融資租賃與銀行貸款：替代還是互補

[摘要]哪些企業(yè)在使用融資租賃？融資租賃與銀行信貸之間是互補還是替代？融資租賃對企業(yè)的成長、財務(wù)政策和融資關(guān)系存在何種影響？為探究這些問題，利用2009—2022年我國融資租賃交易以及相匹配的債務(wù)方（承租企業(yè)）財務(wù)特征、銀行信貸等數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建理論框架與實證模型，研究融資租賃的動因和經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，融資租賃主要服務(wù)于此前有過銀行信貸經(jīng)歷的規(guī)模較大、盈利能力較強、信譽較好的中小企業(yè)。企業(yè)利用融資租賃的動因主要包括“融資難”的現(xiàn)實選擇、長期信用債務(wù)偏好、減小銀行風(fēng)險敞口以及保持財務(wù)獨立性等。利用融資租賃顯著加速企業(yè)成長，使企業(yè)的總資產(chǎn)、銷售額、資本投資以及雇工規(guī)模等快速增長，且沒有惡化企業(yè)的盈利能力。融資租賃還顯著提高企業(yè)的杠桿率，擴張債務(wù)規(guī)模并改變債務(wù)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的銀行信貸債務(wù)結(jié)構(gòu)從長期轉(zhuǎn)向短期化。融資租賃有助于改善企業(yè)融資關(guān)系，增加合作銀行數(shù)量和質(zhì)量。據(jù)此，應(yīng)持續(xù)優(yōu)化和提升融資租賃服務(wù)中小企業(yè)效率。

[關(guān)鍵詞]融資租賃；銀行信貸；杠桿率；債務(wù)結(jié)構(gòu)

一、 引言

近年來，融資租賃的快速發(fā)展正在深刻改變金融服務(wù)的供給格局。據(jù)統(tǒng)計，截至2022年，世界融資租賃規(guī)模（合同余額）3.66萬億美元，年新增合同額1.33萬億美元1。融資租賃已成為全球第二大債務(wù)融資工具（僅次于銀行信貸），也是推動全球?qū)嶓w經(jīng)濟可持續(xù)增長的重要驅(qū)動力，歐美等主要發(fā)達(dá)市場體的融資租賃滲透率甚至高達(dá)30%～40%2。融資租賃也是當(dāng)前中國最具活力、增長速度最快的金融活動之一。據(jù)統(tǒng)計，截至2022年底，中國融資租賃從業(yè)機構(gòu)9840家，注冊資本金共2.72萬億元，融資租賃交易額5.85萬億元，年均復(fù)合增長率為48%3。中國融資租賃交易規(guī)模和租賃市場已成為亞洲最大、全球第二大的單體市場。融資租賃作為一種創(chuàng)新的非銀行債務(wù)工具，通過融資和融物相結(jié)合的方式，實現(xiàn)了借款人和貸方之間的直接匹配，高效、快捷地解決了企業(yè)的融資問題[1]。

近年來，雖然企業(yè)還主要依賴銀行獲得信貸，但中小企業(yè)越來越多地通過融資租賃來進行融資、替代銀行信貸[2]。因此，這就對政策當(dāng)局和學(xué)術(shù)界提出一個新問題，到底是什么因素促使企業(yè)利用融資租賃？融資租賃與銀行貸款的關(guān)系如何，兩者之間是替代還是互補？融資租賃對企業(yè)成長的影響是什么？融資租賃會影響企業(yè)的財務(wù)政策嗎？為此，本研究使用2009—2022年融資租賃交易數(shù)據(jù)以及與之匹配的債務(wù)方（承租企業(yè)）財務(wù)信息、銀行信貸信息等，從租賃動因與經(jīng)濟后果的視角，實證研究融資租賃對中小企業(yè)的影響。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 融資租賃

