化石能源撤資：從美國大學(xué)到席卷世界的綠色金融行動

本文針對化石能源撤資這一具有深遠(yuǎn)國際影響的綠色金融行動進(jìn)行研究，聚焦回答如下問題：何為化石能源撤資？撤資行動的來龍去脈如何？如何實(shí)施及其經(jīng)濟(jì)影響是什么？國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者可吸取哪些啟示？

如果時(shí)間退回到2011年，?？松梨谑悄菚r(shí)（以市值計(jì)）當(dāng)之無愧的世界最大公司。事實(shí)上，幾乎所有機(jī)構(gòu)投資者都直接或間接持有大量化石能源類投資（化石能源由古代生物的化石沉積而來，主要包括石油、煤炭和天然氣等，是當(dāng)前世界消耗的最主要能源形式）。然而，2011年自美國大學(xué)興起的綠色金融行動——化石能源撤資（fossil fuel divestment）卻永遠(yuǎn)改變了這一趨勢，重塑了全球能源業(yè)與金融業(yè)。本文針對這一具有深遠(yuǎn)國際影響的綠色金融行動進(jìn)行研究，聚焦回答如下問題：何為化石能源撤資？撤資行動的來龍去脈如何？如何實(shí)施及其經(jīng)濟(jì)影響是什么？國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者可吸取哪些啟示？

何為化石能源撤資？

化石能源撤資旨在推動各類機(jī)構(gòu)投資者（國家主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、大學(xué)捐贈基金、公益慈善基金會與家族辦公室等）將資金從化石能源公司（石油、煤炭和天然氣等）中撤出，通過限制資金投入等方式對傳統(tǒng)化石能源企業(yè)施壓，迫使其采取各種方法降低二氧化碳排放，從而減緩全球變暖趨勢。

當(dāng)前參與化石能源撤資的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)大的規(guī)模。致力于加速清潔能源轉(zhuǎn)型的全球性投資者行動組織Divest Invest估計(jì)（見圖1和圖2），截至2021年10月全球共有1485家機(jī)構(gòu)投資者公開承諾至少剝離一部分化石能源資產(chǎn)，資產(chǎn)管理規(guī)模合計(jì)高達(dá)39.2萬億美元。這一規(guī)模無疑是非常巨大的，僅略低于世界前兩大經(jīng)濟(jì)體中美兩國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之和。

化石能源撤資可根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的剝離程度劃分為四個(gè)等級（見圖3）：一是定向剝離，即僅承諾從煤炭或油砂能源企業(yè)撤資；二是部分剝離，即承諾從所有類型的化石能源公司撤資，但僅限于特定的資產(chǎn)類別；三是完全剝離，即在部分剝離的基礎(chǔ)上將所有資產(chǎn)類別撤資；四是零化石，即徹底剝離化石能源類投資的同時(shí)，承諾不再進(jìn)行該類資產(chǎn)的新增投資。

部分剝離與完全剝離的最大區(qū)別在于，機(jī)構(gòu)投資者是否剝離其通過私募股權(quán)基金（簡稱“PE基金”）投資的化石能源公司。哈佛大學(xué)2021年9月承諾完全剝離所有化石能源公司的投資計(jì)劃，操作方法是當(dāng)前投資的PE基金到期后不再延續(xù)出資，直至此類投資的敞口歸零。通常來說，機(jī)構(gòu)投資者都有相當(dāng)高的比例配置于PE基金。但由于PE基金的存續(xù)期較長、流動性較差，因此要實(shí)現(xiàn)完全撤資難度頗大。

緣起與發(fā)展

大學(xué)捐贈基金匯集社會各界對大學(xué)的捐贈，并通過專業(yè)投資管理所獲得的收益對大學(xué)研究與教學(xué)工作進(jìn)行長期穩(wěn)定的財(cái)務(wù)支持。大學(xué)捐贈基金是重要的機(jī)構(gòu)投資者，例如，根據(jù)全美大學(xué)經(jīng)營管理者協(xié)會NACUBO與美國教師退休基金會TIAA數(shù)據(jù)，2021年美國720家大學(xué)/學(xué)院捐贈基金的總資產(chǎn)高達(dá)8210億美元（約合5.7萬億美元）。耶魯、哈佛等知名大學(xué)捐贈基金更是全球機(jī)構(gòu)投資領(lǐng)域的風(fēng)向標(biāo)。

