疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制：理論邏輯、國際比較與政策建議*

余元堂，梁 斯

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029；2.中國銀行研究院，北京 100818）

一、引言

穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制和完備的利率體系是建設(shè)利率傳導(dǎo)機(jī)制的核心，同時(shí)也是建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度的保障。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性變化，以廣義貨幣供應(yīng)量（M2）為中介目標(biāo)的數(shù)量型調(diào)控框架已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求。疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，盡快確立以價(jià)格型為主、數(shù)量型為輔的調(diào)控模式，推動(dòng)建立現(xiàn)代中央銀行制度，是未來中國金融改革的重要任務(wù)。2008 年后，中國直接融資快速發(fā)展，金融市場(chǎng)產(chǎn)品出現(xiàn)爆發(fā)式增長，居民貨幣需求不穩(wěn)定性上升，金融部門貨幣需求波動(dòng)性增大，貨幣供應(yīng)量與GDP 的相關(guān)關(guān)系不斷減弱，導(dǎo)致以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)更容易造成對(duì)貨幣需求的誤判。2000-2008 年，我國M2 增速每提高一個(gè)百分點(diǎn)，GDP 增速會(huì)提高0.47 個(gè)百分點(diǎn)，但在2009-2022 年，M2增速每提高一個(gè)百分點(diǎn)，GDP 增速僅提高0.2 個(gè)百分點(diǎn)。這意味著M2 與GDP 的相關(guān)關(guān)系已經(jīng)弱化，依靠貨幣供應(yīng)量推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式已不可持續(xù)。

中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，推動(dòng)利率機(jī)制建設(shè)、建立以價(jià)格型調(diào)控為主的新貨幣政策框架是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。根據(jù)Poole（1970）的分析結(jié)論，若短期沖擊來自于金融部門的貨幣需求，即貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定性上升，那么通過穩(wěn)定利率、容忍貨幣供應(yīng)量波動(dòng)可以較好地穩(wěn)定產(chǎn)出，此時(shí)將利率作為中介目標(biāo)要好于貨幣供應(yīng)量。梁斯（2022）認(rèn)為，中國利率傳導(dǎo)機(jī)制已基本成型，但在引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率走勢(shì)以及價(jià)格型指標(biāo)和數(shù)量型指標(biāo)之間的關(guān)系等方面仍有一些問題亟待解決。盛松成等（2008）認(rèn)為信貸規(guī)模指標(biāo)是政策調(diào)控的核心，但該指標(biāo)存在一定缺陷，未來需要采用政策信息更加豐富的利率作為中介目標(biāo)。鄧雄（2015）認(rèn)為，新常態(tài)下以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的貨幣政策操作效果減弱, 貨幣政策的利率傳導(dǎo)還存在障礙，需要多措并舉完善利率調(diào)節(jié)機(jī)制。賈麗平（2015）認(rèn)為，與數(shù)量型政策變量相比，價(jià)格型政策變量的調(diào)控作用要相對(duì)更強(qiáng)。王曉芳等（2017）認(rèn)為，貨幣政策的調(diào)控方式逐步從需求調(diào)控轉(zhuǎn)向供給調(diào)控，價(jià)格型調(diào)控模式正在被進(jìn)一步強(qiáng)化。

對(duì)于以利率傳導(dǎo)機(jī)制為主體的價(jià)格型調(diào)控模式而言，利率傳導(dǎo)機(jī)制的效率主要受傳導(dǎo)過程經(jīng)歷的三個(gè)金融子市場(chǎng)影響，分別是貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)。從貨幣市場(chǎng)視角出發(fā)，畢海霞和王彧婧（2022）認(rèn)為，政策利率的短期傳導(dǎo)效果較為顯著，并且對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響要強(qiáng)于債券和信貸市場(chǎng)。從債券市場(chǎng)視角出發(fā)，韓思達(dá)和陳濤（2022）認(rèn)為，中國債券利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率較低，除了受到貸款基準(zhǔn)利率的影響外，還與信用債發(fā)行門檻、銀行業(yè)競爭以及銀行債券投資以中長期和持有到期為主等因素有關(guān)。孫少巖等（2022）認(rèn)為，債券信用利差對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)受貨幣政策的影響，評(píng)級(jí)較低債券的信用利差受貨幣政策調(diào)控的影響更大。從信貸市場(chǎng)視角出發(fā)，馬駿等（2014、2016）認(rèn)為，貸款比、貸款規(guī)模等限制會(huì)弱化利率傳導(dǎo)機(jī)制的效果，降低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

基于已有研究，為進(jìn)一步深化對(duì)新時(shí)代我國貨幣政策框架的認(rèn)識(shí)和理解，豐富有關(guān)利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究，本文擬在分析利率傳導(dǎo)機(jī)制歷史演進(jìn)和理論邏輯的基礎(chǔ)上，使用E-G 兩步法考察中國與其他國家利率傳導(dǎo)機(jī)制的效率差異，并從貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)入手，探討影響利率傳導(dǎo)機(jī)制效率的原因，最后提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、利率傳導(dǎo)機(jī)制的歷史演進(jìn)及理論邏輯

（一）利率傳導(dǎo)機(jī)制的歷史演進(jìn)

利率傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè)與貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。隨著金屬本位貨幣制度的逐步解體，以商業(yè)銀行為貨幣創(chuàng)造主體的信用貨幣制度確立，現(xiàn)代意義上的貨幣政策逐步成型。從利率傳導(dǎo)機(jī)制的歷史演進(jìn)來看，貨幣政策框架主要經(jīng)歷了從以廣義貨幣供應(yīng)量（M2）為中介目標(biāo)的數(shù)量型調(diào)控框架，到以利率為中介目標(biāo)的價(jià)格型調(diào)控框架，再到“低利率+大規(guī)模資產(chǎn)購買”的非常規(guī)調(diào)控框架的演變。

第一，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的數(shù)量型調(diào)控框架。從美國“大蕭條”至二戰(zhàn)后的這一段時(shí)期（20 世紀(jì)30 年代至20 世紀(jì)60 年代），主張政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的凱恩斯主義盛行，尤其是20 世紀(jì)50 年代出現(xiàn)的菲利普斯曲線理論為各國中央銀行貨幣政策提供了重要的決策參考依據(jù)。這一時(shí)期中央銀行遵循的主流思路是充分發(fā)揮政府的作用，使用相機(jī)抉擇手段促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，平衡好各個(gè)目標(biāo)之間的關(guān)系，貨幣政策的目標(biāo)較為多元，不強(qiáng)調(diào)對(duì)貨幣政策工具使用的規(guī)則約束，也沒有明確的中介目標(biāo)概念。雖然各國中央銀行使用利率手段也比較多，但尚不存在數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控框架的明確區(qū)分。

