個(gè)人住房貸款證券化演進(jìn)歷程與發(fā)展建議

住房抵押貸款支持證券已成為我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)最重要的產(chǎn)品之一。未來(lái)一段時(shí)間，推動(dòng)其規(guī)模擴(kuò)大，讓更多社會(huì)資本進(jìn)入到住房領(lǐng)域并幫助銀行提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，既是住房金融改革的重要內(nèi)容，也是盤(pán)活商業(yè)銀行存量資產(chǎn)、增強(qiáng)商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的應(yīng)有之義。

住房抵押貸款支持證券（Residential Mortgage Backed Security，簡(jiǎn)稱RMBS），作為盤(pán)活銀行存量資產(chǎn)、緩解資本壓力、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變盈利方式的重要手段，自2005年啟動(dòng)以來(lái)，其市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，已成為我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)最重要的產(chǎn)品之一。但總的來(lái)看，RMBS規(guī)模距離國(guó)際成熟市場(chǎng)還有較大差距。特別是考慮到當(dāng)前銀行資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)越來(lái)越長(zhǎng)、房地產(chǎn)貸款集中度越來(lái)越大，這使得銀行信貸資產(chǎn)盤(pán)活的空間越來(lái)越小，不僅不利于支持創(chuàng)新型企業(yè)等國(guó)家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型要求的重點(diǎn)領(lǐng)域，也使得商業(yè)銀行資產(chǎn)錯(cuò)配、流動(dòng)性和集中度等風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。未來(lái)一段時(shí)間，推動(dòng)RMBS規(guī)模擴(kuò)大，讓更多社會(huì)資本進(jìn)入到住房領(lǐng)域并幫助銀行提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，既是住房金融改革的重要內(nèi)容，也是盤(pán)活商業(yè)銀行存量資產(chǎn)、增強(qiáng)商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的應(yīng)有之義。

RMBS演進(jìn)歷程

背景與動(dòng)因

抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡(jiǎn)稱MBS），是指將銀行貸款及其他債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV），由SPV通過(guò)打包、分層及信用增級(jí)等措施，使得該資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，并以此為基礎(chǔ)將其銷售給投資者的過(guò)程。根據(jù)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，其又分為RMBS（以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持證券（Commercial Mortgage-Backed Security，簡(jiǎn)稱CMBS，以商業(yè)住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-Backed Commercial Papers，簡(jiǎn)稱ABCP，以商業(yè)票據(jù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)）、資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，簡(jiǎn)稱ABS，以汽車、信用卡、貿(mào)易應(yīng)收款等貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)）、擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateral Debt Obligations，簡(jiǎn)稱CDO，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)債券、保險(xiǎn)資產(chǎn)等金融產(chǎn)品）等多種類型。

20世紀(jì)70年代，美國(guó)推出了全球第一只抵押貸款支持證券，此后歐洲、日本、韓國(guó)、澳大利亞等多個(gè)地區(qū)和國(guó)家開(kāi)始效仿，紛紛推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為全球金融市場(chǎng)上的重要力量。其中，作為發(fā)源地的美國(guó)規(guī)模最大，歐洲規(guī)模則次之。從產(chǎn)品類別看，RMBS是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中最為重要的類別，其占資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比重長(zhǎng)期保持在80%以上。截至2020年年末，美國(guó)未償RMBS規(guī)模為11.2萬(wàn)億美元，占美國(guó)債券市場(chǎng)比重約為22.4%，是美國(guó)所有債券類別中規(guī)模占比最大的一類。

RMBS之所以廣受青睞，主要與以下因素有關(guān)：一是有利于降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。貸款證券化的本質(zhì)是將長(zhǎng)期限的貸款資產(chǎn)出售給投資者，從而實(shí)現(xiàn)快速回籠資金的目的，可以較好地解決銀行資產(chǎn)長(zhǎng)期化和負(fù)債短期化的內(nèi)在矛盾，避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是有利于調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)。信貸模式下，銀行不能提前回收貸款，存量信貸資產(chǎn)只能被動(dòng)持有到期，難以實(shí)現(xiàn)調(diào)整。通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將出售貸款獲得的資金用來(lái)重新發(fā)放貸款，有利于信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。三是有利于降低資本占用。資產(chǎn)證券化的過(guò)程就是貸款資產(chǎn)“出表”的過(guò)程。根據(jù)新資本協(xié)議和原銀監(jiān)會(huì)2014年出臺(tái)的關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化資本計(jì)提等監(jiān)管要求，商業(yè)銀行仍需要對(duì)其持有RMBS自留部分計(jì)提資本，但相比貸款方式，其資本計(jì)提壓力大幅下降。四是有助于改變傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式。在我國(guó)，商業(yè)銀行主要以賺取存貸利差為主要盈利方式，在金融脫媒的背景下銀行經(jīng)營(yíng)模式面臨著重大挑戰(zhàn)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)低、資本壓力小的表外業(yè)務(wù)成為緊迫任務(wù)。