世界首場化石能源撤資行動始于2011年年初的美國斯沃斯莫爾學(xué)院（Swarthmore College）。最初是為了阻止西弗吉尼亞州阿巴拉契亞山區(qū)的煤炭開采。之后，著名環(huán)境學(xué)家Bill McKibben將此行動提升到新高度，2012年在《滾石》雜志發(fā)表一篇極具影響力的文章，倡導(dǎo)“Do the Math”行動，更多學(xué)生參與其中，化石能源撤資行動獲得了廣泛關(guān)注。后續(xù)各界知名人士積極參與其中，從作家Naomi Klein到大主教Desmond Tutu等，用富有說服力的數(shù)據(jù)向世人展示出化石能源行業(yè)對氣候的沖擊，從而蔚然成風(fēng)。2012年緬因州聯(lián)合學(xué)院（Unity College）成為美國首家從化石能源領(lǐng)域撤資的大學(xué)。隨后不少大學(xué)加入到撤資行列中，包括數(shù)家常春藤盟校。

2019年11月24日中午12時(shí)，美國康涅狄格州紐黑文市耶魯碗體育場內(nèi)人潮涌動，又到了一年一度的百年經(jīng)典賽事——哈佛對耶魯?shù)拿朗介蠙烨蛸悺３龊跻饬系氖前l(fā)生在中場休息時(shí)的突發(fā)事件。數(shù)十位耶魯和哈佛學(xué)生從看臺涌入球場，短短幾分鐘近500名抗議者占據(jù)了體育場中央，要求大學(xué)捐贈基金剔除所有石油、煤炭、天然氣等化石能源類投資。由于哈佛和耶魯?shù)氖澜缬绊懥?，此事件獲得大量媒體報(bào)道，自此撤資行動呈現(xiàn)出勢不可擋的趨勢。2020年，康奈爾大學(xué)和加州大學(xué)承諾完全剝離化石能源，斯坦福大學(xué)則選擇定向撤出煤炭類化石能源投資。2021年，哈佛和耶魯也正式加入撤資隊(duì)伍行列。斯坦福大學(xué)更是在2021年發(fā)行了世界首支ESG（Environmental、Socialand Governance，即環(huán)境、社會和治理）大學(xué)債券，以支持校園的可持續(xù)建設(shè)和改造。

撤資行動迅速實(shí)現(xiàn)了全球化，截至2021年年底已遍布71個(gè)國家。2014年參與資產(chǎn)剝離的美國以外機(jī)構(gòu)僅占22%，但到了2021 年已攀升至 69%。參與機(jī)構(gòu)的多樣性及資產(chǎn)管理規(guī)模也顯著上升，越來越多的知名機(jī)構(gòu)參與其中。資產(chǎn)管理規(guī)模的增加主要源于大型保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和大學(xué)捐贈基金；而參與機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加則主要來源于宗教團(tuán)體和慈善機(jī)構(gòu)。

撤資方式

事實(shí)上，美國大部分大學(xué)捐贈基金都是迫于學(xué)生、教授和校董的壓力，才最終選擇撤資的。2014年，93位哈佛教授聯(lián)名致函哈佛捐贈基金，要求剝離所有化石能源類投資。之后學(xué)生組織、校董會成員等不斷施壓。2016年，哈佛氣候正義聯(lián)盟向麻州法院提起訴訟，要求學(xué)校從化石能源行業(yè)撤資。雖然最終哈佛大學(xué)勝訴，但哈佛捐贈基金還是將其對石油和天然氣公司的投資減持到不足組合的2%（均為PE基金份額），并表示不再新增任何化石能源類投資。2021年3月，氣候保護(hù)計(jì)劃（Carbon Disclosure Project，簡稱CDP）向麻州總檢察長辦公室提交了針對哈佛化石能源投資的正式控告。2021年9月10日在檢察長辦公室尚未正式回應(yīng)之前，哈佛大學(xué)官宣將完全剝離所有化石能源類投資。

相對于哈佛，耶魯大學(xué)的撤資方式看起來則更為主動。早在2005年，耶魯就承諾降低溫室氣體排放，成為最早一批在此領(lǐng)域有所行動的大學(xué)。耶魯學(xué)生早在2012年就成立了“耶魯零化石”組織，并一直呼吁耶魯捐贈基金從化石能源行業(yè)完全撤資。耶魯捐贈基金首席投資官大衛(wèi)·斯文森（David F.Swensen）定期通過公開信回應(yīng)撤資請求。他在2014年公開信中首次提出，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該采用更為主動的方法來改變行業(yè)慣例：“大學(xué)捐贈基金必須以直接介入的方式影響被投基金。與被投基金直接對話是降低投資組合內(nèi)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的最有效方式，而不僅是簡單的剝離投資。”

