深刻抑或晦澀？

摘要：傳統(tǒng)財務(wù)管理理論認(rèn)為負(fù)債經(jīng)營是天經(jīng)地義的事，零負(fù)債是一種“另類”。那么，零負(fù)債經(jīng)營現(xiàn)象是一種深刻抑或晦澀之聲。零負(fù)債的驅(qū)動因素何在？其經(jīng)濟(jì)后果又如何呢？在分析零負(fù)債一般驅(qū)動因素與經(jīng)濟(jì)后果的基礎(chǔ)上，聚焦解析兩家民營上市公司，“讓數(shù)據(jù)說話”，從而揭示其零負(fù)債的驅(qū)動因素與經(jīng)濟(jì)后果“體驗”。研究發(fā)現(xiàn)：民企零負(fù)債可分為主動零負(fù)債和被動零負(fù)債兩類，各自存在著不同的驅(qū)動因素，也擁有差異化的經(jīng)濟(jì)后果表現(xiàn)。根據(jù)研究結(jié)論，建議政府宏觀導(dǎo)向上，客觀定位民營企業(yè)，在強(qiáng)調(diào)“做大做強(qiáng)做優(yōu)國企”的同時也要關(guān)注民營企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，使民營企業(yè)享有同樣融資機(jī)會；商業(yè)銀行應(yīng)該“一碗水端平”，構(gòu)建民營企業(yè)融資金融支持機(jī)制；在民營企業(yè)層面，要合理調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增加創(chuàng)新能力，才能贏得更好的經(jīng)營發(fā)展。

關(guān)鍵詞：民營上市公司；零負(fù)債經(jīng)營；驅(qū)動要素；經(jīng)濟(jì)后果

0 引言

資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)經(jīng)營的杠桿，“適度”就能助推企業(yè)持續(xù)發(fā)展，“過高”必然會導(dǎo)致危機(jī)四伏，“過低”則也可能錯失商業(yè)機(jī)會。學(xué)界有供兩種判斷其高低的思路：一種是以企業(yè)價值最大化作為標(biāo)準(zhǔn)，即對應(yīng)著企業(yè)價值最大值的資本結(jié)構(gòu)亦即合適的負(fù)債率；另一種是以自有資本盈余的提高作為標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)實經(jīng)營中，不論是勢如破竹的金融嚴(yán)監(jiān)管與去杠桿，還是全面塌陷的房地產(chǎn)行業(yè)，都在警告資產(chǎn)負(fù)債率過高的危害。而與此同時，在中國資本市場上，一些民營上市公司始終保持有息負(fù)債率為0～5%的態(tài)勢，即零負(fù)債現(xiàn)象?？梢?，零負(fù)債與傳統(tǒng)理論大相徑庭，分析研究零負(fù)債現(xiàn)象的驅(qū)動因素與經(jīng)濟(jì)后果，無疑具有現(xiàn)實價值。

1 負(fù)債管理的理論辯析

負(fù)債管理是一個多維聯(lián)動的復(fù)雜系統(tǒng)。一個功能齊、效率高的負(fù)債管理態(tài)勢必須擁有一個結(jié)構(gòu)緊湊、配置合理和控制自如的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)合體。長期以來，學(xué)界不斷總結(jié)負(fù)債高低的成敗經(jīng)驗并形成一些理論或觀點，值得評述。

1.1 資本負(fù)債管理理論

圍繞資本負(fù)債管理存在3種理論：

一是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)包括權(quán)衡論、代理成本論和控制權(quán)論3種。權(quán)衡論強(qiáng)調(diào)在權(quán)衡利弊基礎(chǔ)上選擇，負(fù)債既有稅盾效應(yīng)（Tax Shield Effect）而提升價值之惠，也有償付債務(wù)的財務(wù)困境成本之憂，邊際稅盾效應(yīng)與邊際財務(wù)成本觸合點就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；代理成本論綜合考慮債務(wù)融資和股權(quán)融資的代理成本，找到二者之合最低點就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；控制權(quán)論強(qiáng)調(diào)當(dāng)控制權(quán)所獲得的收益與控制權(quán)所承擔(dān)的損失相等時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。這些觀點都期待通過一個“最優(yōu)點”來保持企業(yè)價值達(dá)到最大。不過，與此種成熟的均衡點思維明顯不同，零負(fù)債現(xiàn)象顯然是例外情形，讓資本結(jié)構(gòu)偏離了“最優(yōu)點”，達(dá)到了“最安全點”。其動因何在，其后果如何？這種“異?！币l(fā)本文的研究興趣。

