全球央行迎來緊縮性貨幣政策的換擋期

摘要：在高利率政策抑制下，通貨膨脹下挫、就業(yè)力度減弱、消費需求疲軟、經(jīng)濟景氣低迷，疊加政府債務和家庭債務持續(xù)增高，償債負擔愈益加重，降息逐漸成為全球央行后續(xù)貨幣政策變化的主流趨勢。各國宏觀經(jīng)濟形勢不盡相同，央行選擇降息的時間節(jié)點有先有后，共同點是依據(jù)數(shù)據(jù)變化，降息溫和、謹慎、漸進，但美聯(lián)儲首次降息為50個基點。發(fā)達經(jīng)濟體央行先后降息，驅(qū)動全球迎來緊縮性貨幣政策調(diào)整的拐點，然而其路漫漫。降息溢出效應具有滯后性，各國貨幣政策分化仍在加劇，最終利率水平不會像以往降息周期那么低，難以再現(xiàn)零利率和負利率。降息對各國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟有激發(fā)作用，但當下利好經(jīng)濟因素趨減，遏制因素趨多，不易高估降息的效果。必須牢記，不管西方央行的貨幣政策是緊縮抑或?qū)捤?，其外溢效應都會對“全球南方”產(chǎn)生相關聯(lián)的負面影響，不能放松應有警惕。

關鍵詞：經(jīng)濟減速 通脹降溫 失業(yè)上揚 緊縮性貨幣政策

作者簡介：谷源洋，中國社會科學院榮譽學部委員、世界經(jīng)濟與政治研究所原所長。

美聯(lián)儲、歐洲央行等為抗通脹，自2022年3月起先后開啟加息周期。周期大體呈現(xiàn)“溫和加息（25個基點）—激進加息（50或75個基點）—暫停加息—維持高利率—有控制降息”的路徑。然而，路徑變化并非直線，出現(xiàn)了波動與反復?！?谷源洋：《全球通脹治理及其效果淺析》，《全球化》，2024年第1期。】值得關注的是，從2023年7月開始，美聯(lián)儲等主要央行紛紛停止加息，長期處在維持高利率階段。國際清算銀行公布的全球約40個國家和地區(qū)政策利率走勢的調(diào)査報告顯示，在一直堅持加息的央行中，有70%的央行要么停止上調(diào)短期政策利率，要么削減了加息幅度。越來越多的央行已不再需要繼續(xù)加息，紛紛按下加息停止鍵。盡管有的國家和地區(qū)依然存在加息的條件和空間，但已無礙于全球加息周期逐漸走向終結(jié)。然而，現(xiàn)實狀況是復雜多變的。進入2024年6月，降息逐漸成為全球央行后續(xù)貨幣政策變化的主流趨勢。

一、加拿大央行和歐洲央行降息迎來全球緊縮貨幣的拐點

繼一些新興市場國家及瑞士央行、瑞典央行等陸續(xù)降息后，主要西方國家央行開始步入降息周期。加拿大央行和歐洲央行率先打響了降息的槍聲，助推了全球降息的浪潮。首先是加拿大央行。從2022年3月開始實施緊縮性貨幣政策以來，加拿大央行連續(xù)加息10次，2023年7月宣布停止加息，此后長時間維持5%的高利率不變。

2024年4月以來，加拿大的居民消費價格指數(shù)（CPI）

降至2.7%，正朝向其追求的2%目標區(qū)滑落；受此前通脹上升影響，加拿大實體經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟，2024年首季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率為1.7%，低于普遍預期的2.2%；4月失業(yè)率竄高至6.1%。面對上述變化，加拿大央行行長麥克勒姆表示，管理委員會依據(jù)通脹、就業(yè)及經(jīng)濟數(shù)字變化作出判定，該行貨幣政策不再需要像以前那樣具有限制性。6月5日，加拿大央行宣布將其政策利率從5%降至4.75%。這是其2024年首次降息。如果通脹繼續(xù)緩和，經(jīng)濟下行，加拿大央行將再度降息，以刺激經(jīng)濟好轉(zhuǎn)。與此同時，加拿大央行表示并不希望過速降低利率危及之前取得的抗通脹成果。因此，年內(nèi)加拿大央行降息溫和，市場初步判斷降息次數(shù)約為3次。7月24日，其再次降息25個基點，政策利率下調(diào)至4.5%，依據(jù)是6月的CPI放緩至2.7%，年度GDP增長率從1.5%下調(diào)至1.2%。加拿大央行稱連續(xù)第二次降息是合適的選擇，降息將延續(xù)下去。8月4日，其第三次降息25個基點。在G7中，加拿大央行是6月率先降息，又是9月首個降息的央行，其引領作用受到市場關注，降息次數(shù)可能超出市場預期。

更加具有影響作用的變化是，繼加拿大央行降息后，歐洲央行行長拉加德表示，通脹壓力正在放緩，金融緊縮措施改善了通脹預期，緩慢退出緊縮節(jié)奏是必要的和恰當?shù)?。在加拿大央?024年首次降息的第二天，歐洲央行果斷決定將三大關鍵利率各自下調(diào)25個基點，即存款便利利率從4%下調(diào)至3.75%，主要再融資利率從4.5%下調(diào)至4.25%，邊際貸款利率從4.75%下調(diào)至4.5%。這兩家央行同步降息，不是巧合而是默契，其目的是在通脹持續(xù)放緩之際，把貨幣政策的著重點轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟恢復。這是它們走向降息道路的國內(nèi)因素，國際因素則是敦促美聯(lián)儲盡早邁入降息周期，推動全球緊縮性貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，減輕加元和歐元貶值壓力及輸入性通貨膨脹風險。歐洲央行的主要職能是穩(wěn)定幣值，為抗通脹，歐洲央行曾10次加息，截至2024年8月，歐元區(qū)CPI下降到2.2%，但核心通脹率沒有像預期那樣迅速下降，基本處于停滯不前的狀態(tài)。年初核心通脹率為2.9%左右，此后多個月，核心通脹率仍為2.9%。在降息的同時，歐洲央行調(diào)整了通脹預期以及經(jīng)濟增長預期。與此前的預測值相比，歐洲央行稍微調(diào)高了2024—2025年通脹率，預計2024年CPI為2.5%，而3月的預測值為2.3%，2025年的CPI為2.2%，高于3月預計的2.0%;預測2024年歐元區(qū)GDP增長率為0.9%，高于3月預期的0.6%，并把2025年歐元區(qū)GDP增長率從3月的1.5%調(diào)降至1.4%。

