保險(xiǎn)負(fù)債端內(nèi)生增量強(qiáng)勁

文頤

進(jìn)入2024年，隨著“開門紅”的全面鋪開，保險(xiǎn)供需兩端尤其是資產(chǎn)端預(yù)期改善有望支撐一季度NBV超預(yù)期。2023年12月，險(xiǎn)企全面開啟“開門紅”業(yè)務(wù)，多數(shù)險(xiǎn)企通過預(yù)錄方式銷售，符合監(jiān)管不大幅提前預(yù)扣款的規(guī)定。

從2023年全年收官的情況看，此前透支的需求已有明顯恢復(fù)，養(yǎng)老、儲(chǔ)蓄需求仍然旺盛，疊加供給端個(gè)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型見效和銀保以量補(bǔ)價(jià)的驅(qū)動(dòng)，供需兩端有望對(duì)2024年一季度NBV增長形成強(qiáng)支撐。

近期，保險(xiǎn)股超額下跌主要受資產(chǎn)端、負(fù)債端和政策端擔(dān)憂的疊加影響，目前，上市險(xiǎn)企PEV估值位于歷史底部位置，且已充分反映市場(chǎng)悲觀預(yù)期，“開門紅”超預(yù)期有望明顯緩解負(fù)債端擔(dān)憂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則利好資產(chǎn)端改善，保險(xiǎn)股兼具beta彈性和負(fù)債端阿爾法，板塊投資機(jī)會(huì)隱現(xiàn)。

產(chǎn)品需求修復(fù)情況或好于預(yù)期，預(yù)示2024年“開門紅”業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，尤其是儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求修復(fù)或優(yōu)于預(yù)期，2024年負(fù)債端展望樂觀。

儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求透支情況或優(yōu)于預(yù)期，低基數(shù)或?yàn)楦纳浦饕?。開源證券以上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)/人身險(xiǎn)保費(fèi)市占率估算行業(yè)新單，2023年上半年，人身險(xiǎn)行業(yè)新單保費(fèi)（估算）占居民戶新增存款比例較2022年有所上升，自2022 年的5.1%提升兩個(gè)百分點(diǎn)至7.1%，但2023年上半年比值仍低于2014年至2021年8.1%的最低值。2022年5.1%的較低值預(yù)計(jì)受到高存款基數(shù)以及人身險(xiǎn)受疫情影響展業(yè)拖累新單共同作用造成，數(shù)值偏離較大。

同時(shí)，金融行業(yè)其他投資理財(cái)產(chǎn)品如基金、銀行理財(cái)、存款、信托等受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)、 利率下調(diào)以及風(fēng)險(xiǎn)事件影響吸引力有所受損，保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力相對(duì)上升。因此，2023年儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品釋放較少地透支了后續(xù)需求，更多需求來自其他投資理財(cái)產(chǎn)品需求的遷移。

月均活動(dòng)代理人規(guī)模下降，或仍有大量潛在客群未被觸達(dá)。隨著壽險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型清虛提質(zhì)的逐步深入，行業(yè)及上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模有所下降，月均活動(dòng)率有所改善，但月均活動(dòng)人力有所下降。根據(jù)開源證券的壽險(xiǎn)行業(yè)展業(yè)模型，人身險(xiǎn)商業(yè)模式具有供給驅(qū)動(dòng)需求的特點(diǎn)，若存量代理人特定時(shí)間段內(nèi)觸達(dá)的客戶數(shù)量穩(wěn)定，月均活動(dòng)人力下降意味著觸達(dá)客戶量的下降，基于此預(yù)計(jì)仍有大量潛在客群仍然未被觸達(dá)并激發(fā)需求。

伴隨著存款利率的再次下調(diào)，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品吸引力被動(dòng)提升，預(yù)計(jì)2024年“開門紅”業(yè)務(wù)進(jìn)展良好。2023年12月22日，國有大行和部分股份制銀行存款掛牌利率再次下調(diào)，2022年9月至2023年12月已下調(diào)4次，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力或進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2024年壽險(xiǎn)“開門紅”進(jìn)度良好，有望優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。