但在20 世紀(jì)70 年代，經(jīng)歷兩次石油危機(jī)沖擊后，發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了嚴(yán)重滯脹現(xiàn)象，國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的模式失靈，菲利普斯曲線提出的“通脹和失業(yè)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系”不再顯著。此時(shí)，以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派興起。貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣政策的透明度和規(guī)則約束。弗里德曼認(rèn)為，中央銀行的職責(zé)是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，但在凱恩斯主義主張的相機(jī)抉擇調(diào)控模式下容易帶來貨幣環(huán)境的混亂，不利于市場(chǎng)主體形成穩(wěn)定的預(yù)期，無法僅依靠市場(chǎng)供需決定貨幣供應(yīng)的最優(yōu)水平，因此需要施加一定的規(guī)則約束來控制貨幣投放。除此之外，針對(duì)中央銀行過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)帶來“動(dòng)態(tài)不一致”問題，弗里德曼提出了以貨幣供應(yīng)量為核心的“單一規(guī)則”?！皢我灰?guī)則”的提出為數(shù)量型調(diào)控框架的形成奠定了理論基礎(chǔ)，此后許多國家相繼采用了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的政策調(diào)控模式。

以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)需要滿足兩大前提：一是貨幣創(chuàng)造嚴(yán)格外生?！皢我灰?guī)則”要求貨幣外生可控，這樣央行能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行控制。但在信用貨幣制度下，貨幣創(chuàng)造顯然是內(nèi)生的，央行無法直接對(duì)貨幣數(shù)量進(jìn)行限制。如果央行對(duì)貨幣創(chuàng)造施加過于嚴(yán)苛的外生約束，反而不利于貨幣環(huán)境穩(wěn)定，甚至可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)主體預(yù)期的混亂，影響正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。二是民眾的貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定，央行可以準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)主體的貨幣需求。在貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定的情況下，貨幣流通速度也是穩(wěn)定的，央行可以相對(duì)準(zhǔn)確地判斷社會(huì)的貨幣需求，在貨幣外生前提下確定貨幣供應(yīng)量，可以保證貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。但在金融市場(chǎng)快速發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景下，居民貨幣需求波動(dòng)性加大，貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定性上升，此時(shí)央行無法準(zhǔn)確判斷社會(huì)的貨幣需求，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)關(guān)系弱化，數(shù)量型調(diào)控模式受到挑戰(zhàn)。

第二，以利率工具為中介目標(biāo)的價(jià)格型調(diào)控框架。20 世紀(jì)80 年代，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)關(guān)系顯著弱化，“單一規(guī)則”的兩大前提不再成立，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的數(shù)量型貨幣調(diào)控政策效力顯著弱化，各國迫切需要尋找新的“政策錨”。在這一時(shí)期，“新共識(shí)”宏觀經(jīng)濟(jì)理論興起。該理論認(rèn)為，貨幣政策主要是通過利率和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生實(shí)際影響，貨幣總量并不直接產(chǎn)生效力，因此中央銀行應(yīng)將關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向短期利率，通過對(duì)短期利率的調(diào)控影響中長期利率和其他價(jià)格變化。在“新共識(shí)”理論影響下，各國央行相繼開始對(duì)利率調(diào)控規(guī)則進(jìn)行研究。此時(shí)，作為利率調(diào)控框架基礎(chǔ)的“泰勒規(guī)則”出現(xiàn)?！疤├找?guī)則”認(rèn)為，短期利率主要取決于通脹缺口和產(chǎn)出缺口?！疤├找?guī)則”對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)短期利率的變化路徑進(jìn)行了準(zhǔn)確模擬。此后多個(gè)國家相繼確立了以短期利率作為中介目標(biāo)的調(diào)控機(jī)制，價(jià)格型調(diào)控框架逐步成型。由于20 世紀(jì)70 年代金融自由化盛行，世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼完成了利率市場(chǎng)化改革，對(duì)金融市場(chǎng)管制較少，利率互動(dòng)效應(yīng)效果顯著，不同市場(chǎng)之間的利率傳導(dǎo)效率相對(duì)高效。20 世紀(jì)90 年代后，主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)處于“大緩和”時(shí)期，物價(jià)保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，這更加堅(jiān)定了全球央行對(duì)價(jià)格型調(diào)控的信心。

第三，“低利率+大規(guī)模資產(chǎn)購買”的非常規(guī)調(diào)控框架。2007 年美國次貸危機(jī)引致全球金融危機(jī)爆發(fā)后，價(jià)格型調(diào)控框架的理論基礎(chǔ)受到?jīng)_擊，短期利率向中長期利率的傳導(dǎo)出現(xiàn)失靈，央行無法通過控制短期利率影響國債收益率曲線的變化。為此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼推出“超低利率+大規(guī)模資產(chǎn)購買”的政策調(diào)控框架，即量化寬松政策，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)波動(dòng)，并且刺激經(jīng)濟(jì)增長。量化寬松政策通過各種直接或間接手段對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)施加影響，沒有明確的中介目標(biāo)，可視為政府直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)的一種手段。2008 年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，業(yè)界和學(xué)界開始對(duì)價(jià)格型調(diào)控框架展開討論，例如“泰勒規(guī)則”需要考慮除通脹缺口和產(chǎn)出缺口之外的其他因素（如金融因素和預(yù)期因素），貨幣政策最終目標(biāo)應(yīng)該考慮納入資產(chǎn)價(jià)格或者金融穩(wěn)定。但這些討論并未動(dòng)搖價(jià)格型調(diào)控框架的基礎(chǔ)。從各國政策實(shí)踐看，“低利率+大規(guī)模資產(chǎn)購買”是非常規(guī)政策框架，即在市場(chǎng)失靈時(shí)采取的不同于傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控機(jī)制的政策組合，可以用作短期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的工具，但不能作為常態(tài)化的政策調(diào)控模式。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)穩(wěn)固后，隨即通過加息和縮表以退出量化寬松，此后美聯(lián)儲(chǔ)以價(jià)格型調(diào)控為主的貨幣政策框架逐步回歸正軌。