拉加德早在2023年4月就曾表示過，歐洲央行降息的時間表取決于數(shù)據(jù)，而不是美聯(lián)儲。由于歐元區(qū)通脹水平和經(jīng)濟形勢與美國差距日益擴大。歐洲央行只好先于美聯(lián)儲降息。截至2024年6月，歐元區(qū)CPI連續(xù)3個月保持在3%以內(nèi)，7月下降至2.6%，8月僅為2.2%。世界銀行于6月11日發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》報告稱，2023年歐元區(qū)GDP增長率為0.4%，2024年為0.7%，較歐洲央行預期值少了0.2個百分點。實際上，歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇并不明顯，一直徘徊在零增長和衰退邊緣，經(jīng)濟逆風揮之不去。近兩年來，其制造業(yè)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）一直處于50的榮枯線下方。相反，美國經(jīng)濟表現(xiàn)略勝于歐盟，經(jīng)濟總量持續(xù)超出歐盟各國經(jīng)濟總和。從財政角度看，2024年第一季度歐元區(qū)各國政府債務總和占GDP的88.7%。在高債務壓力和歐盟財政約束加強的形勢下，歐洲央行不得不改變緊縮性貨幣政策，以緩解財政壓力，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢。然而，歐洲勞工工資漲幅偏高，服務業(yè)CPI從4月的3.7%反彈至4.1%，給整體通脹前景增添了新壓力。美國的高利率一直在吸引國際資金源源不斷地流入美國，削弱了歐元等非美元貨幣并推高輸入型通貨膨脹。歐洲央行雖先走一步降息，但并不想同美聯(lián)儲過于“錯位”。7月18日，歐洲央行在首次降息后又宣布維持三大關鍵利率不變，仍在等待與美聯(lián)儲保持基本同步降息。8月歐元區(qū)的CPI又進一步下跌，從7月的2.6%收縮到2.2%，接近歐洲央行2.0%的目標。由于歐洲經(jīng)濟正面臨逆風，9月12日，歐洲央行決定將關鍵存款利率下調(diào)25個基點至3.50%。多數(shù)經(jīng)濟學家認為在通脹不再逆轉(zhuǎn)的條件下，歐洲央行年內(nèi)還有降息窗口。未來歐美的貨幣政策大體上保持同步而行。如果貨幣政策調(diào)整順利的話，到2025年底，歐洲央行的政策利率或許會降至2.5%上下。

加拿大及歐洲等央行的降息舉動，驅(qū)動全球迎來了緊縮性貨幣政策的拐點。然而，美國、英國、澳大利亞以及巴西、土耳其、印度、印尼等央行依然按兵不動。印度受消費和投資的刺激，2024至2025財年，其經(jīng)濟有望連續(xù)第4年達到或超過7%的增長，進而帶動物價上漲，CPI為5%。印度央行面臨的問題不是降息而是需上調(diào)利率，以遏制上揚的通脹。英國經(jīng)濟學人周刊網(wǎng)站8月11日載文稱，2024年俄羅斯經(jīng)濟實際增速超出3%，失業(yè)率接近歷史低點，CPI遠高于央行預期的4%；為應對倍增的通脹，俄羅斯央行把利率從7.5%提高至18%，人們的收入增多。世界銀行稱俄羅斯從中等偏上收入國家躋身高收入國家行列，購買力增強，盧布升值，進口商品價格下挫，抑制了通脹，財政預算赤字為GDP的2%。然而，最為搶眼的事件是美聯(lián)儲在連續(xù)11次加息后，將其利率抬高到23年以來的最高水平。美聯(lián)儲在6月議息會議上仍舊再次宣布保持5.25%至5.5%的利率區(qū)間不變，繼續(xù)停留在高利率階段，成為維持高利率時間最長、次數(shù)最多的央行。強勢美元導致其他貨幣紛紛持續(xù)走貶。

二、四大因素聯(lián)動驅(qū)使美聯(lián)儲貨幣政策進入換擋期

全球高度關注美國高利率還能維持多久？ 這個問題的答案歸結(jié)為“四個取決于”。

第一，取決于美國CPI能否確實朝著2%方向滑落。2024年第一季度美國通脹率上升，二季度后則呈現(xiàn)連續(xù)下跌的趨勢，3月CPI為3.5%，8月降至2.5%。美聯(lián)儲對核心通脹率仍處于高位而感到憂慮，將2024年核心通脹率預期從2.6%調(diào)升至2.8%，2025年從2.2%上調(diào)到2.3%。美聯(lián)儲主席鮑威爾提醒，高利率政策必須持續(xù)更長時間，才能使通脹消退。通脹連續(xù)降溫是美聯(lián)儲抗通脹的結(jié)果，但高利率所產(chǎn)生的經(jīng)濟成本對家庭和企業(yè)造成的負面影響并未消除，還會持續(xù)一段時間。7月31日，美聯(lián)儲依然宣布繼續(xù)維持利率5.25%～5.5%不變。美國經(jīng)濟主流趨勢是通脹回落更加明顯。通脹雖然溫和下降，但降速比預期緩慢，鮑威爾聲稱降息刺激經(jīng)濟不必等到通脹率降至2%。從發(fā)展趨向看，美國核心通脹率正在朝2%的目標區(qū)靠近，具備了啟動降息的基本條件。

