬億美元。個稅下降一是因為納稅扣除額上漲，2023年扣除額大幅抬升7%，明顯高于近十年平均水平；二是由于資本市場表現(xiàn)較差，引起非預扣個人所得稅下滑。此外，美聯(lián)儲上繳利潤受加息影響大幅下降，由2021年末1290億降至2023年二季度的6億美元。支出方面，2023財年總支出下滑2%至6.1萬億美元。其中利息支出上漲23%達8790億美元，社保支出上漲10%至1.4萬億美元。

2023年是注重信用分析的“周期律”被推遲和“東升西降”預期被證偽的一年。關于“東升西降”的預期和現(xiàn)實，我們認為：（1）于美國和日本是方向性錯誤，于中國和歐洲則是程度上的偏差；（2）預期本會成為現(xiàn)實，但政策的“有形之手”拒絕讓市場自發(fā)出清。硅谷銀行和瑞信銀行的破產都是“加息-流動性沖擊-金融危機-經濟衰退”標準敘事中的一環(huán)，但美國與歐盟的政策干預迅速中斷了流動性沖擊到金融危機的傳染鏈條。

這次為何不一樣？標準敘事反復重演的原因在于，美聯(lián)儲既沒有足夠強烈的意，也沒有有效的工具去應對流動性沖擊?！肮韫茹y行”事件的啟示是，在央行超大規(guī)模資產負債表和充足準備金操作框架下（流動性“軟約束”），流動性沖擊轉化為金融危機的概率大大降低了。這不僅是因為當前的決策層既有強烈的意愿，也有有效的工具去應對流動性沖擊。2008年“大危機”之后，美國決策層的反思是：一旦發(fā)現(xiàn)“火苗”，應第一時間撲滅。對于流動性危機，8萬億美元資產負債表規(guī)模的美聯(lián)儲只要應對及時，充分運用結構性流動性支持工具，化解風險的概率相較歷史將顯著提升。

只有將2023年內嵌于后疫情時代的范疇才能更好的理解“這次為什么不一樣”，只有在一個統(tǒng)一的框架下理解后疫情時代，才能回答2024年“會怎么樣”。

2024年，誰是“變局者”？關鍵還是高利率狀態(tài)下的金融脆弱性。我們的基準假設是：相比歷史上的加息周期，美、歐實體部門和金融體系更加穩(wěn)健，出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的概率偏低。這主要是因為金融機構的資產對應著實體部門的負債，而私人部門的資產負債表和現(xiàn)金流狀態(tài)依然較好。并且，大危機后，央行“最后貸款人”和“最后交易商”職能和宏觀審慎監(jiān)管框架日臻完善，資產負債表作為一套工具可有針對性的緩沖流動性風險的傳染。但是，這只能起到延遲與緩沖作用，雖然金融條件已經在改善，但仍有充足的數(shù)據(jù)表明，在高利率、銀行信用收縮、“債務墻”和流動性趨緊情況下，2024年全球金融壓力難言減弱。

美國商業(yè)銀行信用風險邊際上有所抬升，但整體可控，脆弱環(huán)節(jié)主要集中在中型銀行的商業(yè)抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。截至2023年底，商業(yè)銀行拖欠貸款總規(guī)模、拖欠率和壞賬率都處于歷史性低位，僅消費貸款拖欠規(guī)模上行至疫情前水平，壞賬率持續(xù)回升至2.0%（總體壞賬率0.46%），但仍比疫情前低26個基點。備受關注的是大中型銀行（Top 100）的商業(yè)地產貸款風險和小銀行的信用卡貸款風險，兩者的壞賬率均已經升至疫情前水平，前者為0.26%（疫情前0.01%）——商業(yè)地產拖欠率0.16%，小銀行拖欠率0.03%，后者為8.5%——超過了2008年大危機時期的峰值（8.1%）。

銀行的資產對應著實體經濟部門的債務，金融體系的穩(wěn)定性建構在實體部門資產負債表的健康程度上。截至2023年底，美國私人實體部門的資產負債表依然“殷實”：（1）企業(yè)杠桿率“名增實降”，償債壓力（本息/債務）略有上行，利息覆蓋倍數(shù)仍位于歷史較高區(qū)間，利潤率增速有企穩(wěn)跡象，工商業(yè)貸款違約率并無上行苗頭，故違約風險偏低——中小企業(yè)存在一定的融資難、融資貴問題；（2）家庭部門長達十余年去杠桿，杠桿率較高位下行約25個百分點（四分之一），償債壓力處于十余年低位，且勞動力市場仍然偏緊，僅40以下年齡人群的信用卡、汽車貸款存在一定違約風險。國家間比較而言，美國在絕大多數(shù)維度上都比歐元區(qū)更有韌性，例如銀行資本金充足率和息差更高、企業(yè)利息覆蓋倍數(shù)更高，居民固定利率抵押貸款占比更高等。