產(chǎn)品停售帶來一定規(guī)模的超額價(jià)值增量，行業(yè)內(nèi)生增量仍然強(qiáng)勁，2024年或超市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)報(bào)道，2023年3月21日，原銀保監(jiān)會(huì)組織保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)八家壽險(xiǎn)公司調(diào)研預(yù)定利率、投資收益以及負(fù)債成本等情況，保險(xiǎn)產(chǎn)品負(fù)債成本下降預(yù)期提升，因此帶來存量產(chǎn)品的熱銷，2023年二季度單季NBV同比明顯改善，中國平安同比增長76%、中國太保同比增長55%。

若將2023年一季度同比線性外推為無產(chǎn)品停售影響的“實(shí)際”增速，2023年二季度，中國平安及中國太?！皩?shí)際”NBV分別為76億元、25.5億元，分別占2023年預(yù)計(jì)NBV的11.8%、7.5%，超額部分分別為46.6億元、8.4億元，若扣除超額部分，2023年同比增速分別為20.7%、12%?？鄢螅袊桨布爸袊Ｈ员３窒鄬?duì)良好的同比增速，行業(yè)轉(zhuǎn)型見效及供需改善帶來的內(nèi)生增量仍然強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2024年上市險(xiǎn)企NBV同比仍能保持較好水平，并有望超市場(chǎng)預(yù)期。

從單季度絕對(duì)量看，2023年二季度規(guī)模仍然處于較低水平。季度分拆來看，中國平安 2023年二季度與三季度NBV規(guī)模仍然低于2016-2020年的水平，高于2021-2022年的水平，仍處于相對(duì)較低的水平。

隨著“報(bào)行合一”的推進(jìn)，從個(gè)險(xiǎn)角度而言，實(shí)質(zhì)利好頭部險(xiǎn)企，核心是維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益，減少惡性競(jìng)爭(zhēng)。部分機(jī)構(gòu)擔(dān)憂“報(bào)行合一”推行至個(gè)險(xiǎn)，市場(chǎng)過度擔(dān)心后續(xù)對(duì)手續(xù)費(fèi)率的影響，擔(dān)憂代理人渠道手續(xù)費(fèi)及傭金費(fèi)率下降，拖累代理人隊(duì)伍穩(wěn)定性，從而影響短期新單銷售。

實(shí)際上，“報(bào)行合一”對(duì)個(gè)險(xiǎn)的影響相對(duì)有限，主要基于以下三個(gè)原因：

第一，“報(bào)行合一”目的在于管控行業(yè)法外成本，降低費(fèi)差損從而降低負(fù)債成本。個(gè)險(xiǎn)作為自營、排他渠道，與銀保、經(jīng)代有本質(zhì)區(qū)別，個(gè)險(xiǎn)惡性競(jìng)爭(zhēng)較少、渠道價(jià)值率最高（個(gè)險(xiǎn)價(jià)值率顯著高于銀保渠道），監(jiān)管更鼓勵(lì)個(gè)險(xiǎn)渠道做大做強(qiáng)，且個(gè)險(xiǎn)渠道市場(chǎng)格局優(yōu)于銀保渠道。降低代理人收入不利于后續(xù)客戶服務(wù)以及消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，有違監(jiān)管初衷。預(yù)計(jì)后續(xù)個(gè)險(xiǎn)推行“報(bào)行合一”的效果與銀保渠道費(fèi)明顯下降（銀保降30%）的結(jié)果不同，更多是規(guī)范法外利益以及不同年期傭金、利益調(diào)節(jié)，禁止返傭、黑產(chǎn)等，短期對(duì)代理人實(shí)際傭金和新單銷售影響有限，后續(xù)仍需進(jìn)一步觀察監(jiān)管政策的執(zhí)行進(jìn)度。

第二，從中長期看，規(guī)范“開門紅”、限制返傭等利于轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的頭部險(xiǎn)企，依靠產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢(shì)、專業(yè)的代理人隊(duì)伍，頭部險(xiǎn)企市占率有望持續(xù)提升。