發(fā)展階段

在我國(guó)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自2005年年底啟動(dòng)了試點(diǎn)以來(lái)，已走過(guò)了16個(gè)年頭多。我國(guó)RMBS發(fā)展歷程一波三折，主要經(jīng)過(guò)了四個(gè)發(fā)展階段：

第一階段，試點(diǎn)探索期（2005—2007）

1998年以來(lái)，隨著住房市場(chǎng)化改革大幕的開(kāi)啟，我國(guó)個(gè)人住房按揭抵押貸款快速增長(zhǎng)。為滿足商業(yè)銀行盤(pán)活資產(chǎn)、提高資金使用效率的要求，2005年4月，人民銀行等聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)范，這標(biāo)志著個(gè)人住房貸款證券化（RMBS）正式開(kāi)始試點(diǎn)。同年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別發(fā)行了我國(guó)首支信貸資產(chǎn)支持證券和RMBS產(chǎn)品。此后，建設(shè)銀行又于2007年4月發(fā)行了第二單RMBS。通過(guò)試點(diǎn)，我國(guó)初步積累了RMBS的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建了與之相適應(yīng)的信用評(píng)級(jí)、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)隔離等制度。

第二階段，迷茫停滯期（2008—2012）

2008年全球金融危機(jī)中，住房抵押貸款證券化不僅未起到預(yù)期的分散金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而成為放大危機(jī)之源。為此，各國(guó)開(kāi)始反思資產(chǎn)證券化的發(fā)展。作為次貸危機(jī)的始發(fā)地和重創(chuàng)國(guó)，美國(guó)啟動(dòng)了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》等改革法案，通過(guò)調(diào)整監(jiān)管架構(gòu)、強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管、改革信用評(píng)級(jí)制度、加強(qiáng)信息披露、提高RMBS風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等舉措，引導(dǎo)RMBS健康發(fā)展。此后，全球資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模明顯下降。在此階段，我國(guó)RMBS發(fā)行也基本停滯，2007年之后我國(guó)再無(wú)一單RMBS產(chǎn)品發(fā)行。

第三階段，重新起步期（2012—2015）

2012年5月，中國(guó)人民銀行等部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，并推動(dòng)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)工商銀行等機(jī)構(gòu)發(fā)行了第三批信貸資產(chǎn)支持證券化，這標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入重啟階段。為提高信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行效率，2014年11月，原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》， RMBS發(fā)行方式改變了此前的“審批發(fā)行”，進(jìn)入“備案發(fā)行”的新階段。2015年3月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《個(gè)人住房抵押貸款支持證券信息披露指引（試行）》，這有力地提升了RMBS的信息透明度，激發(fā)了投資者持有意愿。這些政策和措施的出臺(tái)，為促進(jìn)RMBS發(fā)展起到了十分積極的作用，2015年，RMBS發(fā)行規(guī)模達(dá)到259.8億元，相比上年增長(zhǎng)了2.8倍。

第四階段，快速發(fā)展期（2016年至今）

盡管RMBS發(fā)行的監(jiān)管環(huán)境在逐步放松，但商業(yè)銀行發(fā)行RMBS的意愿并不強(qiáng)。2016年之前，RMBS年均發(fā)行規(guī)模僅約為百億元。住房抵押貸款一直是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不僅風(fēng)險(xiǎn)低且收益高，不良率在2011年以來(lái)長(zhǎng)期維持在0.4%以下的低位，是商業(yè)銀行所有資產(chǎn)類別中風(fēng)險(xiǎn)最低的，因此銀行并不愿意將住房抵押貸款這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去。

