民事責(zé)任的強(qiáng)化會影響?yīng)毩⒍罗o職事件的市場反應(yīng)嗎

[摘 要]基于2018年至2023年上市公司獨(dú)立董事辭職事件，量化分析民事責(zé)任變化對該類行為及市場反應(yīng)的影響。首先，對上市公司公告的梳理顯示，康美案一審判決作出后，獨(dú)立董事辭職的絕對數(shù)量增長較為顯著，但相對比例仍然維持低位，“辭職潮”效應(yīng)并不明顯。其次，以事件研究法測量市場反應(yīng)，結(jié)果顯示，公告日事件窗口內(nèi)存在顯著為負(fù)的超額收益率，說明獨(dú)立董事辭職行為向市場傳遞了有關(guān)其任職上市公司有價值的新信息。最后，雙差分回歸分析將康美案一審判決作為實(shí)在法層面提升獨(dú)立董事民事責(zé)任的外部沖擊，并將獨(dú)立董事因任期屆滿被動離職作為控制組、主動辭職作為處理組，發(fā)現(xiàn)在該判決公開后，處理組上市公司股票出現(xiàn)了顯著更大的負(fù)超額收益。上述實(shí)證研究說明，獨(dú)立董事辭職行為會引起顯著為負(fù)的市場反應(yīng)，而增強(qiáng)獨(dú)立董事面臨的民事責(zé)任會加劇辭職行為所引起的負(fù)面反應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]獨(dú)立董事；民事責(zé)任；超額收益；事件研究法；康美案一審判決

[中圖分類號] D912.28 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A

一、引言

獨(dú)立董事制度是上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要抓手，也是保障上市公司治理質(zhì)量的重要一環(huán)。我國早在2001年即在上市公司中引入了獨(dú)立董事制度，《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》要求到2003年年中，上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少有三分之一為獨(dú)立董事。然而，獨(dú)立董事長期被詬病為“不獨(dú)不懂”，僅僅是裝飾上市公司治理的“花瓶”。2023年4月14日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于上市公司獨(dú)立董事制度改革的意見》發(fā)布，要求從職責(zé)定位、履職方式、任職管理、履職保障和責(zé)任約束機(jī)制等方面完善制度設(shè)計，以提升獨(dú)立董事治理的實(shí)效。中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）隨后發(fā)布《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》，完善了獨(dú)立董事相關(guān)配套規(guī)則，進(jìn)一步細(xì)化了獨(dú)立董事制度的具體要求。

隨著我國證券市場進(jìn)入全面注冊制時代，上市公司獨(dú)立董事面臨的法律責(zé)任明顯增強(qiáng)。一方面，在“零容忍”打擊證券違法違規(guī)行為的宏觀大背景下，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對獨(dú)立董事不履職、不盡責(zé)的查處力度加大，獨(dú)立董事面臨的行政罰款大幅增加。［1］另一方面，新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）設(shè)立的特別代表人訴訟制度顯著提升了獨(dú)立董事因上市公司虛假陳述而承擔(dān)的連帶賠償責(zé)任。2021年11月12日，廣州市中級人民法院作出一審判決，康美藥業(yè)因虛假陳述侵權(quán)行為承擔(dān)總計24.59億元的損害賠償責(zé)任。其中，獨(dú)立董事江某某等4人因在董事會審議年報時未勤勉盡責(zé)、存在過錯，被判處在投資者損失的10％（5％）范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，折合2.459億元（折合1.2295億元）。然而，對于獨(dú)立董事法律責(zé)任的增強(qiáng)能否提升其履職實(shí)效仍然存在一定爭議。一方面，獨(dú)立董事法律責(zé)任的大幅提升可能導(dǎo)致優(yōu)秀獨(dú)立董事不敢承擔(dān)正當(dāng)履職風(fēng)險的寒蟬效應(yīng)，促使其退出獨(dú)董隊伍。［２］義務(wù)多、責(zé)任重、收益低的“公司治理志愿者”角色定位也無益于激勵獨(dú)立董事主動盡責(zé)。［３］另一方面，在聲譽(yù)機(jī)制無法有效約束獨(dú)董履職的情況下，法律責(zé)任的增強(qiáng)則能起到補(bǔ)充作用，有助于在事前威懾獨(dú)立董事盡職履責(zé)。［4］