整體上看，價(jià)格型調(diào)控框架仍是當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策框架的主流，尤其是利率調(diào)控作為發(fā)揮金融市場(chǎng)資源配置功能的最佳手段，是價(jià)格決定資源配置的核心。在可預(yù)見的未來，除非經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)常態(tài)化，否則價(jià)格型調(diào)控作為貨幣政策重要調(diào)控手段的地位不會(huì)發(fā)生變化。即使利率傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè)的目標(biāo)和路徑可能會(huì)發(fā)生一定程度的調(diào)整，但以短期利率調(diào)控為主要手段的價(jià)格型調(diào)控框架仍會(huì)是各國央行追求的最優(yōu)模式。

（二）利率傳導(dǎo)機(jī)制的理論邏輯

在金融市場(chǎng)不存在摩擦的情況下，央行通過調(diào)控利率實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的理論基礎(chǔ)是利率期限結(jié)構(gòu)理論，其中最為典型的是流動(dòng)性溢價(jià)理論，即中長期利率為短期平均利率與流動(dòng)性溢價(jià)之和。根據(jù)該理論，長期利率變化與短期利率變化之間存在線性關(guān)系，中央銀行對(duì)流動(dòng)性數(shù)量的控制可以改變短期利率水平，同時(shí)影響預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，繼而調(diào)節(jié)整條收益率曲線的變化，最終實(shí)現(xiàn)短期利率向中長期利率傳導(dǎo)。利率傳導(dǎo)機(jī)制主要經(jīng)過三個(gè)金融子市場(chǎng)，分別是貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)，三者的核心利率各有不同。貨幣市場(chǎng)的核心是短期基準(zhǔn)利率，債券市場(chǎng)的核心是國債收益率，信貸市場(chǎng)的核心是商業(yè)銀行貸款利率。利率傳導(dǎo)機(jī)制主要分以下三步實(shí)現(xiàn)：

第一，央行通過調(diào)整流動(dòng)性的數(shù)量和價(jià)格影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。如果央行推行寬松的貨幣政策，則會(huì)向市場(chǎng)提供較多的流動(dòng)性，并同步壓低流動(dòng)性的價(jià)格，使商業(yè)銀行可以以較低的融資成本獲取所需資金。當(dāng)利率下降、流動(dòng)性充裕時(shí)，出于利潤最大化目標(biāo)的考量，商業(yè)銀行通常會(huì)選擇改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加貸款投放規(guī)模。隨著貸款供給量的增大，貸款利率會(huì)隨之下降，此時(shí)短期貸款利率水平的降低會(huì)同步帶動(dòng)中長期貸款利率的下降，繼而實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率向信貸市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)。

第二，貨幣市場(chǎng)利率變化直接作用于債券市場(chǎng)。與信貸市場(chǎng)存在一定的滯后效應(yīng)不同，標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場(chǎng)通常對(duì)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)更加敏感。一旦央行采取寬松政策，貨幣市場(chǎng)利率下移，短期國債收益率會(huì)迅速發(fā)生變化。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論及不同期限國債之間存在的套利機(jī)制，短期國債利率下降時(shí)，中長期國債利率也會(huì)同步下降，繼而推動(dòng)整個(gè)國債收益率曲線下移。其他各類債券收益率大多以國債為基準(zhǔn)加點(diǎn)形成，國債收益率曲線下移會(huì)引導(dǎo)其他各類債券收益率曲線同步下移，最終實(shí)現(xiàn)短期利率向中長期利率的傳導(dǎo)。另外，商業(yè)銀行出于資產(chǎn)配置的需要也能夠提升利率傳導(dǎo)的效率，在流動(dòng)性相對(duì)充裕時(shí)，商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置上會(huì)加大對(duì)短期國債的購買，進(jìn)而壓低短期國債收益率，使得貨幣市場(chǎng)向債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)進(jìn)一步加速，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策作用效率的提升。

第三，替代效應(yīng)平衡債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間的利率差異。由于各類資產(chǎn)的流動(dòng)性存在差異，債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化特征決定了貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)可能會(huì)存在摩擦，外加時(shí)滯效應(yīng)的存在，不同市場(chǎng)間的利率變化可能會(huì)存在階段性差異，繼而產(chǎn)生套利空間。理性的資金需求者會(huì)綜合權(quán)衡，選擇最合適的目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行融資。如果債券市場(chǎng)利率較低，資金需求者會(huì)選擇發(fā)債融資；如果信貸市場(chǎng)利率較低，資金需求者會(huì)選擇銀行貸款融資，這會(huì)使得兩個(gè)市場(chǎng)之間的利率差異不斷消減并趨于一致。因此，債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間的利率傳導(dǎo)是基于二者之間的替代效應(yīng)完成的。最終貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)會(huì)形成一般均衡，利率機(jī)制可以在三個(gè)市場(chǎng)之間實(shí)現(xiàn)高效的互聯(lián)互通。

對(duì)利率在三個(gè)市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析后，可以將利率傳導(dǎo)機(jī)制的基本路徑總結(jié)如下：央行使用貨幣政策工具進(jìn)行流動(dòng)性的投放和回收，以此影響貨幣市場(chǎng)利率，并同步影響商業(yè)銀行獲取流動(dòng)性的數(shù)量和成本，繼而引發(fā)債券市場(chǎng)短期國債收益率的變動(dòng)。商業(yè)銀行通過貸款投放影響貸款利率水平，實(shí)現(xiàn)短期利率向中長期利率的傳導(dǎo)；國債市場(chǎng)通過流動(dòng)性溢價(jià)變化及套利機(jī)制實(shí)現(xiàn)短期利率向中長期利率的傳導(dǎo)，帶動(dòng)整個(gè)國債收益率曲線發(fā)生變化，其他類型債券利率則在國債利率基礎(chǔ)上加上一定流動(dòng)性溢價(jià)。如果債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間存在利差，則二者之間的替代效應(yīng)可以有效平衡利率差異。圖示整理如下（圖1）：

