房地產(chǎn)企業(yè)融資發(fā)展研究
——基于政策調控、境外融資與熱錢波動的視角

易 揚 黃保敬

（中國人民銀行廣西壯族自治區(qū)分行，廣西 南寧 530028）

一、引言

房地產(chǎn)投資的跨境資金管理一直是涉外金融監(jiān)管的重要關注點。2017 年以來，受限于資金缺口需求、境內融資約束和不能直接辦理跨境融資的外匯管理政策等因素，部分房企開始通過構建復雜隱蔽的跨境融資方式融入境外資金，并出現(xiàn)美元債激增的現(xiàn)象。此類行為不僅會削弱國內監(jiān)管政策效果，導致熱錢（指迅速移向能提供更好回報的任何國家的流動性高的短期資本）異常波動，更會加大國際金融風險的順周期溢出效應。2020年8月，監(jiān)管部門針對金融機構和房企提出“三道紅線”指標，可視為一次對房地產(chǎn)的壓力測試和風險化解，隨后出現(xiàn)的部分房企“外債暴雷”現(xiàn)象愈發(fā)受到監(jiān)管部門和民眾關注。當前，金融發(fā)展和對外開放水平不斷深化，我國房價表現(xiàn)出“剛性上漲”，而隨著部分房企的融資能力惡化和相關外債暴雷，一邊是房價高企，而另一邊又是房企資金鏈斷裂和熱錢流出，呈現(xiàn)出與發(fā)達經(jīng)濟體不同的邏輯。房企外債暴雷如何與房價和熱錢波動產(chǎn)生聯(lián)系？國內房價通過何種渠道影響跨境資金？“三道紅線”等政策沖擊如何在跨境資金管理中發(fā)揮作用？各地區(qū)房企在其中扮演什么樣的角色？如何滿足房企境外融資的合理需求、規(guī)范和引導房企境外融資行為、完善房企跨境融資宏觀審慎管理？上述問題的回答對優(yōu)化跨境資金管理、防范熱錢異常波動、完善宏觀審慎政策提供微觀證據(jù)，因此本文對這些關鍵性問題進行深入探討。

二、文獻綜述

涉房跨境投資管理一直是跨境資金管理研究的難點。房價是我國重要的資產(chǎn)價格，學者們利用國內外數(shù)據(jù)開展研究，普遍認為房價和熱錢流動之間存在緊密關系，但相關研究結論未達成一致。

（一）房價、境外融資、熱錢波動傳導渠道的相關文獻

房地產(chǎn)價格作為我國重要的資產(chǎn)價格，相關學者通過資產(chǎn)平價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論證明其與熱錢存在聯(lián)系?，F(xiàn)代利率平價理論認為“套利”和“套匯”是短期資本跨國流動的主要因素（Fazzari et al.，1987）。隨著世界經(jīng)濟同周期波動，跨國資本流動的套利動能減弱，衍生出資產(chǎn)平價理論，該理論認為短期資本的跨國流動更多是以投資房產(chǎn)等資產(chǎn)為目標，進而產(chǎn)生資本溢價，投資者通過“低買高賣”達成套價，由追逐“利差”轉變?yōu)椤皟r差”?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論則從“風險-收益”角度分析，通過國際資產(chǎn)組合收益和風險理論應用于國際市場。國際資產(chǎn)組合引入國外收益和遠期匯差收益，并考慮了資本跨國流動的費用（Allen et al.，2005）；國外投資風險與國內不同，存在市場風險、匯率風險和政治風險等（Miao et al.，2011），導致國外投資的不確定性上升。

隨著房企對外融資手段的開放，房企境外融資規(guī)模隨之擴大。房價通過何種作用機制和渠道影響房企境外融資能力成為學界關注的問題。一類是關于房企資產(chǎn)負債表影響的研究，如陳陽和陳雙杰（2009）采用蒙特卡洛法模擬房價下跌導致房企銷售收入變動的情景，對房企違約概率進行壓力測試；劉洪玉等（2013）考察存貨規(guī)模、房價波動以及房企償債能力三者之間的關系，表明房價下降有助于房企有針對性地減持存貨，增強長期負債能力。另一類是房企融資杠桿影響的研究，焦點在于房價通過抵押品價值影響房企融資結構或決策的機制，房產(chǎn)抵押價值的提升將提高房企獲得金融部門信貸的額度。金融抑制對經(jīng)濟的負面影響能被資產(chǎn)泡沫緩解，但在金融外匯開放的國家，資產(chǎn)泡沫會產(chǎn)生不同效果（Caballero &Krishnamurthy，2006）。