第三，分渠道看，銀保、經(jīng)代渠道降費(fèi)對(duì)中小險(xiǎn)企和中小渠道的影響較大，利于頭部險(xiǎn) 企提升價(jià)值率，降低利差損風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，“報(bào)行合一”對(duì)上市頭部險(xiǎn)企利大于弊。

而且，更大利好因素在于，負(fù)債成本有望隨新定價(jià)產(chǎn)品及產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的改善進(jìn)一步降低。依據(jù)中國平安披露的利源三差占比及測(cè)算假設(shè)，若預(yù)定利率為3.5%，長期保障型產(chǎn)品的負(fù)債成本或?yàn)?.7%，其他產(chǎn)品負(fù)債成本或?yàn)?.86%，預(yù)計(jì)能分別貢獻(xiàn)約2.8%、1.6%的死差益、費(fèi)差益。

同時(shí)，考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及測(cè)算誤差等因素的影響，我們下調(diào)了其他產(chǎn)品的死差益、費(fèi)差益至1%，并將產(chǎn)品預(yù)定利率降至3%（長期保障型預(yù)定利率及死費(fèi)差益保持不變），參考上市險(xiǎn)企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)定模型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在4.5%、4%、3.5%的投資收益率假設(shè)下，負(fù)債成本分別為 2.7%、2.49%、2.28%，且新定價(jià)產(chǎn)品及產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)改善或進(jìn)一步壓低負(fù)債成本。

在壽險(xiǎn)方面，從量上看，NBV結(jié)束五年下滑，受益于個(gè)險(xiǎn)改革提效和產(chǎn)品短期催化。內(nèi)部清虛增效疊加外部疫情影響，保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷深度調(diào)整期。長期以來，行業(yè)依賴“人海戰(zhàn)術(shù)”得以快速發(fā)展。但2018-2019年，傳統(tǒng)粗放式發(fā)展在監(jiān)管從嚴(yán)、產(chǎn)品復(fù)雜度提高的環(huán)境下矛盾盡顯，而后疫情爆發(fā)更是影響代理人展業(yè)。

2020-2022年， 5家主要上市壽險(xiǎn)公司合計(jì)NBV增速分別為-20.22%、-23.07%、-24.15%，2018-2022年全行業(yè)壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入CAGR為4.29%，遠(yuǎn)低于2014-2017年的25.32%。由于壽險(xiǎn)占比最大（50%-60%），全險(xiǎn)種CAGR也由2014-2017年的21.82%降至2018-2022年的5.42%。

2023年，隨著內(nèi)外因素的轉(zhuǎn)好，壽險(xiǎn)行業(yè)周期性向上。上半年，5家主要上市壽險(xiǎn)公司合計(jì)NBV增長25.32%，2023年1-11月，壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入增長13.53%。除疫情造就低基數(shù)外，NBV增速大幅轉(zhuǎn)正主要得益于以下兩個(gè)原因：1.壽險(xiǎn)改革產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)初步體現(xiàn)，疊加居民投資需求剛性轉(zhuǎn)移；2.3.5%產(chǎn)品向3%切換的催化效應(yīng)。

目前，代理人隊(duì)伍清虛或?qū)⒔咏猜暎砣饲佬聠卧鏊俎D(zhuǎn)正。各主要險(xiǎn)企代理人規(guī)模降速自2023年以來逐季收斂，2023年二季度，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)代理人規(guī)模單季環(huán)比降幅已收斂至10%以下，對(duì)比各公司2019-2021年CAGR在-30%至-25%之間有所減緩。在效率方面，2023年人均產(chǎn)能提升，帶動(dòng)代理人渠道新單保費(fèi)恢復(fù)正增長。

產(chǎn)品切換帶來短期催化，2023年前三季度，主要上市險(xiǎn)企總新單均實(shí)現(xiàn)正增長，2023年二季度新單增幅、占比更高。前三季度總新單同比增速排序如下：中國平安（44.8%）>中國人壽（14.8%）>中國太保（13.1%）>新華保險(xiǎn)（9.5%）>中國人保（4%）。