第二，取決于就業(yè)市場的變化。由于美國CPI連續(xù)小幅下降，通脹風險和壓力減輕，就業(yè)市場疲軟風險增加，就業(yè)成為美聯(lián)儲降息的關鍵因素。鮑威爾稱，通脹上行風險已經(jīng)減弱，但勞動力市場下行風險增高。總體看，美國勞動力市場放緩的時間比人們最初的預期要早得多、迅速得多。受拜登政府振興制造業(yè)項目有40%被推遲或無限期暫停，以及高利率增加企業(yè)投資成本和企業(yè)擴大再生產(chǎn)的意愿減弱等多種因素影響，新增就業(yè)崗位減少。2024年7月5日美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，已將非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)向下作了修正，4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從17.5萬人調(diào)整為10.8萬人，5月從27.2萬人修整至21.8萬人，這兩個月新增就業(yè)崗位比最初報告的減少了12.1萬人；1—5月修正值比初步預測值減少了25萬人。6月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為20.6萬人，略高于市場預期的19萬人，但低于5月，導致失業(yè)率上升至4.1%，申請失業(yè)救濟金人數(shù)超出預期。7月就業(yè)市場持續(xù)惡化，失業(yè)率升至4.3%，為2021年11月以來的最高值，8月微降至4.2%。裁員涉及的行業(yè)和領域越來越多，臨時裁員變成永久裁員，增強了企業(yè)選擇勞動力和降低工薪的議價能力。美國勞動力成本增長指數(shù)，從第一季度的1.2%跌至第二季度的0.9%，企業(yè)工資增長速度為近3年多以來的最低水平。這一趨勢性變化雖然有利于企業(yè)生產(chǎn)，卻抑制了家庭消費需求。美國70%的GDP來自消費支出，7月消費支出同比減少了0.4%，連續(xù)兩個月呈現(xiàn)負增長。不僅商品消費下降，服務消費亦隨之縮減。勞動力市場疲軟通常是經(jīng)濟走向衰退的跡象。近年來，學者們頻頻使用“薩姆規(guī)則”。所謂薩姆規(guī)則，即美聯(lián)儲前經(jīng)濟學家克勞迪婭·薩姆提出的一個經(jīng)濟指標，如果3個月失業(yè)率的移動平均值（失業(yè)率平均徝）比12個月內(nèi)的最低失業(yè)率高0.5%，就意味著經(jīng)濟衰退要降臨了。就業(yè)降溫是美聯(lián)儲步入降息初始階段不可或缺的前提條件。

第三，取決于經(jīng)濟景氣的強弱。美聯(lián)儲一直以經(jīng)濟“熱”而不降息，試圖實現(xiàn)通脹受到遏制、經(jīng)濟又能保持溫和增長的軟著陸狀態(tài)。但現(xiàn)實狀況卻是衡量經(jīng)濟景氣的重要指標業(yè)已顯露疲態(tài)，就業(yè)市場的降溫直接引發(fā)了人們對經(jīng)濟前景的擔憂；凈投資占GDP的比例下降，使勞動生產(chǎn)率多年來一直低于1%；制造業(yè)PMI指數(shù)在榮枯線邊緣上下波動；美國的汽車銷售量已連續(xù)數(shù)月下降，僅7月就下降了2.4%，造成庫存量激增。美國新屋開工量從4月的135萬套下降到5月的128萬套，為4年來的最低水平；截至6月底，美國房屋銷售量降幅超過預期，住房總庫存為130萬套，同比增長23.4%。更為嚴峻的是房屋銷售量陷入谷低，而購房價格則屢創(chuàng)新高。有人認為美國樓市已由賣方市場開始轉(zhuǎn)向買方市場。由于抵押貸款利率處于高位，購房者的出價低于賣方報價。系列因素涌現(xiàn)，短期內(nèi)難以改善，促使美國GDP增長率從2023年第三季度4.9%的高點，降至2024年首季的1.4%，低于此前普遍預期的1.6%。雖然得益于通脹下降、政府消費和投資短期增加等因素，減輕了住宅銷售和投資下降的負面影響，使第二季度GDP環(huán)比增長了2.8%，超出此前2.1%的預期，給美聯(lián)儲降息增加了新壓力。然而，眾多投資機構(gòu)指出政府和家庭負債愈益沉重，削弱了消費能力，第二季度的個人消費支出價格指數(shù)年增速僅為2.9%，遠低于前季度的3.7%，因而依舊不看好美國經(jīng)濟，甚至認為下半年美國經(jīng)濟可能再次超出趨勢增長水平的概率下降，其經(jīng)濟增長正從高于趨勢階段進入了低于趨勢增長時期。既便是美聯(lián)儲于9月啟動降息周期，恐怕為時已晚，2024年GDP增長率難以實現(xiàn)國際貨幣基金組織（IMF）所預測的2.6%的目標。

