經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)生命周期與企業(yè)投資“脫實向虛”

摘"要：經(jīng)濟政策不確定性主要通過“激勵效應(yīng)”和“約束效應(yīng)”兩個方面影響企業(yè)的投資行為，本文結(jié)合企業(yè)生命周期理論，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資總量和金融投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資總量有抑制作用，對企業(yè)金融投資有刺激作用，說明經(jīng)濟政策的不確定是引起企業(yè)投資“脫實向虛”的重要原因。考慮到企業(yè)生命周期差異，經(jīng)濟政策不確定性上升時，成長期企業(yè)投資總量下降最多，其次為成熟期企業(yè)，最后為衰退期企業(yè)；經(jīng)濟政策不確定性上升時，衰退期企業(yè)金融投資上升最多，其次為成長期企業(yè)，最后為成熟期企業(yè)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性；企業(yè)生命周期；投資；脫實向虛

中圖分類號：F123.16文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2024）04-0095-10

黨的二十大報告指出，中國式現(xiàn)代化的核心在于實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必然要通過企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展來實現(xiàn)。金融危機和新冠疫情之后，世界經(jīng)濟復(fù)蘇進程呈現(xiàn)明顯的不確定性和不平衡性，各國政府不斷推出各種宏觀經(jīng)濟政策。頻繁出臺的政策在有效刺激經(jīng)濟的同時，也帶來了宏觀經(jīng)濟政策的不穩(wěn)定和不確定，使得企業(yè)難以預(yù)測現(xiàn)行經(jīng)濟政策發(fā)生變化的時間、方式［1］，甚至扭曲企業(yè)的經(jīng)營決策行為。有研究認(rèn)為，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資產(chǎn)生了抑制作用①［2-5］。

本文重新梳理經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響機制，將經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)投資的效應(yīng)區(qū)分為“激勵效應(yīng)”和“約束效應(yīng)”，把企業(yè)的生命周期特征納入分析框架，體現(xiàn)不同企業(yè)在時間維度上的差異，在“激勵效應(yīng)”和“約束效應(yīng)”下，探索經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)投資決策行為的差異化影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響

經(jīng)濟政策的不確定性對企業(yè)投資的作用存在正向促進作用和反向抑制作用兩個方面，本文將正向和負(fù)向作用分別稱為“激勵效應(yīng)”和“約束效應(yīng)”。

激勵效應(yīng)指在經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)決策者更傾向于關(guān)注潛在的投資機會和利潤，從而增加當(dāng)前的投資。具體而言，面對經(jīng)濟政策不確定時，激勵效應(yīng)表現(xiàn)在三個方面。第一，經(jīng)濟政策的不確定性使企業(yè)認(rèn)為市場中可能存在某些潛在的機會，并將產(chǎn)生一定的投機動機，在其他企業(yè)仍然保持觀望時，某些企業(yè)愿意承擔(dān)更高風(fēng)險增加投資，實現(xiàn)爭奪市場份額，獲得高額回報的目的。第二，經(jīng)濟政策不確定性的上升可能會促使企業(yè)采取對沖風(fēng)險的投資策略以減輕不確定性帶來的負(fù)向影響，比如企業(yè)可能進行多元化投資或者投資于更具有抵御政策不確定性風(fēng)險的項目。第三，在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下，管理者為了穩(wěn)定預(yù)期，防止經(jīng)濟波動，可能會制定相關(guān)的激勵性政策（減稅、補貼等）。為了享受到這些潛在的政策優(yōu)惠和紅利，某些企業(yè)可能會提前增加和擴大投資。

