我國地方政府投融資平臺發(fā)展與地方政府債務(wù)風險研究

地方政府投融資平臺債務(wù)是地方政府隱性債務(wù)的重要來源?！半[性債務(wù)”問題讓地方政府債務(wù)風險不斷累積，成為威脅整個財政金融體系安全穩(wěn)定的巨大“灰犀?！薄１疚幕仡櫸覈胤秸峭镀脚_政策演變歷程，分析城投平臺近期主要風險特征，并提出了加快城投平臺市場化改革、化解地方政府債務(wù)風險的建議。

習(xí)近平總書記在全國金融工作會議上指出，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是金融工作的永恒主題。經(jīng)濟金融領(lǐng)域的風險傳染性強，具有跨區(qū)域、跨部門、跨層級的突出特點，伴隨著投資者信心和預(yù)期的變化容易產(chǎn)生極強的破壞性。地方政府隱性債務(wù)帶來的金融脆弱性一直以來都是黨中央在防范化解金融風險中高度關(guān)注的問題之一。2022年政府工作報告強調(diào)，“要有序推進地方政府債務(wù)風險防范化解，穩(wěn)妥處置重大金融風險事件”。2014年—2021年，綜合考慮隱性債務(wù)，我國地方政府債務(wù)率均超過國際通行警戒線（100%），在2021年甚至超過150%。其中，地方政府投融資平臺（以下簡稱城投平臺）債務(wù)是地方政府隱性債務(wù)的重要來源。城投平臺是由地方政府設(shè)立、通過發(fā)行城投債或其他非標債權(quán)來融資的企業(yè)法人，其目的是籌集市政建設(shè)資金。從20世紀90年代至今，城投債發(fā)展迅速。1994年分稅制改革后地方政府財權(quán)事權(quán)不對等、舊預(yù)算法規(guī)定地方政府不能舉債以及2008年“四萬億”計劃等多方因素共同驅(qū)動了我國城投平臺的大發(fā)展。自2009年起，城投債發(fā)行規(guī)模開始爆發(fā)式增長，特別是2012年之后，每年新增高達上萬億元。

在新型冠狀病毒感染疫情沖擊下，2020年城投債發(fā)行規(guī)模超過4萬億元，創(chuàng)歷史新高。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月末，我國共有城投平臺3702家，存量城投債共計13.79萬億，較年初增加1萬億，占全部信用債的31%，其帶息余額超過50萬億。但從1993年上海發(fā)行第一只城投債至今，規(guī)模如此巨大的城投債從未發(fā)生過實質(zhì)性違約。當?shù)卣ㄟ^動用財政收入、出售資產(chǎn)、借新還舊、中央財政支持等多種方式，保證投資者到期拿到本金和利息?！罢叛觥弊尦峭秱芡顿Y者青睞的同時，金融市場定價規(guī)則和風險溢價也被剛兌下的城投債扭曲，“隱性債務(wù)”問題讓地方政府債務(wù)風險不斷累積，成為威脅整個財政金融體系安全穩(wěn)定的巨大“灰犀?！?。

我國地方政府城投平臺政策演變與地方政府債務(wù)風險緊密相關(guān)

回顧城投平臺相關(guān)政策，大約可分成三個階段，每個階段政策的變化都與地方政府債務(wù)風險息息相關(guān)。

第一階段是“19號文”時期（2010—2014）。為配合2008年“四萬億”計劃，地方城投平臺迅猛發(fā)展，成為信貸增長最為活躍的主體，如此快速的信貸增長，雖然在保增長、擴內(nèi)需方面發(fā)揮了重要作用，但同時也加大了地方政府的債務(wù)負擔，對金融機構(gòu)經(jīng)營風險形成潛在壓力。如圖1所示，在2008年到2014年間，我國城投債的年發(fā)行量與年發(fā)行只數(shù)均呈現(xiàn)快速增長趨勢。2010年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（即“19號文”），加強對城投平臺的融資管理和銀行業(yè)金融機構(gòu)等的信貸管理，一定程度上遏制了城投貸款的無序擴張。然而，“19號文”集中于貸款總量政策，重堵不重疏，影子銀行和債券形式的地方政府隱性債務(wù)仍持續(xù)擴張，地方政府債務(wù)風險仍在不斷累積。