總體來看，2023年一季度，因“開門紅”節(jié)奏與基礎(chǔ)不同，各險(xiǎn)企總新單表現(xiàn)分化，中國平安、中國人壽、中國人保增長，而中國太保、新華保險(xiǎn)則下降。但在監(jiān)管引導(dǎo)定價(jià)利率下調(diào)后（7月31日停售），2023年二季度，險(xiǎn)企明顯都加大了銷售力度、加速居民儲(chǔ)蓄需求的短期釋放，二季度新單增幅和占比更高——新單同比增速普遍在50%以上，新單占比普遍保持在30%以上（中國人保近25%）。

從價(jià)上看，NBVM依然承壓，主要是產(chǎn)品與渠道的結(jié)構(gòu)性變化所致。自2019年開始，各險(xiǎn)企NBVM持續(xù)下滑。2022年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)NBVM分別為19.5%、24.1%、11.6%和5.5%，距高點(diǎn)累計(jì)分別下滑12.9個(gè)百分點(diǎn)、23.8個(gè)百分點(diǎn)、32.1個(gè)百分點(diǎn)和42.4個(gè)百分點(diǎn)。從邊際來看，2023年上半年，中國人壽、中國平安NBVM分別下降1.5個(gè)百分點(diǎn)、1.3個(gè)百分點(diǎn)，新華保險(xiǎn)、中國太保則分別提升1.3個(gè)百分點(diǎn)、1.8個(gè)百分點(diǎn)，雖然NBVM仍在下滑，但上半年在壓力下企穩(wěn)，且邊際減緩。

各險(xiǎn)企NBVM下滑的主要原因可能有以下兩個(gè)因素：1.從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)看，儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)占比提升，而以重疾險(xiǎn)為代表的保障型業(yè)務(wù)占比下降。2.從渠道結(jié)構(gòu)看，個(gè)險(xiǎn)渠道NBVM普遍下滑，同時(shí)NBVM更低的銀保渠道占比有所提升。展望2024年，預(yù)計(jì)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求依然旺盛，各渠道高質(zhì)量發(fā)展為政策引導(dǎo)方向。

從需求側(cè)來看，居民儲(chǔ)蓄需求高漲凸顯投資渠道的狹窄，相比之下，保險(xiǎn)產(chǎn)品仍具競(jìng)爭(zhēng)力。居民風(fēng)儲(chǔ)蓄意愿仍在高位，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)仍為較優(yōu)選擇。一方面，根據(jù)人民銀行各季度《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告》，截至2023年二季度末，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比仍高達(dá)58%；另一方面，近期下調(diào)后，大型銀行五年期存款利率已低于2.5%，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率在3%的水平下仍具競(jìng)爭(zhēng)力。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，太平洋研究院整理

展望未來，由于經(jīng)濟(jì)修復(fù)傳導(dǎo)至居民收入預(yù)期上升仍需時(shí)日，低利率環(huán)境下儲(chǔ)蓄險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2024年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)仍將維持高景氣。

從渠道側(cè)來看，銀保渠道價(jià)值增長，“報(bào)行合一”后NBVM有望進(jìn)一步提升。上市險(xiǎn)企堅(jiān)持銀保價(jià)值轉(zhuǎn)型，銀保渠道新單高增、期交新單增幅亮眼。2023年上半年，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險(xiǎn)、中國人保銀保期交新單同比分別增長78.1%、460%、59.2%、100%、83.9%，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)銀保渠道NBVM同比分別提升0.27個(gè)百分點(diǎn)、2.44個(gè)百分點(diǎn)、5.13個(gè)百分點(diǎn)、1.68個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。

管理端強(qiáng)調(diào)“報(bào)行合一”，渠道費(fèi)用有望控制。2023年8月22日，金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》，強(qiáng)調(diào)銀保渠道傭金費(fèi)用需嚴(yán)格“報(bào)行合一”，并規(guī)定未來躉交、3年交、5年交、10年交的手續(xù)費(fèi)率嚴(yán)格限制在3%、9%、14%、18%以內(nèi)。據(jù)監(jiān)管初步核算，銀保渠道的傭金費(fèi)率較之前平均水平下降約30%。