近兩年來，人們對美國經(jīng)濟形勢看法分歧較大，有軟著陸、硬著陸、不著陸等多種表述。美國政府和美聯(lián)儲對其經(jīng)濟表現(xiàn)偏于樂觀。所謂的美國經(jīng)濟有些“韌性”是由特殊時期和特殊因素所致，包括美國政府為應對新冠疫情，財政支出高達5.5萬億美元，美聯(lián)儲實施量化寬松政策，在市場上購買債券，向經(jīng)濟注入4.9萬億美元，企業(yè)、民眾等獲得了數(shù)額巨大的各種補貼，增添了后續(xù)消費需求能力，拉動了新冠疫情時期及之后的經(jīng)濟反彈。然而，現(xiàn)實狀況正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，消費越多儲蓄越少，再加上高通脹侵蝕了民眾擁有的財富，抵銷了存款利率增加的作用。美聯(lián)儲降息后，民眾的財政性收入進一步萎縮，家庭消費需求越來越難以再支撐經(jīng)濟增長。有國際金融機構(gòu)表示，美國已調(diào)升的中性利率勢必抑制其經(jīng)濟增長，先后把美國2025年經(jīng)濟增長率下調(diào)至潛在增長以下。蓋洛普咨詢公司調(diào)查報告顯示，經(jīng)濟問題是當今美國面臨的最重要的問題，經(jīng)濟信心正在下挫。系列數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟正在降溫減速。摩根士丹利指出美國經(jīng)濟硬著陸或許并不遙遠。澳大利亞金融評論報發(fā)文稱“薩姆規(guī)則”預示美國經(jīng)濟瀕臨衰退。自20世紀80年代以來，美聯(lián)儲經(jīng)歷了7次加息周期，美國經(jīng)濟都出現(xiàn)過不同程度的衰退。短期而言，2024年美國經(jīng)濟或許尚不至于陷入負增長。但貨幣政策對實體經(jīng)濟影響存在滯后性，伴隨緊縮性貨幣政策抑制作用的日趨彰顯，美國經(jīng)濟面臨的現(xiàn)實風險和潛在風險日益增多，經(jīng)濟疲軟態(tài)勢愈發(fā)明顯。2023年就有經(jīng)濟學家提出過美國經(jīng)濟“衰退向后推延論”。2024年7月17日美聯(lián)儲褐皮書亦顯示，在12個地區(qū)中，有5個地區(qū)的經(jīng)濟活動持平或下降，比5月多了3個，并指出隨著經(jīng)濟疲軟、通脹降溫、降息預期升溫，美債收益率及美元指數(shù)將進入下跌周期。8月的褐皮書表明美國經(jīng)濟活動狀況變得更差了。IMF在7月16日發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》更新報告已將2025年美國經(jīng)濟增長率下調(diào)至1.9%，低于2%的潛在增長率。美國經(jīng)濟疲軟已成大概率事件，迫使美聯(lián)儲不能不降息，以阻止經(jīng)濟進一步惡化。

第四，取決于美國政府能否取消對其他國家征收高關稅政策。世界各國都期待美國政府能早日拋棄高關稅貿(mào)易保護主義政策，但實踐表明，美國政府不僅不會改變和消除，反而在美國大選后會進一步加劇，將推動美國通脹再度攀升，構(gòu)成“二次通脹”。摩根士丹利前首席經(jīng)濟學家斯蒂芬·羅奇指出，美國征收高關稅的行為像是“偏執(zhí)狂”，使美國消費者購買進口商品價格更加昂貴，這不是一種對消費者友好的降低通脹的手段。IMF發(fā)布的更新報告警告稱，新一輪的關稅浪潮和其他貿(mào)易壁壘可能驅(qū)使全球通脹死灰復燃。這是美聯(lián)儲深感憂慮的事。其實加征關稅解決不了美國經(jīng)濟問題，且使失業(yè)率和消費成本上升，并導致國際貿(mào)易萎縮。西班牙國家報載文稱，關稅戰(zhàn)將讓世界經(jīng)濟進入“凜冬”。

當下，美國政府開支暫時支撐著美國經(jīng)濟增長。然而，美國國會年年都要上調(diào)政府債務上限，債務與赤字給美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟帶來的風險越來越高。2024年7月29日美國政府的債務總額已突破35萬億美元大關，赤字連續(xù)多年超出6%，償債負擔越來越重。美國國會預算辦公室預計，2024財年前10個月支付債務利息額高達9560億美元，較2023財年同期增長32%，10年后將升至1.7萬億美元。家庭消費是美國經(jīng)濟增長的重要引擎，但家庭負債也已達到歷史最高水平。人均負債已達10.3萬美元，這勢必持續(xù)弱化未來家庭消費能力。美聯(lián)儲不得不改變實施已久的高利率政策，并削減財政赤字，以避免爆發(fā)債務危機，造成經(jīng)濟上的更大傷害。

概括地說，2024年，美國有些因素給美聯(lián)儲降息加了分數(shù)，但這些因素并不太穩(wěn)定；有些因素卻仍在阻礙降息。因此，美聯(lián)儲貨幣政策預期總是跟隨經(jīng)濟數(shù)據(jù)反復搖擺，市場也在“緊縮交易”和“寬松交易”間反復切換，【 吳斌：《美聯(lián)儲降息預期重燃，引發(fā)連鎖反應》，《21世紀經(jīng)濟報道》，2024年5月8日?！恳蚨缆?lián)儲一次又一次向后推延降息時間點及降息次數(shù)。美聯(lián)儲6月發(fā)布的利率點陣圖預計年內(nèi)僅降息一次，比其早先預測頻率相差甚遠，以支撐美元指數(shù)保持高位，吸引非美經(jīng)濟體資本流入美國。當下，美聯(lián)儲憂心重重，面臨多重兩難選擇，不敢過早或過晩降息，為避免重犯認知判斷錯誤，總是在等待更多趨于穩(wěn)定的數(shù)據(jù)出現(xiàn)。然而，把握平衡點和時機談何容易。市場認為該利率點陣圖有些保守，年內(nèi)三次降息才是最為適合的舉動。實際上，降息條件業(yè)已形成，包括制造業(yè)和服務業(yè)收縮、失業(yè)率上升、工資增長放緩，都已經(jīng)預示著美國經(jīng)濟正在失去動力，為開啟降息周期提供了較為充分的依據(jù)。8月21日，美聯(lián)儲公布的7月貨幣政策會議紀要，釋放出了清晰的降息信號，絕大多數(shù)聯(lián)儲委員傾向于降息。鮑威爾在8月23日全球央行會議上終于松口說“降息時機已來臨”，為降息做了最后的鋪墊。9月18日，美聯(lián)儲決定激進降息50基點，基準利率降至4.75%～5.0%，打開了降息的窗口。首次降息50個基點，超出許多人士和機構(gòu)的預期。激進降息不是鮑威爾所說的“預防性降息”，而是表明美國經(jīng)濟并不像拜登政府和美聯(lián)儲常常說的那么美好，相反，美國經(jīng)濟形勢更加嚴峻了。