2016年以來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的異軍突起及規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)銀行在吸收存款、轉(zhuǎn)賬支付、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)展形成全方位沖擊。特別是互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)葘?duì)銀行存款形成了強(qiáng)大的分流作用，進(jìn)而對(duì)商業(yè)銀行獲得低成本的、穩(wěn)定的資金來(lái)源形成了較大沖擊。在此背景下，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行RMBS以實(shí)現(xiàn)盤(pán)活資產(chǎn)、提升收益、增強(qiáng)主動(dòng)負(fù)債能力的意愿不斷增強(qiáng)。2016年以來(lái)，RMBS年均發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大至千億元以上，2018年RMBS發(fā)行規(guī)模甚至達(dá)到了5843億元的歷史高位。

主要特點(diǎn)

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，當(dāng)前我國(guó)RMBS已初具規(guī)模，并同步建立了與資產(chǎn)證券化發(fā)行相配套的法律、稅收、會(huì)計(jì)、外部審計(jì)、信用評(píng)級(jí)等制度，為RMBS的進(jìn)一步發(fā)行和推廣創(chuàng)造了條件。當(dāng)前我國(guó)RMBS發(fā)行呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

一是發(fā)行規(guī)模明顯擴(kuò)大，發(fā)行主體更加多樣。2021年，商業(yè)銀行RMBS發(fā)行規(guī)模為4993億元，是2005年起步之初發(fā)行規(guī)模的166倍。2021年RMBS發(fā)行規(guī)模占到全部信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的56.6%，已成為商業(yè)銀行最為重要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之一。與此同時(shí)，隨著發(fā)行規(guī)模的顯著提升，發(fā)行主體機(jī)構(gòu)也不斷豐富。2021年，共有21家銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行了62單RMBS產(chǎn)品，既有國(guó)有商業(yè)銀行，也有股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行等。其中，大型國(guó)有商業(yè)銀行仍是發(fā)行主體，共有31單，占全部發(fā)行產(chǎn)品的一半以上（60.7%）。股份制銀行和城市商業(yè)銀行發(fā)行規(guī)模占比則分別為23%和15%，市場(chǎng)起動(dòng)之初只有國(guó)有商業(yè)銀行參與的格局已經(jīng)改變。

二是市場(chǎng)交易日漸活躍。2021年，RMBS的現(xiàn)券成交交易量為6006.7億元，占整個(gè)銀行間市場(chǎng)信貸類ABS成交量的比例，從2010年的低于1%提高到2021年年底的80.36%，RMBS已經(jīng)成為銀行間市場(chǎng)成交量最高的信貸類ABS。

三是定價(jià)機(jī)制逐步完善。2014年之前，RMBS發(fā)行利率主要以同期限國(guó)債收益率為定價(jià)基準(zhǔn)，與其基礎(chǔ)資產(chǎn)（住房抵押貸款）并無(wú)明顯聯(lián)系，甚至出現(xiàn)中長(zhǎng)期RMBS利率（3年或5年）高于其基礎(chǔ)資產(chǎn)池（住房抵押貸款）的加權(quán)平均利率這一“倒掛”現(xiàn)象。2019年，央行完善了貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，簡(jiǎn)稱LPR）形成機(jī)制，要求貸款利率以同期限“LPR+加點(diǎn)”方式形成。與此同時(shí)，2020年首批掛鉤LPR的RMBS產(chǎn)品也成功發(fā)行，均采用了“LPR+加點(diǎn)”進(jìn)行定價(jià)的方式。這使得RMBS發(fā)行利率與其基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率形成明顯聯(lián)動(dòng)。

四是初步建立了資產(chǎn)證券化發(fā)行相配套的信息披露、托管結(jié)算、信用評(píng)級(jí)等制度。資產(chǎn)證券化發(fā)行是一個(gè)系統(tǒng)工程，涉及證券化產(chǎn)品的登記、托管、交易、結(jié)算以及證券化資產(chǎn)的信息披露等多個(gè)環(huán)節(jié)。當(dāng)前，RMBS發(fā)行所需要的配套系統(tǒng)建設(shè)基本完成，信息披露、信用評(píng)級(jí)制度已初步建立，信息披露的透明化和標(biāo)準(zhǔn)化不斷提升，銀行內(nèi)部配套系統(tǒng)建設(shè)基本完成。與此同時(shí)，RMBS二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)初步形成，流動(dòng)性和活躍度也有所增強(qiáng)，市場(chǎng)主體擁有了RMBS發(fā)行和投資的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，為下一步RMBS的穩(wěn)健發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。

