微波成浪：貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)濟(jì)活動以及資產(chǎn)定價(jià)

國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)伴隨著背后的復(fù)雜多元化的經(jīng)濟(jì)金融活動日益演變。論文《微波成浪：貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)濟(jì)活動以及資產(chǎn)定價(jià)》（Ripples into Waves： Trade Networks， Economic Activity， and Asset Prices）通過主權(quán)信用違約互換價(jià)格變化和國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，研究了經(jīng)濟(jì)沖擊在國家間的傳播機(jī)制。

隨著全球國際化進(jìn)程的突飛猛進(jìn)，國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)伴隨著背后的復(fù)雜、多元化的經(jīng)濟(jì)金融活動日益演變。與此同時，2007—2009年的全球金融危機(jī)以及隨后幾年爆發(fā)的歐債危機(jī)，使得各國重新審視了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和國家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的重要性。在金融危機(jī)肆虐全球期間，已有文獻(xiàn)系統(tǒng)性地研究了有關(guān)國家主權(quán)信用違約互換這一金融衍生品的資產(chǎn)定價(jià)問題，并強(qiáng)調(diào)，國家主權(quán)信用違約互換的衍生品價(jià)格，不僅反映了一國自身的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是該衍生品價(jià)格存在著很大程度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且不同國家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都被全球金融風(fēng)險(xiǎn)程度所共同影響著。與此同時，很多其他的已有研究表明，主權(quán)信用違約互換的價(jià)格，不僅受全球國際風(fēng)險(xiǎn)程度共同影響，而且是存在著國與國之間的異質(zhì)性的。例如，國家對各自金融系統(tǒng)中大型銀行的擔(dān)保會影響國家的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)，一國本身對于債權(quán)人的法律保護(hù)以及債權(quán)債務(wù)合同的信息透明程度，也會影響該國的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜鼋?jīng)濟(jì)背景和已有研究的描述，對于國家主權(quán)信用違約互換的價(jià)格是如何體現(xiàn)了國家自身的特有因素，又同時被共同國際因素所影響，其中的機(jī)制問題，是需要進(jìn)一步分析研究的。

筆者與香港中文大學(xué)（深圳）的張勁帆教授、倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院的樓棟教授和克里斯托弗·波爾克（Christopher Polk ）教授共同撰寫的論文《微波成浪：貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)濟(jì)活動以及資產(chǎn)定價(jià)》（Ripples into Waves： Trade Networks， Economic Activity， and Asset Prices），發(fā)表在國際頂級金融學(xué)術(shù)期刊《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》（Journal of Financial Economics）上。

該論文通過主權(quán)信用違約互換價(jià)格變化和國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，研究了經(jīng)濟(jì)沖擊在國家間的傳播機(jī)制。論文對日本2011年的海嘯事件和中國2020年新型冠狀病毒感染疫情暴發(fā)導(dǎo)致武漢封城事件兩個自然實(shí)驗(yàn)，進(jìn)行了深入研究。文章通過對事件爆發(fā)前后與日本、中國存在長期貿(mào)易往來國家的主權(quán)信用違約互換價(jià)格變化的深入研究，為國家層面的經(jīng)濟(jì)沖擊在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)上的傳播擴(kuò)散，提供了強(qiáng)有力的因果關(guān)系實(shí)證證據(jù)。文章進(jìn)一步通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，國家層面的經(jīng)濟(jì)沖擊在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)上的傳播擴(kuò)散，與國家本身在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中所處位置息息相關(guān)。經(jīng)濟(jì)沖擊不僅會對國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的相鄰國家直接傳播，而且還會通過貿(mào)易鏈條向不相臨但相連國家進(jìn)一步間接傳播。文章發(fā)現(xiàn)，間接傳播與直接傳播相比較，存在明顯的時間滯后，從而形成一波未平一波又起的波浪態(tài)勢。

信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS）是一項(xiàng)非常重要的金融衍生資產(chǎn)。信用違約互換的本質(zhì)是一種保險(xiǎn)產(chǎn)品，其購買者通過定期繳納保費(fèi)，享受所保債券違約時應(yīng)得的補(bǔ)償。按照所保債券的性質(zhì)，信用違約交換可進(jìn)一步分為主權(quán)信用違約互換（sovereign CDS）和公司信用違約互換（corporate CDS）。信用違約互換自20世紀(jì)90年代引入國際金融市場以來，市場逐漸穩(wěn)步增長，這也成為爆發(fā)2007年—2008年全球金融危機(jī)的誘因之一。截至2007年年底，全球信用違約互換市場已經(jīng)高達(dá)6.1萬億美元。全球金融危機(jī)之后，政策上的監(jiān)管使得信用違約互換的市場逐漸縮小，然而主權(quán)信用違約互換的市場份額依舊逐步擴(kuò)大。論文的作者們通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，主權(quán)信用違約互換的價(jià)格當(dāng)中蘊(yùn)藏著很有價(jià)值的信息，全球平均季度主權(quán)違約互換價(jià)格與全球平均生產(chǎn)總值增速存在高度顯著的負(fù)相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.67。這進(jìn)一步說明，主權(quán)信用違約互換價(jià)格，能夠在高頻度下 （月度、周度、季度），很好地反映一個主權(quán)國家信用風(fēng)險(xiǎn)的高低以及經(jīng)濟(jì)活動的起落。論文對主權(quán)信用違約互換價(jià)格的深入研究，對于更好地理解國際系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及國際經(jīng)濟(jì)活動周期，都存在著重大的意義。