約束效應(yīng)指經(jīng)濟政策不確定性上升，企業(yè)投資決策者難以準(zhǔn)確預(yù)測市場走向，從而產(chǎn)生謹(jǐn)慎的投資決策而投資抑制。具體而言，面對經(jīng)濟政策不確定時，抑制效應(yīng)表現(xiàn)在三個方面。第一，企業(yè)投資涉及的因素不僅包括當(dāng)期現(xiàn)金流，還包括未來的退出成本和維持成本，因此與未來現(xiàn)金流密切相關(guān)［3］；經(jīng)濟政策不確定性上升可能會降低企業(yè)未來的現(xiàn)金流［6］，出于企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性的考量，因為相較于沖動投資所帶來的沉沒成本，企業(yè)選擇等待直到未來的不確定性程度減弱所產(chǎn)生的機會成本更小，企業(yè)會采取諸如減少投資和增加現(xiàn)金儲備的相關(guān)措施，進而抑制企業(yè)的投資行為。第二，根據(jù)實物期權(quán)理論，企業(yè)可以將未來的投資機會視為看漲期權(quán)，期權(quán)價值會隨著不確定性的增加而增加，等待的回報也會更大，從而企業(yè)會主動減少當(dāng)前投資。第三，企業(yè)的融資成本受到信息約束和抵押約束兩種作用的影響。信息約束意味著在信息不對稱的情況下，企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，這被稱為外部融資溢價。隨著經(jīng)濟政策不確定性上升，企業(yè)信心減弱，信息不對稱加劇，進一步提高了外部融資溢價，導(dǎo)致企業(yè)融資成本和交易成本上升，進而抑制企業(yè)投資。同時，抵押約束意味著銀行需要借款人提供抵押品以評估企業(yè)風(fēng)險和償付能力，并監(jiān)測企業(yè)投資項目的困難程度。在經(jīng)濟政策不確定的情況下，銀行將更嚴(yán)格地審查企業(yè)的信貸申請，并要求提供更多的抵押品，延遲新貸款的發(fā)放［7］，進一步抑制企業(yè)投資。

圖1總結(jié)了上述經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的相關(guān)路徑。由圖1不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響取決于“激勵效應(yīng)”和“約束效應(yīng)”的相對大小。根據(jù)實物期權(quán)理論、金融摩擦理論，并結(jié)合當(dāng)前我國多數(shù)實證研究結(jié)果，整體而言，“約束效應(yīng)”大于“激勵效應(yīng)”。首先，我國企業(yè)的融資方式大多為間接融資方式，即通過銀行貸款方式融資，這也就決定了“約束效應(yīng)”更為明顯；同時，受中國傳統(tǒng)文化的影響，中國企業(yè)也較為保守，更加追求經(jīng)營穩(wěn)健，“激勵效應(yīng)”不明顯。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境和文化制度背景下，我國經(jīng)濟政策不確定性增加更可能會抑制企業(yè)投資。

圖1經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)投資的路徑

（二）不同生命周期階段經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資總量的影響

盡管整體而言，“約束效應(yīng)”可能大于“激勵效應(yīng)”，但是在企業(yè)的不同生命周期階段，企業(yè)階段性的最優(yōu)化目標(biāo)和所受的約束條件是完全不同的，“約束效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”的大小也必然存在差異。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展過程可分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。隨著企業(yè)發(fā)展，其組織結(jié)構(gòu)和資源配置等方面也會發(fā)生動態(tài)變化。因此，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的投資影響會因其所處的生命周期階段不同而有所差異。根據(jù)我國目前證券市場的現(xiàn)狀，處于初創(chuàng)期的公司通常無法滿足上市公司的要求。因此，本文主要討論在企業(yè)成長期、成熟期、衰退期等不同發(fā)展階段，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的異質(zhì)性影響。

在企業(yè)成長期，其各項業(yè)務(wù)往往能夠迅速呈現(xiàn)出高速增長的趨勢，且有形和無形資源規(guī)模也具備了一定的規(guī)模。盡管該階段仍然提供單一的產(chǎn)品或服務(wù)，但其所提供的產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)在目標(biāo)市場上獲得了一定的知名度，企業(yè)品牌建設(shè)方面也取得了一定的成效，產(chǎn)品銷量逐漸上升，市場占有率也在不斷提高。成長期企業(yè)通常具有較高的發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力，但同時面臨較大的風(fēng)險。在“激勵效應(yīng)”方面，企業(yè)更加關(guān)注未來市場中的投資機會和利潤。經(jīng)濟政策不確定性可能會激發(fā)企業(yè)在投資方面采取更激進的策略，搶占市場份額實現(xiàn)較高回報。然而，在“約束效應(yīng)”方面，成長期企業(yè)往往更需要依賴外部融資以支持其快速發(fā)展。經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)的融資成本增加和抵押約束加劇，“約束效應(yīng)”影響較大。