圖1 貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的理論邏輯

以上是理想狀態(tài)下的利率傳導(dǎo)機(jī)制。從現(xiàn)實(shí)情況看，高效的利率傳導(dǎo)機(jī)制需要滿足三個(gè)基本條件：一是貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)關(guān)系顯著弱化。此時(shí)貨幣需求函數(shù)變得不穩(wěn)定，數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控作用持續(xù)下降，而數(shù)量型調(diào)控通常被視為向價(jià)格型調(diào)控過渡的必經(jīng)階段；二是利率傳導(dǎo)機(jī)制是暢通的。各類市場(chǎng)主體對(duì)利率變動(dòng)十分敏感，市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)均衡要求貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)極具市場(chǎng)化且非常高效，同時(shí)利率期限結(jié)構(gòu)理論是適用的，不同市場(chǎng)之間的套利機(jī)制能夠充分發(fā)揮作用；三是有準(zhǔn)確的利率信號(hào)。貨幣市場(chǎng)存在可信的、被市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的基準(zhǔn)利率作為“利率錨”，該基準(zhǔn)利率可以引導(dǎo)其他利率品種發(fā)生變化，一旦基準(zhǔn)利率發(fā)生變化，其他市場(chǎng)各類利率品種均能快速作出反應(yīng)。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的數(shù)量型調(diào)控框架更多適用于處于經(jīng)濟(jì)騰飛時(shí)期且金融市場(chǎng)暫不夠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，尤其在各部門貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定、利率敏感度較低時(shí)，貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的助推作用更為突出。一旦經(jīng)濟(jì)體不再強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)速度，而是更加注重發(fā)展質(zhì)量時(shí)，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的思維就不再適用。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行最終的調(diào)控框架均是要建立以利率機(jī)制為核心的價(jià)格型調(diào)控框架，數(shù)量型指標(biāo)通常是起輔助性監(jiān)測(cè)作用。建立現(xiàn)代中央銀行制度必須要有高效的利率傳導(dǎo)機(jī)制作為支撐，這不僅是構(gòu)建價(jià)格型調(diào)控框架的重要環(huán)節(jié)，也是建立現(xiàn)代中央銀行制度的必然要求。

三、利率傳導(dǎo)機(jī)制效率的國際比較

在理論分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析中國利率傳導(dǎo)機(jī)制的現(xiàn)狀，并就傳導(dǎo)效率與部分發(fā)達(dá)國家進(jìn)行比較，觀察與發(fā)達(dá)國家的差異，探討造成中國利率傳導(dǎo)效率損失的原因。使用恩格爾—格蘭杰（E-G）兩步法計(jì)算出不同期限國債收益率及貸款利率對(duì)短期利率變動(dòng)的彈性，考察處于不同國家金融市場(chǎng)中長期利率對(duì)短期利率變動(dòng)的敏感度，對(duì)短期利率在引導(dǎo)中長期利率變化中發(fā)揮的作用進(jìn)行對(duì)比研究。根據(jù)各國的數(shù)據(jù)可得性以及數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，選擇中國、美國、歐元區(qū)、韓國、英國為研究樣本。針對(duì)樣本數(shù)據(jù)特征，有如下說明：

第一，關(guān)于利率品種的選擇。短期利率：考慮到中國7 天期存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購加權(quán)利率（DR007）的推出時(shí)限較短，且央行正式提出將其打造為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的時(shí)限尚未超過兩年，為此，中國的短期利率選擇7 天期銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率（R007），美國選擇聯(lián)邦基金利率，歐元區(qū)選擇主要再融資利率，韓國和英國選擇本國基準(zhǔn)利率作為貨幣市場(chǎng)短期利率品種。中長期利率：國債收益率以6 個(gè)月、1 年、5 年、7 年和10 年期為樣本，其中，歐元區(qū)選擇公債收益率。貸款利率：考慮到各期限貸款利率數(shù)據(jù)無法獲得，中國使用金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)利率（季度），美國、韓國和英國選擇世界銀行公布的貸款利率數(shù)據(jù)（年度）作為數(shù)據(jù)樣本，歐元區(qū)選擇Economic bulletin 披露的企業(yè)信貸利率數(shù)據(jù)。

第二，關(guān)于數(shù)據(jù)期限。考慮到2008 年金融危機(jī)以來美國、英國采取了非常規(guī)貨幣政策，數(shù)據(jù)可信度不高，為此美國樣本數(shù)據(jù)期限為1994 年1 月至2007 年12 月，歐元區(qū)數(shù)據(jù)為2004 年9 月至2007 年12 月，英國數(shù)據(jù)樣本為1998 年1 月至2007 年12 月。中國數(shù)據(jù)樣本為2009 年1 月至2021 年12 月，韓國樣本數(shù)據(jù)為2001 年1 月至2019 年12 月。所有短期利率、國債收益率數(shù)據(jù)使用月度平均數(shù)據(jù)。貸款利率數(shù)據(jù)使用“二次方匹配平均法（Quadraticmatch-Average）”進(jìn)行降頻處理，轉(zhuǎn)為月度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，確保計(jì)算結(jié)果為彈性。

第三，關(guān)于估計(jì)方法。使用E-G 兩步法對(duì)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)E-G 兩步法計(jì)算原理，在進(jìn)行回歸分析后，對(duì)殘差項(xiàng)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（ADF），若為平穩(wěn)序列，則認(rèn)為變量之間存在長期均衡關(guān)系，解釋變量的系數(shù)估計(jì)即為彈性。

根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的最終處理結(jié)果（見表1、圖2），主要得出以下結(jié)論：

表1 部分經(jīng)濟(jì)體國債收益率和貸款利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的彈性

圖2 部分經(jīng)濟(jì)體利率傳導(dǎo)機(jī)制效率的比較

第一，中國貨幣市場(chǎng)利率向短期國債收益率的傳導(dǎo)效率與發(fā)達(dá)國家差異較小，對(duì)中長期國債收益率的傳導(dǎo)效率則明顯低于發(fā)達(dá)國家。從貨幣市場(chǎng)向國債市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率看，中國6個(gè)月和1 年期國債收益率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)的彈性保持在較高水平，二者分別高達(dá)0.83 和0.78，6 個(gè)月國債的傳導(dǎo)效率為美國的87.0%、歐元區(qū)的88.8%，1 年期國債傳導(dǎo)效率分別為美國、歐元區(qū)、韓國、英國的91.0%、91.5%、79.4%、83.5%。貨幣市場(chǎng)短端利率向短期國債收益率的傳導(dǎo)效率較高，與發(fā)達(dá)國家相比差距不大，說明國債市場(chǎng)短端利率與貨幣市場(chǎng)利率基本做到同頻共振，互動(dòng)效應(yīng)明顯。但從中長期傳導(dǎo)效率看，中國短端利率對(duì)5 年、7 年、10 年期國債收益率的傳導(dǎo)效率為美國的74.0%、72.0%、64.6%, 歐元區(qū)的72.9%、65.0%、69.4%，英國的64.0%、57.4%、52.5%，對(duì)5 年、10 年期國債收益率的傳導(dǎo)效率為韓國的32.3%、17.6%。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，期限越長的國債收益率，貨幣市場(chǎng)短端利率的傳導(dǎo)效率越低，與發(fā)達(dá)國家傳導(dǎo)效率的差距也越明顯，說明我國短端利率在引導(dǎo)中長期國債收益率變化上仍然存在一定阻滯。