融資租賃是集融資、融物與貿(mào)易為一體的創(chuàng)新性債務(wù)融資工具，基于“融物”的“融資”、融物與融資合一是融資租賃的基礎(chǔ)特征。融資租賃交易中，債權(quán)人（出租方）通過讓渡一定期間的資產(chǎn)（或設(shè)備）使用權(quán)并提供相應(yīng)的專業(yè)技術(shù)服務(wù)，來獲取設(shè)備租金或服務(wù)費，從而幫助債務(wù)人（承租方）在“融物”的同時實現(xiàn)了“融資”，因此，其有助于緩解企業(yè)的融資約束，同時推動企業(yè)資產(chǎn)更新、技術(shù)改造升級等[4]。實踐中，融資租賃一般視為銀行信貸的補充或替代。但不同于常見的抵質(zhì)押或擔(dān)保銀行貸款，融資租賃是基于租賃資產(chǎn)（設(shè)備）所有權(quán)與使用權(quán)分離的債務(wù)融資，本質(zhì)是一項期限較長的信用融資。融資期內(nèi)，債務(wù)人（承租方）無須支付融資利息，只要按期支付租金（或服務(wù)費），并能獲得資產(chǎn)折舊抵稅及固定資產(chǎn)改造等稅收優(yōu)惠收益，因此，相對銀行貸款，融資租賃債務(wù)的實際融資成本更低[5]。

2. 融資租賃服務(wù)對象

融資租賃和銀行的客戶是相同的還是不同的？ 到目前為止，這些問題仍待解答。融資租賃主要迎合了企業(yè)年限較短、規(guī)模較小、資信評級較低、抵押品不足的中小企業(yè)，為其解決或補充資金支持[6][7]。監(jiān)管負(fù)擔(dān)和壓力測試導(dǎo)致大型銀行不斷遠(yuǎn)離高風(fēng)險的中小企業(yè)貸款[8]，從而給融資租賃等非銀行信貸提供了空間[9]。融資租賃通過放松企業(yè)抵押品和擔(dān)保等限制，改善了中小企業(yè)獲得融資的機會[10]。徐金球[11]認(rèn)為出租人傾向于向資信較低的、原傳統(tǒng)銀行信貸下被視作風(fēng)險類、不能獲取貸款的中小企業(yè)提供資金支持，從而調(diào)整了傳統(tǒng)信貸市場的均衡狀態(tài)，擴張了信貸范圍、拓展了信貸邊界。與傳統(tǒng)銀行信貸相比，融資租賃向無利可圖的中小企業(yè)提供了相對更多的信貸，迎合了風(fēng)險更高的細(xì)分市場[12]?？傊?，融資租賃主要為銀行的次邊際借款人（中小企業(yè)）提供融資服務(wù)，通過小額、高頻資金支持形式與傳統(tǒng)銀行信貸進行錯位競合。

3. 融資租賃動因與研究假設(shè)

中小企業(yè)為什么使用融資租賃？即融資租賃動因（融資租賃驅(qū)動因素）問題，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點?，F(xiàn)有融資租賃動因論主要包括商業(yè)周期應(yīng)對、融資約束緩解、會計信息質(zhì)量改進、公司治理改善等[13-14]，客觀上仍存在較大的不足：一方面，各種論點之間的兼容性較差，尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識，對具體實務(wù)的解釋與指導(dǎo)也較弱；另一方面，現(xiàn)有論述都是基于融資租賃業(yè)務(wù)本身來探討動因問題，既沒有立足融資租賃的債務(wù)融資本質(zhì)，也沒有聯(lián)系其特定的服務(wù)對象——中小企業(yè)的特征，因而相關(guān)結(jié)論并不系統(tǒng)。事實上融資租賃不僅嚴(yán)格區(qū)別于銀行貸款，而且其使用對象（客戶）與傳統(tǒng)銀行信貸也存在著較大差異，這也是制約融資租賃動因以及影響融資租賃債務(wù)經(jīng)濟后果的重要因素。從融資租賃債務(wù)人（承租人）特征的視角來看，中小企業(yè)使用融資租賃主要基于以下考慮：

（1）融資難的現(xiàn)實選擇

實踐中，利用融資租賃的中小企業(yè)債務(wù)規(guī)模已接近其最大舉債能力，它們普遍存在較高的杠桿率、較低的利息覆蓋率、較窄的未使用債務(wù)空間以及較少的固定資產(chǎn)可作為抵押品等特征[2，15]。因而在嚴(yán)格的監(jiān)管和更高的資本要求下，中小企業(yè)難以從銀行獲取長期無擔(dān)保貸款，利用融資租賃來替代銀行信貸就成了中小企業(yè)的現(xiàn)實選擇。同時，融資租賃能在不占用企業(yè)傳統(tǒng)銀行信貸額度的前提下，為中小企業(yè)提供額外的長期融資，實際上擴張了其債務(wù)能力。