在企業(yè)成熟期，其已經(jīng)成功建立了穩(wěn)定的市場份額和客戶群體。該階段下，消費者已經(jīng)對企業(yè)所提供的業(yè)務(wù)有了深入的認(rèn)知和接受，其市場占有率也已達到最大值并基本保持穩(wěn)定。此外，某些業(yè)務(wù)已經(jīng)確立了市場優(yōu)勢地位，甚至壟斷地位，因此在該階段企業(yè)具備相對穩(wěn)定的市場份額。同時，企業(yè)經(jīng)營多年積累的良好形象也讓其品牌知名度和美譽度達到了最高水平。此時的企業(yè)有意愿承擔(dān)風(fēng)險擴大投資、改革創(chuàng)新，而且也有較好的資金流，不完全依賴于外部融資，具有良好的抗風(fēng)險能力和內(nèi)部融資能力。政策不確定性上升時，企業(yè)將會關(guān)注某些潛在的投資機會，維持并擴大其市場地位。與此同時，成熟期企業(yè)通常擁有更好的融資渠道和較低的融資成本，一定程度上緩解了“抑制效應(yīng)”的影響。

在企業(yè)衰退期，其通常會失去活力，面臨著業(yè)務(wù)下滑和盈利減少的壓力，將有限資源用于維持業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)。在此背景下，企業(yè)可能會考慮轉(zhuǎn)型，尋求新的投資機會挽救其衰退的市場地位，在不確定性下產(chǎn)生了較強的“激勵效應(yīng)”。同時，從“抑制效應(yīng)”看，承接成熟階段，其融資渠道相對較多。由于企業(yè)通常面臨盈利能力減弱、現(xiàn)金流緊張等問題，企業(yè)融資還是存在一定困難，但這種困難相對不大，經(jīng)濟政策不確定性對衰退期企業(yè)的負(fù)面影響可能較小。

總體而言，在考慮經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資總量的影響時，對于成長期企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)意愿較大，但風(fēng)險承擔(dān)能力較小，“激勵效應(yīng)”一般；同時，其信息不對稱程度較高、融資約束嚴(yán)重、抵押約束程度嚴(yán)重，“約束效應(yīng)”大，且遠(yuǎn)大于“激勵效應(yīng)”，“約束效應(yīng)”的負(fù)向主導(dǎo)作用明顯。對于成熟期企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)意愿較大，風(fēng)險承擔(dān)能力較強，“激勵效應(yīng)”較大；同時，其信息不對稱程度較低，融資約束和抵押約束程度較低，“約束效應(yīng)”較小，且負(fù)向主導(dǎo)作用一般。對于衰退期企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)意愿較大，風(fēng)險承擔(dān)能力較弱，“激勵效應(yīng)”一般；同時，其信息不對稱程度低，融資約束和抵押約束程度一般，“約束效應(yīng)”一般，經(jīng)濟政策不確定性對衰退期企業(yè)的作用效用最不明顯。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：經(jīng)濟政策不確定性增加，成長期、成熟期和衰退期企業(yè)的投資總量均出現(xiàn)顯著下降，且成長期企業(yè)下降程度最大，其次為成熟期企業(yè)，衰退期企業(yè)最小。

（三）不同生命周期階段經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融投資的影響

金融資產(chǎn)投資是企業(yè)將資金投入到金融市場中的各種證券和基金等金融工具中，以期獲得資產(chǎn)增值或者利息、股息等收益，或者作為對沖風(fēng)險的一種投資。相比于固定資產(chǎn)投資，金融資產(chǎn)投資具有更高的流動性、交易便利性和較低的投資門檻等優(yōu)勢。在企業(yè)成長期，其渴望實現(xiàn)快速發(fā)展，注重創(chuàng)新和成長，并關(guān)注高風(fēng)險高回報的投資機會。隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升，成長期企業(yè)可能采取更為激進的投資決策，企業(yè)會更加傾向在金融資產(chǎn)中尋求投資機會。同時，由于金融資產(chǎn)投資相對于固定資產(chǎn)投資更具有靈活性和流動性，在經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)可能會減少對固定資產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)而增加對金融資產(chǎn)的投資。相較于“約束效應(yīng)”，“激勵效應(yīng)”的作用更為明顯，經(jīng)濟政策不確定性的上升可能會增加成長期企業(yè)的金融投資，這種決策不僅基于高風(fēng)險高回報的動機，也考慮了對沖風(fēng)險的需求。