本文選擇獨(dú)立董事監(jiān)督行為中最為特殊的一類，即獨(dú)立董事辭職，研究其信息效應(yīng)和民事法律責(zé)任與該信息效應(yīng)之間的關(guān)系。研究樣本包括2018年1月至2023年4月上市公司獨(dú)立董事辭職公告，并將事件研究法所估計的超額收益率作為信息效應(yīng)的代理變量，最后使用雙差分模型測量康美案一審判決對獨(dú)立董事辭職事件信息效應(yīng)的影響。事件研究法分析顯示辭職公告日事件窗口內(nèi)存在顯著的負(fù)超額收益，說明獨(dú)立董事辭職行為向市場傳遞了有關(guān)其任職上市公司新的、有價值的信息，而雙差分回歸分析顯示在康美案一審判決公開后，獨(dú)立董事主動辭職行為的信息效應(yīng)獲得顯著增強(qiáng)。本文第二節(jié)為文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)，第三節(jié)為研究設(shè)計，第四節(jié)為實(shí)證分析結(jié)果，第五節(jié)為結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）獨(dú)立董事的監(jiān)督功能

上市公司的董事會一般由獨(dú)立董事和非獨(dú)立董事組成，而后者包括執(zhí)行董事和非執(zhí)行、非獨(dú)立董事。根據(jù)《上市公司獨(dú)立董事規(guī)則》第2條的規(guī)定，獨(dú)立董事是指“不在上市公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的關(guān)系的董事”。獨(dú)立董事僅領(lǐng)取固定津貼，與上市公司內(nèi)部人共謀侵害中小股東利益的動機(jī)較弱，因此作為外部第三方專業(yè)人士承擔(dān)監(jiān)督功能?，F(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事對于上市公司的治理和經(jīng)營產(chǎn)生了正面促進(jìn)作用，能夠有效緩解企業(yè)股東和管理層之間的代理沖突。［5］獨(dú)立董事制度能夠提高公司盈余穩(wěn)健性、［6］抑制大股東掏空公司、［7］提高投資效率等，［8］并且在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化環(huán)境以及大股東掏空公司程度等各因素的調(diào)節(jié)作用下，獨(dú)立董事的監(jiān)督能力又會呈現(xiàn)不同的效果。當(dāng)然，也有學(xué)者對于上述功能的效果持懷疑態(tài)度。［9］有學(xué)者發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事制度對總資產(chǎn)收益率、每股盈利和“托賓的Q”的正向促進(jìn)作用并不明顯。［10］基于中國資本市場的情況，鄭志剛和呂秀華發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事制度并不能直接發(fā)揮公司治理效應(yīng)，更多的是通過與其他治理機(jī)制交互影響而發(fā)揮間接作用。［11］

獨(dú)立董事履行監(jiān)督職責(zé)的方式主要包括兩類。第一類是出席上市公司的董事會審議相關(guān)議案，并對存在風(fēng)險的董事會議案投反對票。但在中國，獨(dú)立董事發(fā)表異議的情況并不常見。［12］童穎等發(fā)布的我國首份獨(dú)立董事調(diào)查報告顯示，約三分之一的獨(dú)立董事從未在董事會表決程序中投過反對票，從未發(fā)表過與大股東、高管不同的意見，也未能與執(zhí)行董事享有相同的信息，并不足以對審議事項進(jìn)行充分研判和獨(dú)立決策。［13］第二類是辭去上市公司獨(dú)立董事職務(wù)。獨(dú)立董事通過辭職行為向投資者傳遞了信號，迫使代理人改變行為，展現(xiàn)出一定的治理效應(yīng)。張俊生和曾亞敏的研究表明，獨(dú)立董事主動辭職可以發(fā)揮信號傳遞的作用，投資者可以由此推知公司的負(fù)面信息。［14］Dewally和 Peck研究發(fā)現(xiàn)，約有半數(shù)獨(dú)立董事辭職時公開批評公司管理層，公開批評行為迫使管理層進(jìn)行改變，辭職之后公司股票業(yè)績表現(xiàn)明顯提升。［15］也有學(xué)者指出獨(dú)立董事的辭職行為可能是為了規(guī)避法律責(zé)任而“慌不擇路”。［16］