（2）減小銀行信貸風(fēng)險敞口

信貸市場存在內(nèi)生性匹配現(xiàn)象，即資本充足的大型銀行更傾向于向大企業(yè)提供貸款，而服務(wù)中小企業(yè)的貸款銀行以中小型銀行為主[16]。由于中小銀行資本比率較低、資金來源相對不穩(wěn)定等，其應(yīng)對外部沖擊的能力較弱，在危機期間更有可能減少對中小企業(yè)的貸款，增加企業(yè)再融資的成本或風(fēng)險[11，17]。因此，中小企業(yè)為規(guī)避不利的銀行沖擊風(fēng)險，會積極拓展包括融資租賃在內(nèi)各種債務(wù)融資，使得融資渠道和來源多樣化，或與更有彈性的銀行建立新的合作關(guān)系，增加企業(yè)合作銀行（關(guān)系），以減少對單一銀行的過度依賴和風(fēng)險敞口。

（3）保持財務(wù)靈活性

由于中小企業(yè)往往沒有足量的抵押品，或者即使擁有可用的抵押品，為避免資產(chǎn)抵押影響其財務(wù)和經(jīng)營活動的靈活性，也可能對抵押資產(chǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，從而選擇放棄抵押信貸。同樣，中小企業(yè)可能還會主動回避擔(dān)保貸款，避免其出售或處置資產(chǎn)的靈活性受到限制[18]。融資租賃事實上為企業(yè)提供了一項長期的無抵押、無擔(dān)保的債務(wù)融資，同時保持了財務(wù)靈活性，并為企業(yè)釋放了用以申請或償還擔(dān)?；虻盅恒y行貸款相關(guān)的資產(chǎn)。

（4）優(yōu)化債務(wù)融資成本

融資租賃類似于銀行信貸等債務(wù)，其可以擴張企業(yè)的債務(wù)規(guī)模，通過與銀行信貸之間的競合，推動銀行債務(wù)成本不斷降低、信貸融資條件優(yōu)化等[11]。這是因為企業(yè)通過融資租賃等市場化借貸方式向非金融機構(gòu)獲取增量融資，滿足了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和規(guī)模擴大的需要，反過來又提高了企業(yè)的清算價值，緩解了企業(yè)的銀行借貸約束，使得銀行債務(wù)的獲取更加容易、成本變得更便宜[4]。這也是融資租賃區(qū)別于銀行信貸等市場債務(wù)的重要邊際作用。

為此，提出如下研究假設(shè)：

H1：利用融資租賃的企業(yè)債務(wù)規(guī)模較大，現(xiàn)金流較緊張，但經(jīng)營較為穩(wěn)定。

H2：利用融資租賃的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，可抵押融資資產(chǎn)較少。

H3：利用融資租賃的企業(yè)財務(wù)成本（負(fù)擔(dān)）較高，對融資成本更為敏感。

H4：利用融資租賃的企業(yè)貸款銀行主要是中小銀行，其資本比率較低、流動性較差。

4. 融資租賃經(jīng)濟后果與研究假設(shè)

（1）推動企業(yè)加速成長

融資租賃集資產(chǎn)配置與銷售、資產(chǎn)融資與資產(chǎn)管理等為一體，可以推動企業(yè)設(shè)備及時更新與技術(shù)升級，從而提升企業(yè)研發(fā)能力，增加產(chǎn)品（或服務(wù)）的附加值，同時，加快了企業(yè)銷售和去庫存，加速生產(chǎn)與運營周轉(zhuǎn)，緩解經(jīng)營風(fēng)險[19]，進而推動企業(yè)成長與發(fā)展。此外，融資租賃的長期信用融資本質(zhì)，既可以緩解企業(yè)融資約束，有效解決中小企業(yè)“融資難”“融資貴”問題，又滿足企業(yè)成長和發(fā)展相關(guān)的財務(wù)靈活性、運營獨立性要求。最后，融資租賃還具有逆周期“穩(wěn)定器”效用，能夠調(diào)整與優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改進投資效率，改善企業(yè)形象[5]。因此，利用融資租賃可以推動中小企業(yè)加速成長，這主要表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)總額、業(yè)務(wù)份額以及雇工規(guī)模等的快速增長，為此，本文提出以下研究假設(shè)：