嚴(yán)監(jiān)管下銀保渠道承受較大展業(yè)壓力，同時(shí)亦會(huì)降低渠道費(fèi)用，預(yù)計(jì)2024年銀保渠道新單有望持平，NBVM或?qū)⒂兴嵘?/p>

規(guī)范“開門紅”已然落地，個(gè)險(xiǎn)“報(bào)行合一”呼之欲出。10月18日，國家金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于強(qiáng)化管理促進(jìn)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，要求“不得采取大幅提前收取保費(fèi)并指定第二年保單生效日的方式進(jìn)行承保”，以規(guī)范“開門紅”銷售。

10月20 日，國家金融監(jiān)管總局舉行2023年三季度銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)數(shù)據(jù)信息新聞發(fā)布會(huì)，提出“全面推行‘報(bào)行合一’，抓緊啟動(dòng)個(gè)人代理渠道、經(jīng)紀(jì)代理渠道的‘報(bào)行合一’工作”，具體費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)暫無細(xì)則落地。

展望未來，上市險(xiǎn)企2023年業(yè)績達(dá)成度較好，四季度壓力不大，“開門紅”備戰(zhàn)時(shí)間更充裕，可以平抑政策的部分影響。若個(gè)險(xiǎn)“報(bào)行合一”實(shí)施，壽險(xiǎn)公司降低直接傭金不利于隊(duì)伍留存，或重點(diǎn)管控間接傭金與管理費(fèi)用，需通過進(jìn)一步優(yōu)化代理人隊(duì)伍、科技賦能等方式，利于行業(yè)長期發(fā)展。在個(gè)險(xiǎn)渠道多效并舉下，預(yù)計(jì)個(gè)險(xiǎn)渠道短期承壓，但長期將帶來產(chǎn)品價(jià)值率的提升。

2024年一季度，雖然個(gè)險(xiǎn)渠道受政策擾動(dòng)短期承壓，但一方面2023年一季度有所回暖但整體基數(shù)仍低；另一方面銀保渠道價(jià)值率提升有所支撐，預(yù)計(jì)“開門紅”業(yè)務(wù)各公司NBV能實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。

2024年全年，雖政策強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展影響短期業(yè)績釋放節(jié)奏，但個(gè)險(xiǎn)渠道改革深化、銀保價(jià)值轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)堅(jiān)定，2024年居民儲(chǔ)蓄需求有望充分釋放，但考慮停售3.5%的產(chǎn)品導(dǎo)致二季度高基數(shù)，預(yù)計(jì)NBV全年正增長確定性高，但增速僅能維持個(gè)位數(shù)。

在產(chǎn)險(xiǎn)方面，從量上看，保費(fèi)增速穩(wěn)健，車險(xiǎn)趨勢(shì)相近，非車險(xiǎn)業(yè)績分化。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)整體保費(fèi)穩(wěn)健增長，車險(xiǎn)占比持續(xù)提升。2023年1-10月，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入13429億元，同比增長7.16%，其中，車險(xiǎn)為7036億元，同比增長5.88%，占比為52.39%，同比下降0.63個(gè)百分點(diǎn)；非車險(xiǎn)為6393億元，同比增長8.6%。

2023年以來，國家層面旨在擴(kuò)大汽車消費(fèi)的政策指引頻出，新車銷售趨勢(shì)向好——1-9月，中國狹義乘用車零售銷量同比增長2.4%，從而帶動(dòng)各公司業(yè)務(wù)均穩(wěn)健增長，前三季度，主要保險(xiǎn)公司車險(xiǎn)保費(fèi)增速排序如下：中國平安（6.2%）>中國人保（5.5%）=中國太保（5.5%）。