然而，現(xiàn)有研究對于如何有效激勵和約束獨(dú)立董事盡職履責(zé)仍然存在一定爭議。在履職約束方面，獨(dú)立董事主要面臨聲譽(yù)資本和信義義務(wù)的約束。從域外成熟證券市場的經(jīng)驗來看，聲譽(yù)資本和市場競爭是激勵獨(dú)立董事履職的主要因素。［17］獨(dú)立董事面臨激烈的勞動力市場競爭，未勤勉盡責(zé)的獨(dú)立董事會損失聲譽(yù)資本進(jìn)而喪失優(yōu)勢，可能導(dǎo)致其在其他公司喪失職位，預(yù)期收入的損失將激勵獨(dú)立董事勤勉盡職。［18］而關(guān)于違反信義義務(wù)對獨(dú)立董事履職實(shí)效的影響尚未形成通說。一方面，根據(jù)威懾理論，事后法律責(zé)任的增加將激勵獨(dú)立董事在事前投入更多的精力避免上市公司欺詐事件的發(fā)生；另一方面，我國獨(dú)立董事信義義務(wù)的內(nèi)涵較為模糊，獨(dú)立董事盡職履責(zé)的判斷標(biāo)準(zhǔn)存在較高的不確定性。［19］法律責(zé)任的提升可能會導(dǎo)致逆向選擇，具備較高人力資本的專業(yè)人士可能因為高企的預(yù)期法律風(fēng)險而拒絕擔(dān)任獨(dú)立董事。［20］此外，從比較法的角度看，獨(dú)立董事在域外證券市場所面臨的勤勉義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)較低，很少出現(xiàn)獨(dú)立董事承擔(dān)民事責(zé)任的司法判決。［21］

相較于已有研究，本文可能存在如下貢獻(xiàn)。第一，豐富了對證券民事責(zé)任的研究。此前有關(guān)證券民事責(zé)任的討論多集中于五洋案的判決，而康美案一審判決作為全國首例證券特別代表人訴訟案的判決，現(xiàn)有研究主要將其視為中國特色證券集體訴訟的一次代表性實(shí)踐，分析了該制度對證券市場違法行為的威懾作用等。［22］而本文從獨(dú)立董事層面出發(fā)，通過實(shí)證分析研究了以康美案判決為代表的獨(dú)立董事民事責(zé)任增加對獨(dú)立董事辭職事件的信息效應(yīng)，豐富了對證券民事責(zé)任及治理效應(yīng)的研究。第二，豐富了對獨(dú)立董事辭職市場反應(yīng)的研究。通過手動整理康美案一審判決前后上市公司發(fā)布的獨(dú)立董事辭職公告，利用大樣本辭職公告進(jìn)行事件研究。第三，檢驗了證券民事責(zé)任對獨(dú)立董事辭職行為信息效應(yīng)的影響。已有研究討論了獨(dú)立董事辭職的決策原因。［23］本文將康美案一審判決作為外生沖擊事件進(jìn)行準(zhǔn)自然實(shí)驗，利用雙重差分因果推斷模型，從民事責(zé)任角度拓展了對獨(dú)立董事辭職市場效應(yīng)的影響因素研究。

（二）研究假設(shè)

獨(dú)立董事可以通過多種方式監(jiān)督上市公司，如在董事會發(fā)表相關(guān)意見，就特定事項投贊成票或者反對票等。其中，獨(dú)立董事辭職是較為特殊，也是最為激烈的一類監(jiān)督行為。從主動辭職的內(nèi)在動機(jī)來看，獨(dú)立董事首先會為保持自身的良好聲譽(yù)而辭職。聲譽(yù)資本是獨(dú)立董事市場價值的基礎(chǔ)，獨(dú)立董事市場會依據(jù)獨(dú)立董事的表現(xiàn)進(jìn)行獎懲。［24］因此，好的聲譽(yù)會為獨(dú)立董事贏得更多的任職機(jī)會和更高的薪酬水平；而聲譽(yù)資本的下降將會導(dǎo)致未來收入和任職機(jī)會的減少。［25］當(dāng)上市公司經(jīng)營績效下降，或者存在較高的欺詐風(fēng)險時，獨(dú)立董事會主動辭職以避免聲譽(yù)資本的損失。獨(dú)立董事還可能出于規(guī)避法律責(zé)任而辭職。獨(dú)立董事雖然可以參加董事會并就相關(guān)事項進(jìn)行投票，但無論是掌握的信息還是決策影響力都顯著弱于上市公司的內(nèi)部控制人，如果獨(dú)立董事無法通過上市公司內(nèi)部治理機(jī)制以合作形式實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督，那么為了避免可能承擔(dān)的法律責(zé)任，可能向上市公司提出辭職。上述辭職行為皆會向市場傳遞有關(guān)上市公司的負(fù)面信息，基于對獨(dú)立董事作用和價值的認(rèn)同，證券市場往往對獨(dú)立董事辭職行為呈現(xiàn)出顯著的負(fù)面反應(yīng)。［26］