二是信號傳遞理論。在信息不對稱下，公司可借助利潤宣告、股利宣告和融資宣告3類信息向外界傳遞公司內(nèi)部信息。此類信號傳遞同樣可以向市場、投資人傳遞出企業(yè)盈利能力高或投資風(fēng)險低等信息，吸引投資者目光。

三是融資優(yōu)序理論。以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，著眼于交易成本高低差異，認(rèn)為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營負(fù)面信息，而且外部融資要多支付一些融資成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資之先后順序依次進(jìn)行。

1.2 企業(yè)零負(fù)債的驅(qū)動要素理論

曾幾何時，民企成為金融機(jī)構(gòu)的“敏感”客戶，“疏”“躲”成為銀行之普遍態(tài)度，一方面確有防范風(fēng)險的情緒懈怠；另一方面也有“追責(zé)”下的“謹(jǐn)慎”甚至“不求有功但求無過”“多一事不如少一事”的心態(tài)。這必然導(dǎo)致國企與民企的融資冰火兩重天，國企香餑餑，而民企較疲軟［1］。究其原因，零負(fù)債的驅(qū)動因素?zé)o非主動與被動，“主動”是積極行為，可能是一種經(jīng)營探索，而“被動”則通?？赡苁窍麡O行為，但也可能是一種“以退為進(jìn)”的競爭策略［2］。

主動零負(fù)債的驅(qū)動因素至少包括內(nèi)源融資充足或偏愛權(quán)益融資、公司債務(wù)融資厭惡感、保持企業(yè)財務(wù)彈性。而被動零負(fù)債的驅(qū)動因素既有融資硬約束，也有市場競爭壓力倒逼趨穩(wěn)。

1.3 企業(yè)零負(fù)債經(jīng)濟(jì)后果的理論分析

企業(yè)經(jīng)營活動中，負(fù)債這一變量能帶動整個企業(yè)系統(tǒng)的連鎖性反應(yīng)，那么，零負(fù)債框架下，又會產(chǎn)生哪些經(jīng)濟(jì)后果？零負(fù)債的經(jīng)濟(jì)后果大致相同或相近：一是提升財務(wù)彈性水平與資金鏈穩(wěn)健性；二是增強(qiáng)戰(zhàn)略靈活性與強(qiáng)環(huán)境適應(yīng)能力；三是加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)能力與創(chuàng)新；四是注重產(chǎn)品市場競爭下企業(yè)投資效率。

2 案例公司零負(fù)債驅(qū)動因素分析

在企業(yè)經(jīng)營上，今天的章法是昨天的重復(fù)與迭代，今天的結(jié)果表現(xiàn)是昨天的成因所致，其內(nèi)在聯(lián)系的因果聯(lián)系或相關(guān)關(guān)系常常留下一定的數(shù)據(jù)痕跡，使人們可以追溯其過往的驅(qū)動力何在［3］。本文案例企業(yè)老板電器作為中國A股上市的民營控股公司，是如何漸漸步入零負(fù)債經(jīng)營格局的？眾所周知，家電制造已成為國民日常中不可或缺的項目之一，對外贏得一定全球競爭力，對內(nèi)全面滲透家居生活。梳理choice金融終端的家電制造領(lǐng)域的上市公司，從2011年的39家上升降到2021年的74家，其中零負(fù)債企業(yè)從19家增長至30家。進(jìn)一步地，聚焦整個家電行業(yè)之細(xì)分行業(yè)中技術(shù)和資本構(gòu)成相近的廚衛(wèi)電器行業(yè)研究，在13家廚電企業(yè)中，遴選一家受到融資限制（規(guī)模小、剛上市、風(fēng)險高）的被動零負(fù)債企業(yè)，和一家主動盈利能力強(qiáng)、股利支付率高、上市時間更長、規(guī)模更大的主動零負(fù)債企業(yè)進(jìn)行對比研究。