在非車險(xiǎn)方面，中國太保積極推動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，而中國平安持續(xù)壓降信用保證險(xiǎn)等高虧損險(xiǎn)種，導(dǎo)致保費(fèi)增長差異明顯，前三季度，各公司非車險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為：中國太保（19.3%）>中國人保（9.6%）>中國平安（-6.6%）。

從價(jià)上看，受自然與競(jìng)爭(zhēng)因素的影響，COR短期承壓。在新準(zhǔn)則下，2023年三季度，“老三家”的產(chǎn)險(xiǎn)COR分別為中國人保（97.9%，同比提升1.7個(gè)百分點(diǎn)）<中國太保（98.7%，同比提升1個(gè)百分點(diǎn)）<中國平安（99.3%，同比提升1.6個(gè)百分點(diǎn)），同比均出現(xiàn)明顯惡化，主要受以下三方面因素的影響：

第一，車險(xiǎn)客戶出行需求恢復(fù)導(dǎo)致出險(xiǎn)率增加；第二，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇造成費(fèi)用率抬頭；第三，“杜蘇芮”、“?？钡扰_(tái)風(fēng)暴雨災(zāi)害使得三季度車險(xiǎn)及非車險(xiǎn)賠付率均顯著上升，其中，中國人保整體表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，主要受益于公司高度重視品質(zhì)管控、不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，精細(xì)化管理成效顯現(xiàn)。

展望2024年，預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)成為產(chǎn)險(xiǎn)增速勝負(fù)手，COR有望優(yōu)化改善。車險(xiǎn)保費(fèi)收入增長穩(wěn)健，在新能源車險(xiǎn)提前布局的險(xiǎn)企或在未來更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2023年1-10月，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、出行恢復(fù)、購車優(yōu)惠政策等因素的影響下，車險(xiǎn)原保費(fèi)收入為7035.53億元，同比增長5.88%。

從結(jié)構(gòu)上看，2023年上半年，人保財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)中新能源車占比9.4%，新車保費(fèi)中新能源車占比28.3%，新能源車險(xiǎn)已形成規(guī)模。據(jù)乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023年前10個(gè)月，新能源車滲透率為34.5%，較挪威、瑞典等領(lǐng)先國家50%-70%水平仍有提升空間。乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)2024年新能源車批發(fā)銷量同比增長22%，滲透率將提升至40%，從而帶動(dòng)國內(nèi)乘用車整體零售銷量增長5%。

展望未來，車險(xiǎn)具備“剛性”消費(fèi)的特征，有望隨乘用車銷量同步提升，預(yù)計(jì)2024年車險(xiǎn)保費(fèi)收入有望實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長。另一方面，非車業(yè)務(wù)增速提升，或?qū)⒊蔀槲磥碡?cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入分化的重要因素。

2023年1-10月，非車險(xiǎn)保費(fèi)收入為6393.26億元，同比提升8.6%，占產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比提升0.63%至47.61%。中國機(jī)動(dòng)車總保有量增長空間有限，在健康中國戰(zhàn)略、鄉(xiāng)村振興、擴(kuò)面、增品、提標(biāo)”等政策的支持下，非車險(xiǎn)保費(fèi)收入在產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入的占比有望繼續(xù)提升。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，太平洋研究院整理

展望未來，非車險(xiǎn)受益于國家對(duì)于農(nóng)業(yè)、健康、安全生產(chǎn)等政策的支持，疊加2023年部分企業(yè)因壓降高虧損險(xiǎn)種導(dǎo)致低基數(shù)，預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)高增長，成為全年增速勝負(fù)手，帶動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)整體實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長。

從業(yè)務(wù)經(jīng)營來看，經(jīng)營較好的險(xiǎn)企COR保持在100%以內(nèi)。2023年上半年，中國財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)COR分別為96.7%、 97.1%、98%，同比分別提升0.9個(gè)百分點(diǎn)、2.7個(gè)百分點(diǎn)、1.4個(gè)百分點(diǎn)。