當前，跨境資金流動是我國金融監(jiān)管重點，學者們基于三重套利模型分析熱錢通過房企流動的三大動機。熱錢進入我國資本市場，資本因其逐利性而投向房產(chǎn)等資產(chǎn)（張誼浩等，2007），波動性強、發(fā)展強勁的房企成為理想的投資對象。在金融外匯環(huán)境動蕩時，熱錢將大規(guī)模流入房市（孟曉宏和李春吉，2006）。渠道可能包括流動性效應、預期效應、財富效應、溢出效應和信貸擴張或緊縮效應（劉莉亞，2008）。

（二）實證研究的相關文獻

學者們進一步開展實證研究，主流觀點認為經(jīng)濟全球化下，房價和熱錢流動之間存在緊密關系，房企是資產(chǎn)價格對熱錢流動影響的重要微觀渠道。對于國外情況，學者利用1990—2000 年日本房地產(chǎn)泡沫時期的樣本，發(fā)現(xiàn)房價急劇下跌，導致房地產(chǎn)抵押品價值下降，對房企融資行為產(chǎn)生顯著的負面影響（Jie&Gan，2007）。對于國內情況，房價上漲與熱錢流入存在互動關系（朱孟楠和劉林，2010）。國內學者以中國上市房企為樣本，發(fā)現(xiàn)當房企融資約束程度較嚴重時，房價上漲會促進房企融資（羅時空和周亞虹，2013）。鐘晨（2015）通過VAR 模型研究匯率改革以來我國熱錢流動和房價之間的動態(tài)關系，認為短期內房價上漲會導致熱錢流入。余靜文等（2015）利用中國工業(yè)房企數(shù)據(jù)和35個大中城市宏觀數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)當房價提高時，房企的投資-現(xiàn)金流敏感度將會顯著下降，但在長期則產(chǎn)生相反的影響，經(jīng)營時間更長或者規(guī)模更大的私有房企敏感度更高。

（三）文獻述評

現(xiàn)有理論研究與業(yè)務實踐結合不夠緊密，未能深入探析熱錢流動的渠道和載體，從而無法確定易于實操的中間變量。由于缺乏適合的核心變量，無法驗證我國房市的基本規(guī)律以及受政策影響的時變特點?，F(xiàn)有文獻多從全國層面分析，沒有從具體監(jiān)管政策的角度，深入思考我國不同區(qū)位的市場異質性。本文的創(chuàng)新之處在于：一是基于房價影響熱錢流動的渠道，證明房企境外融資能力是分析房價和跨境資金流動關系的重要中間變量；二是運用TVP-SV-VAR模型，厘清房價、房企境外融資能力、熱錢波動三者關系；三是以監(jiān)管部門角度，從東部、中部、西部不同房企深入考察我國市場異質性；四是提出構建以房企境外融資能力為重點的跨境資金監(jiān)測體系，探索利用逆周期緩沖工具對涉房跨境資金開展宏觀審慎管理的路徑。

三、機理分析和影響路徑

本文深入分析房價調控對熱錢波動的作用機制，以房企境外融資能力作為房價對熱錢作用機制的中心變量開展分析。

（一）房價調控對房企境外融資的杠桿渠道影響

房價調控主要通過杠桿渠道效應影響房企境外融資。杠桿渠道是指房價通過房企融資總量和風險影響境外融資水平，一般受境內房貸利率、總量等調控政策影響。該效應通常是負向的，房價上升，抵押品價值上升，更易提升境內債權人對房企項目未來現(xiàn)金流的預期，境內融資供給增加，擠出境外融資；同時，境外債權人對跨境投資項目的風險更敏感，房價異常上漲，積累了抵押物的價值風險，使得境外債權人對房企項目未來現(xiàn)金流的預期降低，房企更難獲得境外融資供給。