2.1 老板電器零負(fù)債的驅(qū)動因素

2.1.1 較為充足的內(nèi)源融資是零負(fù)債的合適土壤

內(nèi)源融資有兩個指標(biāo)來判斷其是否充足：一是內(nèi)部現(xiàn)金流量（CFK），即CFK=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/期初總資產(chǎn)，計算值越高說明企業(yè)內(nèi)源融資能力越強(qiáng)；二是股利支付率與留存收益增長率，如留存收益穩(wěn)定或增長、股利支付率維持既有水平，則該內(nèi)源融資充足，不需要進(jìn)行外源融資。比較老板電器與同業(yè)分析：其一，分析內(nèi)部現(xiàn)金流CFK。老板電器的內(nèi)部現(xiàn)金流在2017—2018年較高，接近19%，但2019—2021年逐漸下滑至接近10%，但仍遠(yuǎn)高于同業(yè)2%～8%的均值，可據(jù)此認(rèn)定老板電器內(nèi)部現(xiàn)金流量充足，具有良好的內(nèi)源融資能力。其二，分析股利分配率、留存收益及變動情況。老板電器在2017年、2018年股利支付率分別為48.71%、51.52%，高出同業(yè)均值20%左右，2019—2021年下滑至30%左右，但也和同業(yè)相差無幾。從留存收益看，老板電器2017年增長38.60%，2018—2021年較為穩(wěn)定，說明老板電器留存收益與經(jīng)營、投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入高于經(jīng)營、投資的現(xiàn)金流出，內(nèi)源融資較為充足。

2.1.2 金字塔結(jié)構(gòu)融資厭惡是零負(fù)債的路徑依賴

債務(wù)融資厭惡分兩部分：利益侵占動機(jī)和經(jīng)理風(fēng)險厭惡。老板電器是一家典型的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)民營上市公司，其2017—2021年關(guān)聯(lián)方交易資金往來情況見表1。

從表1可見，老板電器關(guān)聯(lián)交易較少，2020年后已沒有。而對比同業(yè)，老板電器大股東資金占用度遠(yuǎn)低同業(yè)，約0.5%～1%之間。

進(jìn)一步分析其余同業(yè)防御距離的比較，見表2。借用防御性距離指標(biāo)（DI）衡量老板電器風(fēng)險偏好。公式為

式中，DIi，t為i企業(yè)第t期企業(yè)防御性距離；Cashi，t為i企業(yè)第t期期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物；MSi，t為i企業(yè)第t期期初交易性金融資產(chǎn)；Reci，t為i企業(yè)第t期期初的應(yīng)收款項；CFOoutflowi，t為i企業(yè)第t期期初經(jīng)營活動現(xiàn)金流出，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)的速動資產(chǎn)能夠在較長的時間內(nèi)滿足經(jīng)營開支的需要，經(jīng)理越厭惡風(fēng)險。

從表2結(jié)果可見，老板電器防御距離值較大，其指標(biāo)值為482.93萬元，而同業(yè)均值僅232.58萬元。老板電器為規(guī)避風(fēng)險而對債務(wù)融資厭惡程度較高，并導(dǎo)致拒絕債務(wù)融資?？傊习咫娖鲗鶆?wù)融資的厭惡并非源于其金字塔結(jié)構(gòu)下對小股東利益侵占而拒絕債務(wù)融資的監(jiān)管約束，而是出于控股股東在經(jīng)理擁有高決策權(quán)使其高風(fēng)險厭惡對債務(wù)融資的風(fēng)險規(guī)避。

2.1.3 保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)彈性使零負(fù)債成現(xiàn)實選擇

接下來對體現(xiàn)財務(wù)彈性強(qiáng)弱的現(xiàn)金流基本來源、現(xiàn)金流的潛在來源進(jìn)行分析。

使用現(xiàn)金持有量指標(biāo)（即貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和/總資產(chǎn)）來衡量財務(wù)彈性水平，該指標(biāo)與財務(wù)彈性呈正向關(guān)系。老板電器在2017—2018年為32.57%與23.23%，2019—2021年穩(wěn)定在50%左右。同時，與同業(yè)近5年在20%左右的現(xiàn)金持有水平相比，老板電器較高的現(xiàn)金持有流量使其有著更高的財務(wù)彈性。