主要問(wèn)題

第一，市場(chǎng)規(guī)模有限，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求有較大差距。當(dāng)前，我國(guó)RMBS的市場(chǎng)規(guī)模仍然有限，發(fā)展程度較為初級(jí)。2021年，我國(guó)RMBS存量規(guī)模為2.3萬(wàn)億元，占一級(jí)市場(chǎng)個(gè)人住房貸款余額的比重約為6.2%，相當(dāng)于我國(guó)GDP的約2.1%，遠(yuǎn)低于美國(guó)等國(guó)家RMBS規(guī)模占比指標(biāo)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大。例如，2020年美國(guó)RMBS存量規(guī)模占美國(guó)住房抵押貸款債務(wù)總額的約為62%，相當(dāng)于美國(guó)GDP的53.6%。需要特別指出的是，美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)并不能簡(jiǎn)單套用在我國(guó)。2008年次貸危機(jī)中，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)過(guò)度發(fā)展及其導(dǎo)致的危機(jī)放大效應(yīng)值得我們永遠(yuǎn)警醒。未來(lái)需要根據(jù)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同、住房金融發(fā)展模式的不同、金融體系的不同，制定與本國(guó)國(guó)情相適應(yīng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展策略。

從我國(guó)來(lái)看，在金融脫媒背景下，當(dāng)前商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)深刻變化，加快發(fā)展RMBS的必要性不斷上升。一是貸款期限結(jié)構(gòu)越來(lái)越長(zhǎng)，中長(zhǎng)期貨款占比不斷上升。中長(zhǎng)期貸款余額（主要是個(gè)人住房貸款）占全部貸款余額的比重由1997年年末的20.6%上升到2021年9月的66.6%，其中，個(gè)人住房貸款占全部貸款余額的比重則由2004年年末的9%上升到2021年9月的20.9%。二是核心存款比重不斷下降，銀行資金成本上升壓力越來(lái)越大。在金融脫媒、利率市場(chǎng)化背景下，商業(yè)銀行核心存款（主要是企業(yè)和居民活期存款）比重不斷下降，商業(yè)銀行資金成本不斷提升。2021年9月，企業(yè)和居民活期存款占全部存款的比重為16.2%，相比2005年年末（22.2%）明顯下降。三是銀行貸存比系統(tǒng)上升，流動(dòng)性缺口不斷加大。貸存比主要指銀行貸款相比存款的占比，其值越高意味著流動(dòng)性壓力相對(duì)越大。目前，商業(yè)銀行貸存比已從2011年年末的39.4%上升到2021年9月末的79.1%。與此同時(shí)，商業(yè)銀行人民幣超額備付金率也在同步下降，表明銀行體系流動(dòng)性整體處于“緊平衡”狀態(tài)。

第二，投資者結(jié)構(gòu)單一、流程偏長(zhǎng)等制約發(fā)行意愿。目前，不同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在不同市場(chǎng)發(fā)行和流通，其中，RMBS主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)行流通且80%左右的RMBS產(chǎn)品由商業(yè)銀行互相持有，這使得RMBS風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)從銀行體系分散出去。與此同時(shí)，盡管保險(xiǎn)、基金、信托、資管等機(jī)構(gòu)持有的規(guī)模及比重不斷增加，但比重總體較小且面臨諸多投資制約因素。例如，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，社保資金不能投資RMBS，社會(huì)公眾參與RMBS投資的情況就更少見(jiàn)。與此同時(shí)，銀行間信貸ABS的審批流程較長(zhǎng)，審批額度和資產(chǎn)要求也比較嚴(yán)格，使得不少銀行的發(fā)行意愿被抑制。此外，次級(jí)檔證券難以市場(chǎng)化銷售也使得發(fā)行機(jī)構(gòu)的發(fā)行意愿被進(jìn)一步抑制。由于RMBS 產(chǎn)品的次級(jí)檔支付順序靠后且期限較長(zhǎng)，目前主要由發(fā)起機(jī)構(gòu)自己持有。