（二）房企境外融資對熱錢波動的外匯管制渠道影響

房企境外融資主要通過外匯管制效應影響熱錢波動。外匯管制效應指熱錢流動會受到我國資本項目等外匯管理政策影響。當房企境外融資能力變強，在我國維持跨境資金流動總體平穩(wěn)的前提下，境外債權人會擔憂相關管理部門會在熱錢流動勢能過大時采取強化外匯管制措施，導致熱錢無法順利流出，從而主動減少熱錢流入，反之則反。外匯管制效應以“價差+管制差”的結果決定熱錢流入或流出。

（三）涉房熱錢新型流動途徑

隨著國際金融市場發(fā)展，熱錢運作已由傳統(tǒng)的資金“跨境流動”向權益“轉移”等方式發(fā)展。基于我國國際收支系統(tǒng)“寬進嚴出、放長限短”的特點，導致涉房熱錢流動途徑具有隱蔽性和復雜性。因此，全面掌握房企跨境融資途徑，對防范跨境資金流動風險至關重要。目前我國房企跨境融資新型渠道包括：股本項下的合格境外有限合伙人（QFLP）借道、地產(chǎn)信托及不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）包裝、外商直接投資（FDI）投注差；債務項下的綠色債券、發(fā)行“熊貓債”、外保內貸、內保外貸；以及可變利益實體（VIE）權益轉移、“中轉中”出售境內資產(chǎn)、地下錢莊等其他隱性途徑。

四、實證分析及結果

本文建立TVP-SV-VAR 模型，選擇房價、房企境外融資和熱錢流動三者對應的代理變量，得到本文模型結果并對模型結果進行分析。

（一）研究設計

本文實證分兩輪進行：第一輪涉及3 個變量（k=3），分別是房價、房企境外融資和熱錢流動，即Yt=（Pt，Ct，Lt）'；第二輪涉及3 個變量，分別是房價、不同區(qū)域房企境外融資和熱錢流動，即Yt=（Pt，Ci,t，Lt）'。

1.TVP-SV-VAR 模型構建。向量自回歸模型（VAR）將經(jīng)濟系統(tǒng)中每個內生變量作為系統(tǒng)中所有內生變量的滯后值的函數(shù)（藍天，2022）。本文著重對估計得到的脈沖響應函數(shù)進行分析。

一般的p階無約束VAR模型可表示如下：

式（1）中，Yt是由待觀測變量構成的K×1 維的變量向量，A，B1，…，Bt是K×K維的系數(shù)向量，εt是K×1維擾動變量，并且εt與t-1期及其以前的變量不相關。

假設矩陣A為主對角線均為1的下三角均值，即：

再假設A可逆，式（1）可改寫成：

其中，Ci=A-1Bi，i=1，2，…，s，且：

定義Xt=Ik?(y't-1,...,y't-s)，?表示克羅內克積，則模型表示為：

設hjt=，其中，j=1，…，k；t=s+1，…，n?？傻玫饺缦履Ｐ停?/p>

2.變量描述。本文所構建的模型包含3個變量：房價、房企境外融資（i為分區(qū)域的指示，全國為a，東部為e，中部為m，西部為w）、熱錢流動。相關數(shù)據(jù)均來自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。其中，綜合考慮指標的代表性和可得性，選取“全國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源-利用外資數(shù)據(jù)”作為房企境外融資的代理變量。各類外資數(shù)據(jù)按報告期的外匯牌價（中間價）折成人民幣計算。外貿數(shù)據(jù)每月中旬公布，部分指標會在月底根據(jù)國家統(tǒng)計局相關刊物披露的數(shù)據(jù)進行精度上的調整和補充。熱錢流動以外匯局間接法定義。3 個變量具體如表1所示。

表1 變量描述

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，本文使用2002 年1 月到2022年2 月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自Wind 數(shù)據(jù)庫，共計232個有效樣本數(shù)據(jù)。同時使用Census X12乘法對P進行季節(jié)調整；使用Census X12加法對C和L進行季節(jié)調整。