從現(xiàn)金流來源分析，既可使用剩余舉債能力（1-資產(chǎn)負(fù)債率）來反映企業(yè)未使用債務(wù)融資能力，也可使用加權(quán)平均資產(chǎn)收益率反映企業(yè)投入性權(quán)益融資能力。依據(jù)衡量企業(yè)投入性權(quán)益融資能力的核心是配股和增發(fā)資格，近3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率≥6%，則取值為1，表示完全滿足配股和增發(fā)資格；近2年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率≥6%，則取值為0.6，表示滿足配股和增發(fā)資格的2/3條件；近1年凈資產(chǎn)收益率≥6%，則取值為0.3，表示滿足配股和增發(fā)資格的1/3條件；其他情況則取值為0。使用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)積累型權(quán)益融資能力指標(biāo)，前文CFK值A(chǔ)的潛在現(xiàn)金流來源體現(xiàn)的在融資能力。通過3個指標(biāo)的對比，A剩余舉債能力、積累性權(quán)益融資力、投入性融資能力均保持較穩(wěn)定，且均高于同業(yè)。同時近3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率一直滿足≥6%的政策規(guī)定，證實老板電器具有較強(qiáng)再融資能力，其財務(wù)彈性充足。

2.2 火星人公司零負(fù)債驅(qū)動

2.2.1 融資約束較高導(dǎo)致的被動選擇

火星人公司上市時間較短、規(guī)模較小，其零負(fù)債主要受制于何種因素？企業(yè)規(guī)模尤其是上市后增長巨大，同時，其經(jīng)營活動投入也呈現(xiàn)出明顯增長，而其投資活動波動較大且增幅小。可見，火星人公司選擇生產(chǎn)、銷售規(guī)模的擴(kuò)大，而投資的需求并沒有得到與企業(yè)規(guī)模相同的增長。融資約束可能是收斂對投資活動的不得已選擇。進(jìn)一步分析，以KZ指數(shù)、SA指數(shù)、WW指數(shù)等反映企業(yè)融資約束程度的指數(shù)，選擇WW指數(shù)來衡量案例企業(yè)的融資約束程度。其模型為

WW=-0.091CF-0.062DivPos+0.021Lev-0.044Size+0.102ISG-0.035SG

式中，CF為現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率，即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)；DivPos為現(xiàn)金股利支付啞變量，當(dāng)年分配現(xiàn)金股利則為1，否則為0；Lev為長期負(fù)債與資產(chǎn)比率；Size為企業(yè)資產(chǎn)的自然對數(shù)；ISG與SG分別為行業(yè)平均銷售增長率與企業(yè)銷售增長率。

行業(yè)間WW指數(shù)差異較大，其融資約束程度相互獨立，因此，僅依據(jù)WW指數(shù)的數(shù)值無法準(zhǔn)確判斷其融資約束程度，需要對同行WW指數(shù)絕對值進(jìn)行升序排序。企業(yè)WW指數(shù)越大，其受到融資約束的程度越高，因此可將WW指數(shù)排名在70%～100%的企業(yè)認(rèn)定為受融資約束程度較高類企業(yè)?？梢钥吹?，2017—2021年火星人公司的WW指數(shù)雖然基本保持穩(wěn)定，其融資約束程度有下降的趨勢，但是行業(yè)內(nèi)的排名仍在后30%，仍然受到較高程度的融資約束。在上市后的兩年內(nèi)，火星人公司的WW指數(shù)排名有明顯上升，可以看出其融資約束得到了較好的緩解。

從高市盈率使投資者拒絕投資分析，市盈率（PE）高意味著企業(yè)股價被高估，價格與價值的背離程度高，風(fēng)險較大，投資者會放棄投資。將火星人公司與同業(yè)相比，其市盈率總體水平較高，盡管在2021年初較大波動后趨于平穩(wěn)和下降，但其高市盈率仍然會使投資者持觀望態(tài)度，造成火星人公司較高的外部融資成本和難度。

綜合，火星人公司因其上市時間短、較高的市盈率和融資約束程度而難以取得外部融資，在投資活動有增長需求下被迫選擇零負(fù)債，但上市后融資約束一定程度上得到了緩解。

2.2.2 產(chǎn)品市場競爭下的財務(wù)保守行為

產(chǎn)品市場競爭的激烈程度是迫使企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)保守行為的重要原因。

從行業(yè)競爭分析，家電行業(yè)從簡單制造到強(qiáng)調(diào)技術(shù)研發(fā)再轉(zhuǎn)走向智能和綠色發(fā)展，技術(shù)迭代快，市場競爭激烈?，F(xiàn)選擇赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量行業(yè)內(nèi)的市場競爭程度，2011—2021年電氣機(jī)械制造行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI，可以看出行業(yè)內(nèi)具有指數(shù)在700～1 000波動，HHI值在這個范圍內(nèi)的屬于競爭型市場下的競爭I型（500≤HHI≤1 000），存在較為激烈的市場競爭。