H5：融資租賃可以加速企業(yè)成長，使得企業(yè)的資產(chǎn)、雇工和銷售等快速增長。

（2）擴張企業(yè)杠桿

融資租賃債務(wù)成本是通過租金與服務(wù)費的形式來體現(xiàn)并計入會計報表，并非全額列入財務(wù)費用，因此，在企業(yè)整體財務(wù)成本一定的情況下，使用融資租賃能擴張其有息債務(wù)空間。此外，相較于銀行貸款，融資租賃的申請和獲取對債務(wù)人規(guī)模、資質(zhì)及實力等的要求彈性較大，而且融資流程較短、手續(xù)簡便，債務(wù)產(chǎn)品設(shè)計（交易結(jié)構(gòu)）與服務(wù)形式更加開放、靈活，能夠滿足債務(wù)人全生命周期個性化的融資需求[8，11]。因此，企業(yè)利用融資租賃債務(wù)，不僅擴張了杠桿率，而且可通過融資租賃來置換其他債務(wù)（如銀行貸款），影響杠桿內(nèi)部期限結(jié)構(gòu)，如降低長期貸款比率，提高短期貸款占比等。為此，本文提出以下研究假設(shè)：

H6：融資租賃增加了企業(yè)杠桿，并且調(diào)整企業(yè)長（短）期信貸杠桿比率。

（3）改進企業(yè)債務(wù)融資關(guān)系

融資租賃債務(wù)資金的可用性和可替代性，極大地緩解了企業(yè)對主要合作銀行和銀行貸款的過度依賴，一定程度上可以調(diào)整或改變企業(yè)融資中的被動地位，增強債務(wù)融資的談判協(xié)商能力。成功獲取融資租賃傳遞出的關(guān)于公司經(jīng)營擴張、效率向好、盈利穩(wěn)定等的積極信號，也會提高企業(yè)在債務(wù)融資市場的競爭力，有助于改善企業(yè)外部融資關(guān)系。此外，利用融資租賃債務(wù)加速了企業(yè)成長，使得企業(yè)價值和資信水平持續(xù)優(yōu)化，有利于增加合作銀行關(guān)系（數(shù)量），尤其是與更富彈性的大中型銀行形成合作關(guān)系，從而推動企業(yè)融資渠道的多元化，降低其受到銀行業(yè)沖擊的風(fēng)險[20]。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H7：使用融資租賃債務(wù)可以增加企業(yè)的銀行合作關(guān)系（數(shù)量）。

三、 數(shù)據(jù)來源與實證模型

1. 主要變量與數(shù)據(jù)來源

本研究以2007—2022年滬深兩市上市企業(yè)（剔除金融及公用事業(yè)行業(yè)后）為研究樣本，探討融資租賃對中小企業(yè)的影響，同時結(jié)合融資租賃交易和企業(yè)銀行信貸兩個核心數(shù)據(jù)集。

（1）融資租賃

有關(guān)融資租賃交易數(shù)據(jù)為研究者手工收集、整理、加工而成的，主要來自上市企業(yè)財務(wù)報表，具體報表科目包括“融資租入固定資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的應(yīng)付融資租賃款”“應(yīng)付融資租賃款”“收到的其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金”等，以及“重大合同及其履行情況”等相關(guān)的融資租賃合同信息；中國人民銀行征信中心的動產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)和中國外商投資協(xié)會租賃業(yè)委員會的統(tǒng)計資料；主要財經(jīng)媒體（搜狐、網(wǎng)易、百度、東方財富）有關(guān)融資租賃信息。融資租賃數(shù)據(jù)信息主要涉及融資租賃業(yè)務(wù)類別、交易結(jié)構(gòu)，以及融資額、債務(wù)期限、融資費率、違約等。

（2）銀行信貸

有關(guān)融資租賃債務(wù)人（承租方）合作銀行關(guān)系及銀行信貸數(shù)據(jù)，主要采自于中國人民銀行征信中心以及國家金融監(jiān)管總局（原銀保監(jiān)會）有關(guān)數(shù)據(jù)庫。具體數(shù)據(jù)包括商業(yè)銀行基礎(chǔ)經(jīng)濟特征（注冊資本、存款、貸款規(guī)模、流動性、不良率、一級資本率）、信貸交易信息（貸款產(chǎn)品、金額、期限、利率、逾期率）等。其余企業(yè)層面的財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，本研究還對所有連續(xù)變量進行縮尾處理（1%和99%）以消除極端值的影響。經(jīng)上述處理后，本研究最終獲取觀測值36578個。