（二）平穩(wěn)性檢驗

1.單位根檢驗。實證前對各變量進行單位根檢驗（ADF），結果如表2 所示，三組變量序列在10%顯著水平下平穩(wěn)，通過單位根檢驗。

表2 單位根檢驗

2.滯后階選擇。構建包含Pt、Ct、Lt和其滯后項的VAR模型。由表3可知，該VAR模型在AIC準則下最優(yōu)滯后階數(shù)為5；SC 準則下最優(yōu)滯后階數(shù)為3；HQ 準則下最優(yōu)滯后階數(shù)為4。若取SC準則滯后3階，可能導致模型過于簡潔；若取AIC準則滯后5階，可能損失較多樣本容量。根據(jù)研究慣例，選取最優(yōu)滯后階數(shù)為4。

表3 VAR模型的滯后階數(shù)統(tǒng)計量信息

（三）變量及其波動率特征分析

1.房價特征分析。如圖1（1）和圖1（4）所示，房價波動集中于2005年前，之后呈現(xiàn)穩(wěn)定上漲趨勢。

圖1 三個變量變動及波動的時變特征

2.房企境外融資及其波動率的特征分析。如圖1（2）和圖1（5）所示，2009 年前，房企境外融資能力不斷提升，在2007—2009 年（含）年間，出現(xiàn)較大波動，在2009 年出現(xiàn)短期內的低谷值。2009 年至2011 年，境外融資能力急速拉升，波動幅度也在2009 年出現(xiàn)峰值，2011 年左右出現(xiàn)境外融資能力和波動幅度的“雙谷值”。2012年至2015年，境外融資能力回升，波動平穩(wěn)，在2015年出現(xiàn)區(qū)域極值，2015年后低位平穩(wěn)徘徊。

3.熱錢及其波動率的特征分析。如圖1（3）和圖1（6）所示，2008 年之前，熱錢流動比較平穩(wěn)；2008 年至2014 年，熱錢流動劇烈；2014 年至2015 年，熱錢大規(guī)模流出，2015 年9 月左右出現(xiàn)流出極值和波動峰值，隨后速率有所減緩；2016 年至2020 年，流出規(guī)模平穩(wěn)減??；2020 年，熱錢流動短暫呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢，之后熱線以流出為主，且規(guī)模緩慢上升。

（四）TVP-SV-VAR模型的主要結果分析

參數(shù)估計值的時變特性是TVP-SV-VAR 模型的突出優(yōu)勢，更能準確反映變量在政策主導性較強的經(jīng)濟體內的關系。

1.變量關系時變特征。圖2反映了房價、房企境外融資和熱錢流動同期影響關系的時變特征。如圖2（1）所示，房價與房企境外融資的同期相關系數(shù)為正，系數(shù)方差隨時間的推移而逐漸增大，這表明房價對房企境外融資能力的影響總體平穩(wěn)，但其內在影響具有長期性。

圖2 變量關系時變特征

如圖2（2）所示，房價與熱錢的相關系數(shù)總體趨于0，系數(shù)方差隨時間的推移而逐漸增大，因此，本文以全國商品房銷售單價為代理變量分析房價對熱錢的影響具有一定的合理性。

圖2（3）證明，房企境外融資應視作分析房價與熱錢流動影響的中介因素。在2010 年后，房企境外融資對于熱錢流動的影響增大，相關系數(shù)穩(wěn)定在0.4左右。房企境外融資對于熱錢流動的影響深度增大，兩者的影響趨勢一致；同時，房企境外融資與房價之間的關系表現(xiàn)出穩(wěn)定的特征。綜合前文分析，證明房企境外融資能力是分析P與L關系的重要中介指標。

以三維建模展示參數(shù)估計值的時變特性，更能準確反映變量間關系。為得到連續(xù)化的全時點和全提前期的動態(tài)脈沖響應圖，本文使用三維分析更直觀和系統(tǒng)地分析三者相互作用。圖3 為相關等間距三維動態(tài)脈沖響應圖。