近年來，不少機(jī)構(gòu)投資者都選擇了相對主動的撤資方式。歐洲影響力投資組織Share Action在2021年對全球65家最大資產(chǎn)管理公司進(jìn)行了調(diào)查，根據(jù)被投企業(yè)ESG議題在股東大會投票表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，形成了資管公司的治理參與度排名。結(jié)果顯示，宣布撤資政策越早的資管公司其治理參與度排名也較高，從化石能源行業(yè)撤資的同時(shí)也更多地參與到被投企業(yè)的公司治理之中。

多家機(jī)構(gòu)投資者主動介入公司治理，在引導(dǎo)被投企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會責(zé)任等方面提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德（Blackrock）首席執(zhí)行官拉里·芬克（Larry Fink）在2020年一則公開信中強(qiáng)調(diào)，全球氣候變暖會對長期投資帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)無法在不考慮全部利益相關(guān)者的需求下實(shí)現(xiàn)長期盈利。貝萊德2019年投票反對了2700家公司中4800名董事的任命，并表示未來將對無法進(jìn)行可持續(xù)性披露（Sustainability Disclosures）的公司管理層持續(xù)追責(zé)。美國道富公司（State Street）作為?？松梨谑凸镜拈L期投資者，不僅協(xié)助?？松梨谥贫p排目標(biāo)，還更改了投資者和董事會只能進(jìn)行書面溝通的政策，使投資者能夠更高效地與管理層進(jìn)行溝通，及時(shí)提出有關(guān)環(huán)境生態(tài)方面的質(zhì)疑。

美國對沖基金Engine No.1則采用更加激進(jìn)的介入方式，在大幅購入?？松梨诠善敝?，2021年上半年展開了一場激烈的代理人爭奪戰(zhàn)，最終成功改組董事會，新增了4名在化石能源轉(zhuǎn)型方面經(jīng)驗(yàn)豐富的新董事。自此，?？松梨诘膽?zhàn)略發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，最新產(chǎn)能計(jì)劃每年減少約2.2億噸碳排放，到2030年溫室氣體排放強(qiáng)度預(yù)計(jì)整體收縮20%～30%。

經(jīng)濟(jì)影響

不少投資機(jī)構(gòu)的委托人擔(dān)心撤資行動會對投資收益產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，化石能源撤資的發(fā)源地——斯沃斯莫爾學(xué)院校董會拒絕撤資，主要是擔(dān)心撤資將會給大學(xué)帶來較大的負(fù)面財(cái)務(wù)影響。其校董會測算，撤資將在10年內(nèi)使該校減少兩億美元收益。但事實(shí)上，撤資的潛在經(jīng)濟(jì)影響并不容易全面估算。

首先，美國大學(xué)捐贈基金有相當(dāng)大比例的資產(chǎn)配置于PE基金中，而PE基金并沒有對外披露持倉的義務(wù)。因此，大多數(shù)研究都是基于上市化石能源公司業(yè)績進(jìn)行的假設(shè)。有研究指出，從化石能源行業(yè)撤資會導(dǎo)致大學(xué)捐贈基金的收益減少，從而對資助大學(xué)這一核心目標(biāo)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性損害，大幅降低大學(xué)能夠動用的財(cái)務(wù)資源。此外，撤資也會減少投資組合的多樣性，增加組合風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然亦有研究指出，撤資不會對大學(xué)捐贈基金的財(cái)務(wù)回報(bào)帶來太多影響。以康奈爾大學(xué)2014年數(shù)據(jù)為例，仿真比較后發(fā)現(xiàn)，由于化石能源類公司的占比較小，撤資并不會對投資收益造成實(shí)質(zhì)性影響。

其次，撤資必然會導(dǎo)致化石能源公司的整體估值下降，從而使撤資成為審慎的前瞻性財(cái)務(wù)舉措。根據(jù)柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，工業(yè)產(chǎn)值與資本投入正相關(guān)，撤資會影響化石能源部門的生產(chǎn)效率。亦有研究表明，出于負(fù)面公眾形象和道德風(fēng)險(xiǎn)因素，撤資會導(dǎo)致化石能源公司銷售收入下降，進(jìn)而導(dǎo)致更多撤資，形成惡性循環(huán)。從美國標(biāo)普500指數(shù)和能源股票指數(shù)自2012年7月1日至2022年9月20日的表現(xiàn)我們不難看出，標(biāo)普500指數(shù)在此期間總回報(bào)為246.85%，而能源指數(shù)僅為67.10%，這還已經(jīng)包括了俄烏沖突帶來的石油價(jià)格大幅反彈效應(yīng)。事實(shí)上，化石能源類上市公司早已大幅跑輸市場多年。與此同時(shí)，零化石能源類公司指數(shù)卻已經(jīng)連續(xù)跑贏標(biāo)普500指數(shù)多年。