第二階段是“43號文”時期（2014—2018）。2014年9月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（即“43號文”）?！?3號文”及時總結(jié)了之前政策的局限，將政策方向調(diào)轉(zhuǎn)為“開正門、堵偏門”，即賦予地方政府合法的直接舉債權(quán)力，力圖以透明的地方政府債替代城投平臺類債務(wù)，并將其納入預(yù)算管理?！?3號文”還要求剝離融資平臺公司政府融資職能，地方政府債券是唯一合法的地方政府舉債形式，從法理上明確了地方政府沒有對城投公司的債務(wù)兌付的義務(wù)。從存量角度看，如圖2所示，2014年—2018年間，我國城投債余額增速平穩(wěn)。從我國城投債帶息規(guī)模的角度來看，如圖4所示，伴隨著我國城投債新發(fā)行量在該階段震蕩上升，城投債帶息規(guī)模也隨之增長，從2015年的199 732億元，上升至2018年的326 012億元。由于我國城投債的基數(shù)以及城投債帶息規(guī)模較大，政府隱性債務(wù)風險依舊不容忽視。

地方政府債務(wù)率是衡量地方政府債務(wù)壓力的重要指標，伴隨著該階段城投平臺政策的收緊，城投債發(fā)行量與發(fā)行只數(shù)開始呈現(xiàn)震蕩趨勢，地方政府的負債率呈現(xiàn)出穩(wěn)中有降的特征。如圖3所示，在2014年至2018年間，我國地方政府債務(wù)率水平穩(wěn)中有降，從2014年的88.62%下降至2018年的79.28%。

另外，“43號文”為進一步削弱地方政府隱性債務(wù)帶來的風險，于2014年底進行隱性債務(wù)摸底排查，又于2015年開展第一輪債務(wù)置換行動（2015—2018）。據(jù)統(tǒng)計，2016年—2018年全市場隱性債務(wù)，包括平臺的債務(wù)增速，都明顯放緩。由于這輪“三年置換”主要是對一類債務(wù)給予置換，并對確需轉(zhuǎn)化為一類債務(wù)的二三類債務(wù)，在不突破限額的前提下進行置換，加之由于口徑問題，排查時沒有將所有城投債務(wù)全部納入置換，導(dǎo)致置換債務(wù)比例遠低于實際隱性債務(wù)，因此，地方政府的隱性債務(wù)風險仍沒有徹底緩釋，地方政府債務(wù)風險仍在進一步累積當中。

第三階段是后“43號文”時期（2018年—）。2018年8月，《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風險的意見》（即“27號文”）印發(fā)，開啟了隱性債務(wù)的甄別、統(tǒng)計和化解工作。這一時期的監(jiān)管文件延續(xù)了43號文精神，但具體政策更具針對性和可執(zhí)行性，同時強調(diào)了監(jiān)管部門與金融機構(gòu)的協(xié)調(diào)性，并且相關(guān)責任人終身問責?！?7號文”對隱性債務(wù)的定義和內(nèi)涵進行了清晰的界定，這將大大減少統(tǒng)計監(jiān)測的誤差。不僅如此，“27號文”通過制定應(yīng)對債務(wù)風險的措施為地方政府下一步分類審慎處理隱性債務(wù)風險提供了借鑒。2020年12月中央經(jīng)濟工作會議為地方政府隱性債務(wù)的化解工作制定了時間表并將其提升為一項政治任務(wù)，要求在2028年前完成任務(wù)，自此國家對于地方政府融資平臺的政策再一次開始收緊。

受到2020年年末國家對于地方政府融資平臺政策再度開始收緊和新型冠狀病毒感染疫情沖擊影響，在2018年到2021年間，城投債的年發(fā)行量與年發(fā)行只數(shù)以及城投債余額呈現(xiàn)出先升后降的趨勢。具體來看，如圖1所示，2021年我國城投債的年發(fā)行量同比下降48.9%，在近4年中降幅最大。從城投債帶息規(guī)模的角度來看，如圖4所示，我國城投債帶息規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，由2018年的326 012億元逐漸增長至2021年的495 422億元。

此外，從2019年開始，部分地區(qū)通過發(fā)行再融資債置換存量債務(wù)，與此前的“三年置換”不同，本輪債務(wù)置換明確涉及存量隱性債務(wù)，如：支持建制縣隱債化解試點并不斷擴容，支持廣東省、上海市和北京市陸續(xù)開啟“全域無隱性債務(wù)”試點工作等。通過本輪債務(wù)置換，雖然可以降低城投平臺的綜合融資成本，暫時緩解其流動性壓力，但對于地方綜合財力較弱的地區(qū)，仍然有較重的債務(wù)負擔需要處理，中長期看，地方政府的債務(wù)風險依然威脅著地區(qū)的經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