論文提出，影響及決定主權(quán)信用違約互換資產(chǎn)定價(jià)的重要因素，來源于與其主權(quán)國家存在貿(mào)易往來的貿(mào)易伙伴國的信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。作者通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，出口目的地國家的過去3個月平均主權(quán)信用違約互換價(jià)格，對于出口國自身未來一個月的主權(quán)信用違約互換價(jià)格存在極強(qiáng)的預(yù)測能力。按照出口目的地國過往3個月的平均累計(jì)主權(quán)信用違約互換價(jià)格的高低，進(jìn)行分組的多空對沖交易策略，可以實(shí)現(xiàn)年度5%的超額回報(bào)率，并且夏普比例高達(dá)1.1。其次，作者發(fā)現(xiàn)，該預(yù)測能力對于處在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的邊緣國家以及金融系統(tǒng)更脆弱的國家更為顯著有效。論文通過以下若干實(shí)證檢驗(yàn)，來進(jìn)一步挖掘分析該預(yù)測能力背后的實(shí)質(zhì)性傳導(dǎo)機(jī)制。

第一，論文通過兩項(xiàng)自然實(shí)驗(yàn)證明，預(yù)測能力背后的傳導(dǎo)機(jī)制來源于國家層面的短期經(jīng)濟(jì)沖擊在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的傳播和擴(kuò)散，從而直接影響其貿(mào)易伙伴國。兩項(xiàng)自然實(shí)驗(yàn)分別借助了日本2011年的海嘯事件以及中國的2020年新型冠狀病毒感染疫情暴發(fā)導(dǎo)致武漢封城事件。這兩個事件均可被認(rèn)為是具有足夠外生性的事件，并且其影響力足夠大到撼動整個主權(quán)國家的信用風(fēng)險(xiǎn)和短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。論文中通過實(shí)證證實(shí)，中國和日本的主權(quán)信用違約互換價(jià)格在事件發(fā)生當(dāng)天都分別發(fā)生了顯著的增長。作者們分別對向中國和日本出口的國家的主權(quán)信用違約互換價(jià)格，在事件發(fā)生后的5天內(nèi)以及4周內(nèi)做了橫截面線性回歸。其中，重要的因變量是每個出口國對中國/日本的上一年出口占比，此因變量用來衡量每個國家在貿(mào)易層面上分別與中國/日本的密切程度。論文發(fā)現(xiàn)，該出口占比的系數(shù)顯著為正，并且其系數(shù)值和顯著程度隨著時間推演會逐漸減小。實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)國家受到外生經(jīng)濟(jì)沖擊后，該經(jīng)濟(jì)沖擊會隨著國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)傳遞至上游國家（出口國）。論文也進(jìn)一步通過實(shí)證表明，主權(quán)信用違約互換價(jià)格的預(yù)測能力主要體現(xiàn)在出口鏈條的傳導(dǎo)上，關(guān)于進(jìn)口鏈條的傳導(dǎo)，論文并未發(fā)現(xiàn)顯著結(jié)果。

第二，論文發(fā)現(xiàn)，該經(jīng)濟(jì)沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制并不止步于直接貿(mào)易國家，經(jīng)濟(jì)沖擊會沿著貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)鏈條進(jìn)一步傳導(dǎo)，從而影響到間接貿(mào)易伙伴國。例如，日本的海嘯引起的經(jīng)濟(jì)沖擊影響其直接出口國中國，從而進(jìn)一步影響到中國的出口國美國等。并且，這種通過國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)的速度也有異質(zhì)性。經(jīng)濟(jì)沖擊通過國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)至直接貿(mào)易伙伴國的時間，相較于間接貿(mào)易伙伴國來講，要提前將近兩周。

論文通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，國家層面的經(jīng)濟(jì)沖擊在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)上的傳播擴(kuò)散，與國家本身在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中所處位置息息相關(guān)。經(jīng)濟(jì)沖擊不僅會對國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的相鄰國家直接傳播，而且還會通過貿(mào)易鏈條向不相臨但相連國家進(jìn)一步間接傳播。論文的研究為經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊如何在國家層面逐漸傳導(dǎo)提供了詳細(xì)的機(jī)制和實(shí)證結(jié)果。

（杜渙程為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院助理教授。原論文《微波成浪：貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)濟(jì)活動以及資產(chǎn)定價(jià)》（Ripples into Waves： Trade Networks， Economic Activity， and Asset Prices）由杜渙程、香港中文大學(xué)（深圳）教授張勁帆、倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授樓棟和倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授克里斯托弗·波爾克（Christopher Polk）共同撰寫，2022年7月發(fā)表在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》（Journal of Financial Economics）上。本文編輯/孫世選）