從單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析，火星人公司的產(chǎn)品有集成灶、集成洗碗機(jī)、水槽與熱水器。其營業(yè)收入分為集成灶、水洗類產(chǎn)品與其他，集成灶營收占87.92%、水洗類產(chǎn)品僅占6.38%。單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使火星人公司在產(chǎn)品競爭中難抵風(fēng)險，當(dāng)集成灶市場遭受較大沖擊時，火星人公司陷入財務(wù)困境的概率較大。

從銷售費用增長與營收增長分析，火星人公司以高效營銷提升品牌，在央視及網(wǎng)媒拓展?fàn)I銷，銷售費用率在2017—2021年這5年建分別為17.77%、22.98%、24.97%、24.97%、21.84%，遠(yuǎn)高于同業(yè)7%左右的均值。然而，高銷售費用的競爭模式能否讓火星人公司賺到更高收入？2017年與2018年的銷售費用增長率不變，而營業(yè)收入增長率卻大幅下跌，直到2019—2021年，銷售費用增長率大幅下跌的情況下，其營業(yè)收入增長率則保持穩(wěn)定水平。因此，高額銷售費與營收增長不匹配，高營銷投入的核心競爭力也不能完全有效。

2.2.3 保持必要的財務(wù)彈性規(guī)避硬抗風(fēng)險

火星人公司會不會基于保持一定的財務(wù)彈性而選擇零負(fù)債？現(xiàn)分析如下：

（1）從現(xiàn)金流基本來源分析，相對于同業(yè)，火星人公司具有較高現(xiàn)金持有量。2017—2020年保持在30%上下，略高于家電行業(yè)（約20%左右）。上市后，進(jìn)一步提高自身現(xiàn)金持有量，2020—2021年分別為51.34%、49.68%，證明火星人公司較高的現(xiàn)金持有流量使其有更高的財務(wù)彈性。

（2）從現(xiàn)金流潛在來源分析，除2017年推新產(chǎn)品引起當(dāng)年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量很高、累積性權(quán)益融資能力出現(xiàn)極高值之外，積累性權(quán)益融資力、投入性融資能力均保持穩(wěn)定水平，而剩余舉債能力在上市前與同業(yè)持平，上市后明顯上升，3項指標(biāo)同時也均高于家電同行。火星人公司近3年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率一直滿足≥6%的政策規(guī)定，因此其具有較強(qiáng)的再融資能力，其財務(wù)彈性充足。

（3）從再融資成本約束分析，火星人公司的Z分值在上市前后變化明顯：2017—2019年Z分值較低，穩(wěn)定在2左右，而上市后，2020年與2021年度Z分值則提高到16.40和15.19，說明其安全性越高，上市后有著較高財務(wù)彈性。

綜合分析，上市前，火星人公司保持略高于同業(yè)的現(xiàn)金流來源以及潛在的現(xiàn)金流來源，且這兩項來源的相關(guān)指標(biāo)在火星人公司公司上市后有所提升；上市后，再融資成本約束指標(biāo)則超過了家電行業(yè)?？梢哉f，火星人公司出于保持財務(wù)彈性而主動選擇零負(fù)債經(jīng)營。

3 案例公司零負(fù)債經(jīng)濟(jì)后果分析

蝴蝶效應(yīng)告誡人們：一件微小的行為或選擇，會引起一系列的連鎖反應(yīng)。零負(fù)債經(jīng)營，也一樣的對未來衍生出相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果［4］，其具體表現(xiàn)是什么值得深入分析。

3.1 直接后果：資金鏈穩(wěn)健性得到加厚

如何確保公司資金鏈條不“掉鏈子”，可通過測試資金穩(wěn)健性，擬通過8個量化指標(biāo)來測度資金鏈斷裂風(fēng)險。經(jīng)驗數(shù)值大小與資金鏈風(fēng)險大小呈負(fù)相關(guān)，且以1為分界點，當(dāng)指標(biāo)值大于1說明資金鏈斷裂的可能性小，小于1則說明資金鏈的斷裂風(fēng)險較大。