此外，獨(dú)立董事還會受到外生事件的影響，被動從上市公司辭職。如中組部于2013年10月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》（也被稱為“18號文”）強(qiáng)制要求現(xiàn)任或離任黨政領(lǐng)導(dǎo)干部辭任獨(dú)立董事。彼時，我國的上市公司更偏好選擇有政府工作經(jīng)歷的人擔(dān)任獨(dú)立董事，以此來增加其政治資源和政策優(yōu)勢。［27］針對干部獨(dú)立董事被迫辭職的實(shí)證研究顯示，該類事件平均導(dǎo)致其所任職上市公司的股價出現(xiàn)約-2％的超額負(fù)收益，并且負(fù)收益的大小與辭任干部的級別正相關(guān)。［28］同時，獨(dú)立董事辭職公告使用不同的辭職原因表述，即“因個人原因/工作原因辭職”或“依照18號文要求辭職”，會導(dǎo)致迥異的市場反應(yīng)。如果獨(dú)立董事因“個人原因/工作原因”辭職，其任職上市公司的股票會產(chǎn)生顯著為負(fù)的超額收益；而如果獨(dú)立董事“依照18號文要求辭職”，則并不會引起市場的顯著反應(yīng)。這顯示了證券市場對于上述獨(dú)立董事辭職事件所傳遞信息的不同解讀。［29］

作為重復(fù)博弈中的最后一期博弈，獨(dú)立董事任期未滿主動辭職的行為表示獨(dú)立董事拒絕與上市公司繼續(xù)博弈，向市場發(fā)出了較強(qiáng)的信號，凸顯獨(dú)立董事對上市公司預(yù)期違法違規(guī)風(fēng)險的警示，向市場傳遞出負(fù)面的信息。由此，本文對獨(dú)立董事辭職行為的市場反應(yīng)提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：證券市場對于獨(dú)立董事辭職事件呈現(xiàn)顯著的負(fù)面反應(yīng)。

域內(nèi)外研究較少從實(shí)證分析角度討論民事責(zé)任如何影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督行為的實(shí)效。在規(guī)范層面，獨(dú)立董事受到董事信義義務(wù)的約束，董事信義義務(wù)主要包括四類：忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)、反收購行為審查中的董事特別義務(wù)和信息披露義務(wù)。［30］獨(dú)立董事往往因未能勤勉盡責(zé)而擔(dān)責(zé)，然而當(dāng)前司法和執(zhí)法程序存在著判斷標(biāo)準(zhǔn)不明、責(zé)任配置不清、主體界限模糊等問題。［31］在新《證券法》頒布之前，我國上市公司及其獨(dú)立董事?lián)?zé)較輕，［32］康美案判決第一次要求獨(dú)立董事承擔(dān)巨額的連帶賠償責(zé)任。在發(fā)行人已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的情況下，虛假陳述的行為人已經(jīng)缺乏實(shí)際的償付能力，獨(dú)立董事面臨數(shù)億元人民幣的連帶賠償責(zé)任。該判決顯著提升了獨(dú)立董事在上市公司履職過程中的法律責(zé)任。在責(zé)任顯著增強(qiáng)的背景下，我國上市公司獨(dú)立董事的履職保障和報酬并未相應(yīng)增長，獨(dú)立董事的“權(quán)、責(zé)、利”失衡。一方面，獨(dú)立董事在公司治理中仍然處于弱勢地位，缺乏跟執(zhí)行董事相抗衡的履職能力，并且決策時利用上市公司的資源進(jìn)行監(jiān)督受到較大的限制；另一方面，獨(dú)立董事的薪酬較低，從上市公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，平均年薪僅略高于8萬元人民幣，遠(yuǎn)低于可能承擔(dān)的天價賠償。因此，在過高的履職成本下，面對可能存在治理風(fēng)險的上市公司，一部分獨(dú)立董事出于“以防萬一”的心理或者權(quán)衡利弊后作出辭職決定。

