湯臣倍健跨境并購LSG財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范探究

李洋 馬欣燁 任穎潔

【摘要】隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈一體化進(jìn)程的加快，中國企業(yè)正在將投資轉(zhuǎn)移到國外。在積極開拓國外市場的同時(shí)，公司也開始選擇并購對(duì)象，希望通過跨國并購活動(dòng)，引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)和專業(yè)知識(shí)，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提高國際競爭力。但由于并購涉及風(fēng)險(xiǎn)較大，所以在實(shí)踐中并購的成功率很低，投資往往失敗。因此，文章分析了湯臣倍健和LSG跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，指出了跨國并購中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，為中國企業(yè)規(guī)避跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了指引，為跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】跨國并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，中國企業(yè)的跨國并購蘊(yùn)含著許多寶貴的機(jī)遇，但同時(shí)也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。與國內(nèi)并購不同，跨國并購受到更多的法律和政治限制，地理和文化差異放大了信息不對(duì)稱和融資困難帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須意識(shí)到跨國并購所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)湯臣倍健跨國并購案例進(jìn)行分析，按照識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、采取財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施、評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制效果的邏輯，分析跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過案例分析，揭示案例中可借鑒的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施，以及中國企業(yè)如何規(guī)避跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而為總體上降低跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出合理的建議。

二、湯臣倍健溢價(jià)并購LSG案例介紹

（一）并購雙方基本情況

1.湯臣倍健公司基本情況

湯臣倍健于1995年創(chuàng)立，目前總部位于廣東省珠海市金灣區(qū)。2010年12月15日，湯臣倍健在深圳創(chuàng)業(yè)板A股上市。湯臣倍健是一家食品保健品公司，專注于食品和保健品領(lǐng)域。公司主要從事營養(yǎng)補(bǔ)充劑的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括蛋白質(zhì)、礦物質(zhì)、維生素、益生菌等高品質(zhì)營養(yǎng)補(bǔ)充劑和其他功能性營養(yǎng)補(bǔ)充劑。

2. LSG公司基本情況

LSG于2017年8月15日成立，是一家膳食食品和普通健康產(chǎn)品的制造商和分銷商，總部位于澳大利亞維多利亞州。其主要業(yè)務(wù)是研究、開發(fā)、制造和分銷益生菌產(chǎn)品和其他普通健康產(chǎn)品，通過其子公司Ultramix（負(fù)責(zé)制造）和EvolutionHealth（負(fù)責(zé)分銷）進(jìn)行。主要品牌有Lifespace和其他品牌，約有26種益生菌產(chǎn)品，主要是益生菌粉和膠囊。公司的主要收入是生產(chǎn)和銷售自有品牌和私人品牌的健康和普通營養(yǎng)產(chǎn)品，以及為護(hù)膚品和液體普通健康產(chǎn)品提供經(jīng)TGA認(rèn)證的外部OEM生產(chǎn)服務(wù)。

（二）并購過程

2018年湯臣倍健開始了對(duì)LSG的收購，湯臣倍健子公司在香港成立香港柏誠有限公司，香港柏誠集團(tuán)成立澳大利亞柏誠有限公司。2018年2月27日，湯臣倍健與廣發(fā)信德、中平國景及其指定境內(nèi)投資人簽署共同投資協(xié)議，成立廣州湯臣倍健佰盛有限公司，多方共同以投資入股的方式正式實(shí)現(xiàn)對(duì)LSG的海外收購；2018年7月，以廣發(fā)信德、中平國景為首的四家股權(quán)投資基金公司發(fā)行46.67%股份，佰盛公司成立。股份發(fā)行后，湯臣倍健最終持有LSG100%的股份。

三、湯臣倍健并購LSG動(dòng)因分析

（一）豐富產(chǎn)品線，提高市場份額

湯臣倍健上市后，由于行業(yè)危機(jī)和經(jīng)營不善，增速逐年放緩，為了改變經(jīng)營不善的局面，公司管理層進(jìn)行了經(jīng)營策略的變革，品牌電商、極具特色的產(chǎn)品成為新的利潤增長點(diǎn)，并且成功實(shí)現(xiàn)了營業(yè)利潤和凈利潤在短短一年內(nèi)的增長。利潤回到了一個(gè)較高的水平，營業(yè)利潤和凈利潤增長率分別為34.7%和43.2%，但要實(shí)現(xiàn)長期盈利模式，必須繼續(xù)尋求新的利潤增長點(diǎn)。從各種銷售渠道來看，與國內(nèi)保健品相比，中國消費(fèi)者更青睞國外品牌，尤其是益生菌保健品。經(jīng)過廣泛調(diào)研，湯臣倍健選擇了澳大利亞知名益生菌品牌LSG。