克羅坦研究院（Croatan Insitute）2019 年對 60 家已進(jìn)行剝離的慈善基金會調(diào)查顯示，94%的基金會自承諾撤資以來投資回報(bào)都持平或者有正面表現(xiàn)，其余 6%的撤資效果優(yōu)于預(yù)期或并沒有帶來任何困難。撤資已超過五年的洛克菲勒兄弟基金會2020 年報(bào)告稱，撤資決定顯著地改善了財(cái)務(wù)回報(bào)。華萊士全球基金自 2012 年起就開始剝離大部分化石燃料投資， 2014年實(shí)現(xiàn)完全剝離。目前，其投資組合中超過15%布局于改善氣候投資，業(yè)績連續(xù)10年跑贏財(cái)務(wù)基準(zhǔn)；市場回報(bào)率處于178 家可比基金會前10%。

美國摩根大通資產(chǎn)管理公司為估算撤資的經(jīng)濟(jì)影響提供了一組關(guān)鍵數(shù)據(jù)，晨星大盤混合類美國股票過去十年表現(xiàn)顯示，ESG得分較高公司比得分較低公司獲得了更高的回報(bào)率（12.1% 對比10.9%），而且波動率更低（14.1%對比15.2%）。盡管ESG評級基金并非化石燃料撤資基金的代名詞，但這組數(shù)據(jù)仍有力地反駁了撤資可能會增加投資組合風(fēng)險(xiǎn)這一論斷。對 2000 多項(xiàng)學(xué)術(shù)研究的分析發(fā)現(xiàn)，ESG 得分與公司財(cái)務(wù)業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系，只有11%的研究結(jié)果呈負(fù)相關(guān)性。

國際影響

美國高校發(fā)起的化石能源撤資逐漸擴(kuò)展到世界各地。蘇格蘭格拉斯哥大學(xué)是歐洲第一所承諾撤資的高等院校（2014年）。英國總共有超過100所大學(xué)加入，占其大學(xué)總數(shù)的半數(shù)以上。牛津大學(xué)2020年3月26日公報(bào)強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)階段化石燃料的產(chǎn)量將使二氧化碳濃度達(dá)到災(zāi)難性等級，其捐贈基金將從所有與化石能源勘探和開采相關(guān)的公司中撤資，并要求投資組合中的所有公司提交凈零排放計(jì)劃。劍橋大學(xué)亦宣布將在2030年前撤出對化石燃料的所有直接或間接投資。知名私人銀行顧資銀行亦于2021年4月做出承諾，年內(nèi)減少對碳排放項(xiàng)目25%的投資額。

歐洲大陸國家則對化石能源撤資行動較為冷淡。截至2021年10月，全球211所做出承諾的大專院校里僅有15所來自歐洲大陸。這可能與該區(qū)域的大學(xué)多為公立性質(zhì)有關(guān)，學(xué)校運(yùn)營大多不依賴捐贈基金的投資收益。有評論指出，目前歐洲的撤資行動重點(diǎn)是銀行，而不是大學(xué)。大學(xué)不太可能管理投資組合。在某些地方，他們也不管理自己的養(yǎng)老基金。這意味著他們在撤資行動活動方面的優(yōu)先級較低。

與歐美不同的是，東南亞國家的經(jīng)濟(jì)大多嚴(yán)重依賴于化石能源的消費(fèi)和出口，撤資行動對該地區(qū)的增長預(yù)期影響巨大?；茉矗ㄓ绕涫敲禾抠Y源）方便開采、可靠性高，廣受發(fā)展中國家的青睞。然而，隨著全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的深入，化石能源行業(yè)面臨著需求萎縮、產(chǎn)能閑置等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。東南亞國家大多處于全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的底端，主要提供自然資源和原材料。在撤資行動大背景下，發(fā)展中國家的化石能源企業(yè)將面臨融資窘境，國內(nèi)能源供給短期內(nèi)可能無法滿足能源消費(fèi)增長的需求。例如，印尼第二大煤電巨頭PT Adaro Power副總裁Dharma Djojonegoro在路透社采訪中曾表示：“當(dāng)今全球85%的銀行都不愿為煤電項(xiàng)目融資。盡管目前來看部分中國銀行還愿意提供貸款，但我們不得不一家一家去嘗試?！庇∧嵊?jì)劃到 2024 年增加 35 千兆瓦發(fā)電量，其中54%將來自煤電項(xiàng)目。盡管第一階段開發(fā)的大部分融資已經(jīng)獲得，但隨著國際銀行日益退出，后續(xù)融資無法確保。中國2021年宣布不再新建境外煤電項(xiàng)目。其他東南亞煤電項(xiàng)目同樣面臨著缺乏有效融資渠道的困境，而這些國家大多依賴低成本的燃煤發(fā)電來支持其發(fā)展制造業(yè)。