康美案的判決引發(fā)了關(guān)于法律責(zé)任對獨(dú)立董事履職實(shí)效影響的激烈討論。首先，支持獨(dú)立董事?lián)?zé)的學(xué)者指出，法律責(zé)任的增強(qiáng)可以在事前激勵獨(dú)立董事盡職履責(zé)。2022年4月2日，深圳萊寶高科技股份有限公司（002106.SZ）的獨(dú)立董事蔣某某對該公司2021年年報發(fā)表異議聲明，稱其無法保證公司2021年年度報告中的營業(yè)收入、應(yīng)收賬款、存貨盤點(diǎn)、利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，請投資者特別關(guān)注。該聲明一經(jīng)發(fā)出即引發(fā)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場主體的廣泛關(guān)注，被視為獨(dú)立董事擺脫“花瓶”地位，積極維護(hù)中小股東利益的標(biāo)志性事件。其次，高昂的連帶賠償責(zé)任與獨(dú)立董事薪酬、履職保障等形成強(qiáng)烈反差，存在“權(quán)、責(zé)、利”錯配的風(fēng)險。更有財經(jīng)媒體報道稱，在康美案判決公開后，上市公司的獨(dú)立董事出現(xiàn)離職潮，以規(guī)避顯著增強(qiáng)的民事法律責(zé)任。此時，獨(dú)立董事行為的激勵出現(xiàn)顯著的變化?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)，獨(dú)立董事對于任職和辭職的行為選擇本質(zhì)上是對履職的成本—收益分析。在收益端，辭職行為將放棄獨(dú)立董事職位所能帶來的預(yù)期現(xiàn)金收益和其他收益。然而相較于難以改變的履職收益，成本端的變動對于獨(dú)立董事來說更為可控。一方面，當(dāng)獨(dú)立董事預(yù)期在上市公司履職所需承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險增加時，其對外部相關(guān)信息的敏感度提升，未來履職需要投入的時間和精力增多；［33］另一方面，辭職行為將減少上市公司治理失敗所帶來的預(yù)期法律責(zé)任，因此當(dāng)法律責(zé)任增強(qiáng)時，獨(dú)立董事的辭職行為向證券市場傳遞的有關(guān)上市公司的負(fù)面信號更為強(qiáng)烈。本文基于以上討論提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：康美案一審判決在實(shí)在法層面增加了獨(dú)立董事的民事責(zé)任，獨(dú)立董事辭職事件在該判決作出后向證券市場傳遞的負(fù)面信息更為強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本

本文的研究對象是上市公司獨(dú)立董事辭職事件，因此，研究樣本為上市公司的獨(dú)立董事辭職公告。首先，在Choice數(shù)據(jù)庫和巨潮網(wǎng)分別檢索關(guān)鍵詞“獨(dú)立董事”和“辭職”，對于檢索結(jié)果進(jìn)行交叉對比和補(bǔ)充，獲得2018年1月1日至2023年4月30日上市公司公告的獨(dú)立董事辭職事件2362項。［34］圖1展示了上述公告的月度分布情況。第一，上市公司的獨(dú)立董事辭職公告發(fā)布存在一定季節(jié)性，每年第一季度獨(dú)立董事辭職公告數(shù)量相對較少。第二，在新《證券法》實(shí)施之前，獨(dú)立董事的月度辭職數(shù)量相對較少，平均僅27.8項；而在該法實(shí)施之后的一年內(nèi)，獨(dú)立董事平均月度辭職數(shù)量增長至41.6項?？得腊敢粚徟袥Q作出后半年內(nèi)，獨(dú)立董事平均月度辭職數(shù)量增長至61.8項，但該判決作出一年內(nèi)，獨(dú)立董事平均月度辭職數(shù)量增長并不明顯，約為48項。從獨(dú)立董事辭職數(shù)量來看，媒體渲染的“獨(dú)立董事辭職潮”并不準(zhǔn)確，相比證券市場超過1.4萬人（次）獨(dú)立董事存量，康美案僅在短期內(nèi)引起獨(dú)立董事辭職數(shù)量的顯著增長。第三，辭職公告一般會記錄獨(dú)立董事辭職的原因，可以歸納為“個人原因”“任期屆滿”“工作原因”“禁令辭職”和“健康原因”5類，分別包括1455項、475項、330項、59項和43項。［35］

對于上述公告采取以下措施進(jìn)行整理。首先，考慮到部分上市公司可能在短時間內(nèi)發(fā)布多項獨(dú)立董事辭職公告，后續(xù)獨(dú)立董事辭職公告所蘊(yùn)含的新信息將減少，因此剔除同一家上市公司在90個自然日內(nèi)發(fā)布的多個獨(dú)立董事辭職公告，僅保留第一項公告進(jìn)行實(shí)證分析，總計剔除公告115項。其次，剔除公告日距離企業(yè)上市日不足365日的辭職公告。這是因為新發(fā)行上市公司的股票存在鎖定期，新股的股價波動也較大，總計剔除公告136項。再次，剔除在事件日股票停牌的上市公司的公告，總計50項。最后，事件研究法的研究樣本包括2051項獨(dú)立董事辭職公告。

而在雙差分回歸分析中，考慮到新《證券法》在2020年3月1日起實(shí)施，可能會向?qū)嵶C分析結(jié)果引入噪音。為了剔除新法對于回歸分析結(jié)果的影響，雙差分回歸分析使用的研究樣本僅截取了2020年6月1日至2023年4月30日之間的獨(dú)立董事出于“個人原因”“工作原因”“健康原因”“任期屆滿”而辭職的事件，樣本容量總計為1284項辭職公告。