在企業(yè)成熟期，其更加注重穩(wěn)健性和可持續(xù)性，相對于成長期企業(yè)，更加注重維護和提高市場份額，而非追求快速擴張。成熟期企業(yè)在市場中具有穩(wěn)定的地位和優(yōu)勢，可以根據(jù)不同的市場環(huán)境靈活地調(diào)整自身的投資組合，緩解經(jīng)濟政策不確定性帶來的沖擊。因此，經(jīng)濟政策不確定性對成熟期企業(yè)的金融資產(chǎn)投資的影響相對較小。

在企業(yè)衰退期，具有較高的債務(wù)水平、營收下降和盈利能力下降等問題，因此面臨著資金鏈緊張、債務(wù)違約等風(fēng)險。在“激勵效應(yīng)”方面，經(jīng)濟政策不確定性的上升，企業(yè)面臨的風(fēng)險和不確定性增加，這可能會導(dǎo)致處于衰退期的企業(yè)更加關(guān)注潛在的投資機會和利潤，甚至通過“搏一搏”的方式來擺脫困境。相對于成長期和成熟期企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對衰退期企業(yè)的金融資產(chǎn)投資的促進作用最為顯著。

因此，基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)將增加金融資產(chǎn)。從企業(yè)生命周期角度看，經(jīng)濟政策不確定性對衰退期企業(yè)影響最大，其次為成長期企業(yè)，最后為成熟期企業(yè)。

二、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

為了檢驗上述理論假說，參考Gulen和Ion（2016）的研究，本文針對經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資總量的影響，構(gòu)建如下計量模型：

Investi，t=α0+α1EPUt+α2X+μt+φi+εi，t（1）

為檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融投資的影響，建立了如下回歸分析模型：

Fini，t=α0+α1EPUt+α2X+μt+φi+εi，t（2）

其中，Investi，t表示企業(yè)投資總量、Fini，t表示金融資產(chǎn)投資，EPUt表示中國經(jīng)濟政策不確定性，X表示一系列控制變量，μt和φi分別表示年份固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)，εi，t為隨機擾動項。

（二）變量說明

1.企業(yè)投資水平（Invest）。本文借鑒饒品貴等［3］的做法，對企業(yè)投資水平（Invest）界定為：企業(yè)投資水平=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/當(dāng)期總資產(chǎn)。金融資產(chǎn)投資（Fin），本文借鑒聶輝華等［8］的做法，采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額的加總，并除以總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化。

2.經(jīng)濟政策不確定性（EPU）。本文選擇了使用Baker等［9］構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，這是基于《人民日報》和《光明日報》編制而成。鑒于原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，為了和其他年度變量相匹配，本文借鑒顧海峰和于家珺［10］的做法，以該指數(shù)12個月的算術(shù)平均值（除以100）衡量年度經(jīng)濟政策不確定性程度，以期盡可能多地包含各月度指數(shù)的信息。

3.企業(yè)生命周期（Life）?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)生命周期測度方法主要有單一指標(biāo)法［11］、綜合指標(biāo)法［12-13］、現(xiàn)金流量法［14］、增長率法［15-16］。這些研究方法在一定程度能夠刻畫出企業(yè)的發(fā)展變化趨勢，但也存在兩個重大缺陷：一是測度結(jié)果經(jīng)常會發(fā)生生命周期出現(xiàn)跳躍性變化；二是測度結(jié)果經(jīng)常會會發(fā)生生命周期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)性問題。這就使我們很難去理解和解釋企業(yè)的這種無序發(fā)展?fàn)顟B(tài)，同時也不符合企業(yè)生命周期發(fā)展相對穩(wěn)定和平滑的經(jīng)濟理論邏輯和現(xiàn)實表現(xiàn)，更加無法刻畫出企業(yè)所經(jīng)過的生命周期中的誕生、成長、成熟、衰退的完整動態(tài)過程。因此，本文使用一種改進的增長率分類法，這種方法能夠更好地保證測度結(jié)果具有較好的平穩(wěn)性，讓企業(yè)可以在連續(xù)多個時期保持在某個生命周期階段，降低了企業(yè)生命周期出現(xiàn)跳躍和逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，更好地刻畫出企業(yè)生命周期的變化情況具體測算方法參考鄒文理等（2023）的工作論文，如有需要可以聯(lián)系作者。。