（3）控制變量

本研究主要的控制變量包括融資租賃交易額、融資成本、融資期限等；債務(wù)人（承租方）經(jīng)濟財務(wù)特征如資產(chǎn)、現(xiàn)金流、雇傭規(guī)模、杠桿率及杠桿結(jié)構(gòu)（長期杠桿、短期杠桿）、債務(wù)率及債務(wù)結(jié)構(gòu)（逾期債務(wù)、未使用債務(wù)、擔(dān)保債務(wù)）、債務(wù)成本等指標(biāo)；承租方信貸合作銀行及關(guān)系特征，如合作銀行數(shù)量、合作銀行屬性（資本、存款、貸款、流動性）、合作關(guān)系期限、信貸債務(wù)比例等變量（表1）。

2. 變量描述統(tǒng)計

統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，企業(yè)利用融資租賃進行融資的規(guī)模的均值為550萬元，融資期限一般較長（一般為3.5年），融資成本較高（均值為5.35%，比同期銀行貸款利率要高），這表明融資租賃盡管成本較高，但仍是中小企業(yè)債務(wù)融資的重要來源；融資租賃債務(wù)人（承租方）企業(yè)年齡較?。ň禐?.5年），企業(yè)規(guī)模較?。傎Y產(chǎn)均值1855萬、雇工人數(shù)平均為15人），經(jīng)營質(zhì)量較高（Roa均值為6%），固定資產(chǎn)、資本支出和凈營運資本占資產(chǎn)的比例也較高，但公司的流動比率較低，持有現(xiàn)金較少、利息覆蓋率也較低，因此，企業(yè)使用的杠桿較高（均值為53%），且以短期杠桿為主（少于3年），其債務(wù)結(jié)構(gòu)中先前已有銀行貸款。

此外，融資租賃債務(wù)人的未使用債務(wù)空間較窄（均值為15%），擔(dān)保債務(wù)（抵質(zhì)押貸款）占比不高（均值為10%），債務(wù)逾期率較低（均值為5%），即盡管企業(yè)負(fù)債率較高，但信用狀況相對良好。同時，融資租賃債務(wù)人的合作銀行一般為中小規(guī)模銀行，如城商行、農(nóng)商行等，核心合作銀行關(guān)系（數(shù)量）為1.5家，銀行的核心資本率、資產(chǎn)以及存貸款規(guī)模、流動性等相對較弱，與“五大”行存在一定差距。其中，單一銀行信貸債務(wù)集中度較高（均值為62%），合作期限一般為2.5年。

四、 融資租賃的動因分析

1. 融資租賃動因：承租方（企業(yè)）特征

為驗證使用融資租賃的債務(wù)人（承租方）企業(yè)特征，本文在控制公司、時間和行業(yè)等固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，按照以下實證模型執(zhí)行公司層面的回歸：

[Finai，t=ρ1+ρt+γ1Employi，t-1+γ2ROAi，t-1+γ3CRi，t-1+γ4ICRi，t-1+γ5FixAsseti，t-1+γ6Cashi，t-1]

[+γ7Levi，t-1+εi，t]" （1）

其中，F(xiàn)ina為企業(yè)融資租賃利用額（自然對數(shù)值，如為0則視為未利用融資租賃），Emloy、FixAsset、ROA、Lev、Cash、CR、ICR依次為企業(yè)雇工規(guī)模、固定資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、杠桿比率、現(xiàn)金比率、財務(wù)費用比率、利息覆蓋率等。表3報告了年份固定效應(yīng)（列（1）、列（3）和列（5））以及企業(yè)固定效應(yīng)（列（2）、列（4）和列（6））回歸結(jié)果，以控制時不變的未觀察到的企業(yè)異質(zhì)性。

表3中的估計值證實了前述變量統(tǒng)計結(jié)果，即獲得融資租賃的企業(yè)雇工規(guī)模較大、盈利能力較高，經(jīng)營較為穩(wěn)定，同時，該類公司的共同特點是更多地使用外部資金，表現(xiàn)為持有現(xiàn)金較少、利息覆蓋率較低但杠桿率較高，研究假設(shè)1獲得驗證。此外，利用融資租賃的公司固定資產(chǎn)比例較低，可用于抵押融資的資產(chǎn)較少，同時，企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財務(wù)費用在息稅前利潤中占比較高，研究假設(shè)2和研究假設(shè)3獲得驗證。