對策建議

對于全球機(jī)構(gòu)投資者而言，本文提出三點(diǎn)對策建議：

第一，應(yīng)當(dāng)明確降低化石能源投資這一世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。放眼全球綠色金融領(lǐng)域的發(fā)展，剝離化石能源投資已是大勢所趨。無論是從應(yīng)對氣候變化的道德角度，還是從爭取超額回報(bào)的財(cái)務(wù)角度，機(jī)構(gòu)投資者都應(yīng)當(dāng)果斷選擇不再新增化石能源投資，并逐漸剝離現(xiàn)有持倉。

第二，撤資決策應(yīng)該涵蓋包括股權(quán)類資產(chǎn)在內(nèi)的整個(gè)投資組合，而不是僅考慮證券類資產(chǎn)。撤資行動雖然迫使大量資金從化石能源類上市公司中撤離，但非上市公司交易卻仍在進(jìn)行。據(jù)PESP估計(jì)，美國私募股權(quán)基金過去11年間（2010—2021）總共投入超過1萬億美元到能源行業(yè)，其中絕大部分為化石能源公司。但事實(shí)上，股權(quán)基金的化石能源投資并未帶來豐厚回報(bào)。彭博社2020年對Preqin數(shù)據(jù)的分析顯示，專注于石油天然氣行業(yè)股權(quán)基金在過去10年間是各類行業(yè)中收益最低的細(xì)分領(lǐng)域。

第三，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)主動介入撤資過程，而不是簡單選擇“是”與“否”。機(jī)構(gòu)投資者對于流動性高的公募基金可選擇一次性贖回，但贖回時(shí)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)把握好，尤其要考慮到再投資風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者還應(yīng)與各類資產(chǎn)管理人進(jìn)行直接對話并施加影響。如果管理人最終也采納“零化石”目標(biāo)，那么將自動實(shí)現(xiàn)撤資。這種方式對投資組合的影響更小，同時(shí)也降低了再投資風(fēng)險(xiǎn)。對于投資期限更長的股權(quán)類基金而言，則更需要主動介入，因?yàn)檫@一資產(chǎn)類別很難在不承受損失的情況下提前退出。因此，與其贖回基金份額或折價(jià)賣出，還不如更加主動地與被投基金溝通，推動其加速實(shí)現(xiàn)化石能源類投資退出或協(xié)助盡快完成轉(zhuǎn)型。

對于我國機(jī)構(gòu)投資者和相關(guān)企業(yè)而言，本文提出三點(diǎn)對策建議

首先，要把握雙碳轉(zhuǎn)型大勢。2021年4月，中國在地球日領(lǐng)導(dǎo)人氣候峰會上提出嚴(yán)控煤電項(xiàng)目，“十四五”期間嚴(yán)控煤炭消費(fèi)增長。2021年9月，中國在聯(lián)合國大會上做出“不再新建境外煤電項(xiàng)目”的承諾?！吨泄仓醒?國務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》明確指出，要嚴(yán)控煤電等高碳項(xiàng)目投資。

其次，聚焦被投和擬投企業(yè)的ESG指標(biāo)。要緊密關(guān)注被投企業(yè)的ESG表現(xiàn)，加強(qiáng)評估擬投企業(yè)在促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展和履行社會責(zé)任方面的表現(xiàn)。由于ESG治理水平與中長期風(fēng)險(xiǎn)和收益水平存在強(qiáng)相關(guān)性，部分國際投資機(jī)構(gòu)已將ESG納入企業(yè)價(jià)值分析框架。

最后，借鑒海外為我所用。應(yīng)審慎評估境外化石能源類投資項(xiàng)目，正確把握全球化石能源的供需變化趨勢，借助能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重大利好，加速布局可再生能源行業(yè)。

（高皓為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心主任、綠色金融研究中心副主任，陳雪潛為前廷資本創(chuàng)始合伙人。本文編輯/王茅）