3.1.1 老板電器的資金鏈穩(wěn)健性分析

計算兩家企業(yè)2017—2021年數(shù)據(jù)，可以看出，老板電器的資金鏈斷裂風(fēng)險存在兩個來源：過度賒銷使應(yīng)收賬款增長、存貨資金占用。其余指標(biāo)計算值均大于1，不存在或風(fēng)險較低。對老板電器存在資金鏈斷裂風(fēng)險的資金缺口進(jìn)行合計，并與留存收益比較，可以看出老板電器僅靠留存收益所能帶來的財務(wù)彈性遠(yuǎn)高于其資金缺口，保證了其資金鏈的穩(wěn)健性。因此，老板電器零負(fù)債而維持了高財務(wù)彈性，使其資金鏈更加穩(wěn)健。

3.1.2 火星人公司的資金鏈穩(wěn)健性分析

火星人公司資金鏈斷裂風(fēng)險集中于過度賒銷引起的債權(quán)增長與存貨資金占用帶來的風(fēng)險，同時上市前也有債務(wù)結(jié)構(gòu)和長期投資產(chǎn)生的資金缺口帶來的額風(fēng)險。其余指標(biāo)計算值均大于1，不存在或風(fēng)險較低。

對火星人公司存在資金鏈斷裂風(fēng)險的資金缺口進(jìn)行合計，并與留存收益比較?？煽闯觯鹦侨斯驹谏鲜星?，其留存收益帶來的財務(wù)彈性與資金缺口較為相近，且在2018年資金鏈出現(xiàn)了斷裂的風(fēng)險。在上市后，僅靠留存收益所能帶來的財務(wù)彈性遠(yuǎn)高于其資金缺口，2019年以后留存收益的高速增長則良好得保證了其資金鏈的穩(wěn)健性。

綜合以上對老板電器與火星人公司的分析，可以看出零負(fù)債后，現(xiàn)金高持有與高剩余舉債能力使上市時間較長的老板電器在財務(wù)彈性保持了高水平，火星人公司的財務(wù)彈性同時有所增長。盡管從資金鏈斷裂風(fēng)險的計算結(jié)果來看，兩家企業(yè)的資金鏈存在著不同維度風(fēng)險，但老板電器由于主動選擇零負(fù)債，較高的財務(wù)彈性有良好的補(bǔ)足資金缺口的能力，維持了資金鏈的穩(wěn)健?；鹦侨斯驹谏鲜星笆艿捷^高程度的融資約束，被動保持零負(fù)債導(dǎo)致其資金鏈存在一定的風(fēng)險，上市后的高財務(wù)彈性則維持資金鏈穩(wěn)定性。

3.2 宏觀后果：環(huán)境適應(yīng)與市場競爭強(qiáng)化

零負(fù)債企業(yè)總是接受保守穩(wěn)健型的財務(wù)戰(zhàn)略，能夠適度風(fēng)險的挑戰(zhàn)并穩(wěn)扎穩(wěn)打。

3.2.1 良好的環(huán)境適應(yīng)能力

家電行業(yè)受到包括房地產(chǎn)行情引發(fā)的裝修、材料成本、國家政策等因素影響。

老板電器的營業(yè)收入變動也受疫情沖擊下房地產(chǎn)行情波動的影響，2020年初比2019年度同比下滑23.77%。但其穩(wěn)健性的財務(wù)戰(zhàn)略使其Z分值一直保持在穩(wěn)定水平，2018年以來一直維持在6～8之間，遠(yuǎn)高于2.675的標(biāo)準(zhǔn)，財務(wù)狀況良好。在2017—2021年均未有任何有息負(fù)債，疫情發(fā)生后，在2020年、2021年分別持有6 076 177.30元與29 616 655.41元短期貸款。盡管短貸較少，但也反映了老板電器對財務(wù)策略的調(diào)整，使其財務(wù)風(fēng)險保持在穩(wěn)定、良好的水平。

火星人公司的營業(yè)收入變動也受到了疫情沖擊下房地產(chǎn)行情的波動，在2020年初比上2019年度同期下滑了47.32%。上市前，高速發(fā)展下的Z值一直保持在較低水平，財務(wù)風(fēng)險較高，而上市后Z值在2020年與2021年分別到達(dá)了15左右和25左右，財務(wù)風(fēng)險大大降低。追溯上市前2018—2020年均有少量短貸備戰(zhàn)上市，上市后于2021年還清短貸?？梢钥闯龌鹦侨斯驹?021年逐漸向保守穩(wěn)健型的財務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