出現(xiàn)這樣的結(jié)果，主要有兩方面原因：一是我國國債規(guī)模較小，銀行持有的高信用債券資產(chǎn)占比不高；二是與我國機(jī)構(gòu)投資者的投資理念也存在較大關(guān)聯(lián)。我國債券資產(chǎn)交易頻率較低，債券價(jià)格無法充分反映市場(chǎng)信息，而美國商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)較多，可以不斷通過債券交易來獲利，其市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也隨之強(qiáng)化。此外，美國的國債市場(chǎng)存量規(guī)模遠(yuǎn)大于中國，如果在同等規(guī)模下考察傳導(dǎo)效率，中國與美國市場(chǎng)效率的差距可能會(huì)更加明顯。

第二，中國貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率較低，貸款利率變化對(duì)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)不敏感，與發(fā)達(dá)國家存在較大差距。從貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)看，中國短端利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率較低，彈性僅為0.18，其他國家的彈性均保持在較高水平，均在0.45 以上，中國的貸款利率彈性分別為美國、歐元區(qū)、韓國、英國的38.7%、36.7%、32.7%、32.5%，差距較為明顯。與債券市場(chǎng)相比，中國貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)存在短板，貨幣市場(chǎng)利率還無法對(duì)信貸市場(chǎng)利率變化形成顯著的引導(dǎo)作用，信號(hào)效應(yīng)不突出。需要注意的是，中國商業(yè)銀行貸款規(guī)模較大，且在銀行所持資產(chǎn)中的占比過高，長期超過50%，這在一定程度上影響了貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率，歐元區(qū)商業(yè)銀行也是貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，其利率傳導(dǎo)機(jī)制的效率仍能保持較高水平，說明我國金融市場(chǎng)仍有一些影響利率傳導(dǎo)機(jī)制的問題亟待破解。從樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果看，中國貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率還有較大的提升空間，尤其是信貸市場(chǎng)存在的許多問題帶來了傳導(dǎo)效率的損失，如何疏通貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道，使二者更為有效地共振，以實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)效率的提升，也是下一步推動(dòng)利率傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè)的重要突破點(diǎn)。

通過中國與發(fā)達(dá)國家利率傳導(dǎo)機(jī)制效率的比較可以發(fā)現(xiàn)，我國貨幣市場(chǎng)向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)效率保持在較高水平，尤其短期國債收益率彈性與發(fā)達(dá)國家相比差距較小，但短端利率在引導(dǎo)中長期利率變化方面與發(fā)達(dá)國家相比仍存在差距，期限越長，傳導(dǎo)效率的損失越大。貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)與發(fā)達(dá)國家則有著明顯差距，短端利率對(duì)貸款利率的影響存在“鈍化”現(xiàn)象，貨幣市場(chǎng)利率在影響貸款利率變化方面與發(fā)達(dá)國家相比存在不小的距離，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)明顯提升的可能性較小。

四、中國現(xiàn)行利率傳導(dǎo)機(jī)制存在的突出問題

對(duì)中國利率傳導(dǎo)機(jī)制效率進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，與發(fā)達(dá)國家相比，中國在利率傳導(dǎo)機(jī)制，尤其在貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)上的阻滯現(xiàn)象較為嚴(yán)重。中國于2019 年8 月啟動(dòng)了貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革，使商業(yè)銀行貸款利率直接與常備借貸便利利率掛鉤，這雖然可以部分解決信貸市場(chǎng)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)敏感度較低的問題，但中國金融市場(chǎng)仍存在其他影響利率傳導(dǎo)效率的短板和不足，需要予以重視。下面從利率傳導(dǎo)所依托的三個(gè)市場(chǎng)——貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)分別對(duì)傳導(dǎo)中存在的問題進(jìn)行討論。

（一）貨幣市場(chǎng)渠道傳導(dǎo)存在的問題

第一，流動(dòng)性投放機(jī)制可以繼續(xù)完善。2014 年起，中國外匯流入速度逐步放緩，央行基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生重大變化，以質(zhì)押式債權(quán)投放為主要手段的流動(dòng)性投放模式逐步取代了過去長期依賴的外匯占款投放模式，央行同步創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等各類借貸便利工具以投放流動(dòng)性，從“被動(dòng)”投放轉(zhuǎn)向“主動(dòng)”投放。外匯占款對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響逐步平穩(wěn)。2015 年起，外匯占款規(guī)模長期保持在20 萬億元左右，對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放影響較小，央行資產(chǎn)端對(duì)其他存款性公司債權(quán)（包括逆回購、MLF、SLF 以及再貸款等均在此科目中）規(guī)模則一路上升至12 萬億元左右。在此背景下，雙層投放已成為最為重要的流動(dòng)性投放模式（見圖3）。

圖3 中國基礎(chǔ)貨幣投放渠道的變化趨勢(shì)

在雙層投放架構(gòu)下，央行主要向49 家一級(jí)交易商提供流動(dòng)性，而后由一級(jí)交易商向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，但市場(chǎng)利率波動(dòng)過大說明這種流動(dòng)性投放機(jī)制還不能很好地穩(wěn)定市場(chǎng)。一是49家一級(jí)交易商主要是大型商業(yè)銀行和其他大型金融機(jī)構(gòu)，中小金融機(jī)構(gòu)欠缺，使得央行在識(shí)別市場(chǎng)流動(dòng)性需求上存在難度。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定時(shí)，加上高法定存款準(zhǔn)備金約束的存在，大型金融機(jī)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性囤積現(xiàn)象。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，流動(dòng)性囤積現(xiàn)象會(huì)使得利率波動(dòng)的振幅加大、持續(xù)時(shí)間加長。二是市場(chǎng)利率尚無法作為投放流動(dòng)性的準(zhǔn)確參考。在轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控框架的過程中，市場(chǎng)利率應(yīng)為流動(dòng)性投放提供更多信息。但在金融機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)積累不足，尤其是中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性來源欠缺的情況下，流動(dòng)性供求關(guān)系不穩(wěn)定可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率出現(xiàn)較大波動(dòng)，使得市場(chǎng)主體無法從其中甄別有效利率信號(hào)。