4.控制變量主要分為三類：第一類是衡量企業(yè)投資機會的變量，托賓Q（TQ）；第二類是衡量企業(yè)基本面的變量，包括現(xiàn)金流量（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、收入增速（Income）和現(xiàn)金持有量（Cash）；第三類是經(jīng)濟周期變動的變量。本文使用年度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率（GDP）作為控制變量，消除宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)投資的影響。

本文使用的主要變量說明如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計

本文使用的企業(yè)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。由于企業(yè)財務(wù)報表中的現(xiàn)金流量表起始時間為1997年，本文選取的樣本區(qū)間為1997—2021年，并對原始數(shù)據(jù)作如下處理：（1）剔除ST公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（3）剔除金融行業(yè)；（4）剔除持續(xù)時間不連續(xù)的企業(yè)。本文對企業(yè)層面的連續(xù)變量進行了縮尾處理，最終得到22279個觀測值。表2列出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計。

三、實證結(jié)果分析

（一）不同生命周期階段經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)投資總量

按照上述對企業(yè)生命周期的測算方法，將企業(yè)劃分為成長期、成熟期和衰退期三組。表3報告了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資總量影響的估計結(jié)果。表3列（1）和列（2）檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對成長期企業(yè)投資總量的影響；列（3）和列（4）檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對成熟期企業(yè)投資總量的影響；"列（5）和列（6）檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對衰退期企業(yè)投資總量的影響。

從表3的整體估計結(jié)果看，無論企業(yè)處于何種生命周期階段，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的投資均產(chǎn)生了顯著的抑制作用，經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)將降低投資規(guī)模。經(jīng)濟政策不確定性對成長期企業(yè)投資總量的“約束效應(yīng)”大于“激勵效應(yīng)”。同時，對于企業(yè)所處的生命周期不同階段，經(jīng)濟政策不確定性上升，成長期企業(yè)投資總量下降最多，其次為成熟期企業(yè)，最后為衰退期企業(yè)。因此，假設(shè)H1成立。通過檢驗結(jié)果，我們可以看出，成長期企業(yè)的固定資產(chǎn)投資受政策不確定性影響最大，這也體現(xiàn)了企業(yè)處于發(fā)展初期容易受到政策沖擊，經(jīng)營行為具有較大波動的特征。

（二）不同生命周期階段經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資

表4報告了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)投資影響的估計結(jié)果。表4列（1）和列（2）檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對成長期企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響；列（3）和列（4）檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對成熟期企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響；"列（5）和列（6）檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對衰退期企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。

從表4的整體估計結(jié)果看，無論企業(yè)處于何種生命周期階段，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)投資均產(chǎn)生了顯著的促進作用，經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)將增加金融資產(chǎn)。經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的“激勵效應(yīng)”大于“約束效應(yīng)”。同時，對于企業(yè)所處的生命周期不同階段，經(jīng)濟政策不確定性上升，衰退期企業(yè)金融投資總量上升最多，其次為成長期企業(yè)，最后為成熟期企業(yè)。因此，假設(shè)H2成立。通過估計結(jié)果，我們可以看出，成熟期企業(yè)的金融投資受政策不確定性影響最小，這也體現(xiàn)了作為處于成熟期企業(yè)較為理性，能夠更加合理地平衡企業(yè)的長期和短期利益。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1."更換核心變量的測量方法

（1）重新測算解釋變量。參考顧夏銘等［17］、祝樹金等［18］的思路，本文分別采用以下方法重新測算被解釋變量：一是使用Huang和Luk［19］的指數(shù)來衡量中國經(jīng)濟政策不確定性；二是參考黃虹等［20］的做法，將樣本期間每年末最后三個月的指數(shù)取算術(shù)平均值作為年度指標(biāo)；三是對月度經(jīng)濟政策不確定性采用加權(quán)平均法，越靠近年末的月份權(quán)重越大，每個月份的權(quán)重依次為1/78，2/78，…，12/78；四是采用12月份的月度數(shù)據(jù)作為當(dāng)年經(jīng)濟政策不確定性的度量指標(biāo)；五是采用月度數(shù)據(jù)中的中位數(shù)作為當(dāng)年經(jīng)濟政策不確定性的度量指標(biāo)；六是采用月度的幾何平均數(shù)衡量當(dāng)年年度經(jīng)濟政策不確定性。為保持系數(shù)的可比性，所有指標(biāo)均在原有基礎(chǔ)上除以100?；貧w結(jié)果見表5，回歸結(jié)果與前述結(jié)論一致。