圖3 房價對房企境外融資的脈沖響應

2.房價對房企境外融資能力的三維時變脈沖響應分析。如圖3（1）顯示，不同時點和不同提前期給定房價一個標準正沖擊，以年份劃分對房企境外融資情況進行分析。

2002—2011 年，0 至4 的滯后期內，房價對房企境外融資能力產(chǎn)生負向影響，在2011年第4期末達到-2.8強度（絕對值）的峰值。4至16的滯后期內，負向影響逐漸減小并隨滯后期的增加而趨穩(wěn)?？赡艿慕忉屓缦拢哼@一時段受杠桿渠道影響，我國以房地產(chǎn)為核心的經(jīng)濟體系不斷循環(huán)，房價上升，抵押品價值上升，更易提升境內債權人對房企項目未來現(xiàn)金流的預期，如2008年底，為應對全球金融危機，國務院出臺的擴大內需十項措施（簡稱“國十條”）取消對商業(yè)銀行的房貸規(guī)模限制，境內融資可更加暢通流入房企，境內融資供給增加，擠出境外融資。

2011—2020年，0至4的滯后期內，本時段表現(xiàn)為長達十年的負向影響，在2020年第4期末達到-4.2強度（絕對值）的峰值?？赡艿姆治鋈缦拢?014年，國務院辦公廳印發(fā)《關于進一步加強棚區(qū)改造的通知》，提出擴大“債貸組合”用于棚戶區(qū)改造范圍，這在一定程度上助推房價持續(xù)上升，抵押品價值上升，更易提升境內債權人對房企項目未來現(xiàn)金流的預期，境內融資更多流入房企，境內融資供給增加，擠出境外融資。

2020 年后，杠桿渠道效應收縮。0 至4 的滯后期內，負向影響逐步下降?？赡艿姆治鋈缦拢?020 年8月，住建部推出“三道紅線”制度，從源頭上壓制房企負債杠桿；2020年12月，央行為銀行發(fā)放房地產(chǎn)貸款設置“兩道紅線”，同時不斷加強打擊經(jīng)營貸炒房的力度。這一輪調控強調去杠桿，減小了杠桿渠道效應。

圖4 房企境外融資對熱錢的脈沖響應

2002—2006年，外匯管制相對寬松，0至4的滯后期內，產(chǎn)生12強度左右的正向影響，波動隨滯后期的增加而加強?？赡艿姆治鋈缦拢?001年12月，中國正式加入世界貿易組織（WTO），對外開放力度不斷加大，巨大的經(jīng)濟潛力和開放承諾使得投資者對于我國的投資機會產(chǎn)生信心。4 至16 的滯后期內，產(chǎn)生約7強度的正向影響，沖擊效果未能隨著時間的推移而減弱，體現(xiàn)出顯著的順周期性。

2006—2015 年，外匯管制收緊，0 至4 的滯后期內，正向影響較2002—2006年時段減弱，在10強度左右?？赡艿姆治鋈缦拢?006年7月，《關于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見》即“外資限炒令”出臺，限制國外對房地產(chǎn)的投資，外匯管制收緊。4 至16期，強度隨年份的推移而緩慢減弱，由5 強度的正向影響逐漸減弱至0。

2015—2022年，對外開放不斷深入，0至4的滯后期內，正向影響隨年份的增加而上升，在14 強度左右，波動隨滯后期的增加而加強?？赡艿慕忉屓缦拢?015年，“8·11匯改”開啟，同期取消2006年出臺的一系列房地產(chǎn)外資準入限制規(guī)定，外匯管制放松，國際游資快速進入國內地產(chǎn)市場，中資美元債從2017 年開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

4.房價對熱錢的三維時變脈沖響應分析。如圖5（1）顯示，整體從方向、強度、趨勢來看，房價對熱錢的三維時變脈沖模型與房企境外融資能力對熱錢的三維時變脈沖響應模型中心對稱，證明房企境外融資能力是衡量房價對熱錢影響的最佳中間觀測指標，即房價主要通過房企境外融資渠道對熱錢產(chǎn)生影響。