在企業(yè)特征回歸分析中（列（3）和列（4））發(fā)現(xiàn)，獲得融資租賃的企業(yè)的銀行債務(wù)水平較高，主要反映在長期杠桿上，同時企業(yè)的逾期債務(wù)較少，這表明企業(yè)整體信用風(fēng)險較低。此外，這類企業(yè)的未使用債務(wù)也較少，加上更多地使用外部資金，表明這些公司剩余債務(wù)空間（舉債能力）較小。

總體而言，研究結(jié)果表明，利用融資租賃的中小企業(yè)是之前已經(jīng)獲得銀行融資的高質(zhì)量企業(yè)。因此，這一證據(jù)與現(xiàn)有的相關(guān)研究略有出入，已有研究認(rèn)為融資租賃主要服務(wù)于無法獲得銀行貸款的中小企業(yè)[3，16]。

2. 融資租賃動因：承租方（企業(yè)）合作銀行特征

表4報告了對承租方（企業(yè)）合作銀行特征的檢驗結(jié)果，回歸結(jié)果表明使用融資租賃的企業(yè)往往與銀行存款較少、流動性較低、資本比率較小的銀行建立合作關(guān)系，即合作銀行數(shù)量較少且主要是中小銀行，銀行債務(wù)集中度較高（單一合作銀行承擔(dān)企業(yè)大部分債務(wù)）的企業(yè)，更有可能利用融資租賃，研究假設(shè)4獲得驗證。這一發(fā)現(xiàn)也與此前非銀行融資相關(guān)研究一致。當(dāng)企業(yè)貸款合作銀行存款與資產(chǎn)比率較低、流動性較差以及一級資本比率較低時，企業(yè)傾向于利用非銀行金融機構(gòu)籌集資金[7]。這些發(fā)現(xiàn)也暗示了中小企業(yè)轉(zhuǎn)向融資租賃的第二個潛在原因：存款較少、流動性較差以及資本比率較低的銀行更容易受到經(jīng)濟衰退或流動性沖擊的影響，從而在危機來臨時更會減少對企業(yè)的信貸支持（削減貸款或停止再貸款）[17]。為此，中小企業(yè)可能會利用融資租賃使其對銀行的風(fēng)險敞口多樣化，并減少對銀行信貸的依賴。

3. 內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗

融資租賃作為一種長期債務(wù)合約，也會對債務(wù)方（承租）企業(yè)的經(jīng)營與成長活動以及利用租賃的動因等產(chǎn)生影響，即融資租賃交易與企業(yè)租賃動因之間可能存在因果關(guān)系，存在內(nèi)生性。為此，本文進一步將承租方的企業(yè)特征、合作銀行屬性以及融資租賃交易等視作內(nèi)生變量，建立聯(lián)立方程模型，使用3SLS執(zhí)行了額外測試（表5列（5）和列（6））。

由于基準(zhǔn)回歸中的企業(yè)實際利用融資租賃額并不包括任何效率信息。為此，引入并替換為融資租賃強度變量，即融資租賃額與總資產(chǎn)額比值的對數(shù)，重新執(zhí)行回歸分析（表5列1和列2）。進一步通過控制債務(wù)方（承租方）企業(yè)固定效應(yīng)與融資租賃出租方時變固定效應(yīng)，使得每個行業(yè)的潛在的融資租賃動因因素都得到控制，再次執(zhí)行回歸分析（表5列（3）和列（4））。

表5報告了內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性估計結(jié)果，表明驅(qū)動企業(yè)融資租賃利用的相關(guān)因素即融資租賃動因仍然顯著，證實了前述研究結(jié)論的可靠。

五、 融資租賃的經(jīng)濟后果分析

1. 融資租賃與企業(yè)成長

不可觀察的債務(wù)人（承租方）特征可能會影響融資租賃的可得性以及公司層面具體運用（融資）結(jié)果。為了解決這一問題，本文在實證中使用傾向得分匹配法，以充分識別利用融資租賃的公司和未使用融資租賃的類似公司之間的差異。為此，本文構(gòu)建以下經(jīng)驗?zāi)Ｐ停?/p>