（二）研究設(shè)計

1．事件研究法

對于假設(shè)1的實(shí)證檢驗主要采用事件研究法。根據(jù)有效市場假說，當(dāng)證券市場是半強(qiáng)有效的，證券價格將在新信息披露后短時間內(nèi)調(diào)整至充分反映該信息的水平。根據(jù)假設(shè)1，獨(dú)立董事辭任的上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在辭職公告日出現(xiàn)顯著為負(fù)的超額收益。為了檢驗上述假設(shè)，本文利用事件研究法測量相關(guān)上市公司的股票在公告日的超額收益率。如果樣本股票在事件日出現(xiàn)顯著的超額負(fù)收益，則支持假設(shè)1。事件研究法所選取的事件窗口為［-7，7］，即相關(guān)判決公開前后7個交易日。日超額收益率的計算公式如等式（1）所示。其中，Rit和分別是第i只股票在第t個交易日的每日收益率和預(yù)期每日收益率。

ARit = Rit -" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " nbsp; " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （1）

使用等式（2）所示的市場模型估計每日預(yù)期收益率 ，其中Rmt是滬深三百指數(shù)在第t個交易日的每日收益率，和是使用事件日前［-165，-15］窗口內(nèi)150個交易日的目標(biāo)股票每日收益率和滬深三百指數(shù)每日收益率數(shù)據(jù)估計的參數(shù)值。

= +*Rmt+" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（2）

根據(jù)等式（2）計算所得超額收益率ARit，即證券市場對獨(dú)立董事辭職公告所蘊(yùn)含的新信息的估計結(jié)果。如果辭職事件的超額收益率顯著為負(fù)，則說明獨(dú)立董事辭職行為向證券市場傳遞了有關(guān)其任職上市公司新的、有價值的負(fù)面信息。

2．雙重差分模型

對假設(shè)2的檢驗主要采用了雙差分模型（Difference-in-difference Estimator）的研究設(shè)計進(jìn)行因果推斷。［35］其中，外生事件是康美案一審判決，該判決于2021年11月12日作出，引起獨(dú)立董事法律責(zé)任在實(shí)在法層面的大幅度提升。控制組為公告獨(dú)立董事因“任期屆滿”而被動辭職的上市公司。該類辭職行為鑒于以下兩方面的原因不受法律責(zé)任改變的影響；第一，該類辭職行為是因為外生的任期限制而產(chǎn)生，不受獨(dú)立董事個人辭職行為的成本和收益變化的影響；第二，公告在事件日發(fā)生前應(yīng)當(dāng)為市場所熟知，因為獨(dú)立董事任期已經(jīng)事先向市場披露，因而辭職事件應(yīng)當(dāng)已經(jīng)被其任職上市公司的股票價格所吸收。而處理組則為公告獨(dú)立董事因“個人原因”“工作原因”和“健康原因”主動辭職的上市公司?？紤]到我國的文化特色，當(dāng)獨(dú)立董事認(rèn)為上市公司的欺詐風(fēng)險增高，預(yù)期的法律責(zé)任已經(jīng)超過其任職的預(yù)期收益時，會主動向上市公司提出辭職。然而，此類主動辭職一般不會以顧慮法律責(zé)任為由，反而會選擇一些相對中性的理由。因此，與控制組相比，處理組上市公司獨(dú)立董事辭職公告向市場傳遞了更高的潛在風(fēng)險信號。雙差分模型的公式具體如下：

AR（0）=α0+α1 TREATMENT*POST+α2 TREATMENT+α3 X+TIME+OWN+PROVINCE+IND+ε

CAR［-1，0］=α0+α1 TREATMENT*POST+α2 TREATMENT+α3 X+TIME+OWN+PROVINCE+IND+ε

其中，TREATMENT*POST交互項表示觀測對象是否為康美案判決作出后公布的獨(dú)立董事主動離職的虛擬變量；X為一系列控制變量；TIME為時間固定效應(yīng)；ε 為隨機(jī)誤差項。此外，本文還控制了企業(yè)所有制屬性、省份和行業(yè)的固定效應(yīng)。