圖5 房價對熱錢流動的脈沖響應

5.對比中部、東部、西部房企的脈沖響應的對比分析。本文所指區(qū)域名稱及相關省份如表4所示。

表4 區(qū)域分類范圍

（1）東部地區(qū)脈沖響應分析。根據(jù)東部地區(qū)脈沖響應圖即圖3（2）、圖4（2）、圖5（2）可以看出，房價對東部房企境外融資能力產(chǎn)生負向影響；東部房企境外融資能力對熱錢流動產(chǎn)生正向影響；房價通過東部房企境外融資能力對熱錢流動產(chǎn)生負向影響。東部地區(qū)走勢與全國走勢高度相似，可能表明東部房企對全國房市具有一定“引領”作用。

（2）中部地區(qū)脈沖響應分析。根據(jù)中部地區(qū)脈沖響應圖即圖3（3）、圖4（3）、圖5（3）可以看出，滯后6期內，房價對中部房企融資呈負向效應，與全國趨勢相同，但影響效果與東部地區(qū)存在較大差距；滯后6期后，影響效應逐漸減弱，說明中部房價對于房企融資能力的傳導不顯著。中部房企的境外融資對熱錢呈正向影響，與全國趨勢一致，但影響效果與東部地區(qū)相比仍存在較大差距，且同樣隨年份推移影響逐漸減弱，說明中部房企的境外融資能力對于熱錢的影響相對較弱。在2020 年前，房價無法通過中部房企境外融資對熱錢產(chǎn)生影響；在2020 年后雖然出現(xiàn)沖擊響應，但影響效果較弱。這說明房價通過房企境外融資對熱錢產(chǎn)生作用這一邏輯在中部房企內不適用，原因可能在于中部房企的對外開放程度不足。

作為重要的經(jīng)濟作物，大豆起源于中國，隨后廣泛傳播于世界各地。目前廣泛采用的大豆參考基因組來源于美國品種“Williams 82”（ Glycine_max_v2.0 ），但這一品種的基因組并不能完全代表所有大豆的遺傳變異，特別是距離遙遠的亞洲品種和美國品種具有明顯的遺傳變異。不了解這些差異，就會影響大豆功能基因的定位挖掘。

（3）西部地區(qū)脈沖響應分析。根據(jù)西部地區(qū)脈沖響應圖即圖3（4）、圖4（4）、圖5（4）可以看出，滯后6期內，房價對西部房企融資呈負向效應，與全國趨勢相同，但影響效果與東部有數(shù)量級的差距；滯后6 期后，影響效應逐漸減弱，說明西部房價對于房企融資能力的傳導不顯著。西部房企的境外融資對熱錢呈正向效應，與全國趨勢相反，在4 期后影響趨向于0。可能是因為在境外融資水平均提升的情況下，熱錢更愿意往利潤高、更開放的東部流動，導致西部對熱錢吸引力不強。房價通過西部房企境外融資對熱錢在全年份呈現(xiàn)正向影響，與全國產(chǎn)生不同的發(fā)展邏輯；2010 年后，強度隨年份加速增大；2 至6 期波動回歸，在6 期后平穩(wěn)，但仍保持正向影響?？赡苁且驗?，西部房價上漲未滋生較大的風險，更多體現(xiàn)了地區(qū)發(fā)展，加之西部對外開放程度不斷提升，如西部陸海新通道和面向東盟的開放門戶建設等工程，表現(xiàn)出開放趨勢和決心，吸引更多熱錢流入。

五、主要結論及相關建議

（一）主要結論

1.受房地產(chǎn)“政策市”效應影響，房價對熱錢波動的沖擊存在強烈且持久的順周期性。由數(shù)理推導和脈沖響應圖結果可知，我國房企境外融資的供需基本盤與熱錢流動彈性失衡，無法單憑市場力量達到房企境外融資的供需出清，因而政策調控力量持久而顯著，形成“政策市”現(xiàn)象，從而形成熱錢對房市上漲的單邊預期，表現(xiàn)為政策影響的順周期性。