從上述分析中可以看出，地方政府債務(wù)風險與城投平臺政策演變息息相關(guān)。為有效防范隱性債務(wù)帶來的風險，中央不斷出臺各類舉措推動隱性債務(wù)顯性化，破剛兌、規(guī)范城投平臺發(fā)展，強化中央財政紀律。但地方政府和城投平臺的剛兌意愿仍然很強，相對而言，中央層面打破剛兌的態(tài)度要比地方政府堅決。但地方政府與平臺關(guān)系的切割不可能一蹴而就，仍要摸索打破剛兌與系統(tǒng)性風險底線之間的界限。

城投平臺近期主要風險特征

城投債技術(shù)性違約與非標產(chǎn)品實質(zhì)性違約交替發(fā)生，城投平臺風險逐步暴露

近年來，在公共財政債務(wù)接近償債高峰期的背景下，經(jīng)濟下行壓力和財政壓力的加大以及強監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)，導(dǎo)致存量城投債風險開始逐漸暴露，城投債剛性兌付的情況開始被打破。長期以來，投資者對于城投債存在剛兌信仰，盡管近年來一直在強調(diào)打破城投債中的剛性兌付且偶有技術(shù)性違約發(fā)生，但投資者心中的剛性兌付預(yù)期一直存在。從長遠看來，剛性兌付的危害極大，剛性兌付使得城投債在發(fā)行時無法根據(jù)項目真實的風險溢價去準確定價，造成城投債定價的扭曲，妨礙資源的有效配置。不僅如此，由于城投債與金融機構(gòu)綁定程度較高且平臺間存在相互擔保的情況，城投債的違約還將對本地金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成影響。

具體來看，2018年8月13日，“17兵團六師SCP001”城投債發(fā)生技術(shù)性違約，雖僅時隔兩天，兵團六師就完成延期兌付，但這一事件引發(fā)的市場恐慌情緒讓其發(fā)行的其他債券信用評級驟降，地方政府再融資受到嚴重影響。與此同時，城投平臺發(fā)行的非標產(chǎn)品違約數(shù)量不斷增加， 成為城投平臺風險暴露重災(zāi)區(qū)。如表1、表3所示，2018—2021年年末，我國共有104家城投平臺發(fā)行的非標產(chǎn)品發(fā)生違約事件，涉及16個省級行政單位，其中，區(qū)縣級城投平臺違約占比達70.2%，城投風險暴露下沉明顯。4年間，2019年城投平臺主體違約的數(shù)量最多，達到41家，占4年里違約總量的39.42%。從時間序列上看，2019年以后城投平臺債務(wù)違約主體數(shù)量逐年下降，但違約事件依舊偶有發(fā)生。由于非標產(chǎn)品是城投債的安全墊，非標產(chǎn)品風險持續(xù)加大成為城投債風險累積和暴露的先行指標，同樣預(yù)示了不斷加大的地方政府債務(wù)風險。

受疫情及房地產(chǎn)遇冷影響，地方政府土地出讓收入驟減，城投平臺債務(wù)風險愈發(fā)凸顯

地方政府的土地出讓收入是城投平臺償還債務(wù)的重要資金來源之一，是決定其償付能力的重要因素。2022年上半年，受新型冠狀病毒感染疫情及房地產(chǎn)遇冷影響，全國土地出讓收入大幅下降，同比平均下降45.55%。而以2022年6月末為基期，未來一年內(nèi)到期及行權(quán)的城投平臺類債務(wù)占比平均高達37.06%。從城投債行權(quán)主體行政級別看，市級占43.06%，區(qū)縣級占15.81%，整體風險關(guān)注須進一步下沉，但也須優(yōu)先關(guān)注城投債務(wù)滾續(xù)壓力較大的省級區(qū)域。不僅如此，全口徑債務(wù)壓力也具有明顯的地區(qū)異質(zhì)性，各省市的全口徑債務(wù)壓力相差較大。如圖5所示，截至2021年，全國僅廣東、上海和西藏三省（自治區(qū)、直轄市）債務(wù)率未超過100%，其余省級行政單位均超100%的國際通行警戒線。在地方政府土地出讓收入大幅下降以及債務(wù)率較高的背景下，短期內(nèi)城投債的密集到期與行權(quán)將給地方政府償還債務(wù)帶來巨大壓力，為地方政府債務(wù)風險埋下巨大隱患。

