物產(chǎn)中大企業(yè)分拆上市的動因及績效研究

關(guān)鍵詞 分拆上市；分拆動因；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；企業(yè)績效

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2024.04.016

一、引言

分拆上市是一種收縮型資產(chǎn)重組策略［1］，母公司會選擇將核心業(yè)務(wù)或具有獨立能力的業(yè)務(wù)剝離出來，以達到聚焦自身核心業(yè)務(wù)的發(fā)展、提升行業(yè)競爭力的目的，同時也便于子公司的可持續(xù)發(fā)展。

2019年12月，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了一系列“關(guān)于上市公司分拆旗下子公司到內(nèi)地上市試點”的相關(guān)規(guī)定，為眾多有意進行分拆上市的企業(yè)帶來了機會。為優(yōu)化整合企業(yè)資源、提高核心競爭力，2020年7 月1 日，物產(chǎn)中大在官網(wǎng)上正式宣告擬分拆上市的計劃，并在2021年12月16日成功上市。物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能是我國首個實現(xiàn)主板分離的公司，本文擬通過對該公司分拆上市動機及業(yè)績影響的分析，以期對其他有意分拆上市的公司有一定的借鑒意義。

二、分拆上市的動因

（一） 拓寬融資渠道，獲得長期融資機會

物產(chǎn)中大于2018—2020年度營運現(xiàn)金凈額有所下降，并且2019 年是物產(chǎn)中大集團的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型年”，對于運營壓力較大、資金需求量較大的企業(yè)，后期會繼續(xù)加大融資力度，或者合理配置資本，以保障長遠的戰(zhàn)略性投資。但是2018—2020年，物產(chǎn)中大連續(xù)3 年融資活動的凈現(xiàn)金流為負，原因有兩個：一個是需償還的債務(wù)和利息較多，有較大的財務(wù)風(fēng)險；另一個是融資渠道有限。而物產(chǎn)環(huán)能2020年主營業(yè)務(wù)收入同比下降15.34％，凈利潤同比下降5.72％，物產(chǎn)環(huán)能的收入主要來源是煤炭流通業(yè)務(wù)，因此對其收入產(chǎn)生直接影響。根據(jù)母子公司的目前情況來看，分拆上市可以給物產(chǎn)中大帶來更多的資金，可以將更多的資源投入到自己的核心業(yè)務(wù)中，同時也可以作為一個獨立上市平臺，為企業(yè)提供融資，提高融資能力，擴大融資渠道。

（二） 提高核心競爭力，聚焦于核心業(yè)務(wù)

物產(chǎn)中大在大宗商品貿(mào)易領(lǐng)域已經(jīng)發(fā)展為頭部企業(yè)，近年來連續(xù)穩(wěn)居全國前列。物產(chǎn)中大公司發(fā)展軌跡主要基于供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)，然而，隨著“碳達峰”“碳中和”等政策的出臺，未來煤炭消費比例將逐步降低，因此，煤炭流通業(yè)務(wù)不會成為物產(chǎn)中大今后的重點發(fā)展方向。而物產(chǎn)環(huán)能在很長一段時間內(nèi)獨立運作，不太依賴于物產(chǎn)中大，有很強的獨立性。在核心戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，通過分拆，可以讓物產(chǎn)中大把資源重點放在核心業(yè)務(wù)上，把非核心業(yè)務(wù)剝離出來，逐步實現(xiàn)集中化和專業(yè)化。通過分拆上市，子公司能夠更加專注于其核心業(yè)務(wù)，這樣，母公司就有了更多的資本，可以更好地集中精力發(fā)展自己的核心業(yè)務(wù)，從而使兩家公司的核心業(yè)務(wù)達到最大程度。

（三） 激勵公司管理層

多元化經(jīng)營的母公司通常存在管理效率低下的情況，不能用股票價格和市盈率等市場指標(biāo)去衡量一個分支企業(yè)的發(fā)展。與此同時，由于子公司是母公司的附屬企業(yè)，其很多經(jīng)營規(guī)劃與發(fā)展計劃都由母公司來決定，其參與度和自主性常常被制約［2］。而在物產(chǎn)中大，亦是如此。通過分拆，物產(chǎn)環(huán)能脫離物產(chǎn)中大，成為一個獨立的平臺，管理層人員的獨立性更強，工作熱情更高，公司治理水平也會更高。由于物產(chǎn)環(huán)能是一家獨立的上市主體，它的營運狀況對公司的股價也有著直接的影響，在管理層持股的大環(huán)境下，管理人員和公司的利益緊密相連，因此，分拆上市能夠提高公司對管理者的激勵水平［3］。