2.房企境外融資能力是房市影響涉外市場的“實質性”中介指標。依據(jù)傳導機理分析和脈沖響應圖的結果，熱錢對房價的沖擊響應與對房企境外融資能力的響應整體高度中心對稱，因此房企境外融資能力是對房價與熱錢流動關系研究的重要傳導和分析指標。同時，房企境外融資能力具有穩(wěn)定性和易測性，是境外投資者衡量套價機會、量化外匯管制效果、評估熱錢流動勢能的有效且實操性強的指標。

3.房價對房企境外融資能力呈負向效應，房企境外融資能力對熱錢波動呈正向效應，從而房價對熱錢波動呈負向效應。依據(jù)機理分析和脈沖響應圖的結果，我國境內市場以杠桿效應為主，房價對房企境外融資能力呈現(xiàn)顯著的負向效應，房價高位升值，導致境內融資對境外融資的擠出，同時泡沫積累和風險增加，境外投資者愈發(fā)謹慎，房企境外融資能力下降。由于我國不斷深化對外開放，外匯管制進一步放松，從而房企境外融資能力與熱錢流入呈現(xiàn)正向效應，同時，房價對熱錢波動呈負向效應。

4.我國東中西部房企具有“異質性”的房價-境外融資-熱錢運行邏輯。我國東部房企具有系統(tǒng)重要性，房價高位上漲導致房企境外融資能力降低，造成熱錢流出。房價對于中部房企境外融資能力的影響不顯著，加之中部房企的對外開放程度不足，房價上漲的負向影響暫未傳導至熱錢流動。西部房企在不同于全國的邏輯下運行，西部地區(qū)整體房價的適度上漲能吸引熱錢流入。

（二）相關建議

立足優(yōu)化跨境資金管理、防范熱錢異常波動，本文認為可將完善跨境宏觀審慎政策作為抓手，提出如下建議：

1.構建以房企境外融資能力為重點的“實質性”跨境資金監(jiān)測體系。首先，外匯監(jiān)管部門應以房企經(jīng)營水平和境外融資能力作為最終的“實質性”監(jiān)管落腳點，建立對應監(jiān)測指標。其次，將股本項下、債券項下和其他渠道等新型隱性流動途徑納入監(jiān)管范圍，根據(jù)資金來源、最終流向和償債責任最終主體等開展監(jiān)測，而不是僅以企業(yè)名稱和行業(yè)作為篩查條件，全口徑監(jiān)測涉房熱錢流動的隱性途徑。最后，將城市房價、房地產(chǎn)貸款集中度、居民債務收入比等公開數(shù)據(jù)納入?yún)⒖贾笜?，按季度對金融機構、涉外房企開展房企跨境融資熱度指數(shù)調查工作，并結合監(jiān)測情況計算熱度指數(shù)結果。

2.探索運用逆周期緩沖工具對涉房跨境資金開展宏觀審慎管理。建立外匯展業(yè)原則和宏觀審慎規(guī)則下的房企跨境融資約束機制（張超群，2022），并根據(jù)“政策市”效應和實證沖擊幅度，量化逆周期調節(jié)的最佳提前期和系數(shù)，在形勢和風險變化時采取總量性和結構性調控措施，避免房企境外融資風險積累。規(guī)定房企和對應金融機構開展跨境融資的風險加權余額不得超過上限。

3.以差異化策略對不同地區(qū)和主體進行單一逆周期跨境資金管理。金融監(jiān)管部門應結合不同區(qū)域和主體特點采取單一逆周期調控措施。對于東部房企和金融機構，應強調控制境外融資規(guī)模和化解涉外風險，區(qū)域特性調節(jié)參數(shù)應偏小。對于中部房企和金融機構，應注重提升其境外融資能力和對外開放水平，暢通跨境資金流動，區(qū)域特性調節(jié)參數(shù)應適中。對于西部房企和金融機構，應深化對外開放，側重利用外資帶動經(jīng)濟發(fā)展，區(qū)域特性調節(jié)參數(shù)應偏大，同時做好房價達到風險閾值后引起資本流動逆轉沖擊的預案。此外，可以根據(jù)單家房企和金融機構的實證特性和管理預期來逐家設置對應調節(jié)參數(shù)。