綜合二者的環(huán)境適應(yīng)能力分析，環(huán)境沖擊來源于疫情引起的住宅市場行情變動。前者上市已久，保守穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略，疫情沖擊而舉借少量短貸，財務(wù)風(fēng)險始終較低；后者上市前財務(wù)風(fēng)險較高，但上市后則由擴(kuò)張型轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｊ胤€(wěn)健型，財務(wù)風(fēng)險得到大幅降低［5］。可以看出，零負(fù)債可以使企業(yè)更好的適應(yīng)環(huán)境沖擊，對上市時間較久、主動選擇的企業(yè)具有明顯的作用。

3.2.2 高端定位的品牌競爭策略

積極的競爭策略往往需要企業(yè)更多的資金支持。兩家企業(yè)均以高端產(chǎn)品定位為其核心競爭力。高端品牌定位匹配品牌營銷與售后服務(wù)，其宣傳方式較為相似。近五年來，對比二者與家電行業(yè)負(fù)債類企業(yè)廣告費用、銷售及售后服務(wù)費用之和與營業(yè)收入之比，表明高端品牌的形象建設(shè)均有較高的投入，前者在14%～17%而后者穩(wěn)定在12%左右，均明顯高于家電行業(yè)負(fù)債類企業(yè)的投入水平。

3.3 風(fēng)險應(yīng)對：創(chuàng)新進(jìn)取能力得到加強(qiáng)

家電產(chǎn)品的核心競爭力需要科技創(chuàng)新的支持，現(xiàn)以研發(fā)投入比率、研發(fā)人員占比來衡量案例公司的創(chuàng)新能力。2017—2021年的研發(fā)投入比，波動范圍穩(wěn)定在3.2%～4.2%，略高于同業(yè)［6］。綜合來看，老板電器（主動零負(fù)債）的研發(fā)投入比率與研發(fā)人員占比始終高于行業(yè)均值，具有更高的創(chuàng)新意愿與創(chuàng)新能力。而火星人公司（被動零負(fù)債），其創(chuàng)新意愿與能力處于平均水平。

4 結(jié)語

綜上，零負(fù)債現(xiàn)象既有歷史淵源與現(xiàn)實土壤的原因，也與公司現(xiàn)實財務(wù)資源與財務(wù)彈性狀態(tài)相關(guān)。而零負(fù)債的經(jīng)濟(jì)后果，一是提升公司財務(wù)彈性與靈活戰(zhàn)略；二是增強(qiáng)風(fēng)險承擔(dān)能力與創(chuàng)新活力；三是零負(fù)債企業(yè)具有良好的價值創(chuàng)造能力。研究認(rèn)為，在經(jīng)歷3年疫情后需要拼經(jīng)濟(jì)的背景下，依照黨的二十大“促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大”精神，本文建議：一是宏觀導(dǎo)向上，擬對民營企業(yè)保持中性競爭，在強(qiáng)調(diào)“做大做強(qiáng)做優(yōu)國企”的同時，對民營企業(yè)弱勢地位要有實質(zhì)性政策措施給予保護(hù)，調(diào)動和保護(hù)民營企業(yè)融資積極性；二是商業(yè)銀行應(yīng)“一碗水端平”，構(gòu)建民營企業(yè)融資金融支持機(jī)制；三是在民營企業(yè)層面，要確立可持續(xù)發(fā)展的匹配措施，合理調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加產(chǎn)品研發(fā)投入，增加產(chǎn)品知名度的同時增加產(chǎn)品的競爭力，優(yōu)化企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，以公司治理優(yōu)化、投資效率優(yōu)化為目標(biāo)進(jìn)行負(fù)債管理。

參考文獻(xiàn)

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［2］孫艷梅 孟祥雯. 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征與上市公司零負(fù)債行為研究［J］.宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2019（2）： 33-45，68.

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［5］何小麗. 中央建筑企業(yè)降杠桿減負(fù)債的具體實踐：基于五礦地產(chǎn)的案例分析［J］.財務(wù)管理研究，2020（6）： 73-78.

［6］龔偉. 論如何降低企業(yè)負(fù)債、化解金融風(fēng)險：以煤炭企業(yè)為例［J］.中國商論，2020 （1）： 140-141.

收稿日期：2023-03-23

作者簡介：

王曉慧，男，1967年生，碩士研究生，高級會計師，主要研究方向： 財務(wù)管理、會計核算。