實際上，人們關心的問題已經(jīng)不是降息，而是降息頻率和幅度。是否能準確把握降息節(jié)奏和幅度，正在考驗美聯(lián)儲的決策能力。通脹降溫背后暗藏隱憂，降息路徑懸念重重。因此，即便是美聯(lián)儲以激進降息打頭陣開啟了降息周期，但降息強度較過往降息周期可能都顯得弱些。利率掉期市場對美聯(lián)儲年內(nèi)降息幅度定為106個基點，并預測2025年底前，美聯(lián)儲將累計降息214個基點。美聯(lián)儲發(fā)布的報告則指出，假設政策利率每年降低1個百分點，那么到2026年底政策利率將會達到3%左右。這些判斷都只是一種預測、預期或假設而已，利率下降走勢的最終點仍取決于美國宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)。在整個降息周期內(nèi)，不能排除美聯(lián)儲實施激進降息的可能，也不能排除“預防性加息”的可能?！?谷源洋：《全球通脹治理及其效果淺析》，《全球化》，2024年第1期。】年底前，美聯(lián)儲還有降息機會。如果說首次激進降息有彌補未能及時降息的失誤，那么二次降息幅度將由激進降息50個基點轉(zhuǎn)為傳統(tǒng)降息25個基點。美國經(jīng)濟雖然疲軟，但不會陷入負增長或零增長的極端困境。因此，美聯(lián)儲難以持續(xù)激進降息路徑，謹慎、漸進依然是降息的主要方向。2025年美聯(lián)儲降息步伐將有所加快，會激發(fā)經(jīng)濟漸有起色。這是其貨幣政策調(diào)整的必然回歸。在當前和今后可預見的時間內(nèi)，美國依然是世界經(jīng)濟強國。2023年美國經(jīng)濟總量占全球GDP的25.95%，中國占16.76%，德國占4.23%，日本占3.99%。【 徐長春：《以人民幣國際化支撐服務貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展》，《21世紀經(jīng)濟報道》，2024年9月4日。】中國穩(wěn)居全球第二經(jīng)濟大國，讓美國政府感到“戰(zhàn)略焦慮”，千方百計打壓中國。然而，世界經(jīng)濟實力對比格局發(fā)生變化是不可避免的事件，過去是這樣，未來也是如此。

三、英國央行在多重困境中以微弱多數(shù)啟動降息

2024年6月19日，英國國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，5月CPI同比漲幅從4月的2.3%縮小到2.0%，核心通脹率從4月的3.9%降至3.5%，服務業(yè)CPI從5.9%下跌至5.7%。由于核心通脹率和服務業(yè)CPI仍處于較高水平，因此，英國央行如同美聯(lián)儲一樣，亦宣布暫不降息，將基準利率繼續(xù)定位在5.25%。這已是英國央行連續(xù)第7次“按兵不動”，讓貨幣政策繼續(xù)停留在高利率階段，然而，其降息概率在不斷上升。英國的核心通脹率及服務業(yè)CPI雖略為偏上，但CPI畢竟已從2022年底11.1%的峰值向2%的目標靠近，因而難以阻止和改變通脹下行軌跡。加上英國勞動力市場緊張狀況趨緩，4月失業(yè)率高于4.4%，一季度勞動參與率從2023年同期的75.9%下降至74.3%，導致勞動者收入減少，消費需求下降，為年內(nèi)英國央行降息提供了條件和空間。新任首相斯塔默承諾工黨將“重建”英國，因而不能不重視選民復蘇經(jīng)濟和抑制通脹的迫切訴求，通過加強同歐盟的經(jīng)貿(mào)往來，壓抑國內(nèi)通脹。值得關注的是，8月1日英國央行終于邁開了降息的步伐，以微弱多數(shù)通過將基準利率從5.25%降至5%，成為G7中第三個降息的成員國。英國央行選擇降息的主要原因是，英國擺脫了超高通脹的困擾，CPI降至2%；就業(yè)增長呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，工資增長開始放慢。商品價格回落和失業(yè)率上升，使英國央行更加關心經(jīng)濟狀況，而降息有助于激勵經(jīng)濟恢復。英國央行將2024年GDP增長率從5月預期增長0.5%提升到1.25%。鑒于服務業(yè)CPI仍高于市場預期，英國央行行長強調(diào)后續(xù)貨幣政策需要確保通脹率處于低位，并注意控制降息不要過快和過多。然而，8月英國CPI不僅沒有下降反而升高了。英國國家統(tǒng)計局9月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月CPI同比上漲2.2%，核心通脹率同比上漲3.6%，服務業(yè)CPI升至5.6%。因此，美聯(lián)儲首次激進降息后，英國央行未能立馬跟進，維持5%基準利率不變，降息次數(shù)與強度不及歐洲央行與美聯(lián)儲，但年內(nèi)存在再降息的空間。