[Yi，t=μ1+μp，t+ω1Finai，t+σXi，t-1+?i，t] （2）

上式中，Yi，t是樣本企業(yè)i在時間t有關(guān)融資租賃的產(chǎn)出結(jié)果，包括總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、凈營運資金、銷售額、雇工規(guī)模等增長率，以及資本支出比例、盈利能力等。融資租賃（Finai，t）是企業(yè)i在年份t實際利用融資租賃的額度（取自然對數(shù)值），對于年份t沒有使用融資租賃的公司，其值為0。μpt是傾向得分按年分組的固定效應(yīng)，用來確保在每組匹配的變化中估計系數(shù)。Xi，t-1是公司層面協(xié)變量矩陣，包含了式（1）中使用的所有變量。

表6報告了融資租賃債務(wù)對企業(yè)成長的影響效果?；貧w結(jié)果顯示，利用融資租賃的公司無論是總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、凈營運資金，還是銷售額、雇工規(guī)模等增長率明顯高于未使用租賃融資的公司，從經(jīng)濟規(guī)模來看，使用融資租賃的公司資產(chǎn)增長率提高了7.4個百分點，銷售增長率提高了6.2個百分點，雇工規(guī)模提高了5.3個百分點，固定資產(chǎn)和凈營運資金分別增長了8.4和3.9個百分點。研究假設(shè)5獲得驗證。

相較于未使用融資租賃的公司，利用租賃融資的公司資本支出比例（占總資產(chǎn)）較大。相比較而言，利用融資租賃使得公司的資本投資增加了1.8個百分點。此外，沒有觀察到融資租賃債務(wù)對企業(yè)盈利能力存在顯著的負(fù)向影響，這表明使用融資租賃債務(wù)并沒有降低企業(yè)的盈利水平（或者以犧牲企業(yè)利潤為代價），相反還有助于企業(yè)快速成長。

2. 融資租賃與企業(yè)杠桿

表7報告了全債務(wù)口徑下（包含融資租賃債務(wù)）融資租賃債務(wù)對企業(yè)杠桿（包括長期杠桿和短期杠桿）的影響效果。結(jié)果顯示，使用融資租賃后，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)均發(fā)生了顯著變化，就是企業(yè)明顯增加了杠桿，并且杠桿率的增加是通過長期和短期杠桿的調(diào)整和置換來實現(xiàn)的。具體來說，利用融資租賃使得企業(yè)整體杠桿率增加了5.5個百分點，其中，長期杠桿率增加了1.9個百分點，短期杠桿率增加了3.6個百分點。因此，研究假設(shè)6得到驗證。同時，使用融資租賃后，公司擔(dān)保債務(wù)的比例明顯下降，降低了2.5個百分點。此外，使用融資租賃的企業(yè)明顯減少了長期銀行債務(wù)，而增加了短期銀行債務(wù)。

為進一步探討利用融資租賃對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，本文將“公司債務(wù)”調(diào)整為剔除融資租賃債務(wù)后的凈額來重新進行上述測試，以此來觀測融資租賃債務(wù)對銀行貸款的替代影響，回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果表明，使用融資租賃使得企業(yè)長期杠桿率降低了6.5個百分點，即樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的長期銀行債務(wù)顯著減少。同時，短期銀行杠桿率提高了5.5個百分點。這表明使用融資租賃可以擴張企業(yè)的債務(wù)融資能力，長期的融資租賃債務(wù)替代長期銀行貸款可以減少企業(yè)期信貸債務(wù)風(fēng)險敞口，并轉(zhuǎn)向期限較短的銀行債務(wù)。因此，研究假設(shè)6再次得到驗證。

3. 融資租賃與企業(yè)融資關(guān)系

表9報告了利用融資租賃的企業(yè)的貸款合作銀行（關(guān)系）回歸分析。結(jié)果表明，利用融資租賃債務(wù)后，企業(yè)的貸款合作銀行（數(shù)量）有所增加。具體來說，使用融資租賃以后，樣本公司的貸款合作銀行（關(guān)系）平均增加0.45個，與原來1.5個合作銀行（關(guān)系）的樣本均值相比，增長了大約30%。同時，企業(yè)單個合作銀行的債務(wù)集中度（在總債務(wù)中的占比）也顯著降低（列（2））。此外，企業(yè)還顯著增加了與更有彈性的銀行的合作關(guān)系，這反映在合作銀行的存款規(guī)模、資本比率以及流動性等指標(biāo)上（列（3）和列（4））。因此，研究假設(shè)7獲得驗證。