本次加息周期，海外經濟會如何“著陸”？歷史教訓是：“這次不一樣”與“這次也一樣”兩種觀念的代價都是高昂的。經驗只提供了某些可能性，但遠未窮盡所有可能，嚴謹和務實做法是構建歷史的“組合解”，尋找不同階段最佳參照系。

上世紀50年代末以來的60余年里（1958年至2023年），美聯(lián)儲共執(zhí)導了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國經濟共出現(xiàn)了9次硬著陸（即衰退）和3次軟著陸（1965年、1983年-1984年和1993年-1995年）。機械地計算，美聯(lián)儲加息背景下美國經濟硬著陸和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然高估了加息引發(fā)的硬著陸的概率。假如2020年沒有新冠疫情沖擊，2015年-2019年加息周期可能對應著一次軟著陸；如果再考慮2001年案例（疊加“9·11”事件沖擊），次數(shù)將被修正為7和5，概率將修正為58%和42%。所以，經濟如何著陸的關鍵是外生沖擊，常見的形式包括金融危機、地緣沖突等。

美國經濟，這次如何著陸？我們傾向于認為，如果僅考慮金融風險，這次美國經濟“軟著陸”的概率更高（主觀概率70%），主要特征是“有驚、無險”：“驚”指金融風險（主要指銀行危機），“險”指衰退風險，具體而言：（1）犧牲率顯著上行，失業(yè)率顯著高于4%、但低于5%，GDP增速明顯低于1.8%但最多只出現(xiàn)一個季度負增長；（2）核心通脹持續(xù)下行至2.5%-3%區(qū)間，再通脹風險偏低；（3）非美經濟體出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，或美國境內出現(xiàn)非系統(tǒng)性風險/流動性沖擊。

在高利率狀態(tài)下，潛在金融風險顯性化的概率依然偏高，但出現(xiàn)系統(tǒng)性銀行危機的概率依然偏低。由于2024年的通脹與就業(yè)環(huán)境不同2023年3月SVB破產時期，若再次出現(xiàn)金融風險事件，美聯(lián)儲降息的概率會明顯上升，并通過結構性貸款工具有針對性地提供流動性支持，防止風險傳染，避免經濟衰退。銀行危機往往始于流動性危機。歷史上，“美聯(lián)儲加息-金融危機-衰退”反復重演的一個根據(jù)是美聯(lián)儲沒有有效的工具應對流動性危機（如貼現(xiàn)窗口），但2008年之后，資產負債表工具已較為完備，并且美聯(lián)儲受道德風險的約束顯著弱于從前。

場景二是“不著陸”（no landing）——也可能是“迂回的硬著陸”，主觀概率20%，主要特征是“無驚、無險”，具體而言：（1）“犧牲率”略有上行，但保持低位，失業(yè)率緩慢上行至4%上方，GDP增速僅小幅低于1.8%；（2）核心通脹下行一段時間后走平，再通脹風險更高，時點上需關注2024年二季度；（3）無大中型銀行破產事件；這是政策決策者的完美場景，但對市場而言并非如此，因為美聯(lián)儲大概率會推遲降息時點，且降息空間也會受限，進而推動市場重新定價美聯(lián)儲政策轉型。

場景三是“硬著陸”，主觀概率10%，主要特征是“有驚、有險”，即美國本土出現(xiàn)銀行危機，或其他非經濟金融的外生沖擊，導致美國經濟衰退。如前文分析，美國商業(yè)地產、信用卡風險仍有待出清，但大概率是非系統(tǒng)性的，（直接）“硬著陸”的概率偏低。

2023年四季度初以來，美聯(lián)儲敘事的重點已經從“higher”轉向“l(fā)onger”。在不再加息預期持續(xù)強化、財政融資規(guī)模放緩和基本面數(shù)據(jù)轉弱的推動下，11月10年美債收益率下行超80個基點。市場定價降息的基準是：2023年7月為最后一次加息，首次降息的時點為2024年5月（概率50%），至2024年底累計降息約100個基點。美債利率走勢符合一般經驗——最后一次加息前后一個季度以內見頂回落。這一次，我們建議以2006年-2007年案例為基準，在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間，10年美債利率或呈現(xiàn)“W型”震蕩形態(tài)。再通脹壓力是區(qū)間震蕩形態(tài)的關鍵變量。

（編輯：蘇琦）