（四） 減少信息不對稱，提高企業(yè)市場價值

根據(jù)信息不對稱理論，如果公司本身的市值被低估，那么公司就可以通過分拆上市來向市場傳遞一個信號，即公司的價值已經(jīng)被低估了［4］。如果母公司和子公司之間存在著較多的非對稱信息，那么子公司就有可能不向母公司披露或隱瞞重大消息。

三、物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能上市的案例分析

（一） 公司簡介

物產(chǎn)中大集團股份有限公司（簡稱“物產(chǎn)中大”），它的前身是浙江中大元通公司，坐落在浙江省杭州市，是浙江的一家大型國有企業(yè)，公司于1996 年成為上海股票市場的第一家公司。物產(chǎn)中大現(xiàn)有會員企業(yè)400 余家，外商獨資公司40 余家，雇員逾一萬人，業(yè)務(wù)遍及世界200 余個國家。物產(chǎn)中大順應(yīng)了國家的發(fā)展戰(zhàn)略，由一個傳統(tǒng)的貿(mào)易者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€綜合的物流服務(wù)商，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行了深刻的調(diào)整，踐行了“實業(yè)+金融”的發(fā)展戰(zhàn)略。物產(chǎn)中大歷經(jīng)數(shù)年的發(fā)展，已經(jīng)躋身全球500 強之列，而其提供的供應(yīng)鏈整合服務(wù)更是走在了國內(nèi)大宗商品貿(mào)易行業(yè)的前列。

（二） 公司所處行業(yè)分析

伴隨中國經(jīng)濟的持續(xù)增長，我國消費的大宗商品也越來越多。與此同時，商品交易的供應(yīng)鏈在貿(mào)易的全球化進程中也顯得尤為重要。當(dāng)前，我國的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)主要包括黑色金屬、煤炭、石油等大宗商品，這些產(chǎn)業(yè)的行業(yè)企業(yè)格局相對分散，國內(nèi)的市場競爭較為激烈。為滿足“碳達峰”“碳中和”等國家戰(zhàn)略，國家正大力推廣清潔能源，逐步取代過去對煤炭、石油等化石能源依賴過大的生產(chǎn)模式。

四、物產(chǎn)中大分拆上市前后公司財務(wù)績效研究

（一） 分拆上市對母公司財務(wù)績效的影響

物產(chǎn)環(huán)能在2021年12月16日于上海證券交易所主板上市。因此，在對母公司和子公司業(yè)績進行研究的基礎(chǔ)上，我們選擇了分拆前和分拆后的2019—2023年的數(shù)據(jù)作為研究對象。并選擇了以下主要指標(biāo)進行分析：償債能力指標(biāo)選取流動比率和資產(chǎn)負債率；運營能力指標(biāo)選取存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；盈利能力指標(biāo)選取銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率；發(fā)展能力指標(biāo)選取主營業(yè)務(wù)收入增長率和總資產(chǎn)增長率［5］。通過對比財務(wù)數(shù)據(jù)的變動，研究分拆對母子公司財務(wù)業(yè)績的影響，見表1。

表1 物產(chǎn)中大財務(wù)績效分析

1. 償債能力分析

物產(chǎn)中大的流動比率2022年從1.08上升至1.18，這是由于分拆上市帶來的資本市場積極反應(yīng)，增加了公司的流動資產(chǎn)，公司短期內(nèi)償還流動負債的能力增強。資產(chǎn)負債率從2019年的67.16%逐年上升至2023年三季度的74.58%，公司的債務(wù)水平在增加，這說明雖然分拆上市可能暫時緩解了債務(wù)壓力，但從長期看債務(wù)水平仍在上升，物產(chǎn)中大應(yīng)關(guān)注債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，避免過度依賴債務(wù)融資。

2. 營運能力分析

分拆上市之前，公司的存貨周轉(zhuǎn)率一直很穩(wěn)定， 在2021 年達到峰值20.93， 但隨后下降至2023 年三季度的10.29，表明公司的存貨管理效率有所下降?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2021年達到最高點4.77，之后下降至2.60，反映出公司資產(chǎn)的使用效率在降低，這可能與公司資產(chǎn)規(guī)模擴張速度超過收入增長速度有關(guān)。物產(chǎn)中大需要優(yōu)化存貨管理，提高存貨周轉(zhuǎn)速度，同時關(guān)注資產(chǎn)的使用效率，避免資產(chǎn)閑置或低效使用。