（三）變量說明與描述性統(tǒng)計

雙差分模型的變量選擇和定義見表1。其中，被解釋變量包括：樣本上市公司在事件日的超額收益率AR（0）和在［-1，0］事件窗口內(nèi)的累積超額收益率（CAR［-1，0］）。而解釋變量可以分為三類。第一類是雙差分模型所涉及的處理狀態(tài)和時間狀態(tài)變量，TREATMENT是啞變量，代表獨(dú)立董事辭職事件的處理狀態(tài)，即如果獨(dú)立董事辭職公告援引的原因為“個人原因”“工作原因”和/或“健康原因”則取1；如果辭職原因為“任期屆滿”則取0。POST同樣是啞變量，表示獨(dú)立董事辭職公告是否在康美案一審判決作出后才發(fā)布。第二類是獨(dú)立董事辭職公告和上市公司董事會的特征，其中YESONETHIRD和NOACCOUNTANT分別表示“獨(dú)立董事辭職公告是否明確說明該董事辭職會導(dǎo)致獨(dú)立董事占董事會比例低于三分之一”和“獨(dú)立董事辭職公告是否明確說明該董事辭職會導(dǎo)致董事會沒有會計背景的獨(dú)立董事”，而L.FEMALEDIRECTORPER，L.INDEPENDENTDIRECTORPER，L.YESCEOPRESIDENT則為3個滯后一期變量，分別表示“滯后一期上市公司年報所公告的女性董事占董事會的比例”“滯后一期上市公司年報所公告的獨(dú)立董事占董事會的比例”和“滯后一期上市公司年報所公告的董事長和CEO是否為同一人”。第三類是上市公司的財務(wù)指標(biāo)，包括“上市公司在發(fā)布獨(dú)立董事辭職公告時的上市年數(shù)的自然對數(shù)”（LNLISTYEAR）和滯后一期上市公司年報所公告的“總資產(chǎn)（億元）的自然對數(shù)”（L.LNASSET）、“資產(chǎn)與負(fù)債的比例”（L.ASSETLIABILITYRATIO）、“前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)”（L.SHRHFD10）、“托賓Q”（L.TOBINQ）和“總資產(chǎn)收益率”（L.ROA）。

表2展示了解釋變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，報告了主要變量的基本統(tǒng)計特征。變量TREATMENT的平均值為0.7157，表明大多數(shù)獨(dú)立董事辭職是出于非到期原因的主動離職。而變量POST的平均值為0.5148，表明樣本在康美案一審判決前后的分布較為平均。為了節(jié)約篇幅，其他變量的描述性統(tǒng)計特征不再贅述。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）獨(dú)立董事辭職市場反應(yīng)的事件研究法

事件研究法使用的樣本是2051項獨(dú)立董事辭職公告，事件研究法的事件日即為上市公司公告獨(dú)立董事辭職之日。表3報告了事件日前后7個交易日，樣本組合的日超額收益率分布。從該表可以看出，樣本股票組合在事件日前7個交易日即出現(xiàn)了顯著的超額負(fù)收益，日超額負(fù)收益率在事件日后1個交易日仍然顯著為負(fù)，威爾科克森符號秩檢驗顯示上述日超額收益率的中位數(shù)顯著不為零。從日超額收益率的絕對值來看，事件日的日超額收益率最大，約為-0.24％，而在［-7，1］窗口期間，累計的平均超額收益率為-0.5％，中位數(shù)為-0.76％。表2的實(shí)證研究結(jié)果顯示，證券市場將上市公司獨(dú)立董事辭職事件視為負(fù)面信息，也即支持假設(shè)1。然而，事件研究法的分析結(jié)果也說明證券市場并不認(rèn)為該類事件所傳遞的負(fù)面信息影響較大。這可能是因為：第一，辭職事件中包含一定量的到期辭職和“禁令辭職”，這兩類辭職并非由于獨(dú)立董事預(yù)期到上市公司可能存在的治理、經(jīng)營風(fēng)險而主動作出的風(fēng)險規(guī)避行為，因此理性的投資人在仔細(xì)閱讀辭職公告中包含的信息后未對該類獨(dú)立董事辭職作出反應(yīng)。第二，獨(dú)立董事并非完美的理性經(jīng)濟(jì)人，在自身能力有限并且未對上市公司內(nèi)外部信息進(jìn)行充分分析的情況下，可能由于規(guī)避法律責(zé)任或聲譽(yù)損失等原因而辭職，則此時的獨(dú)立董事辭職行為屬于信息噪音，理性的投資人可能預(yù)期到獨(dú)立董事的辭職行為與公司的基本經(jīng)營信息間并不存在強(qiáng)相關(guān)性，因此不存在明顯的市場反應(yīng)。