（二）吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)協(xié)同

線下湯臣倍健擁有穩(wěn)定的銷售渠道和合作客戶，包括藥店、購物中心等零售網(wǎng)點(diǎn)，獲得了眾多忠實(shí)客戶。收購?fù)瓿珊?，湯臣倍健在現(xiàn)有營銷渠道的支持下迅速進(jìn)入零售渠道。湯臣倍健作為國內(nèi)保健食品行業(yè)的主要企業(yè)，可以幫助LSG提高品牌知名度和銷售量，并通過自身品牌和營銷渠道的有效性創(chuàng)造更高的收入。LSG還在開發(fā)其他分銷渠道。因此，在并購之后，雙方都可以對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行商業(yè)化，從而增加銷售量，提高業(yè)績，獲得商業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

（三）開拓海外市場，走向全球市場

此次收購能夠擴(kuò)大湯臣倍健的國外市場，使湯臣倍健建立了新的國外基地。LSG在海外市場的優(yōu)勢為湯臣倍健在國外市場的銷售和發(fā)展創(chuàng)造了新的機(jī)遇和巨大潛力；LSG將繼續(xù)擴(kuò)大其全球分銷網(wǎng)絡(luò)，使湯臣倍健能夠利用其國際供應(yīng)鏈和分銷渠道的優(yōu)勢，打造全球品牌，實(shí)現(xiàn)湯臣倍健全球化發(fā)展。未來，憑借更加開放的市場環(huán)境和地理優(yōu)勢，LSG將成為湯臣倍健全球化進(jìn)程中供應(yīng)鏈的中心點(diǎn)。

四、湯臣倍健并購LSG公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）大額商譽(yù)減值

2018年8月30日，湯臣倍健控股子公司以高價(jià)完成對(duì)LSG公司的跨境并購。湯臣倍健此次跨境并購的評(píng)估報(bào)告顯示，以2017年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，LSG公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)賬面現(xiàn)值僅為人民幣10 147.37萬元。收購日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為人民幣109 740.56萬元，在綜合考慮多種影響因素后，采用市場法對(duì)LSG資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估值為人民幣256 248.84萬元，最終并購總成本為人民幣333 259.24萬元。并購溢價(jià)率為33倍，最終確認(rèn)商譽(yù)為人民幣223 518.68萬元（表1）。

（二）融資數(shù)額過高

為了從銀行獲得4.1億元的長期貸款，湯臣倍健將其在湯臣倍健、百佳藥業(yè)、百健生物（100%）、廣州百盛（53.33%）和廣東百躍（70%）的股份作為抵押；如果湯臣倍健出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，無法償還債務(wù)，貸款人有義務(wù)按合同轉(zhuǎn)讓其股份，并按照法律規(guī)定賠償其優(yōu)先債務(wù)人。湯臣倍健境外子公司澳大利亞百盛向中國工商銀行新加坡分行和中國工商銀行悉尼分行貸款1億澳元。根據(jù)貸款協(xié)議，湯臣倍健為澳大利亞百盛的全部權(quán)益、在中國大陸和香港的各種權(quán)益以及澳大利亞百盛目前和未來的全部資產(chǎn)（包括其持有的南玻集團(tuán)100%的股權(quán)）提供擔(dān)保。湯臣倍健通過開具備用信用證作為擔(dān)保進(jìn)行融資，股權(quán)質(zhì)押和資產(chǎn)擔(dān)保的負(fù)擔(dān)最終由湯臣倍健承擔(dān)，而公司資產(chǎn)的高額抵押增加了收購方的融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付手段單一