四、日本央行背道而馳告別超寬松貨幣政策

日本央行長期實施負利率政策，與美聯(lián)儲等央行的利差日益擴大，誘導投資者借入低息日元并兌換成美元，投資海外高收益?zhèn)垣@取高額利差回報，而后等待日元匯率進一步下跌，使其握有的外幣資金能兌換到更多的日元。這種套利交易導致日元長期貶值，股市波動，經(jīng)濟無大起色，經(jīng)濟總量從全球第三位滑落到第四位。因此，早在2022年12月，日本央行行長黑田東彥就推出放寬債券收益率曲線控制（YCC）的目標區(qū)設想，其后任者植田和男表示，將繼續(xù)實施量化、質(zhì)化的貨幣寬松政策（QQY）和YCC措施，繼續(xù)實現(xiàn)價格穩(wěn)定的目標。2023年10月31日在金融政策決定委員會上，日本央行再次修正了國債YCC政策上限，將其10年期國債收益率目標從此前的0.5%、0.7%提升到1%。日本央行宣稱，此舉提升了現(xiàn)有貨幣政策的靈活性。所謂靈活地調(diào)整YCC政策，實際上已為央行退出超寬松貨幣政策創(chuàng)造了條件。在2024年3月19日，日本央行歷史性地告別了負利率時代，將其政策利率從-0.1%提高到0%～0.1%。基于日本經(jīng)濟的脆弱性，公共債務和私營部門債務占GDP比重遠高于美歐，日本政府和央行并不敢持續(xù)大幅加息，其貨幣政策不像西方央行那樣從高利率向低利率下調(diào)，而是從超低利率小步向上微調(diào)，從超寬松轉(zhuǎn)向有限寬松。美聯(lián)儲維持高利率政策導致日本等亞洲國家貨幣普遍貶值，給日本消費者造成極大傷害。日本央行不得不干預匯率市場，4月和5月兩次買入日元、拋售美元，拉動日元小幅回升。然而，6月14日，日本央行決定削減長期國債購入規(guī)模，此舉再次讓日元匯率大幅下跌。日元持續(xù)大幅貶值削弱了日本國力，抑制了消費需求，使日本經(jīng)濟尚未完全擺脫通縮又迎來了滯脹狀態(tài)。【 尼古拉斯·戈登：《日本經(jīng)濟可能通縮卻陷入滯脹》，美國財富雜志網(wǎng)站，2024年5月16日。】日本政府于7月1日宣布下調(diào)實際GDP增長率，按年率計算，將2024年一季度環(huán)比增幅從-1.8%大幅下調(diào)到-2.9%，導致2024財年的GDP增長率從0.8%跌至0.6%，并加劇日元貶值速度，日元對美元匯率一度下探至162日元兌1美元。2024年1—7月，日元兌美元貶值幅度高達11%，6月和7月CPI同比上漲2.9%和2.7%，高于日本央行既定的2%的通脹目標。自20世紀90年代末以來，日本政府一直努力創(chuàng)造“需求拉動型”通脹，但實際得到的卻是“成本推動型”通脹，削弱了家庭購買力，破壞了商業(yè)信心。日本央行不得不以加息遏制成本推動型通脹。7月11日，日本央行第三次干預外匯市場，促其加息預期升溫。截至8月5日，日元兌美元匯率升至1美元兌142日元，創(chuàng)下1月以來的高位。從理論層面考量，美聯(lián)儲貨幣政策換擋后，日美利差縮小，日元勢必會再度升值。當下的問題是，日本央行既想要避免日元過度貶值，又想要避免利率過度上升。日元回歸合適的均衡匯率尚需時日，不會一帆風順，日元匯率仍存在漲跌起伏的攻防戰(zhàn)。

值得關注和研究的問題是，日本經(jīng)濟在經(jīng)歷了長期停滯和萎縮以后，日本政府及經(jīng)濟界人士在理論認知上出現(xiàn)了某些“新變化”或者說“新突破”，使日本經(jīng)濟迎來了“代際更迭”?！?阿爾瓦羅·茣雷諾、維克杔·布蘭科·莫羅：《日本進入新經(jīng)濟時代：工資革命、美聯(lián)儲和日元的共同作用打破三十年的魔咒》，西班牙經(jīng)濟學家報網(wǎng)站，2024年7月10日?！烤唧w表現(xiàn)為，日本大型企業(yè)領導層正在摒棄過去不提高工資和維持低通脹的既定政策，開啟了工資和物價雙上漲的“良性循環(huán)”。日本專家認為，過去日本經(jīng)濟萎靡不振乃至衰退，主要是因長期工資收入下跌、商品消費支出下降所致，所以工資增長成為經(jīng)濟復蘇和發(fā)展的關鍵因素。日本主要企業(yè)認為央行調(diào)整超寬松貨幣政策，會激發(fā)股票市場重新振作，并讓民眾看到重啟經(jīng)濟的前景。2024年日本實現(xiàn)了工資增長5.28%的目標，這是近幾十年以來工資漲幅最大的一次。與此同時，在過去20多年里，日本央行一直把物價指數(shù)維持在零的水平上，其實并未能從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟通縮局面。日本企業(yè)和經(jīng)濟學家指出，今后央行不應再過于擔心工資上漲、消費需求旺盛而引發(fā)的通貨膨脹。如果日本央行不提高利率，日元可能持續(xù)疲軟。7月31日，日本央行將政策利率提高至0.25%，恢復到1998年9月9日的利率水準，并宣布加大縮表力度，把國債購買規(guī)模從當前的每月6萬億日元縮減至3萬億日元，逐步推動貨幣政策正?；M程。然而，加息有利也有弊。一方面，從家庭開支看，存款多于借貸，央行提高利率，增加了家庭財政性收入，利于提高消費需求。另一方面，央行提高利率，必然增加企業(yè)融資負擔和政府借貸成本，使公共財政變得更加不可持續(xù)。鑒于此，日本央行對上調(diào)利率小心謹慎，不輕易采取太大的加息動作遏制日元貶值。日本央行9月20日召開的金融決策會議，決定將政策利率維持在0.25%。后續(xù)“加息+縮表”走勢，既取決于日本經(jīng)濟基本面的修復和通脹數(shù)據(jù)改善程度，又取決于美聯(lián)儲降息次數(shù)、幅度以及美國政府對外加大征稅等對日本經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響。