（二）康美案一審判決對獨(dú)立董事辭職市場反應(yīng)影響的雙差分分析

為了減少噪音對雙差分回歸分析的影響，被解釋變量為樣本上市公司在事件日當(dāng)天的超額收益率和［-1，0］事件窗口內(nèi)的累積超額收益率。為了檢驗平行趨勢假設(shè)，以圖2展示處理組與控制組股票在［-1，0］窗口內(nèi)的累積超額收益率的3個月移動平均值的分布。從該圖可以看出，處理組與控制組股票在康美案一審判決公布月之前，遵循較為一致的平行趨勢；而在該月之后，二者的走勢出現(xiàn)了顯著的背離。易言之，處理組和控制組在外部沖擊發(fā)生之前滿足平行趨勢假設(shè)。

表4展示了雙差分模型的回歸結(jié)果。第（1）列和第（2）列僅將康美案后獨(dú)立董事主動辭職虛擬變量和主動辭職處理變量納入回歸，康美案后獨(dú)立董事主動辭職虛擬變量交互項（TREATMENT* POST）估計系數(shù)均在5％顯著水平下顯著為負(fù)。其中第（1）列和第（2）列的交互項系數(shù)分別為-0.76％和-0.95％，表明在康美案一審判決公開后，民事法律責(zé)任的增加增強(qiáng)了證券市場對獨(dú)立董事主動辭職事件的負(fù)面超額反應(yīng)。第（3）列至第（6）列為逐步引入控制變量的回歸結(jié)果，可以看到，康美案后獨(dú)立董事主動辭職虛擬變量（TREATMENT*POST）的估計系數(shù)始終顯著為負(fù)，回歸系數(shù)的大小與前兩列相近。上述回歸結(jié)果說明，康美案所帶來的民事法律責(zé)任增加，顯著增強(qiáng)了獨(dú)立董事辭職事件的信息效應(yīng)，也即支持假設(shè)2。

五、結(jié)論與啟示

獨(dú)立董事制度作為上市公司內(nèi)部治理的重要抓手，對于維護(hù)公司整體利益尤其是中小股東合法權(quán)益不受侵害具有重要意義。然而，我國獨(dú)立董事制度長期以來并未能發(fā)揮預(yù)期作用。新《證券法》實(shí)施后，康美案作為全國首例證券特別代表人訴訟案件，其判決大幅提升了上市公司獨(dú)立董事的民事法律責(zé)任，以期通過加大事后威懾力度來改善獨(dú)立董事的履職實(shí)效。本文聚焦于獨(dú)立董事特殊的監(jiān)督行為，即辭職，通過事件研究法檢驗大樣本獨(dú)立董事辭職的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)證券市場對獨(dú)立董事辭職事件的反應(yīng)顯著為負(fù)，說明此類監(jiān)督行為向市場傳遞了有關(guān)其任職上市公司新的、有價值的負(fù)面信息；同時，將康美案判決帶來的民事責(zé)任大幅提升作為外生沖擊，利用雙差分模型分析民事責(zé)任與獨(dú)立董事主動辭職行為市場反應(yīng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)法律責(zé)任增加可以增強(qiáng)該類監(jiān)督行為的信息效應(yīng)。本文的研究為增強(qiáng)獨(dú)立董事法律責(zé)任所帶來的正向效應(yīng)提供了一定的實(shí)證證據(jù)支撐，有助于更好地理解法律責(zé)任對于激勵獨(dú)立董事履職盡責(zé)的作用機(jī)制。

【Abstract】Based on the resignation announcements of independent directors issued by the listed companies from 2018 to 2023， this article empirically examines the impact of civil liability on independent directors’ monitoring behavior and the market reaction to such behavior. First， the survey of announcements made by the listed companies shows that the number of the resignation of independent directors increases significantly after the release of the first-instance judgment of the Kangmei case， but the relative ratio remains low. The resignation wave of independent directors is not evident. Second， the event studies analysis of the market reaction to the resignation events shows that there is a significant negative abnormal return in the event window around the announcement date， indicating that the resignation of independent directors has conveyed new and valuable information about the listed company to the market. Third， using the first-instance judgment of the Kangmei case as the external shock that significantly increased the civil liability of independent directors， and assigning the passive resignation of independent directors due to their term of office as the control group， and the voluntary resignation of independent directors as the treatment group， the difference-in-difference regression analysis finds that after the first-instance judgment of the Kangmei case， the shares of the listed companies in the treatment group show significantly higher negative abnormal return. These results show that the resignation of independent directors has significant informational effect， and such effect will be strengthened by the increase in civil liabilities.

【Keywords】independent director; civil liabilities; abnormal return; event studies; first-instance judgment of the Kangmei case