五、 結(jié)論與建議

本文利用2009—2022年融資租賃交易數(shù)據(jù)以及相匹配的債務(wù)方（承租企業(yè)）財務(wù)數(shù)據(jù)、銀行信貸等信息，從融資租賃動因和經(jīng)濟后果的視角，實證研究了融資租賃與銀行信貸的關(guān)系以及融資租賃對中小企業(yè)成長、投融資關(guān)系的影響，主要的研究結(jié)論包括：（1）融資租賃的使用對象主要為規(guī)模較大、盈利能力較強、信用風(fēng)險較低且有銀行貸款經(jīng)歷的中小企業(yè)。即融資租賃并非無差別服務(wù)于所有中小企業(yè)。（2）中小企業(yè)使用融資租賃債務(wù)的動因主要包括“融資難”的現(xiàn)實選擇、長期信用債務(wù)偏好、減小銀行風(fēng)險敞口、保持財務(wù)獨立性等。（3）利用融資租賃債務(wù)有助于推動中小企業(yè)加速成長，同時，顯著提高了企業(yè)杠桿率，并通過融資租賃債務(wù)替代長期銀行信貸，使企業(yè)的銀行信貸結(jié)構(gòu)從長期轉(zhuǎn)向短期化。此外，使用融資租賃債務(wù)后有助于改善企業(yè)的融資關(guān)系，增加合作銀行數(shù)量和質(zhì)量。因此，本研究提出以下政策建議：

1. 聚焦中小企業(yè)融資需求，提供定制化服務(wù)。融資租賃公司可以根據(jù)中小企業(yè)的特征，針對其資金需求和償還能力，定制靈活的融資租賃方案，包括產(chǎn)品和服務(wù)設(shè)計、租賃期限、租金支付方式等，同時，簡化融資租賃流程，提高融資效率。根據(jù)中小企業(yè)所處行業(yè)特點與發(fā)展需求，提供個性化的設(shè)備購置、更新與技術(shù)升級選擇方案，增強企業(yè)競爭力。此外，根據(jù)中小企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展規(guī)劃，提供定制化、一體化的咨詢建議和解決方案，如融資咨詢、項目評估、合同設(shè)計、財務(wù)分析等一站式服務(wù)，幫助企業(yè)實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。

2. 提升融資租賃服務(wù)中小企業(yè)質(zhì)量。融資租賃公司可以與金融機構(gòu)（如銀行、保險、基金等）、科技公司等合作，共同開發(fā)適合中小企業(yè)的融資產(chǎn)品和服務(wù)，以及與各類行業(yè)協(xié)會合作，共同開展行業(yè)研究、信息共享等活動，為中小企業(yè)提供專業(yè)的行業(yè)咨詢和發(fā)展建議。融資租賃公司還可以在數(shù)字化、智能化等方面進行創(chuàng)新，構(gòu)建數(shù)字化服務(wù)平臺，改進融資租賃在線申請、審批、支付等服務(wù)，提高中小企業(yè)的融資效率和便利性。同時，吸引更多社會資本和投資者參與融資租賃業(yè)務(wù)，為中小企業(yè)提供更多選擇和更優(yōu)惠的融資產(chǎn)品。

3. 融資租賃與銀行貸款錯位競合，共同服務(wù)和推動中小企業(yè)加速成長。融資租賃通常適用于企業(yè)成長發(fā)展所需的，與資產(chǎn)相關(guān)的融資，如企業(yè)設(shè)備、機器等資產(chǎn)購買，銀行貸款資金用途則相對靈活，可以用于企業(yè)的日常經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)、項目融資等。兩者之間在融資對象、融資方式、融資條件、資金用途、稅收影響等方面都存在一些差異，因此可以通過融資租賃公司和銀行的合作和互補，為企業(yè)提供更靈活、多樣化的融資方案，發(fā)揮各自優(yōu)勢，滿足企業(yè)融資需求，促進企業(yè)發(fā)展。

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基金項目：中國博士后科研基金項目“匯率波動、金融穩(wěn)定與人民幣國際化（項目編號：2015M570983）；中國商務(wù)部規(guī)劃基金項目“中國融資租賃行業(yè)監(jiān)管與發(fā)展”（項目編號：17CSRT6518）。

作者簡介：徐金球，男，管理學(xué)博士、應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后，河北金融學(xué)院會計學(xué)院副教授、香港大學(xué)訪問學(xué)者，研究方向為財務(wù)與金融。

（收稿日期：2024-04-22" 責(zé)任編輯：蘇子寵）