五、全球緊縮性貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，其路漫?/p>

總體看，伴隨通脹在波動中趨于走低或穩(wěn)定，越來越多的國家依據(jù)自身通脹水平、經(jīng)濟表現(xiàn)、就業(yè)狀況、消費需求以及國際金融環(huán)境等數(shù)據(jù)變化，調(diào)整或改變各自的貨幣政策。從理論和實踐層面評估，美國、歐洲、英國等央行長期維持高利率，傷害了各自經(jīng)濟及人民生活，因而先后推出降息的措施，且降息路徑大體相同。降息可以減輕借貸成本，激勵企業(yè)和個人投資與消費，驅(qū)動經(jīng)濟復蘇，阻止經(jīng)濟持續(xù)下行乃至陷入衰退。降息還可以改善全球流動性，推動股市、債市等金融價格上漲，加速資本向新興市場轉(zhuǎn)移進程。但降息的溢出效應不會一蹴而就，而且各國面臨的現(xiàn)實情況存在差異，各央行貨幣政策分化仍在加劇，因而不宜過高估計2024年全球降息總態(tài)勢及其效益。實際上，年內(nèi)各主要央行，不管是已經(jīng)降息的還是尚未降息的，都沒有給出確定的后續(xù)貨幣政策的前瞻性指引。抗通脹雖取得了可見的效果，但這場斗爭尚未結(jié)束。多數(shù)央行不敢貿(mào)然加大降息力度，其路徑是依賴數(shù)據(jù)，走一步看下一步，降息謹慎、溫和、漸進。從趨勢潮流看，緊縮性貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤尚载泿耪呤谴髣菟?，但其路漫漫。最終能否形成全球降息大潮，關鍵是西方主要央行通過高強度治理，能否馴服住通脹這頭灰犀牛，促使全球緊縮性貨幣政策發(fā)生根本性轉(zhuǎn)換。在轉(zhuǎn)換過程中，美國、歐洲、英國等央行的參與和推動顯得尤為重要，只有這些央行啟動降息周期，方能有望帶動全球邁向降息的拐點。美聯(lián)儲2024年9月加入降息行列，會讓更多的央行，特別是亞洲國家央行更加有信心啟動寬松貨帀政策。然而，未來各國央行降息終點會高于此輪加息周期之前，難以再現(xiàn)零利率與負利率的貨幣政策。世界銀行6月11日發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》報告指出，2024年全球通脹將放緩至3.5%，2025年降至2.9%，但下降速度比6個月前的預測要顯得遲緩。該行預測全球利率在2025—2026年的平均值為4%，大約是2000—2019年平均利率水準的2倍，因而年內(nèi)美元指數(shù)難有大幅下跌，美元借貸債務壓力亦不會有大的緩解。截至2024年3月末，各國政府債務總額合計達91.4萬億美元，同比增長5.8%，加劇全球金融市場波動。當下，通脹已不是世界面臨的唯一風險，而是多種風險制約世界經(jīng)濟恢復和增長，包括全球地緣政治持續(xù)緊張、國際貿(mào)易增速低于世界經(jīng)濟增長、全要素生產(chǎn)率下降引發(fā)創(chuàng)新不足，以及美國政府對所有進口商品征收高關稅，既抑制他國經(jīng)濟增長，又造成美國經(jīng)濟減速。高盛集團經(jīng)濟學家估計，美國對所有進口商品征收10%的關稅，將使歐元區(qū)的經(jīng)濟增長減少1%，美國經(jīng)濟增長下降0.5%。

抬高利率抗通脹必然導致世界經(jīng)濟下行減速。IMF于2024年4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》以及7月發(fā)布的更新報告均預測，2024年世界經(jīng)濟增長率為3.2%，略低于2023年的3.3%。有學者以IMF的預測為依據(jù)，聲稱2024年世界經(jīng)濟能實現(xiàn)軟著陸，用硬著陸或軟著陸衡量世界經(jīng)濟表現(xiàn)并不科學和恰當。世界經(jīng)濟衰退不同于國家經(jīng)濟體和地區(qū)經(jīng)濟體衰退，其衡量標準有所不同。一般而言，當一個經(jīng)濟體連續(xù)兩個季度為負增長，即陷入“技術性衰退”，這雖然并不意味全年就是負增長，但半年時間里經(jīng)濟都處在衰退之中，全年經(jīng)濟景氣也好不了多少。然而，世界各國和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展總是不平衡的、分化的，不可能世界各國和地區(qū)同步陷入負增長。那么衡量世界經(jīng)濟是否陷入衰退的標準是什么？ 按IMF過去的衡量標準，如果世界經(jīng)濟增長率在2.5%以下，就意味著陷入衰退了。以IMF等的預測，2023年和2024年，世界經(jīng)濟增長率都高于3%，未陷入衰退。問題是IMF等機構(gòu)的預測值是否基本準確？現(xiàn)實是各個國際經(jīng)濟和金融機構(gòu)對世界經(jīng)濟預測值有所差別，誰的預測較為可靠、更符合現(xiàn)實，沒有定論。各國政府和研究單位只能跟著國際機構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)分析，數(shù)據(jù)變了，分析隨之改變。中國作為大國，政府部門及研究機構(gòu)似應根據(jù)自己了解和把握的現(xiàn)實，做出發(fā)展方向性的判斷。