3. 盈利能力分析

物產(chǎn)中大的銷售凈利率在分拆當(dāng)年略有提升，從1.00% 上升至1.02%，但隨后保持穩(wěn)定，這是因為公司的期間經(jīng)費開支有所減少，對提升公司的盈利能力有短期正面影響，但長期效果有限。凈資產(chǎn)收益率在2021年顯著提升至14.69%，但隨后下降至8.07%，這說明分拆上市初期的一次性收益或成本控制措施的效果還是較明顯的，但長期效果仍需觀察。物產(chǎn)中大需要持續(xù)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，提高運營效率，同時探索新的盈利模式或市場，以增強持續(xù)盈利能力。

4. 發(fā)展能力分析

物產(chǎn)中大的主營業(yè)務(wù)收入增長率在分拆當(dāng)年出現(xiàn)顯著增長，通過查詢數(shù)據(jù)，2021 年的波動很大程度上是因為商品價格的上漲，物產(chǎn)中大受市場變化的影響較大。就總資產(chǎn)增長率而言，在分拆上市之前一直在逐年增加，而分拆之后則呈現(xiàn)出顯著的下降趨勢，這表明，分拆上市確實能在短期內(nèi)提高物產(chǎn)中大的總資產(chǎn)，但并不能長期有效的促進總資產(chǎn)增長。物產(chǎn)中大需要密切關(guān)注市場變化，靈活調(diào)整業(yè)務(wù)策略，同時探索新的增長點，以保持收入和資產(chǎn)的穩(wěn)定增長。

（二） 分拆上市對子公司財務(wù)績效的影響

表2 物產(chǎn)環(huán)能財務(wù)績效分析

1. 償債能力分析

由表2在分拆上市之前，物產(chǎn)環(huán)能的流動比率處于增長狀態(tài)，并且在分拆上市后出現(xiàn)更為明顯的增長，在2023 年三季報中，其流動比率達到了近幾年的最高值1.26。由此可以看出，通過分拆上市，物產(chǎn)環(huán)能公司的融資渠道得到了一定的補充，從而緩解了公司的融資壓力，提高了公司的短期償債能力。在長期償債能力方面，從2019年的72.99% 顯著下降至2023 年三季度的47.48%，表明公司的長期償債能力得到了顯著改善。這可能是由于分拆上市優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，大大降低了負債比率，使公司的財務(wù)風(fēng)險得到了控制。

2. 營運能力分析

物產(chǎn)環(huán)能的存貨周轉(zhuǎn)率在分拆前處于波動狀態(tài)， 分拆后下降到13.23， 2023年三季度降至9.35，表明存貨管理效率有所下降，可見分拆上市并未對物產(chǎn)環(huán)能的存貨運營產(chǎn)生顯著的促進作用。物產(chǎn)環(huán)能的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在分拆上市前處于波動狀態(tài)，在分拆上市當(dāng)年顯著提升至5.67，之后有所下降，但仍高于分拆前水平，這表明分拆上市對資產(chǎn)運營效率有正面影響，提高了企業(yè)的整體運營能力，但需要持續(xù)關(guān)注。因此，物產(chǎn)環(huán)能也應(yīng)關(guān)注庫存管理策略的優(yōu)化，減少存貨積壓，同時持續(xù)監(jiān)控資產(chǎn)運營效率，確保資產(chǎn)得到有效利用。

3. 盈利能力分析

物產(chǎn)環(huán)能的銷售凈利率在分拆后一直保持上升趨勢，凈資產(chǎn)收益率在分拆當(dāng)年也從31.24% 升至50.06%，這說明通過分拆，物產(chǎn)環(huán)能有效控制了公司的成本和期間費用，增加了公司的利潤，對公司的盈利能力起到了促進作用。

4. 發(fā)展能力分析

物產(chǎn)環(huán)能分拆前的主營業(yè)務(wù)收入增長率一直在下降，但在2021年卻翻了一倍，這主要是因為煤的銷售額和價格都在上漲，由此可見，分拆對物產(chǎn)環(huán)能整體營收的提升效果非常有限，更多地受市場變化的影響。分拆上市當(dāng)年，物產(chǎn)環(huán)能得到股權(quán)資金的補充，公司的總資產(chǎn)增長率高達39.17%，從而調(diào)整了公司的資本結(jié)構(gòu)，有效地控制了財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險。

五、結(jié)束語

本文以物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能上市作為案例進行研究，分析了分拆上市的動因，以這一案例為基礎(chǔ)，對母公司和子公司財務(wù)業(yè)績的變動進行了研究。綜合來看，物產(chǎn)環(huán)能在分拆上市之后，公司價值在短時間內(nèi)得到了更大的提高，同時，通過資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使公司財務(wù)狀況變得更加穩(wěn)定，從而提高了公司的長期償債能力。總體而言，分拆上市帶來的融資效果，對母子公司的償債能力和融資能力都有一定的促進作用。

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（編輯：張春紅）