第三，住房抵押貸款資產(chǎn)質(zhì)量劣變風(fēng)險(xiǎn)上升，未來(lái)需要持續(xù)做好風(fēng)險(xiǎn)防范。RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的好壞對(duì)RMBS能否順利發(fā)行將起到重要作用。多種跡象表明，未來(lái)住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)可能上升。一是房?jī)r(jià)波動(dòng)以及市場(chǎng)利率的變化將影響居民還款進(jìn)度，進(jìn)一步對(duì)房貸違約率以及回收率造成潛在影響。二是早償率風(fēng)險(xiǎn)正在上升。當(dāng)前，RMBS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)早償率約為10%，整體處于較高水平。早償率的波動(dòng)會(huì)嚴(yán)重影響銀行資產(chǎn)證券化過(guò)程中商業(yè)銀行初始投資配置計(jì)劃，也會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行面臨再投資的風(fēng)險(xiǎn)。三是房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增多，并可能對(duì)個(gè)人住房按揭貸款違約形成傳染。當(dāng)前，不少房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)狀況惡化，債務(wù)違約增多，這進(jìn)一步加大資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有形成項(xiàng)目爛尾的風(fēng)險(xiǎn)，造成部分購(gòu)房者尤其是期房購(gòu)房者的還款意愿下降。

第四，定價(jià)機(jī)制、信用評(píng)級(jí)等配套制度需要進(jìn)一步完善。資產(chǎn)證券化的交易流程、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價(jià)機(jī)制等受到一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、法律制度和稅收安排等影響。當(dāng)前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化還處于起步階段，在定價(jià)機(jī)制、信用評(píng)級(jí)以及市場(chǎng)參與者的稅收安排等方面還存在一些不足。一是定價(jià)機(jī)制不完善。RMBS發(fā)行曾多次出現(xiàn)發(fā)行利率高于個(gè)人住房貸款資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率這一“倒掛”現(xiàn)象，這導(dǎo)致了商業(yè)銀行發(fā)行成本會(huì)高于住房抵押貸款資產(chǎn)池的收益，影響商業(yè)銀行整體利潤(rùn)安排。利率“倒掛”主要是由于個(gè)人住房貸款利率以最近一個(gè)月相應(yīng)期限的LPR為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成，而RMBS的發(fā)行利率則主要由于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素綜合決定，二者之間并未建立合理的聯(lián)系，資產(chǎn)池利率不能決定RMBS發(fā)行利率，RMBS發(fā)行利率也不能決定資產(chǎn)池利率。二是信用評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)欠缺公信力。信用評(píng)級(jí)是事前防范違約風(fēng)險(xiǎn)的重要約束機(jī)制，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)充當(dāng)著“看門(mén)人”的重要角色。而國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迫于業(yè)績(jī)壓力，存在迎合客戶評(píng)級(jí)要求的現(xiàn)象，使得我國(guó)債券高信用評(píng)級(jí)占比虛高，影響了信用評(píng)級(jí)的有效性。

相關(guān)建議

作為盤(pán)活存量資產(chǎn)、分散金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，資產(chǎn)證券化是西方發(fā)達(dá)國(guó)家最為重要的金融創(chuàng)新之一，為擴(kuò)大住房金融資金來(lái)源，提高資金周轉(zhuǎn)效率發(fā)揮了重要作用。正確利用好資產(chǎn)證券化，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、降低商業(yè)銀行期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、拓寬債券市場(chǎng)的廣度和深度意義重大。未來(lái)，既要針對(duì)RMBS發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的審批流程偏長(zhǎng)、投資者結(jié)構(gòu)單一、定價(jià)機(jī)制不完善以及發(fā)行動(dòng)力不足等問(wèn)題，出臺(tái)更具針對(duì)性的措施，更要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，吸取各國(guó)RMBS發(fā)展中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)等方面進(jìn)行良好規(guī)劃，引導(dǎo)RMBS長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

第一，核心原則是避免資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過(guò)度復(fù)雜和層層加杠桿。吸取美國(guó)等國(guó)家資產(chǎn)證券化發(fā)展的教訓(xùn)，避免資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過(guò)度復(fù)雜和層層加杠桿。一是產(chǎn)品設(shè)計(jì)要遵循簡(jiǎn)單、透明、清晰原則，避免產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)于復(fù)雜。在此過(guò)程中，要更注重強(qiáng)化信息披露體系建設(shè)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”作用，使其發(fā)揮好市場(chǎng)的監(jiān)督作用，以更好保護(hù)投資人利益。二是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)隔離。風(fēng)險(xiǎn)隔離是RMBS實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散功能最為重要的一步。要設(shè)計(jì)合理的風(fēng)險(xiǎn)自留制度，既實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)從銀行體系的“真正出表”，又要防范金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。三是夯實(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，確保RMBS高質(zhì)量發(fā)行。加強(qiáng)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款風(fēng)險(xiǎn)管理，綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等重要因素，針對(duì)新形勢(shì)借款人抵押物質(zhì)量、借款人整體杠桿率水平等關(guān)鍵因素進(jìn)行動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，防范基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