（2）重新定義被解釋變量。首先，重新定義企業(yè)投資總量。參考韓國高［21］的做法，我們重新定義企業(yè)投資，Invest"=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/當(dāng)期總資產(chǎn)。結(jié)果和前述結(jié)論基本一致。其次，重新定義企業(yè)金融資產(chǎn)投資。參考陸蓉和蘭袁［22］的做法，我們重新定義了企業(yè)金融資產(chǎn)投資，企業(yè)金融資產(chǎn)投資（Fin）=企業(yè)金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)。其中，金融資產(chǎn)包括持有至到期投資凈額、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、買入返售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、投資性房地產(chǎn)凈額以及長期股權(quán)投資凈額八類。從表6看，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸基本一致。

2."調(diào)整控制變量

（1）潛在的關(guān)鍵控制變量。由于經(jīng)濟政策通常是逆經(jīng)濟周期調(diào)控，因此，經(jīng)濟政策不確定性往往伴隨著宏觀經(jīng)濟本身的不確定性［23］，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟的不確定性成為潛在的遺漏變量。借鑒李增福等［24］的做法，我們使用當(dāng)年各季度GDP增長率的標(biāo)準(zhǔn)差（GDP_STD）來表示宏觀經(jīng)濟本身的不確定性，并加入控制變量重新回歸。表7回歸結(jié)果與前述結(jié)論不存在顯著差異。

（2）刪除宏觀控制變量。借鑒朱丹和潘攀［25］的做法，為避免冗余變量或“壞”的控制變量對結(jié)果的干擾，本文刪除宏觀控制變量后，重新進行回歸。表8的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致。

3."內(nèi)生性問題

盡管宏觀經(jīng)濟政策與企業(yè)投資行為之間幾乎不存在反向因果的關(guān)系，但為了進一步檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先借鑒朱丹和潘攀［25］的做法，用滯后一期的解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。從表9看，除經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響在成熟期略有不同外，其他回歸結(jié)果與前述結(jié)論保持一致，說明結(jié)果穩(wěn)健。

為進一步處理內(nèi)生性問題，借鑒顧夏銘等［17］的做法，本文采用美國經(jīng)濟政策的不確定性指數(shù)作為我國經(jīng)濟政策不確定性的工具變量，結(jié)果匯總在表10中。結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性對不同生命周期中的企業(yè)投資影響仍大體上與基準(zhǔn)回歸保持一致。

（四）各類經(jīng)濟政策不確定性的異質(zhì)性影響

考慮到經(jīng)濟政策包括財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策、匯率和資本賬戶政策等方面，為了進一步比較各類經(jīng)濟政策不確定性對不同階段企業(yè)投資行為的影響，本文進一步采用其細(xì)分指標(biāo)進行回歸。結(jié)果匯總在表11中。結(jié)果表明，匯率和資本賬戶政策不確定性對企業(yè)投資行為的影響相對較大，其次是貨幣政策不確定性，財政政策不確定性的影響次之，貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)投資的影響最小。

四、結(jié)論與建議

本文在理論上分析了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資行為的影響，認(rèn)為經(jīng)濟政策不確定性主要通過“激勵效應(yīng)”和“約束效應(yīng)”兩個方面影響企業(yè)的投資行為。“激勵效應(yīng)”表現(xiàn)為經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資有促進作用，“約束效應(yīng)”表現(xiàn)為經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資有抑制作用，這兩類作用的相對大小取決于企業(yè)所處的生命周期階段以及企業(yè)的投資類型。在上述理論分析的基礎(chǔ)上，我們結(jié)合企業(yè)生命周期理論，以我國1997—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，具體實證分析了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資總量和金融投資行為的影響。主要結(jié)論如下：（1）對于企業(yè)投資總量，“約束效應(yīng)”大于“激勵效應(yīng)”，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資總量具有顯著的抑制作用；對于企業(yè)金融資產(chǎn)投資，“激勵效應(yīng)”大于“約束效應(yīng)”，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融投資具有顯著的刺激作用。經(jīng)濟政策不確定性是引起企業(yè)投資“脫實向虛”的重要因素。（2）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資行為的影響與企業(yè)所處的生命周期階段有關(guān)，經(jīng)濟政策不確定性上升時，成長期企業(yè)投資總量下降最多，其次為成熟期企業(yè)，最后為衰退期企業(yè)；經(jīng)濟政策不確定性上升時，衰退期企業(yè)金融投資上升最多，其次為成熟期企業(yè)，最后為衰退期企業(yè)。（3）各類經(jīng)濟政策導(dǎo)致的不確定性影響存在差異，與貨幣、匯率和資本賬戶相關(guān)的政策不確定性對企業(yè)投資行為的影響相對較大，財政政策和貿(mào)易政策不確定性的影響相對較??；這些影響在企業(yè)不同生命周期的影響強度也存在差異，但基本上保持了前述規(guī)律。