城投平臺非標產(chǎn)品違約主要集中于地方政府財政實力較弱地區(qū)，加劇其財政金融風險

從地域分布上看，如表3所示，城投平臺已發(fā)生的違約主要集中于地方政府經(jīng)濟財政實力較弱的省份，其中6個為西部省份。從行政級別分布上看，如表1所示，風險下沉特征明顯。區(qū)縣級的城投平臺發(fā)生違約的比例占整體的70.2%；地市級次之，占比17.3%；省級有5家主體發(fā)生違約事件，均為非核心城投平臺，或城投屬性相對較弱。從財政風險的角度來看，當財政實力較弱的省級政府所下轄的區(qū)縣發(fā)生違約后，不僅會使當?shù)乇揪洼^弱的財政水平雪上加霜，還將影響部分投資者的剛性兌付預(yù)期，給未來政府舉債融資造成影響。從金融風險的角度來看，鑒于城投平臺債務(wù)與金融機構(gòu)間具有較高的關(guān)聯(lián)度，財政實力較差地區(qū)的違約行為不僅影響當?shù)亟鹑跈C構(gòu)的穩(wěn)定性，一旦處置不當，甚至還可能通過影響投資者預(yù)期造成金融機構(gòu)間的傳染與放大，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。綜上，城投平臺違約進一步加劇了本就不甚強健的地方政府財政金融體系的風險。

城投平臺主要風險分析

中國城鎮(zhèn)化發(fā)展進程不斷加速，城投平臺在拉動經(jīng)濟增長、改善民生方面發(fā)揮了重要作用。但隨著城投平臺規(guī)模不斷擴大，地方政府隱性債務(wù)風險逐步累積、埋下重重隱患，也給國家宏觀財政金融體系的平穩(wěn)運行帶來巨大風險。

從地方政府管理角度看，城投平臺一般由地方政府全資控股，其名為“企業(yè)”，但實質(zhì)類似于地方政府的財政金融工具，導(dǎo)致其信息披露不透明、運營不規(guī)范，市場化的風險管理手段和框架難以有效實施，為風險積累提供了溫床。城投平臺是中國經(jīng)濟特殊時期的特殊產(chǎn)物，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展形勢和地方政府發(fā)展需要，城投平臺不斷變換身份，既是信貸投放的金融平臺，又發(fā)揮著地方政府第二財政的作用，同時也是地方國有資產(chǎn)的經(jīng)營管理者，多重身份與政府背景讓城投平臺很難以市場化的視角進行風險判斷。一方面，城投平臺實際投融資狀況不透明，使參與城投平臺資產(chǎn)買賣的金融機構(gòu)處于明顯弱勢地位，也大大阻礙了地方政府了解不同層級城投平臺的風險狀況。針對金融企業(yè)的專業(yè)風險管理手段和框架難以落實，一旦風險發(fā)生，風險責任主體難以明確和追溯，只能寄希望于政府兜底。實際上，當前城投平臺總體上資產(chǎn)負債率已經(jīng)普遍較高，約為60%～70%，部分城投平臺甚至超過80%，普遍缺少資本金、債務(wù)償還能力低下。實際操作中，往往是由城投平臺公司統(tǒng)借統(tǒng)還，責任主體十分模糊，隱性風險很高。另一方面，城投平臺運營不規(guī)范，缺乏市場化約束機制，導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)壓力不斷加大，也將風險連鎖傳導(dǎo)至銀行等其他金融機構(gòu)。城投平臺受限于工具性職能作用，在地方政府主導(dǎo)下融資量不斷擴大，甚至超過自身償付能力，風險卻由上級政府或者后續(xù)政府承擔。在債務(wù)壓力不斷加大的背景下，地方政府往往通過債務(wù)展期、降低融資利率等辦法緩解償債壓力，導(dǎo)致銀行貸款和其他金融機構(gòu)的投資期限越來越長，給金融機構(gòu)帶來很大的流動性風險。

從宏觀財政金融風險防范角度看，一方面，城投平臺隱性債務(wù)的無序擴張嚴重影響了中央財政紀律，給未來宏觀財政穩(wěn)健性和財政政策有效性造成巨大隱患。在地方隱性債務(wù)亂象中，部分金融機構(gòu)受自身放貸和投資目標限制，要求地方政府采取各種手段對標的資產(chǎn)進行擔保，實質(zhì)上違反了各級政府的財政預(yù)算紀律，進一步加劇了地方政府債務(wù)風險。另一方面，地方政府兜底下的城投平臺融資行為扭曲了金融市場定價規(guī)則和基本金融風險規(guī)律，直接壓縮了貨幣政策調(diào)整空間和有效性，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟失控風險加大。城投平臺實質(zhì)由政府兜底，其不透明不規(guī)范的運營方式導(dǎo)致城投平臺類債務(wù)對市場利率變動不敏感，價格型的貨幣調(diào)節(jié)政策對其產(chǎn)生的作用往往大打折扣，貨幣政策作用減弱加劇了宏觀經(jīng)濟失控風險。