本文認為把2024年世界經(jīng)濟增長率定為3.2%的預期有些高了。一是主要西方國家央行自2023年7月以來，大部分時間一直維持高利率，雖然2024年6月前后開始啟動降息周期，發(fā)揮了降息的多重作用，但年內(nèi)降息次數(shù)和幅度有限。美聯(lián)儲首次超預期降息后，南非和海灣等央行隨之跟進，11、12月還會有央行陸續(xù)降息，但激發(fā)世界經(jīng)濟增長的能量依然不足。二是世界經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)了更大的分化，多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體都呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，經(jīng)濟增速在1%上下徘徊，甚至像德國、法國這樣的大國，經(jīng)濟衰退速度加快，拖累了整體歐元區(qū)發(fā)展。德國經(jīng)濟形勢尤其顯得不景氣，基爾世界經(jīng)濟研究所指出，2023年德國GDP下降0.3%，2024年將收縮0.1%。發(fā)達經(jīng)濟體對世界經(jīng)濟拉動力度明顯減弱。發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展亦存在分化狀態(tài)，由于新興市場國家群體仍在發(fā)展壯大，南北經(jīng)濟差距持續(xù)縮小。特別是中國締造的增長奇跡，正在推動全球南方“再度崛起”，對世界經(jīng)濟增長的貢獻率依然高于發(fā)達經(jīng)濟體。如果沒有中國等的經(jīng)濟景氣，世界經(jīng)濟就不單純是減速問題，而是處于衰退之中的大事件。三是國際地緣政治關系緊張加劇及國際地緣經(jīng)濟競爭碎片化，引來全球商品貿(mào)易銳減。拜登政府實施的《通脹削減法》等，又進一步加劇了2024年國際貿(mào)易摩擦，商品貿(mào)易增速下挫。世界貿(mào)易組織（WTO）在2024年4月發(fā)布的報告指出，2023年全球商品貿(mào)易量下降1.2%，預計2024年增長2.6%，但隨后這種樂觀情緒逐漸消退，2.6%的增長或許被1.6%所替代。全球貿(mào)易正在失去活力，成為世界經(jīng)濟疲軟的組成部分。根據(jù)牛津經(jīng)濟研究院的最新評估，現(xiàn)在全球GDP每增長1%，只能帶來全球貨物貿(mào)易0.8%～0.9%的增長，而在2008年金融危機之前能帶來的增幅接近2%。【 資料來源：《世界貿(mào)易正在失去活力》，法國回聲報網(wǎng)站，2024年8月26日?！窟@一研究成果從理論上解釋了國際貿(mào)易增長低于世界經(jīng)濟增長的原因所在。好消息是服務貿(mào)易增長加快。依據(jù)WTO預測，到2024年底，服務貿(mào)易在國際貿(mào)易中所占比重將超出33%，彌補了商品貿(mào)易增長的下降。四是國際直接投資趨勢沒有多大改善。全球需求不振、長期高利率及世界經(jīng)濟增長放慢，國際跨境直接投資大幅降低。盡管高利率政策有所松動，但年內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)全球投資頹勢。五是國際經(jīng)濟金融機構(gòu)均把美國經(jīng)濟表現(xiàn)作為拉動世界經(jīng)濟增長的關鍵因素。但關鍵因素遭到質(zhì)疑，芝加哥大學等認為2024年美國經(jīng)濟增長率為2.3%。六是歐佩克于2024年8月12日罕見下調(diào)了2024—2025年全球原油需求增長預期，預計2024年全球原油需求將增長211萬桶/日，低于上月預期增長225萬桶/日。歐佩克不得不減產(chǎn)的原因多種多樣，最直接的因素是世界經(jīng)濟放緩和總需求不足?？傮w看，抑制世界經(jīng)濟增長的因素數(shù)不勝數(shù)。相反，驅(qū)動全球經(jīng)濟增長的積極因素卻廖廖無幾。依據(jù)上述粗淺分析，2024年世界經(jīng)濟在減速和下行，增長率不及3%。全球經(jīng)濟仍主要由消費和投資驅(qū)動。世界銀行6月發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》報告預計，2024年全球經(jīng)濟增長率為2.6%。

從理論層面考量，貨幣政策是經(jīng)濟和政治等多種因素綜合作用的結(jié)果。中國人民銀行發(fā)布的報告指出，“若利率持續(xù)偏高，會導致社會融資成本高企，形成供給缺口和需求萎縮，不利于經(jīng)濟發(fā)展。若利率長期過低，又會帶來產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題”。【 中國人民銀行：《2023年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，中國人民銀行網(wǎng)站，2023年5月15日?！棵缆?lián)儲主席鮑威爾亦提出長期維持高利率和低利率的各種弊端。問題是在高利率和低利率之間尋找到平衡點，確定一個合理的均衡的中性利率并非易事。貨幣政策對我國經(jīng)濟發(fā)展和對外開放，發(fā)揮著越來越重要的作用。我們應密切關注全球貨幣政策調(diào)整進展，特別需要重視和研究三大央行貨幣政策調(diào)整與變化，即美聯(lián)儲貨幣政策變化的歷史沿革及正反溢出效應、日本央行長期實施超寬松貨幣政策的利弊及當下貨幣政策轉(zhuǎn)型的教訓、俄羅斯央行的貨幣政策與經(jīng)濟增長帶來的啟迪。

歷史經(jīng)驗反復表明，當西方國家央行加息時，資金從發(fā)展中國家流出，而進入降息周期時，資金又會流入發(fā)展中國家。資金重返發(fā)展中國家，無疑有利于激勵投資，緩解貨幣貶值壓力。但如果管理不當，資金自由流出與流入，極易造成金融市場的動蕩或危機。當下，不能以為一降息，一切都光明了。必須牢記，不管西方國家央行的貨幣政策是緊縮還是寬松，都是考慮自身利益訴求，而外溢效應則是對新興市場國家與發(fā)展中國家的貨幣政策和經(jīng)濟產(chǎn)生不同的負面影響。對此絕不能掉以輕心，全面加強金融監(jiān)管，有效防范化解金融風險和防止“金融顏色革命”應成為發(fā)展中國家的共識和目標。

責任編輯：李 蕊