非車險(xiǎn)費(fèi)用率呈下降態(tài)勢(shì)，保障非車險(xiǎn)盈利水平和COR穩(wěn)定。2023年上半年，中國財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)COR為：農(nóng)險(xiǎn)（91%，同比增長1.5個(gè)百分點(diǎn)）、意健險(xiǎn)（98.5%，同比下降3個(gè)百分點(diǎn)）、責(zé)任險(xiǎn)（102.8%，同比下降2個(gè)百分點(diǎn)）、企財(cái)險(xiǎn)（92%，同比下降4.9個(gè)百分點(diǎn)）、其他險(xiǎn)（84.1%，同比增長0.4個(gè)百分點(diǎn)）。

展望未來，嚴(yán)監(jiān)管下費(fèi)用管控帶來費(fèi)率優(yōu)化，同時(shí)疫情低基數(shù)、大災(zāi)影響等因素出清，2024年頭部險(xiǎn)企COR有望實(shí)現(xiàn)高基數(shù)下的優(yōu)化改善。

從資產(chǎn)端來看，2023年權(quán)益市場(chǎng)、長端利率震蕩下行，新準(zhǔn)則放大業(yè)績波動(dòng)。一方面，市場(chǎng)震蕩下行，截至2023年12月21日，上證指數(shù)、滬深300、恒生指數(shù)全年累計(jì)下跌6.35%、14.33%、17.49%，十年期國債到期收益率較2022年年末下滑0.23個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，2023年開始實(shí)施新準(zhǔn)則I7和I9，實(shí)施后大部分股票直接計(jì)入FVTPL，其市值波動(dòng)體現(xiàn)在當(dāng)期利潤表中。在此影響下，2023年前三季度，上市險(xiǎn)企歸母凈利潤同比大幅下滑，分企業(yè)來看，中國平安（-5.6%）>中國人保（-15.5%）>新華保險(xiǎn)（-15.6%）>中國太保（-24.4%）> 中國人壽（-47.8%）。

在上述因素的影響下，投資收益率顯著承壓。受新準(zhǔn)則切換和資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，2023年前三季度，中國人壽、新保險(xiǎn)、中國太保總投資收益率同比分別下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)、1.4個(gè)百分點(diǎn)、1.1個(gè)百分點(diǎn)，中國平安受益于2018年提前切換新準(zhǔn)則，低基數(shù)下總投資收益率提升1個(gè)百分點(diǎn)。

展望2024年，對(duì)保險(xiǎn)股而言，消極預(yù)期已充分消化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)或帶來β行情。長端利率下行空間有限，A股估值位于歷史低點(diǎn)。隨著政策持續(xù)加碼、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際改善，市場(chǎng)增長預(yù)期有所變化，十年期國債收益率迎來小幅震蕩上行，目前已回升至2.6%左右。

10月21日，國務(wù)院金融工作會(huì)議提出“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”，穩(wěn)增長信號(hào)強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)長端利率未來下行空間有限。在權(quán)益市場(chǎng)方面，截至2023年12月21日，A股31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中有20個(gè)估值分位數(shù)處于歷史50%以下，占比約為65%，市場(chǎng)整體處于底部水平。

展望未來，隨著新準(zhǔn)則影響的充分釋放、消極預(yù)期的充分消化及業(yè)績、市場(chǎng)的筑底，疊加貨幣政策8-9月降息降準(zhǔn)、財(cái)政政策10月以來更加積極，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸強(qiáng)。預(yù)計(jì)2024年將延續(xù)結(jié)構(gòu)性修復(fù)特征，有望帶來β行情。

2023年，保險(xiǎn)板塊經(jīng)歷兩輪行情，整體呈M走勢(shì)。一是4-5月，主要是由于一季度GDP、出口、社零等多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，疊加上市公司業(yè)績超預(yù)期；二是7-8月，預(yù)定利率切換維持負(fù)債端高景氣，疊加政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心。

當(dāng)前保險(xiǎn)板塊估值處于歷史底部。2023年9月以來，資產(chǎn)端權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)低迷拖累三季度利潤，疊加負(fù)債端“報(bào)行合一”、限制“開門紅”等政策的出臺(tái)，打亂保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營節(jié)奏，保險(xiǎn)板塊回調(diào)明顯。