加快城投平臺市場化改革、化解地方政府債務(wù)風險的幾點建議

發(fā)行城投平臺類債務(wù)是經(jīng)濟下行壓力較大時地方政府“穩(wěn)增長”的重要手段，城投平臺在推進城鎮(zhèn)化建設(shè)與應(yīng)對金融危機中也發(fā)揮了積極作用。但與此同時，剛兌信仰破壞了市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的基本規(guī)律，更重要的是給地方政府背上巨額債務(wù)壓力，導(dǎo)致財政金融體系風險不斷累積?？紤]城投平臺隱含的巨大潛在風險，建議加快城投平臺市場化改革，有序化解地方政府債務(wù)風險，有力維護宏觀經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

優(yōu)化城投平臺市場化管理機制，提高運營管理透明度

城投公司平臺應(yīng)按照市場化的組織架構(gòu)進行公司治理，建立專門的信息披露制度和專門的信息披露部門。及時公開城投平臺的債務(wù)狀況，通過透明化的投資信息將隱性負債向合規(guī)的顯性負債轉(zhuǎn)化，讓地方綜合財力與債務(wù)情況的匹配度情況時刻受到社會各界的監(jiān)督，給城投平臺設(shè)置軟約束，改變當前城投平臺信息不透明的現(xiàn)狀。建立規(guī)范的地方政府債務(wù)統(tǒng)計制度，打破投資者的“隱性擔?！鳖A(yù)期，健全地方政府債的市場化“自發(fā)自還”機制。另外，城投平臺還要引進兼具專業(yè)性和實踐能力的職業(yè)經(jīng)理人，建立市場化的人才流動與薪酬績效制度，充分激發(fā)人才創(chuàng)造動力。

引入市場化約束機制，降低城投平臺投資項目的潛在風險

各種市場化的約束機制有利于投資項目的規(guī)范化與透明化。比如，當前標準債券形式的各種建設(shè)項目引入投資銀行、咨詢公司、評級機構(gòu)以及會計師、律師等市場化主體，這大大加強了相關(guān)項目的市場約束，促進了建設(shè)項目的透明化和規(guī)范化，最大限度地保證了投資項目的經(jīng)濟合理性，從而降低其未來可能帶來的風險。除了市場化的約束機制，地方政府還可以聘請專家學(xué)者對地方社會經(jīng)濟發(fā)展進行戰(zhàn)略規(guī)劃，并提交地方人大審議。發(fā)展規(guī)劃一經(jīng)通過不得隨意更改，政府投資特殊的、超出規(guī)劃范圍的項目要經(jīng)人大審議同意，從制度上規(guī)范城投平臺行為。

加快地方城投平臺有序整合并允許其破產(chǎn)清算，從根本上緩釋地方政府債務(wù)風險

以時間換空間的債務(wù)置換方式雖然暫時緩解了地方政府的債務(wù)違約風險，但并沒有從根本上緩釋債務(wù)壓力，反而把債務(wù)問題積累成了更大的“灰犀?！憋L險。尤其對于財政實力弱的地區(qū)，其所面臨的經(jīng)濟增長與債務(wù)風險之間的矛盾更加復(fù)雜。只有允許城投債有序違約、允許城投平臺有序破產(chǎn)清算，才能從根本上緩釋地方政府隱性債務(wù)風險。但城投平臺的違約涉及地方政府信用與再融資問題，地方政府與城投平臺關(guān)系的切割不可能一蹴而就，仍須逐步探索打破剛兌與系統(tǒng)性風險底線之間的邊界。建議優(yōu)先推動城投平臺公司整合，推廣“以省代市”“以市代縣”模式，削減低層級城投平臺數(shù)量，將地市區(qū)縣級城投平臺風險的外溢問題內(nèi)部化。但在平臺整合過程中，不能“撿到籃子里都是菜”，針對一些財務(wù)狀況差，完全失去清償能力的城投平臺，要允許其有序破產(chǎn)清算，引導(dǎo)城投債回歸資產(chǎn)收益與風險對等的金融本源，形成“有進有出”“呼吸順暢”的城投平臺市場，從根本上緩釋地方政府的債務(wù)風險。

（方云龍為中國再保險（集團）博士后工作站研究員，邵磊為天津財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。本文編輯/孫世選）