第二，存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的7 天回購利率（DR007）作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位有待進(jìn)一步鞏固。長期以來，中國貨幣市場(chǎng)缺乏明確的基準(zhǔn)利率，上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）作為純信用報(bào)價(jià)利率，與倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）有著類似缺陷。與DR007 相比，銀行間市場(chǎng)7 天回購利率（R007）雖然覆蓋了多數(shù)金融機(jī)構(gòu)樣本，但R007存在波動(dòng)性大、穩(wěn)定性低的特點(diǎn)，并不適合作為基準(zhǔn)利率。DR007 近年來被央行著力打造為基準(zhǔn)利率，但該指標(biāo)有兩方面短板需要關(guān)注：一是DR007 尚未成為金融產(chǎn)品的重要定價(jià)基準(zhǔn)。目前包括短期融資券、浮息債以及銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）更多參考SHIBOR 定價(jià)，DR007 尚未成為貨幣市場(chǎng)金融產(chǎn)品的核心定價(jià)基準(zhǔn)。二是DR007 還不能有效引導(dǎo)其他利率品種發(fā)生變化。DR007 主要由存款類金融機(jī)構(gòu)通過利率債質(zhì)押數(shù)據(jù)編制而成，并未反映所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求。在市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)，DR007 與其他利率品種走勢(shì)基本同步，但是一旦市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，由于非金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求不在DR007 中反映，其他利率品種與DR007 的利差往往會(huì)迅速擴(kuò)大（見圖4）。

圖4 利率走廊運(yùn)行機(jī)制

第三，法定存款準(zhǔn)備金率可能會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性供求關(guān)系。法定存款準(zhǔn)備金率是央行對(duì)商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造設(shè)定的外生限制，可約束商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張速度。但當(dāng)前國內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率與發(fā)達(dá)國家（包括德國、日本等以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體）的正常時(shí)期水平相比偏高。假設(shè)流動(dòng)性需求曲線不變，在以銀行貸款為主的融資結(jié)構(gòu)下，法定存款準(zhǔn)備金率越高，商業(yè)銀行為滿足準(zhǔn)備金監(jiān)管要求而儲(chǔ)備的流動(dòng)性總量會(huì)越高，愿意向市場(chǎng)提供的流動(dòng)性數(shù)量相應(yīng)下降，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)間流動(dòng)性供給總量低于潛在均衡水平，即流動(dòng)性供給曲線左移，此時(shí)市場(chǎng)均衡利率（I）會(huì)高于潛在均衡利率（I’）（見圖5）。一旦遭遇意料之外因素的沖擊，市場(chǎng)流動(dòng)性供給量大幅下降，流動(dòng)性需求快速上升，利率上升便不會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性供給量增加，在極端情況下甚至可能會(huì)使供給曲線出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，以致供需曲線無法相交，加劇市場(chǎng)震蕩。這個(gè)現(xiàn)象在高法定存款準(zhǔn)備金率約束下，當(dāng)面臨意外事件沖擊時(shí)，會(huì)體現(xiàn)的更加明顯（如2013 年的流動(dòng)性緊張現(xiàn)象）。

圖5 高法定存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致利率信號(hào)失真

（二）債券市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道存在的問題

第一，國債市場(chǎng)規(guī)模較小，交易活躍度不高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不健全。一是中國國債市場(chǎng)規(guī)模較小，與發(fā)達(dá)國家存在較大差距。截至2022 年末，中國國債數(shù)量為260 只，占債券市場(chǎng)比重為0.4%，國債余額為25.4 萬億元，占債券市場(chǎng)比重為18.0%。中國國債的規(guī)模較小、占比較低，不利于構(gòu)建具有廣度和深度的國債市場(chǎng)。二是國債交易換手率較低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不健全。近年來，中國國債交易換手率提高速度較快，但也僅維持在100%左右。國際金融危機(jī)后，雖然美國國債市場(chǎng)交易換手率大幅下降，但仍能維持在1000%以上。由于國債規(guī)模相對(duì)較小，國內(nèi)許多機(jī)構(gòu)投資者普遍選擇將國債持有到期或作為合格抵押品來處理，而不是選擇進(jìn)行買斷式操作或直接交易，導(dǎo)致債券交易換手率較低。例如，2019 年10 月至2020年10 月，國有控股商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行二級(jí)市場(chǎng)債券交易及買斷式回購操作合計(jì)為20.81 萬億元、52.19 萬億元，占其所有交易規(guī)模的比重僅為6.2%和11.1%。作為債券市場(chǎng)最為重要的投資者，國有控股商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行債券交易占比較低不利于提升債券市場(chǎng)的交易活躍度，降低了利率傳導(dǎo)機(jī)制的效率。同時(shí)，市場(chǎng)上還缺乏足夠的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，導(dǎo)致套利機(jī)制無法充分發(fā)揮作用，不利于增強(qiáng)國債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

第二，短期國債規(guī)模占比偏低，收益率曲線可信度不足。財(cái)政部門更偏向于發(fā)行中長期國債，短期國債發(fā)行規(guī)模較小，1 年期及以下國債規(guī)模占比長期保持在10%左右，這造成了短端國債收益率曲線的空白，導(dǎo)致出現(xiàn)國債收益率曲線短端關(guān)注貨幣市場(chǎng)而中長端關(guān)注國債市場(chǎng)的現(xiàn)象。針對(duì)國債的金融屬性和財(cái)政屬性問題，業(yè)界和學(xué)界已討論多年，但國債的金融屬性遠(yuǎn)未充分發(fā)揮作用，尤其是現(xiàn)行稅收分配制度決定了政府債務(wù)壓力主要集中在地方，中央財(cái)政并沒有承擔(dān)主要的發(fā)債籌資壓力，財(cái)政投資占比相對(duì)較高的模式使得財(cái)政部門更傾向于發(fā)行中長期國債，國債收益率曲線的可信度較低則導(dǎo)致很多時(shí)候政策性金融債反而發(fā)揮了市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的作用。

為緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，已相繼采取了債務(wù)置換、允許地方政府發(fā)行債券等措施，但地方政府仍然面臨較大的收支缺口。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2022 年9 月，中國地方政府債務(wù)余額為34.71 萬億元，但中央政府債務(wù)余額僅有2.5 萬億元。從債券信用層級(jí)看，國債作為無風(fēng)險(xiǎn)利率是金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的核心，地方政府債券雖然也屬政府信用，但在信用層級(jí)上仍然存在不足，不同?。ㄊ小^(qū)）以及計(jì)劃單列市地方政府債券本身也存在較大信用差異，因此并不適合作為定價(jià)基準(zhǔn)。

為了進(jìn)一步提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率，需要健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)作用。未來有必要從宏觀層面對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行整體統(tǒng)籌，在尋找政府債務(wù)處置和平衡辦法的同時(shí)，推動(dòng)地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)相匹配的改革，促進(jìn)債務(wù)在不同層級(jí)政府之間的合理化分配。

第三，債券市場(chǎng)利率傳導(dǎo)存在梗阻，一旦市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊，信用利差就長期居高不下。在市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定時(shí)，我國的企業(yè)債收益率與國債收益率、貨幣市場(chǎng)利率基本同步運(yùn)行，但一旦遭遇特殊情況沖擊，出于避險(xiǎn)及對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，信用利差（企業(yè)債與國債收益率之差）便會(huì)快速攀升，即使經(jīng)營正常的企業(yè)也會(huì)受到影響。例如，2015 年9 月至2020 年9 月，我國企業(yè)的信用利差與DR007 的相關(guān)系數(shù)僅為0.5851，部分時(shí)點(diǎn)信用利差與貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)并不同步，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效力。

（三）信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道存在的問題

第一，財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配導(dǎo)致財(cái)務(wù)預(yù)算“軟約束”問題仍然存在，部分市場(chǎng)主體對(duì)利率變動(dòng)的敏感度相對(duì)較低。國內(nèi)居民和一般企業(yè)對(duì)利率變動(dòng)的敏感度已較高，但也有一部分主體，例如國有企業(yè)和地方政府利率敏感度相對(duì)較低的問題仍然存在。尤其在地方政府支出壓力加大但收入來源受限的情況下，財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配導(dǎo)致近些年來這一現(xiàn)象有所加劇，地方政府融資對(duì)利率變動(dòng)體現(xiàn)出類似“吉芬商品”的特征。雖然這與經(jīng)濟(jì)下行需要逆周期政策發(fā)力有關(guān)，但重視資金可得性而相對(duì)忽視資金成本的問題依舊存在，同時(shí)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模仍在擴(kuò)大，未來地方政府還是市場(chǎng)上重要的融資主體，如果預(yù)算“軟約束”問題不能得到有效解決，價(jià)格型調(diào)控模式的效率將會(huì)直接受到影響。

第二，LPR 與市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)效率亟待提高，貸款利率還未充分反映市場(chǎng)競爭。一是MLF占銀行負(fù)債比例較低。MLF 余額占銀行負(fù)債的比重不到2%。與MLF 相比，交易連續(xù)且規(guī)模更大的同業(yè)存單似乎更能反映銀行業(yè)尤其是中小銀行邊際資金成本的變化。二是銀行資產(chǎn)占比仍然較高，具有相對(duì)較強(qiáng)的議價(jià)優(yōu)勢(shì)。2022 年三季度，中國金融業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為413.46 萬億元，其中銀行業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為373.88 萬億元，占比達(dá)90.43%。另外，社會(huì)融資存量中人民幣貸款占比長期維持在60%，因此銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在信貸資金議價(jià)上仍具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

第三，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在失衡，銀行資產(chǎn)流動(dòng)性較低，導(dǎo)致信貸市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間無法實(shí)現(xiàn)高效的互聯(lián)互通。2022 年末，中國商業(yè)銀行貸款規(guī)模高達(dá)180 萬億元，比債券市場(chǎng)總規(guī)模多出近40 萬億元。截至2022 年末，中國不良貸款資產(chǎn)支持證券（ABS）項(xiàng)目數(shù)量117 只，占比為3.12%，總額611.43 億元，占比僅為1.1%。由于貸款規(guī)模較大而流動(dòng)性較低，加之資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體量較小，商業(yè)銀行難以通過標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)交易來盤活資產(chǎn)流動(dòng)性，導(dǎo)致債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間的替代效應(yīng)無法充分發(fā)揮，這也使債券市場(chǎng)利率和信貸市場(chǎng)利率走勢(shì)無法實(shí)現(xiàn)基本同步。

五、疏通中國利率傳導(dǎo)機(jī)制的若干政策建議

高效的利率傳導(dǎo)機(jī)制是建立高質(zhì)量金融市場(chǎng)、提高貨幣政策傳導(dǎo)效率的核心，也是中國真正走向金融強(qiáng)國的保障，未來有必要出臺(tái)系統(tǒng)性的深化改革方案，多措并舉推動(dòng)金融市場(chǎng)改革創(chuàng)新。針對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制需要疏通的堵點(diǎn)，下面從貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)三個(gè)維度提出建議：

（一）疏通貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)的政策建議

針對(duì)貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)堵點(diǎn)，要合理確定法定存款準(zhǔn)備金率的最優(yōu)水平，同時(shí)要完善流動(dòng)性投放機(jī)制，積極推動(dòng)基準(zhǔn)利率建設(shè)，更好引導(dǎo)其他利率品種變化。

第一，合理確定法定存款準(zhǔn)備金率的最優(yōu)水平，在明確利率信號(hào)的同時(shí)減輕商業(yè)銀行負(fù)擔(dān)。可考慮通過分步、適度降低法定存款準(zhǔn)備金率，將利息收益“返回”商業(yè)銀行，并根據(jù)金融市場(chǎng)競爭、貨幣存款增速等因素合理確定法定存款準(zhǔn)備金率的最優(yōu)水平，令市場(chǎng)利率向潛在利率回歸，增強(qiáng)利率信號(hào)的準(zhǔn)確性。只要存在一定的約束加上外生性較強(qiáng)的流動(dòng)性投放機(jī)制，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造不會(huì)出現(xiàn)過度擴(kuò)張。與歷史最低水平相比，目前大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率還有一定的下調(diào)空間。