復(fù)盤歷史走勢(shì)可知，近十年，保險(xiǎn)股共有四次典型的上漲行情，分別出現(xiàn)在2014-2015年、2017年、2019年、2020年。數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)行情與滬深300周期相關(guān)度高，2017年后與長端利率相關(guān)度有所提高。

具體分析歷史上保險(xiǎn)股四次典型的上漲行情：第一次，2014-2015年：股市上漲、負(fù)債端增長，利率下降、利差下行，超額收益幅度較小。第二次，2017年：股市上漲、利率上漲，負(fù)債端增長、利差上行，取得顯著超額收益。第三次，2019年：股市上漲、負(fù)債端增長、利率震蕩，超額收益更多來自利率修復(fù)。第四次，2020年：股市上漲、負(fù)債端下降，利率上漲、利差上行，超額收益不顯著。

展望2024年，股市估值修復(fù)空間大，大概率上漲，負(fù)債端預(yù)計(jì)穩(wěn)增長，長端利率下行空間有限，利差受益于產(chǎn)品切換有所提升，保險(xiǎn)股超額收益具備一定的想象空間。

上市險(xiǎn)企個(gè)股估值走勢(shì)變化主要是受資產(chǎn)端、負(fù)債端業(yè)績和特殊事件的影響，通?？梢园ㄘ?fù)債端業(yè)績、資產(chǎn)端業(yè)績、管理層變動(dòng)和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素；其中，負(fù)債端業(yè)績是公司間差異的集中體現(xiàn)，是區(qū)分個(gè)股估值變化的根本因素。由此可知，保險(xiǎn)股個(gè)股估值受到負(fù)債端的影響較大。

從資產(chǎn)端來看，當(dāng)前估值已反映市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)端的擔(dān)憂，長期盈利能力仍有保證。上市險(xiǎn)企不動(dòng)產(chǎn)敞口占EV的比例預(yù)計(jì)在10.9%-16.5%的區(qū)間。從房地產(chǎn)敞口來看，太平洋證券將投資性不動(dòng)產(chǎn)與非標(biāo)中涉及不動(dòng)產(chǎn)方向投資進(jìn)行匯總，預(yù)計(jì)各上市險(xiǎn)企涉及不動(dòng)產(chǎn)投資總規(guī)模占EV的比例排序如下：中國人壽為16.5%、中國平安為14%、中國太保為14%、新華保險(xiǎn)為15.3%、中國人保為10.9%。

基于上市險(xiǎn)企披露的EV敏感性信息，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企投資收益率假設(shè)下調(diào)50BP、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率同步下調(diào)100BP（1：2下調(diào)），對(duì)上市險(xiǎn)企EV影響規(guī)模相對(duì)可控：中國人壽為-4.8%、中國平安為-5.1%（1：1下調(diào)）、中國太保為-4.6%、新華保險(xiǎn)為-5.4%?？傮w來看，上市險(xiǎn)企投資收益率下調(diào)對(duì)EV的影響有限。

從投資收益率假設(shè)及地產(chǎn)端結(jié)合來看，即使投資收益率假設(shè)下調(diào)250BP至2.5%（線性估算EV影響），疊加地產(chǎn)端敞口全部折價(jià)，各家險(xiǎn)企相較目前EV仍有剩余：中國人壽為59.3%EV、中國平安為60.5%EV、中國太保為63.2%EV、新華保險(xiǎn)為57.7%EV。由此可見，當(dāng)前保險(xiǎn)股動(dòng)靜態(tài)PEV或已充分反映資產(chǎn)端悲觀預(yù)期。

結(jié)合目前上市險(xiǎn)企大類資產(chǎn)配置占比以及歷史投資收益率水平，在極度悲觀假設(shè)下，險(xiǎn)企可通過提升高股息等權(quán)益資產(chǎn)占比及其他方式支撐投資收益率，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司仍可實(shí)現(xiàn)2.8%的投資收益率。