第二，降低參與主體的準(zhǔn)入門(mén)檻，推動(dòng)市場(chǎng)參與主體的多元化。一是簡(jiǎn)化備案程序，提高發(fā)行效率。當(dāng)前RMBS發(fā)行需要商業(yè)銀行向央行申請(qǐng)注冊(cè)額度并進(jìn)行備案，建議進(jìn)一步簡(jiǎn)化備案流程，提高備案速度，全面提升審批效率。二是降低發(fā)行門(mén)檻，擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模。當(dāng)前，在房貸集中度和“三道紅線”等監(jiān)管要求影響下，不少銀行面臨壓降存量房地產(chǎn)貸款規(guī)模的壓力。未來(lái)一段時(shí)間，銀行通過(guò)RMBS以實(shí)現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求上升。要把握這一市場(chǎng)契機(jī)，引導(dǎo)更多商業(yè)銀行加快RMBS發(fā)行。三是豐富投資者機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大投資者范圍。放寬各類金融機(jī)構(gòu)投資 RMBS產(chǎn)品的限制，形成風(fēng)險(xiǎn)偏好分散、覆蓋度廣的投資者群體；把握好我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放提速的機(jī)遇，引導(dǎo)境外機(jī)構(gòu)更多配置RMBS產(chǎn)品。2018年4月，由興業(yè)銀行發(fā)起的“興元2018年第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，這是首只成功通過(guò)“債券通”引入純境外投資者的RMBS產(chǎn)品。未來(lái)應(yīng)引導(dǎo)更多金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化RMBS產(chǎn)品發(fā)行創(chuàng)新，以吸引境外機(jī)構(gòu)投資者參與。

第三，促進(jìn)RMBS合理定價(jià)，提高產(chǎn)品流動(dòng)性。一是建立統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品交易平臺(tái)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前只能在銀行間債券市場(chǎng)交易，而銀行間債券市場(chǎng)的交易主體有限，這就導(dǎo)致了信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)深度和流通性有限，不利于RMBS發(fā)揮作用。為此，需要建設(shè)集中統(tǒng)一的交易平臺(tái)，完善標(biāo)準(zhǔn)化交易合同文件并提高透明度等。二是提高RMBS的定價(jià)能力。建立覆蓋全社會(huì)的個(gè)人信用體系，使銀行能及時(shí)準(zhǔn)確評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)中借貸人的債務(wù)償還能力，進(jìn)而確保證券化產(chǎn)品能夠準(zhǔn)確定價(jià)。

第四，完善信息披露制度，減少信息不對(duì)稱。資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信息披露制度是一項(xiàng)非常重要的制度，信息披露不完整、不準(zhǔn)確、不及時(shí)，會(huì)使投資者不能正確判斷資產(chǎn)支持證券的投資價(jià)值，造成決策失誤，導(dǎo)致利益受損。美國(guó)次貸危機(jī)的一個(gè)重要原因，就是未能準(zhǔn)確地向市場(chǎng)披露由次級(jí)貸款作基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的證券化產(chǎn)品的真實(shí)信息。未來(lái)，要切實(shí)提高信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性，以避免信息披露不到位帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。建議：一是切實(shí)強(qiáng)化信息披露要求，要求發(fā)行人全面、準(zhǔn)確披露基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況，尤其是存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量也要進(jìn)行充分的信息披露。二是完善信用評(píng)級(jí)制度，提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。當(dāng)前我國(guó)在信用評(píng)級(jí)的制度、方法等諸多方面還存在一定的缺陷，尤其是評(píng)級(jí)過(guò)度集中、評(píng)級(jí)虛高等情況影響了評(píng)級(jí)結(jié)果的公信力，未來(lái)要加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)管，引導(dǎo)其提高信用評(píng)級(jí)的公信力、精準(zhǔn)度和業(yè)務(wù)透明度。

（李佩珈為中國(guó)銀行研究院主管級(jí)高級(jí)研究員，邱亦霖為中國(guó)銀行博士后。本文編輯/孫世選）