第二，擴(kuò)大DR007 的交易覆蓋面并豐富相應(yīng)掛鉤產(chǎn)品，將其打造成為更加可信的基準(zhǔn)利率。一是要推動(dòng)流動(dòng)性投放機(jī)制改革，增加中小金融機(jī)構(gòu)獲取流動(dòng)性的渠道。繼續(xù)完善一級(jí)交易商制度，進(jìn)一步探索直接為中小金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的渠道和方式。同時(shí)，綜合利用各類借貸便利工具，進(jìn)一步擴(kuò)大DR007 交易對(duì)手的覆蓋面和合格抵押品的范圍，滿足中小金融機(jī)構(gòu)合理的流動(dòng)性需求。二是擴(kuò)大DR007 的數(shù)據(jù)編制樣本，強(qiáng)化其市場(chǎng)代表性。當(dāng)前DR007 只包括存款類金融機(jī)構(gòu)，覆蓋面相對(duì)較窄，可以考慮將使用利率債作為質(zhì)押品融資的金融機(jī)構(gòu)交易均作為數(shù)據(jù)樣本納入其中，在消除信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可以更全面地觀測(cè)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性需求水平的變化。三是積極推動(dòng)與存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率（DR）相掛鉤的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。參考SHIBOR 的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，積極推動(dòng)浮息債、短期融資券、同業(yè)存單及其他各類與DR 掛鉤的金融產(chǎn)品創(chuàng)新及推廣，增強(qiáng)DR 尤其是DR007 的市場(chǎng)認(rèn)可度和接受度，更好發(fā)揮其作為基準(zhǔn)利率的作用。四是更好發(fā)揮利率走廊對(duì)短期利率的引導(dǎo)作用。在降低法定存款準(zhǔn)備金率基礎(chǔ)上，更好發(fā)揮利率走廊對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用，同步引入更多利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，充分發(fā)揮市場(chǎng)套利機(jī)制的作用，確保DR007 運(yùn)行穩(wěn)定，并且有效帶動(dòng)其他利率品種變化。

（二）疏通債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的政策建議

針對(duì)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)堵點(diǎn)，建議啟動(dòng)現(xiàn)券買賣以提高交易活躍度，加大債券市場(chǎng)開放力度、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，同時(shí)對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行宏觀統(tǒng)籌，增加國債發(fā)行，以平衡政府總體債務(wù)壓力，促進(jìn)國債發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)合理化，形成更加連續(xù)、可信的國債收益率曲線。

第一，重啟國債現(xiàn)券交易，提高國債交易活躍度。通過買賣國債與各類借貸便利共同管理流動(dòng)性總量，在增加流動(dòng)性釋放工具、豐富貨幣政策工具箱的同時(shí)可以提高國債的交易活躍度，強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

第二，加大債券市場(chǎng)開放力度，調(diào)整國債投資者結(jié)構(gòu)。國債市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大必須有更加多元的投資者參與，未來需要進(jìn)一步推進(jìn)債券市場(chǎng)對(duì)外開放，提高人民幣資產(chǎn)的吸引力，吸引境外更多合格投資者進(jìn)入國內(nèi)債券市場(chǎng)。在推動(dòng)建立更具廣度和深度國債市場(chǎng)的同時(shí)，也有助于推進(jìn)人民幣國際化。

第三，優(yōu)化政府債務(wù)處置辦法，擴(kuò)大不同期限國債的投放規(guī)模，形成更加可信的國債收益率曲線。建議從宏觀層面制定地方政府債務(wù)和中央政府債務(wù)的統(tǒng)一處置辦法，適度擴(kuò)大國債的發(fā)行規(guī)模，同時(shí)平衡好期限結(jié)構(gòu)，建立針對(duì)不同期限、滾動(dòng)式的國債發(fā)行制度，形成更加連續(xù)、可信的國債收益率曲線。

第四，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與企業(yè)債券交易，可考慮建立非常態(tài)化支持機(jī)制，特殊時(shí)期間接支持購買企業(yè)債券。鼓勵(lì)包括商業(yè)銀行在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者適度增加對(duì)企業(yè)債券的配置和交易規(guī)模。可考慮采取給予準(zhǔn)備金優(yōu)惠或者設(shè)立特殊目的載體（SPV）等手段，支持在特殊時(shí)期購買企業(yè)債券，穩(wěn)定信用利差，以保障利率政策的傳遞效果。

（三）疏通信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)的政策建議

針對(duì)信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)堵點(diǎn)，建議進(jìn)一步明確中央與地方事權(quán)和財(cái)權(quán)劃分，消除預(yù)算“軟約束”問題，同時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)LPR 改革，并積極推動(dòng)金融工具創(chuàng)新，增強(qiáng)信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

第一，明確央地事權(quán)和財(cái)權(quán)劃分，消除預(yù)算“軟約束”問題。建議在推動(dòng)分稅制改革基礎(chǔ)上，繼續(xù)優(yōu)化稅收返還等制度安排，增強(qiáng)地方政府財(cái)力，同時(shí)合理劃分地方政府和國有企業(yè)的事權(quán)和財(cái)權(quán)，嚴(yán)格限制預(yù)算外的舉債行為，抑制各類盲目的無效投資沖動(dòng)，妥善解決財(cái)務(wù)預(yù)算“軟約束”問題。

第二，繼續(xù)深化LPR 機(jī)制改革，強(qiáng)化貸款利率與市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)。持續(xù)推動(dòng)落實(shí)LPR 機(jī)制改革，促進(jìn)各類市場(chǎng)主體更好適應(yīng)市場(chǎng)化的貸款定價(jià)模式。還要繼續(xù)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資占比，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行貸款的依賴程度，用市場(chǎng)化手段平衡各類市場(chǎng)主體的議價(jià)能力。

第三，優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高銀行資產(chǎn)流動(dòng)性。大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，提高商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性，促使商業(yè)銀行逐步向輕型銀行和交易型銀行轉(zhuǎn)型，打破債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間存在的藩籬，增強(qiáng)各類融資方式的替代性，有效平衡各市場(chǎng)之間的利率差異。