在本次并購中，湯臣倍健選擇了現(xiàn)金方式，而現(xiàn)金方式一般要求并購公司擁有充裕的現(xiàn)金，增加了公司資金鏈壓力，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文總結(jié)了湯臣倍健2016—2018年的部分現(xiàn)金流短期流動(dòng)性指標(biāo)，以反映湯臣倍健的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)年報(bào)信息顯示，2018年湯臣倍健籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額較2017年增長559.91%。此外，2018年第二季度末現(xiàn)金余額為16.37億元（表2），交易金額為33.3億元；與并購款相差甚遠(yuǎn)，且現(xiàn)金較少，可以看出湯臣倍健的現(xiàn)金流壓力明顯。當(dāng)市場環(huán)境惡化時(shí)，湯臣倍健將不再有富余資金用于日常經(jīng)營管理和管理市場環(huán)境變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能影響并購后正常生產(chǎn)銷售活動(dòng)所需的資金。

五、湯臣倍健并購LSG公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）科學(xué)選擇評(píng)估方法

在這次收購中，湯臣倍健沒有正確分析 LSG提供的財(cái)務(wù)報(bào)表，沒有準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)情況。因此，在選擇收購目標(biāo)時(shí)，一定要選擇公開、透明、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確的公司，這樣才能了解公司的真實(shí)經(jīng)營狀況。湯臣倍健采用市場法和收益法對(duì)LSG進(jìn)行估值，但高估了LSG的價(jià)值，導(dǎo)致溢價(jià)收購LSG。因此，在確定資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，有必要對(duì)不同的估值方法進(jìn)行比較和分析，以便制定最適合的并購方案。

（二）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

為了規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，在融資階段，湯臣倍健綜合運(yùn)用了銀行貸款、外部融資和股權(quán)融資等不同的融資方式；湯臣倍健的并購產(chǎn)生了大量的長期債務(wù)，但為了獲得相應(yīng)的融資，公司將大量資產(chǎn)作為抵押，這增加了自身的償債風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了應(yīng)對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)，湯臣倍健在采用多元融資方式的同時(shí)，還應(yīng)不斷提高企業(yè)自身資金預(yù)算管理水平，幫助企業(yè)減輕未來發(fā)展過程中所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）合理搭配多樣化的支付方式

在并購中，目標(biāo)公司往往要求并購方采用現(xiàn)金支付方式。由于現(xiàn)金支付可以更快地完成并購交易，避免股東股份被稀釋，湯臣倍健因在并購交易中采用了現(xiàn)金支付方式，大大增加了并購交易成功的幾率。但是，采用單一的現(xiàn)金支付方式對(duì)企業(yè)未來的流動(dòng)性產(chǎn)生很大影響。因此，在條件允許的情況下，合理搭配多樣化的支付方式，避免出現(xiàn)嚴(yán)重影響公司經(jīng)營的大量現(xiàn)金流出。如果標(biāo)的公司并不要求只使用一種支付方式，則應(yīng)綜合考慮公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營能力狀況等各種因素，就并購支付方式簽訂合理的協(xié)議。

六、結(jié)論

本文選取湯臣倍健并購LSG為研究案例，首先整體介紹了整個(gè)并購的整體趨勢以及目前所有并購案例的不足之處，然后進(jìn)一步對(duì)并購案例中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，并且也提出了相應(yīng)的對(duì)策，得出以下結(jié)論：湯臣倍健對(duì)并購對(duì)象的前期調(diào)查不完整，估值方法不恰當(dāng)，選擇的基準(zhǔn)不現(xiàn)實(shí)，交易估值過高，后續(xù)融資、支付及未來日常運(yùn)營面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力；湯臣倍健采取的融資方式主要是向銀行借款和發(fā)行股票。交易總額為33.3億元人民幣，其中融資超20億元人民幣，包括4.1億元人民幣的長期銀行貸款、4.8億元人民幣的海外貸款和14億元人民幣的股票發(fā)行，這說明湯臣倍健雖然采取了多種融資方式分散風(fēng)險(xiǎn)，但融資金額過高，抵押資產(chǎn)過多，增加了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；湯臣倍健僅有一種支付手段即現(xiàn)金支付，現(xiàn)金支出較大，影響了公司的經(jīng)營能力和償債能力，公司現(xiàn)金流壓力較大。為了提高企業(yè)并購各個(gè)環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，幫助企業(yè)在一定程度上規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)并購制定科學(xué)清晰的發(fā)展戰(zhàn)略，本文在湯臣倍健財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施的基礎(chǔ)上，介紹了并購中的改進(jìn)措施，這將有助于湯臣倍健并購成功率的提高，也將為中國食品保健品行業(yè)創(chuàng)造新的動(dòng)力。

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責(zé)編：吳迪