根據(jù)上述的研究結(jié)論，本文提出以下政策建議。

對政策制定部門而言，要重點關(guān)注各類經(jīng)濟政策不確定性所引致的企業(yè)投資行為扭曲，避免經(jīng)濟政策的頻繁變更，可以通過制定并實施更加穩(wěn)定的經(jīng)濟政策來減少企業(yè)面對的不確定性，并提高政策制定和實施的透明度，讓企業(yè)更清楚地了解政策的方向和變化，更好地作出投資決策，合理配置資源，降低企業(yè)投資“脫實向虛”的傾向，真正實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展?？紤]到各類政策不確定性對企業(yè)投資行為影響的差異，上述原則在制定與貨幣或匯率等相關(guān)的政策時尤其需要注意。同時，作為未來經(jīng)濟發(fā)展基石的成長期企業(yè)投資最易受到政策影響，如何引導(dǎo)成長期企業(yè)合理投資，這需要政策制定部門專門進行政策輔導(dǎo)和解讀。

對企業(yè)而言，應(yīng)設(shè)法提高企業(yè)韌性，減少因匯率和國際資本賬戶政策調(diào)整、國內(nèi)貨幣政策變動導(dǎo)致的不利影響，同時，企業(yè)還應(yīng)該考慮投資組合多樣化，分散風(fēng)險，提高企業(yè)的危機應(yīng)對能力；同時，企業(yè)應(yīng)更為理性地看待經(jīng)濟政策的變化，平衡好企業(yè)長期發(fā)展和短期利益之間的關(guān)系，并加強研發(fā)投資以提高技術(shù)水平和市場競爭力，提高企業(yè)的投資效率，從而提升自身能力，盡量減少對經(jīng)濟政策的依賴；此外，還應(yīng)該根據(jù)其所處的生命周期階段，制定適宜的投資策略。

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Economic"Policy"Uncertainty，"Firm"Life"Cycle"and"Enterprise"Investment"

“Shifting"from"Real"to"Virtual”

ZOU"Wenli1，XIE"Xiaoping1，YE"Junkai2

（1.School"of"Economics"and"Statistics，Guangzhou"University，"510006"Guangzhou，China;

2.Industrial"and"Commercial"Bank"of"China，"Guangzhou"510006，China）

Abstract：Economic"policy"uncertainty"primarily"affects"corporate"investment"through"“incentive"effect”"and"“constraint"effect”."By"using"the"firm"life"cycle"theory，"this"paper"empirically"tests"the"impact"of"economic"policy"uncertainty"on"the"total"investment"and"financial"investment."The"results"show"that"economic"policy"uncertainty"has"a"restraining"effect"on"the"total"investment"and"a"stimulating"effect"on"financial"investment，"which"indicating"that"economic"policy"uncertainty"is"an"important"cause"of"the"“from"the"real"to"the"virtual”"of"corporate"investment."When"economic"policy"uncertainty"rises，"the"total"investment"of"growth-stage"firms"decrease"the"most，"followed"by"mature-stage"firms，"and"then"declining-stage"firms."For"financial"investment，"when"economic"policy"uncertainty"rises，"the"declining-stage"firms"increase"the"most，"followed"by"growth-stage"firms，"and"then"mature-stage"firms.

Key"words："economic"policy"uncertainty;"firm"life"cycle;"investment;"shifting"from"real"to"virtual"

（責(zé)任編輯：周正）